【招商房地产|深度】保障房复盘、对经济拉动及回报率测算——房地产产业链研究系列之四

（以下内容从招商证券《【招商房地产|深度】保障房复盘、对经济拉动及回报率测算——房地产产业链研究系列之四》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 赵可、路畅 实习生黄钰洁、李盛天对此文亦有贡献 摘要： 本篇报告回顾了我国保障房政策的发展过程，发现当前保障房总量已满足需求，但结构存在供需不平衡，最后展望“十四五”规划下的保障房发展前景，测算保障房对经济的拉动及从租赁用地角度测算回报率情况。 我国保障房体系复盘：逐年完善，多渠道供应、租购并举发展。我国保障房体系始于1998年房改，2007年后保障房建设发力，各个五年规划建设重点不同。当前保障房体系为租赁型、产权型、棚户区改造三类并行。“十四五”期间我国保障房制度将以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。 我国保障房总量已满足需求，但结构上存在供需不平衡。我国保障房需求稳定为四千余套，中低收入人群减少导致需求增长减缓。2007年大搞保障房建设以来增速明显，2015年起保障房供应量累计超过5000万套，保障房覆盖率超过20%，总量基本满足需求。但国家审计署连续多年发现保障房有效供给不高，判断保障房在结构上存在供需失衡。 “十四五”关注“保障性租赁住房”，面向新市民/青年人租房，保障群体扩大或意味着住房供应结构的历史性变化开端。保障性租赁住房是针对人口净流入大城市、解决新市民租房问题的新型保障房。2019年底已进行过政策试点，“十四五”期间全国推广，多项政策进行护航。根据一二三线城市分层测算，预计全国将新增1007万套保障性租赁住房。 预计2022年新增各类保障房合计需要投资8362.35亿元，对地产投资拉动为3.97%，对固定资产投资（不含农户）拉动为1.08%，拉动房屋开工面积2.44%。预计“十四五”期间共将新增1007万套保障性租赁住房、545万套其他类型保障房。预计2022年将筹建保障新租赁住房220.75万套（住建部最新数据为2022年计划建设筹集保障性租赁住房240万套，与我们早期预测结果相近），其他类型保障房109万套，合计产生5522.31亿元建安投资、2840.05亿元的土地投资，即共需投资8362.35亿元，拉动地产投资3.97%，拉动固定资产投资1.08%，拉动房屋开工面积2.44%。 保障房、商品房均布局新市民租赁领域，从租赁型用地角度测算的平均毛租金回报率为5.6%，平均净租金回报率为4.4%。“十四五”施行的保障性租赁住房将保障人群扩大到了有一定消费能力的新市民、青年人,其收入稳定性和未来成长性意味着未来现金流相对可观，因此在投资和运营方面存在市场化的空间，各房企也在主动布局市场化的租赁用房。我们从土地端，从租赁用地角度测算投资回报率，预计平均毛租金回报率为5.6%，平均净租金回报率为4.4%。 风险提示：政策超预期收紧，保障房筹建进度低于预期，住房需求进一步收缩，融资进一步收紧，租金受市场或政策影响不及预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 房地产｜保障房复盘、对经济拉动及回报率测算--房地产产业链研究系列之四 目录 一、我国保障房体系复盘：逐年完善，多渠道供应、租购并举发展 1、 保障房体系复盘：始于98房改，07年后建设发力，各个五年规划建设重点不同 2、 保障房种类：租赁型、产权型、棚户区改造三类并行 二、我国保障房供应总量或已满足需求，但结构上存在供需不平衡 1、 需求：我国保障房需求稳定为四千余套，中低收入人群减少导致需求增长减缓 2、 供给：截止2015年保障房建设量累计已超过5000万套，总量基本满足估计需求 3、 保障房供需分析：总量满足需求，供需存在错配 三、“十四五”关注“保障性租赁住房”，保障群体扩大或意味着住房供应结构的历史性变化 1、 保障性租赁住房针对新市民青年人，保障范围扩大或意味着住房供应体系变革元年 2、 国务院六项政策共同护航，从拿地到财税全方面支持 3、 保障性租赁住房发展复盘：2019年13城试点，“十四五”推广全国 4、 测算“保障性租赁住房”需求1116万套，“十四五”预计建设筹集1007万套 四、保障房建设对经济拉动的测算以及租赁用地回报率测算 1、 2022年保障房建设将拉动地产投资3.97%，拉动固定资产投资1.08%，拉动房屋开工面积2.44% 2、 租赁用地投资回报率测算：预计平均毛租金回报率为5.6%，平均净租金回报率为4.4% 五、风险提示 一、我国保障房体系复盘：逐年完善，多渠道供应、租购并举发展 1、保障房体系复盘：始于98房改，07年后建设发力，各个五年规划建设重点不同 根据国务院发展研究中心《对我国住房保障体系的基本评价》，“住房保障制度”是指我国住房制度改革以来，国家通过运用政府财力或动员社会力量参与，为无能力完全依靠市场购买住房的城镇居民家庭提供适当的住房救济或援助，解决他们的基本居住问题，以实现“住有所居”的制度安排。