债股均衡配置,等待国内宏观经济企稳

（以下内容从鲁证期货《债股均衡配置,等待国内宏观经济企稳》研报附件原文摘录）
　　李荣凯 宏观经济分析师 从业资格号：F3012937 投资咨询号：Z0015266 联系人：孔天赐 联系电话：0531-81678688 电子邮箱：lirk@luzhengqh.com 公司网址：www.luzhengqh.com 摘要 1月份以来，海内外货币政策对资产价格影响显著。一方面是1月17号以来，国内央行货币宽松靠前发力，对政策利率进行了一系列的下调；另一方面，美联储1月议息会议结束，鲍威尔在发布会上表示，3月份结束购债之后可能每次会议都进行加息，超出市场预期，海内外金融市场继续消化超预期的美元金融周期回落带来的资产定价风险。 就国内经济来看，受益政府宏观货币+财政逆周期调控对冲经济下行压力，12月广义货币供给和社融双双回升，国内金融扩张周期重启数据已经显现。但是客观来看，12月份宏观经济数据并不强，经济惯性收缩仍在。尽管四季度经济增长4.0%的经济底确定性较高，但是受到内外多重因素扰动，市场对经济由衰退转复苏的速度和高度存在置疑，预期转弱的扭转有赖于需求收缩和供给冲击持续修复，并在统计数据方面进行验证。 就金融资产来看，降息落地债市换手后运行强势，短债明显强于长债，期限结构牛陡，降息交易预期仍在。一年期国股银行同业存单在MLF调降10bp后，利差走阔，显示银行内流动性充裕，但资金信贷市场需求尚不强，存在继续降息的可能。 展望后市，2月份将进入宏观经济数据真空期观测指标减少，市场资金博弈将上升。当下宏观政策稳增长较为明朗，央行方面货币政策支持旗帜鲜明，普惠和结构性货币支持远未结束，宏观经济企稳下一观察窗口在3月份发布的宏观数据。宏观策略方面可以考虑，短债+金融板块占比较高的上证50指数相关资产进行均衡配置，以应对政策底——经济底——经济企稳复苏观察窗口期的市场波动风险，同时保留经济企稳市场情绪修复后的资产收益。 正文 一 货币政策因素主导了1月份金融资产主要行情 1月份以来，就影响金融资产的因素来看，货币政策层面对宏观经济预期扰动明显。 一方面，国内央行旗帜鲜明进行了货币宽松，发力靠前。在2021年7月和12月两次各下调法定存款准备金0.5个百分点和12月份降低1年期LPR 5bp后，2022年1月17日，央行同时下调OMO 7天和MLF 1年利率 10个bp，随后1月20日，贷款基准利率1年期和5年期LPR 非对称“10bp，5bp”。随后21日央行公告，自1月17日起，SLF隔夜、7天期、1个月期均较此前下调10个基点。此外，在OMO和MLF降息次日，央行举行新闻发布会指出，当前经济面临三重压力，“稳”本身就是最大的“进”。在经济下行压力根本缓解之前，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台······要充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。 可以看出的是，面对目前三重压力的局面，央行在货币政策方面表态之积极是较为少见的，国内货币宽松不但已经明确的开启，而且未来加码预期仍然可以期待。 另一方面，北京时间1月27日凌晨美联储1月议息会议结束。本次会议召开之前，市场对于美联储将在3月加息已经有较为充分的预期，而这次会议也将是3月份会议前的最后一次会议，因此在会议前夕海外市场美债、美股都进行了风险释放，纳指1月以来下探超过20%，美债10年到期收益率从1.63%上升至1.87%。本次会议声明符合市场预期，但鲍威尔在发布会上的讲话鹰派程度超出了市场预期。鲍威尔表示，如果条件许可，可能会在3月会议上宣布加息，在不损害劳动力市场的情况下，有足够空间提高利率，不排除每次会议都加息的可能。 在12月份美联储点阵图显示2022年加息三次，如果25bp为一个步长那么三次加息对应美联储政策基准利率为0.75%-1.00%。但是鲍威尔讲话暗含了在3月、6月、9月、12月都存在加息可能，累计加息将超过100bp，并且认为美股的调整将不构成美联储当前考虑的影响经济稳定的因素，这对市场的情绪造成了明显影响。 受到双方货币政策交易逻辑的影响，国内债市明显走强，海外债市明显走弱。尽管国内外货币政策一松一紧明显错位，但是A股与美股近期走势倒是接近，均经历了大幅的下跌，如何理解这样的资产走势。我们认为这主要还是债券和股票这两类资产定价逻辑的的差异，并在短期内叠加了风险偏好的影响。 按照贴现逻辑定价股票和债券都是未来现金流的贴现公式定价，分母都是无风险利率，但是分子有较大差异，债券是确定的现金流而股票则是未来盈利的现金流，这是不确定的。首先，国内的金融资产应当由国内的无风险利率来定价，对于权益资产的盈利来说，在需求收缩+供给冲击问题没有解决之前，尽管无风险利率下降打开了估值空间，但是估值空间的打开需要进一步配合盈利现金流的确认，此时市场才愿意提升估值。其次，目前海外资金与国内机构资金的行为已经较为趋同，美联储超预期的加息速度，会导致外资降低债务杠杆水平，加速还债减少未来上升的还息成本。国内机构方面自然也会对海外资金金融行为提前作出反应。特别是赶上春节期间国内休市，资金本身有一定外流的动机。