住房保障制度也经常被称为“安居工程”。 “保障房”，又称“保障性住房”、“安居工程房”，即住房保障制度实施过程中为救济对象提供的住房。保障房通常由政府直接投资或牵头建设,并以较低价格向中低收入家庭进行出售或出租。保障房的基本特征有：政府干预、对象特定、非营利性、管理成本高等。保障房由于其公益性质,和市场化的商品房相对立。 保障房对于我国社会稳定和发展有着重要的意义。自1998年我国城镇住房制度改革起，配套的保障房体系就在不断完善，各个阶段所关注的保障重点也有区别。 如上表所示，各个阶段的特点如下： 1998-2003年保障房体系早期：1998年《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》提出“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系”，标志着城镇住房制度的变革。商品房市场开始迅速发展，经济适用房也进入规模化建设阶段。但在当时的经济条件下，70%人口属于中低收入人群，对保障住房的需求较高，因此《通知》同时提出“对最低收入家庭由政府或单位提供廉租住房，中低收入家庭购买经济适用住房，其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房”，形成了以廉租房和经济适用住房（安居工程）为主的住房保障体系，分别覆盖5-10%、70%的城镇居民家庭。然而在早期阶段，福利分房存在一定过渡期，大部分国企员工仍享受公房福利，居民独立购置房产的能力有限，经济适用房和商品房的定价差异较小且房价较贵，因此保障性质并不突出，保障房体系尚属于早期探索阶段。 2003-2007年保障房体系转折期：2003年国务院《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》对保障房体系进行调整，对经济适用房的套型结构、销售价格、申请、审批和公示制度提出具体要求，同时廉租房制度改为“以发放租赁补贴为主，实物配租和租金核减为辅”。原本覆盖70%居民的保障房政策调整为仅针对低收入家庭的保障政策。此阶段形成了完整的廉租房体系，但整体的保障人群减少、保障程度减弱。 2007-2010年保障房体系发展期：面对前阶段保障力度不足、房价上涨较快的情况，国务院提出《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，要求“建立健全城市廉租住房制度，改进和规范经济适用住房制度，加大棚户区、旧住宅区改造力度”，此后保障房建设进入正轨。此阶段形成了多层次、多种保障方式的住房保障体系，廉租房、经济适用房、限价商品房共同发展。同时国务院和住建部内部成立了专门的住房保障部门，积极落实和解决民生问题。根据住建部，到2010年底，全国累计用实物方式解决了近2200万户城镇低收入和部分中等偏下收入家庭的住房困难，实物住房保障受益户数占城镇家庭总户数的比例达到9.4%，还有近400万户城镇低收入住房困难家庭享受廉租住房租赁补贴。 2010年后保障房大规模建设期：以“十二五规划”为标志，我国住房保障体系进入大规模建设阶段，以5年为一个单位重点建设不同类型的保障房，进一步扩大保障人群范围。“十二五”期间国务院提出3600万套保障房建设目标，主要针对城镇中等偏下收入家庭的需求，重点推进公租房的建设，同时“加快各类棚户区改造，规范发展经济适用住房、限价房等，缓解群众在居住方面遇到的困难”。“十三五”期间，主要针对棚户房进行改造，大力推进“出棚入楼”，并通过“棚改货币化”推动去库存和建设投资，累计棚改开工2300万套，帮助5000多万居民改善住房条件。“十四五”则提出“加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”，针对新市民、青年人大力建设保障性租赁住房，保障范围进一步扩大，切实解决民生问题。同时在前阶段大规模建设保障房的过程中，由于选址偏僻、质量堪忧，因此出现大量的保障房空置，一些商品房和商用房也存在空置率高的问题，因此“十四五”期间提倡多渠道供应保障房，在新建之外向社会筹集存量住房，鼓励非居民用地的保障房建设。 当前住房保障制度：2022年1月，保障房体系被纳入国务院《“十四五”公共服务规划》，保障力度或将迎来进一步提升。该文件将公共服务分为基本公共服务、非基本公共服务和生活服务三类，对幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶、优军服务保障和文体服务保障九个领域提出发展目标。 在“住有所居”领域，基本公共服务包括公租房、棚户区改造、农村危房改造，普惠性非基本公共服务包括保障性租赁住房、共有产权住房、城镇老旧小区改造和住房公积金。根据《“十四五”公共服务规划》，各项要求如下： 基本公共服务方面：“十四五”期间，住建部将进一步规范公租房运营管理，对城镇户籍低保、低收入住房困难家庭实现应保尽保的同时，吸引企业和其他机构参与专业化运营；对于棚户区改造，坚持因地制宜、量力而行，严格把好棚户区改造范围和标准，科学确定棚户区改造年度计划，重点改造老城区内脏乱差的棚户区，加强配套基础设施建设和工程质量安全监管，加快工程进度和回迁安置；对于农村危房改造，对符合条件的农村低收入群体等重点对象住房安全做到应保尽保。 普惠性非基本公共服务方面：对于保障性租赁住房，以人口净流入的大城市为重点，落实土地、财税、金融等支持政策，帮助降低租赁住房建设成本；对于共有产权住房，以人口净流入的大城市为重点，以中小户型为主，供应范围以面向户籍人口为主，逐步扩大到常住人口；对于老旧小区改造，将重点完善小区配套设备，提升社区养老、托育、医疗等公共服务水平，预计2021-2025年将共改造21.9万个；对于住房公积金，将扩大覆盖范围，多措并举促进单位依法缴存，鼓励灵活就业人员参加住房公积金制度，优化公积金使用政策。此外，住建部还将进一步完善政策制度，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。 2、保障房种类：租赁型、产权型、棚户区改造三类并行 随着住房保障制度的变革，我国已存在多种类型的保障房。如下图所示，按产权来划分，我国保障房体系主要分为租赁型、产权型和棚户区改造三类。其中，公租房、保障性租赁住房和共有产权住房是“十四五”期间主要实施的类型。 租赁型保障房包括廉租房、公租房、保障性租赁住房。其中廉租房和公租房在“十二五”后已基本合并，针对城镇中低收入、住房困难家庭，存在一定准入门槛，租赁价格低于市场水平，以政府牵头集中建设和运营为主。保障性租赁住房为“十四五”新推广的租赁型保障房，针对住房困难的新市民、青年人。根据《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》，保障性租赁住房的准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照自身情况进行确定，房屋来源以政府新建、企业自建、社会闲置存量盘活等多渠道筹集。 产权型保障房包括经济适用房、限价房、共有产权房。其中经济适用房是在上世纪住房制度改革后早期就提出来的保障房类型，在价格上和商品房有明显差异，通常由政府集中建设或是商品房配套建设。限价房为“十一五”期间提出的保障房，即限定价格、限定户型的商品房（又称“两限房”），具体执行方面是对居民进行货币补贴以购买符合要求的市场房源、或者由政府牵头建设限价房后出售给居民。共有产权住房为“十四五”开始推行的保障房，以中小户型为主，来源以社会筹集为主，产权为受保障居民和政府共同持有、一定年限内居民可以选择出资购买全部产权或转为公租房，供应范围以面向户籍人口为主、逐步扩大到常住人口。2017年曾在北京、上海试点，后续在广东、辽宁等省份试点，目前在谨慎推广的阶段、尚无大规模建设计划，各地根据自身情况进行规则制定。 棚户区改造为“十三五”期间重点推行的项目。棚户区改造主要指对城镇棚户区、林区垦区、工矿棚户区、游牧区定居点、农村危房等进行改造。安置手段分为实物安置和货币安置。实物安置即建成后向符合条件的搬迁安置家庭和低收入家庭出售、价格相对较低；货币安置即直接以货币的形式补偿被拆迁居民、再由居民自行购置商品房。“十三五”期间全国开始成规模地进行棚改建设并引进了金融工具，以政府投资和融资为主、吸引社会资金参与改造。2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，由国开行向地方政府发放棚改专项贷款、形成资金闭环以推动三四线城市棚改的积极性。“十三五”期间全国共开工2300万户棚户房，超额完成2000万的建设目标。近年棚改建设进入减缓阶段，2018年、2019年和2020年分别为626万套、316万套和209万套 整体来看，我国保障房体系构建已基本完备，保障人群逐年扩大，并朝着“十四五”提出的“以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”目标前进。 二、我国保障房供应总量或已满足需求，但结构上存在供需不平衡 1、需求：我国保障房需求稳定为四千余套，中低收入人群减少导致需求增长减缓 通过对我国保障房政策的梳理，可以看到我国住房保障体系在逐年完善，覆盖人群在逐年扩大。同时根据《“十四五”规划纲要》和住建部文件，保障房将成为未来住房市场供应很重要的一块，每年新供应的住房中保障性租赁住房将达到30%以上，因此保障房对传统房地产带来的影响是长期值得探讨的。 我们试图聚焦于保障房供需情况，复盘保障房建设数量。 从需求看，根据国务院发展研究中心《我国城镇住房和住房保障的总体情况及发展趋势》，住房保障需求的目标人群包括：人均住房建筑面积较小、需要改善住房条件的有房家庭以及低收入的无房家庭。需求数的具体测算公式如下，测算思路见图1。该测算思路未包括“十四五”中新纳入的新市民群体，仅对传统的中低收入需保障人群进行估算。 