最后，短期因素方面疫情反复，地缘政治等因素让市场风险偏好本身就存在了一定的动摇，再叠加前二者因素，市场风险偏好进一步收缩造成了一月下旬以来的快速下跌。 二 债券强股票弱势的格局，反映了政策底到经济底的过渡期内市场情绪偏谨慎 目前市场已经有明显共识的是，12月中央经济工作会议的召开是宏观经济明显走弱的政策底，但是政策底出现后到宏观经济底出现市场上是有一定分歧的，这体现在债券和股票鲜明背离的走势上。 就1月份发布的主要宏观经济数据来看，逆周期调节在宏观金融数据上有较为直观的体现。比如，从广义货币、社融和信贷来看，宽货币和宽信用均在路上，但是新增社融主要靠政府债券同比多增撑量，新增人民币贷款票据同比多增撑量，长端信贷结构改善不佳。这一方面反映了政策货币政策在托底，另一方面也揭示了目前市场自发的融资需求并不旺盛，经济较为疲弱。 从金融数据来看也有值得关注的一点是，狭义货币同比已经出现了连续两期改善。往前看，如果剔除春节因素后能够继续改善，那么宏观经济向好确定性就可以沿着政策底——经济底逻辑进行演进。因为狭义货币的持续回升反映经济系统中企事业单位中活期存款的数量同比上升，反映了经济改善。 进一步来看内需，1月份发布的数据来看受到疫情反复的影响，社零的消费数据再次转弱，绝对水平也是远低于疫情之前。三大投资方面，制造业和基建投资与前期差异不大，但是房地产开发投资快速下行，两年同比增速由11月同比增长3.04%，转为12月份同比下滑2.98%。所以，目前来看三重压力中的需求收缩并没有缓解，压力反而是加大了。 从1月份发布的四季度宏观经济数据来看，四季度经济增长同比增速下降到4%的水平已经非常低。我们按照2020年发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五远景目标的建议》中提出的2021-2035年我国GDP再翻一倍的目标倒推，未来15年的平均复合增速要达到4.73%。进一步结合我国当前所处的经济发展阶段和人口因素，未来经济增长逐步下行的趋势难以扭转，所以这一数据显然是非常低。从季度频率的数据来看，4%经济同比增长大概率应该是经济底。 三 金融资产价格显示未来降息可能性仍然比较大 央行在1月17日下调政策利率后，国债期货市场走势出现分歧，在双方多头换手后，国债期货和现货继续强势运行，并且短债明显好于长债，期限结构继续陡峭化。 期限利差指的是长短端利率之差，短端利率主要由货币政策预期决定，长端利率是未来一段时间的短端利率预期叠加期限溢价，主要由经济基本面预期决定。利率曲线主要有四种形态：牛陡（短下>长下）、牛平（短下<长下）、熊陡（短上<长上）、熊平（短上>长上）。背后的驱动因素分别是经济衰退触发货币宽松、经济下行初期或资金宽松下长端的补涨行情、经济复苏加快、货币政策紧缩。 由于疫情不断反复和居民收入在长达两年的疫情中受到了不小的冲击，本轮经济下行宏观调控的思路是逆周期+跨周期，因此经济的恢复需要经历一定的时间，需要货币政策支持的时间将会更长。因此，我们认为，本次债券牛市的调整大概率不会是2020年5月份那样的A性调整，债市的顶部可能会是圆弧或是区间顶部，那么期限结构也不会很快从牛陡转为熊陡，期限结构可能会出现一段震荡走平的阶段。基于该设想我们认为，目前期限结构持续走陡，事实上隐含了经济下行继续触发货币宽松的预期，并且该预期大概率会被证实。 此外，从一年期同业存单和MLF利差来看，目前仍然隐含了继续降息可能。同业存单利率偏离央行指导利率事实上反映出两个问题，一方面银行内资金相对较为充裕，但是实体融资需求并不强；另一方面，隐含了一定的降息预期在里边。特别是本轮MLF调降10bp后，MLF和同业存单利差在收敛后再次走阔，甚至比之前的利差幅度还大。 我们认为，疫情发生以来，我国经济增长已经明显下台阶，从1-4季度来看，2021年两年复合增长平均值5.2%，比2019年的均值6.0%快速下降了0.8个百分点。政策利率方面，OMO 7天逆回购利率从2019年2.55%下调到2.10%，下降了45bp。当前如果降息未能激发市场主体的融资需求，经济疲弱和信用收缩延续，那么后续仍然存在降息的可能。 四 宏观策略观点 综上，近期国内金融市场股债大幅背离与海内外货币政策直接相关，股市的快速调整在一定程度上受到了美联储超预期加息情绪上的影响，这将是一个短期、快速的扰动因素，更重要的是国内目前宏观经济的基本面并不强，需求收缩仍然在持续。 从长期来看较为确定的是，海内外货币政策将继续是错周期的，国内宏观政策底比较清晰，季度频率的经济增速底部大概率也已经明确，只是需要等待宏观经济企稳的数据验证以及企稳后复苏斜率的考察，在宏观经济数据给到明确的企稳信号之前货币宽松支持是不会退出的。 鉴于此我们认为宏观策略方面可以考虑，短债+金融板块占比较高的上证50指数相关资产进行均衡配置，以应对政策底——经济底——经济企稳复苏观察窗口期的市场波动风险，同时保留经济企稳市场情绪修复后的资产收益。 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 本研究报告仅供鲁证期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

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