需要注意的是，保障房需求的测算结果为各个时段需要住房保障的城镇家庭净值，即减去上个时段脱贫后不再需要住房保障的家庭数、加上本时段新增返贫需要住房保障的家庭数。 城镇住房保障需求量=中低收入城镇家庭数*（住房自有化率*人均住房面积小的家庭比例+无房家庭比例） 首先，2010年、2015年、2020年、2025年我国城镇中低收入家庭数分别为1.14亿户、1.08亿户、0.98亿户、0.91亿户，中低收入家庭数量逐年减少、趋于稳定。根据2010-2020年历次人口普查数据和《中国统计年鉴》得到城镇常住人口、户均规模和城镇户数。2020年我国常住人口城镇化率为63.89%，总城镇人口9.02亿人；按照城镇户均规模2.51人/户算，则共有3.59亿户城镇户。由于城镇户口包括家庭户和集体户，保障房主要是为中低收入家庭户提供，因此需计算家庭户占城镇户的比例，以作为2025年预测城镇家庭户数的依据。2020年我国城镇家庭户数为3.1亿户，占城镇户的86.37%，按照2010-2020年的变化幅度，预测2025年城镇家庭户占总城镇户的85.5%。然后根据收入水平估算中低收入家庭占总城镇家庭的比例。由于我国没有统一的收入划分标准，因此以世界银行2019-2020年“人均年收入26416.3元人民币（4150美元）为中低收入”作为衡量标准，根据《中国统计年鉴》城镇居民可支配收入五等分情况，推算得2020年我国中低收入城镇人口占比为31.62%，由此算出城镇中低收入家庭户数量约为0.98亿户。2010、2015、2025年的城镇中低收入家庭户数量估算方法相同，2025年各指标按照2010-2025年趋势取得。计算过程见下表： 其次，2010年、2015年、2020年、2025年需要住房保障的城镇家庭有4126万户、3964万户、4389万户、4062万户。对城镇中低收入家庭中需保障的部分进行测算，需保障家庭分为有房和无房，有房家庭中仅住房面积小者需要保障，无房家庭都需要保障。因此先用城镇住房自有率求出有房家庭和无房家庭的数量，再计算有房但住房面积小的家庭数量占比。由于2010-2020年之间人们的物质生活水平发生了较大的变化，因此对于“住房面积小”的标准也在变化，2010 年、2015年、2020年、2025年分别取13平米、19平米、29平米、29平米作为衡量标准，依据如下：2010年住建部《关于做好住房保障规划编制的通知》要求“十二五”实现“人均住房建筑面积13平方米以下低收入住房困难家庭基本得到保障”；再根据国务院和住建部数据，2015年城镇居民人均住房建筑面积为33平方米，2019年城镇居民人均住房面积为40平方米，因此将较大幅度低于平均值者视为存在保障需求的有房家庭，2015年取“人均19平米及以下的家庭”，2020和2025年取“人均29平米及以下的家庭”。最后据下表测算城镇住房保障需求量： 结论：经上文测算，2010-2025年保障房需求量基本稳定在四千余套，贫困率降低减少了需求总量、而保障标准提高增加了需求总量，两项对冲。2010年保障房需求为4126万套，2015年保障房需求为3964万套，2020年保障房需求为4389万套，2025年保障房需求为4062万套。影响保障房需求的主要是中低收入人群数量和住房保障标准。随着我国经济水平的发展和扶贫工作的成效，中低收入人群占比大幅减小，无房家庭占比也大幅减少；而保障标准的提高（从人均13平米发展到人均29平米）让保障人群覆盖面大大提升。因此整体来看，保障房需求处于缓慢增长的状态，基本稳定在四千余套水平。 2、供给：截止2015年保障房建设量累计已超过5000万套，总量基本满足估计需求 从供给看，截止2015年保障房建设量累计超过5000万套。测算思路为根据历次五年计划中披露的建设成果和目标进行累加，即得到最大口径的累计供应量。“十二五”期间，我国住房保障体系以公租房为主，结合廉租房、经济适用房、限价房等分层次供应，共完成2860万套保障性住房安居工程建设任务，加上2010年前的2600万套存量，累计保障房供应量为5460万套，基本满足保障需求。“十三五”期间，全国保障性住房以棚改为主，加上“十二五”未竣工的保障房，各类保障房共新建3453万套。按最大口径计算，截至2020年，保障房累计供应量为8913万套，与住建部部长答记者问中“我国累计建设各类保障性住房和棚改安置住房8000多万套”的表述基本相符。需要注意的是，保障房供应量为历年保障房建设的累计值，并且在历次“五年规划”数据中未区分保障房的各细分种类，因此统计口径中包含了租赁房、产权房和棚改房。 “十四五”期间保障房建设将持续推进，预计新增各类保障房1552万套。“十四五”规划中明确提出“公租房、保障性租赁住房和共有产权住房”三驾马车并行，保障性租赁住房成为这一阶段的建设重点。根据住建部数据，目前全国40个城市累计将在5年内建成650万套保障性租赁住房。因此根据已披露建设目标的城市求取均值，对统计局70城进行预估，分别预计一线、二线、三线城市将各建设50万套、17万套、8万套保障性租赁住房，预计“十四五”期间全国将新建1007万套保障性租赁住房。同时，公租房和棚改房将延续上一阶段的建设节奏、持续完善，因此各省市也提出了其他类型保障房的建设规划（表6）。采用和保障性租赁住房一样的测算方法，对统计局70城中公布规划的城市取平均值，分别估算一线、二线、三线城市各将新增15万套、10万套、5万套其他类型保障房，则全国共将新增545万套其他类型保障房。二者合计，预计“十四五”期间将新增各类保障房共计1552万套。 经测算，历年保障房建设总量大幅增长，截至2010年、2015年、2020年、2025年各类保障房建设总量分别为2600万套、5460万套、8913万套、10465万套，考虑无效供给因素设置折让系数后，测算的实际供给为2080万套、4368万套、7130万套、8372万套，总量上满足保障房需求。考虑到保障房实际供应过程中可能存在虚报数量、挪作他用、质量较差无法入住等情况，而导致形成无效供给，因此需要对保障房供应量进行折算。如国家审计署2015年10月抽查保障房建设情况时发现广东、辽宁、安徽等3个省个别地区虚报开工量13327套（占当地总量的40-50%），并且安徽黄山、四川成都、河北石家庄等3个市在2012年之前建的2.66万套公租房/廉租房持续空置（占当地总量的40%-100%）。价格国家审计署点名批评的个别省市属于极端情况，所以我们保守估计折算系数取0.8，即80%保障房能够有效供应给城镇市民、20%空置或挪作他用，则得到保障房实际供应总量。测算过程见下表： 3、保障房供需分析：总量满足需求，供需存在错配 整体而言，对比保障房供应量和覆盖率， 2015 年起保障房需求即已基本得到满足。从国际水平观察，目前我国保障房覆盖率达到20%以上，即保障房实际供应数能够覆盖20%以上的城镇家庭户数，已经达到特惠模式下国际保障房覆盖率平均水平（见图4），基本满足民生要求。 但实施过程中出现的供需错配的问题不容忽视，解决了“量”的问题后，今后则需要解决“质”的问题。比如保障性住房质量差、位置偏、上班通勤时间长，导致有需要的居民住房难、租房难，没有保障需要的居民却囤积房产、进行投机，大量保障房没有合理地利用。 国家审计署历年对保障房建设与供应情况进行了跟踪调查，发现每年抽查中均有无效供给的情况出现。比如万余户不符合保障要求的家庭入住了保障房或未及时退出保障体系，十余万套保障房因供需不匹配、规划设计不合理、地址偏远等原因而空置一年以上，十余万套基本建成的住房因配套基础设施建设滞后、搁置1年以上无法交付使用等（见表8）。前文也已提到过国家审计署2015年点名批评的典型案例，即广东、辽宁、安徽等3个省个别地区虚报开工量13327套（占当地总量的40-50%），安徽黄山、四川成都、河北石家庄等3个市2012年之前建的2.66万套公租房/廉租房持续空置（占当地总量的40%-100%）。因此，保障房有效供应情况存在较大提升空间。 整体而言，我国保障房数量基本满足需求，但供需存在错配、质量有待提升。在近十五年大搞保障房建设的情况下，虽然供应总量大幅增加，但在保障房质量上还需要提升，保障居民的准入与退出制度还需完善。“十四五”的保障房建设将对此进行完善，如《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》针对新发展的保障性租赁住房提出了更高要求，对保障房的选址、房源、申请人准入门槛等都有更明确的规定，是对我国保障房体系的进一步完善。 三、“十四五”关注“保障性租赁住房”，保障群体扩大或意味着住房供应结构的历史性变化 1、保障性租赁住房针对新市民青年人，保障范围扩大或意味着住房供应体系变革元年 保障性租赁住房是“十四五”期间重点建设的保障房类型。主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题。由政府给予土地、财税、金融等政策支持，坚持“谁投资、谁所有”，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照基本的原则合理确定。该类住房主要针对人口流入的大城市，鼓励各地将集体经营性建设用地、企事业单位自有土地、闲置商业办公用房或厂房等改为保障性租赁用房。 保障性租赁住房的房屋来源分为新增建设和存量盘活两类，政策措辞上需要区分“筹建”和“筹集”。“筹建”等同于“建设筹集”，是安排建设的概念，可分为新增安排建设和筹集；“筹集”是针对存量房的改造升级、存量盘活等，是筹建的子集。筹建完成并不意味着已形成有效供应，比如对于新增供应用地建设保障房而言，筹建完成是指完成用地批复，从筹建完成到开工、竣工以及实际上市供应还有一段过程。各省市的保障性租赁住房筹建计划将根据人群需求、土地供应情况及闲置房源存量来决定。 保障性租赁住房的保障对象是新市民和青年人，这是和其他类型保障房的主要区别。根据历次政策文件的界定（表8），“新市民”主要指非户籍常住人口的职工和新就业的大学生群体。这部分群体长期居住在城市，有着稳定的工作，经济条件不差，但是没有能力购买住房或承担高昂的租房市价，因此对于社会保障存在需求。在工作和经济条件上，新市民稍好于传统需保障人群，多地在落地政策中提出“不设收入门槛”以扩大保障范围，如合肥市在《合肥市人民政府办公室关于加快发展保障性租赁住房的实施意见》中明确提出“保障性租赁住房主要面向无房新市民、青年人、城市基本公共服务人员等群体供应，原则上不设收入门槛”。 本次保障范围的扩大或意味着住房供应体系的变革元年。由于保障性租赁住房的推广将保障范围进一步扩大，同时多地规定“十四五”期间新增的保障性租赁住房占未来新增住房比重将达到30%以上，上海、广州、深圳甚至高达45%，因此保障性租赁住房或对住房供应体系带来结构性的改变。1998年房改后我国住房供应体系以售和购为主，本次保障性租赁住房的推广将进一步实现租购并举，或意味着住房供应体系的变革元年。 2、国务院六项政策共同护航，从拿地到财税全方面支持 为推进保障性租赁住房的落地，《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》提出六项支持政策。放宽土地征集渠道，简化审批流程以促进开工进度和周转率，减税降费，通过中央资金补助和信贷债券渠道大力投入建设资金——多方面助力以提升市场化机构参与保障性租赁住房建设运营的动力。 3、保障性租赁住房发展复盘：2019年13城试点，“十四五”推广全国 保障性租赁住房是对我国住房保障体系的进一步完善，是人口流动与城市化进程中的重要环节，是新市民购买力变弱的必然产物，居民购买力变弱的背后是扭曲的土地供应制度带来的住宅用地和工业用地价格剪刀差不断拉大（详见招商证券《房地产行业2019年度投资策略报告：认清几个长期问题，分析几个短期分歧》）。国家统计局统计，2020年我国常住人口城镇化率达63.89%，流动人口达3.76亿，人口向经济发达地区和城市群集聚趋势明显。其中存在2亿多新市民，集中在珠三角、长三角、京津冀、成渝等城市群，约70%在市场租房居住。租房市场以大户型、高房价为主，超出了新市民和青年人的购买能力，同时房源普遍离就业集中的中心城区较远，通勤压力导致租赁关系极不稳定，稳定房源仅5%、平均租期仅8个月；而国家提供的租赁型保障房以公租房和廉租房为主，均设立了一定门槛，不对新市民和青年人开放。为了更好地解决供需错配，保障性租赁住房的提出是对过去住房保障体系的补充。 保障性租赁住房曾在2019年底进行政策试点（原政策性租赁住房）。2019年12月，在住建部引导下，中国建设银行和沈阳、合肥、福州、济南、长沙等13个试点城市签订《发展政策性租赁住房战略合作协议》，重点发展面向新市民的小户型、低租金政策性租赁住房。2020年5月第一批试点落地，中国建设银行向广州、杭州、济南、郑州、福州、苏州等6个城市提供1900亿元的贷款，在未来三年内提供约80万套（间）政策性租赁住房；2020年6月第二批试点落地，中国建设银行向沈阳、南京、合肥、青岛、长沙等5个城市提供不少于1100亿元的贷款，在未来三年内以社会化运行的方式建设筹集40万套政策性租赁住房。试点期间效果良好，2020年合肥已新建、配建政策性租赁住房3.4万套，长沙已建设筹集备案政策性租赁住房6.71万套。 随着试点政策的良好反馈，保障性租赁住房政策进一步扩大范围。《“十四五”规划纲要》中政府明确提出“扩大保障性租赁住房供给”；随后住建部组织全国40个城市进行保障性租赁住房实施工作座谈会，探讨政策落地方案；2021年7月国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了保障性租赁住房基础制度及五大方面的支持政策。具体实施时，各省主要在人口净流入的大城市和省级政府确定的城市进行政策推广，同时需上报“十四五”期间各年度的新增保障性租赁住房目标。2021年11月住建部要求各省市对保障性租赁住房建设情况实施监测评价，各直辖市要对发展保障性租赁住房情况实施自评。2022年1月国务院、发改委、住建部等部门联合发布《“十四五”公共服务规划》，将保障性租赁住房纳入到全社会保障体系的“住有所居”部分中，全方面提升保障力度。 4、测算“保障性租赁住房”需求1116万套，“十四五”预计建设筹集1007万套 对于我国的住房保障体系而言，国务院提出要“加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”，“十四五”期间力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到30%及以上。接下来的五年将迎来保障性租赁住房的大规模建设筹集阶段。 从需求端看，测算新市民/青年人存在保障性租赁住房需求1116万套。测算方法如下：根据国家统计局、住建部数据，全国2亿多新市民中有70%需要租房。若保障房覆盖率为20%，全国共有2800万新市民/青年人需要租房保障。按照第七次人口普查数据，以户均规模为2.51人/户进行折算，则1116万户家庭需要保障。即存在1116万套保障性租赁住房需求。随着家庭规模小型化、人口向重点城市聚集的趋势，未来中大城市的保障性租赁住房需求可能进一步提升。 从供给端看，预计“十四五”期间全国将建设筹集保障性租赁住房1007万套。 自国务院《关于加快发展保障性租赁住房的意见》发布以来，全国多地住建局发布了“十四五”期间的保障性租赁住房建设规划和2021年的建设规划。根据住建部统计，40城将在“十四五”期间共建设筹集650万套保障性租赁住房，占新增住房供应总量的比例约为26%。 整体来看，建设筹集的保障性租赁住房集中在一二线城市，沿海地区密度较高。由于保障性租赁住房主要针对新市民、青年人多的人口净流入城市，经济发达、工作机会多的省市存在更多需求，因此一二线城市、沿海城市成为政策的主要落地点。省级层面上，新增规划最多的是广东省130万套、浙江省120万套；近年经济增长迅速的内陆省份四川和湖北定出了30万套的筹建目标；其他内陆省份则缺乏相应政策或没有公布明确目标。市级层面上，新增规划最多的是四个一线城市，广州60万套、上海47万套、深圳40万套、北京40万套，均占新增住房供应总量的45%左右；二线城市的新建目标在5-30万套之间，其中沿海城市筹建目标大幅高于内陆城市，西安、武汉、成都等近年发展较快的城市目标较高；个别三线城市的新建目标超过10万套，达到二线城市的中等水平，如广东佛山、江苏金华、江苏苏州等，但大部分三线城市目标增量较少或没有出台相关政策。 在2021年的政策落地上，广州、杭州等人口净流入较多的城市建设计划相对激进，第一年新增数量超过总规划的28%；其他城市稳步推进。据住建部统计，40个城市计划2021年建设筹集93.6万套保障性租赁住房，前三季度已开工72万套，其中南京、无锡、宁波、佛山、长春、南宁6个城市已完成年度计划。 整体而言，测算“十四五”期间全国建设筹集1007万套保障性租赁住房，稍小于前面测算的保障需求1116万套。根据各城市公布的“十四五”规划，全国40城的筹建保障性租赁住房目标合计为650万套，考虑到该政策主要针对人口净流入的大城市，因此按照统计局70城进行分层估算。测算思路为以已公布建设目标数量的各城市作为样本，分别计算一二三线城市的平均筹建数量，即一线城市每城平均筹建50万套、二线城市每城平均筹建17万套、三线城市每城平均筹建8万套。然后分别乘以统计局70城的一二三线城市数量，得到一二三线城市将于“十四五”期间分别供应200万套、527万套、280万套，加总即为估计的“十四五”期间全国重点70城的保障性租赁住房供应量1007万套。 四、保障房建设对经济拉动的测算以及租赁用地回报率测算 1、2022年保障房建设将拉动地产投资3.97%，拉动固定资产投资1.08%，拉动房屋开工面积2.44% 对“十四五”期间各类保障房的新增总量进行测算，预计五年内新增保障性租赁住房1007万套，其他类型保障房545万套。其中，2022年保障房新建部分将带来5522.31亿元建安投资，2840.05亿元的土地投资，合计8362.35亿元，拉动地产投资3.97%，拉动固定资产投资1.08%，拉动房屋开工面积2.44%。测算思路如下： 首先，根据本文第二部分和第三部分的测算，我们着眼于人口净流入的大城市，以统计局70城为标准计算了“十四五”期间的保障性租赁住房新增量1007万套、其他类型保障房新增量545万套。根据已公布建设目标城市的平均情况，预计每个一线城市、二线城市、三线城市将分别新增保障性租赁住房50万套、17万套、8万套，其他类型保障房15万套、10万套、5万套。因此，“十四五”期间将总共新增保障性租赁住房 50*4+17*31+8*35=1007 万套，新增其他类型保障房15*5+10*31+5*35=545 万套，合计1552 万套。 然后，假设每年建设进度相对稳定，预计每年筹建各类保障房329.75万套。根据住建部数据，2021年全国40城预计建设筹集保障性租赁住房93万套，按照一定比例折算，预计2021年全国将新增124万套保障性租赁住房。假设每年建设进度稳定，则2022-2025年预计每年新增（1007-124）/4=220.75 万套保障性租赁住房。其他类型保障房则每年新增 545/5=109 万套，合计每年新增329.75 万套。 其次，根据不同的房源渠道，测算筹建保障房中的新建部分，预计2022年新建保障性租赁住房170.90万套、其他类型保障房54.50万套。由于当前保障房供应总量实际较大、存在较多空置房，政府在保障性租赁住房的土地来源上提出了“多渠道”供应，新建房源与存量盘活并举，因此我们对不同类型、不同城市的新建存量比进行了统计和预估。根据各城市筹建计划，平均来看：对于保障性租赁住房而言，一线城市的新建存量比为19:1，二线城市的新建存量比为4:1，三线城市的新建存量比为3:2；对于其他类型保障房而言，预计所有城市的新建存量比均为1:1。合计来看，2022年新增的保障性租赁住房包含了拿地新建的170.90万套、存量盘活的49.85万套，其他类型保障房包括了拿地新建的54.50万套、存量盘活的54.50万套。 最后，测算新建保障房所需要的投资规模和对经济的拉动。 2022年新建保障房预计需要5522.31万元建安投资（含装修）。保障性租赁住房以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，因此假设所有保障房的平均面积为70平米/套，平均建安成本（含装修）3500元/平米。根据前面测算的2022年拿地新建情况，预计2022年保障性租赁住房的新建面积为11963万平米、建安成本合计为4187.06亿元，其他类型保障房的新建面积为3815万平米、建安成本为1335.25亿元。2022年保障房的合计建安投资为5522.31亿元。 2022年新建保障房预计需要2840.05万元拿地成本。拿地成本方面，参考近十年主要城市的公租房平均拿地成本，取楼面价1800元/平米作为保障房的拿地成本，远低于商用租赁住房的拿地成本。仅新建房源需要拿地，存量盘活不需土地费用。因此按照2022年保障性租赁住房的新建面积11963万平米计算，拿地费用为2153.35亿元。其他类型保障房以公租房、棚改为主，预计新建面积为3815万平米，拿地费用为686.70亿元。各类保障房的拿地费用合计为2840.05亿元。 总体来看，2022年新建保障性租赁住房所需投资为6340.40亿元，其他类型保障房所需投资为2021.95亿元，合计将为2022年的房地产开发投资带来8362.35亿元的增量,合计新建面积为1.58亿平方米。 预计2022年保障房建设将拉动地产投资3.97%，拉动固定资产投资1.08%，拉动房屋开工面积2.44%。根据国家统计局，2021年全国房地产开发投资147602亿元；2021年全国固定资产投资（不含农户）544547亿元；2021年全国房屋新开工面积19.0亿平方米。根据住建部，2021年前三季度保障性租赁住房完成投资775亿元，按比例折算到全年所有类型保障房，预计2021年保障房总投资约为2500亿元。因此，2022年新增保障房对地产投资的拉动为(8362.35-2500)÷147602≈3.97%，对固定资产投资（不含农户）的拉动为(8362.35-2500)÷544547≈1.08%，对房屋开工面积的拉动为(1.58-1.11)/19.0 =2.44%。 2、租赁用地投资回报率测算：预计平均毛租金回报率为5.6%，平均净租金回报率为4.4% 保障房、商品房均布局租赁领域，未来发展前景可观。“十四五”施行的保障性租赁住房将保障人群扩大到了有一定消费能力的新市民、青年人,其收入稳定性和未来成长性意味着未来现金流相对可观，在投资和运营方面存在市场化的空间。在保障性租赁住房之外，各房企也在主动布局市场化的租赁用房，如“万科泊寓”、“龙湖冠寓”等。在保障房与商品房均向租赁领域布局的趋势下，租赁市场前景可观，因此我们从土地端对租赁用地投资回报率进行测算，预计平均毛租金回报率为5.6%，平均净租金回报率为4.4%。 租赁住房分为集中式和分散式，由于分散式占比较少、管理难度大，因此我们主要关注集中建设的租赁住房。从土地端来看，集中式租赁住房的土地来源大致有三类：一是租赁住宅用地，2016年11月首宗租赁用地在北京成交，2021年《“十四五”规划纲要》中明确指出“单列住房租赁用地计划”，现阶段租赁住宅用地中又可根据土地性质分为国有建设用地、集体建设用地及企事业单位自有闲置用地等，或为未来集中式租赁住宅的主要供地来源；二是商品住宅用地的自持部分，在商品住宅用地转让过程中，会通过提前设定自持比例或通过招拍挂达限价转竞自持比例确定部分商品住宅用地的自持建面；三是非住宅用地上的存量改造，如闲置商办房屋、产业园闲置土地等改建为保障性租赁住房。 单从租赁用地来看，截止2020年底，全国范围内累计共推出租赁土地约235块，规划建筑面积超1502万方，假设单套折算建面为50平，对应估计套数为30万套，其中20年共推出租赁土地55宗左右，建面364万方左右，对应估计套数为7.3万套。 从已成交租赁用地的分城市占比来看，TOP3城市上海、杭州及南京合计占比约为71%，TOP6城市上海、杭州、南京、深圳、成都及广州合计占比约为87%，接近90%。 根据TOP3城市上海、杭州及南京已成交租赁用地测算租金回报率，测算逻辑为：（a）假设合计成本为土地楼面价和建安成本（含装修）加总，建安成本（含装修）中根据城市能级上海给价6000元/平，南京及杭州给价5000元/平；（b）租金收入与使用安居客一室住房租金数据，按照建面50平换算为单位市场租金；（c）基于保障性租赁住房假设，实际租金或不超过市场租金90%（上海、南京等已出台相关政策），故实际毛租金=市场租金*90%，净租金=毛租金*80%（NOI率按80%估计）。 根据上述假设，我们测算出上海、南京及杭州毛租金回报率分别为5.9%、4.9%及5.5%、净租金回报率分别为4.7%、3.9%及4.4%，平均毛租金回报率为5.6%，平均净租金回报率为4.4%。测算结果见下表： 五、风险提示 政策超预期收紧，保障房筹建进度低于预期，住房需求进一步收缩，融资进一步收紧，租金受市场或政策影响不及预期等。

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