【东吴晨报0128】【固收】【宏观】【行业】环保【个股】汇川技术、贝泰妮、用友网络、楚江新材、太平鸟

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220128 音频： 进度条 00:00 / 07:44 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 天奈转债： 中国最大的碳纳米管生产企业之一 事件： 天奈转债（118005.SH）于2022年1月27日开始网上申购：总发行规模为8.30亿元，全部用于碳基导电材料复合产品生产项目。 当前债底估值为79.09元，YTM为2.41%。天奈转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5758 %（2022/1/25）计算，纯债价值为79.09元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。 当前转换平价为97.53元，平价溢价率为2.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年08月09日至2028年01月26日。初始转股价153.67元/股，正股天奈科技1月25日的收盘价为149.88元，对应的转换平价为97.53元，平价溢价率为2.53%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率1.54%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价153.67元/股计算，转债发行8.30亿对总股本和流通盘的稀释率分别为2.27%和 2.92%，对股本造成的摊薄压力较小。 我们预计天奈转债上市首日价格在在113.53 ~130.60元之间，我们预计中签率为0.0030%。综合可比标的，考虑到天奈转债的债底保护一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.53~130.60元区间。我们预计网上中签率为0.0030%，建议积极申购。 点评： 公司是中国最大的碳纳米管生产企业之一。目前公司是中国最大的碳纳米管生产企业之一，在碳纳米管及其相关复合材料领域处于行业领先水平。主要产品已进入宁德时代、新能源科技、比亚迪、中航锂电、星恒电源、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇、亿纬锂能、卡耐新能源、万向等国内一流锂电池生产企业的供应商名录。 近年来公司营收快速增长，2016-2020年复合增速为37.04%。2016年以来，公司营业收入增速较快，2016-2020年复合增速为37.04%，保持快速增长，2021Q1-3同比增速为188.72%。归母净利润也快速增长，2021Q1-3同比增速为165.27%。 公司营业收入构成稳定，收入主要来自碳纳米管导电浆料。2016年-2021Q1-3，碳纳米管导电浆料收入占营业收入的比重均在95%以上，2021年Q1-3，碳纳米管导电浆料收入占比为99.42%，营业收入构成稳定。 2019年以来销售毛利率和净利率均有所下降，三费率水平亦有所下降。毛利率和净利率均有所下降，主要是竞争导致公司的主要产品碳纳米管导电浆料价格下降；由于公司营业收入上升较快，而管理费用并未相应增加，导致公司管理费用率下降较快，三费率水平亦下降。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 （分析师 李勇） 宏观 加息4次+缩表 2022年市场的不可承受之重？ 2022年开年以来，在美联储货币政策加速收紧的预期阴影下，美股、美债出现了大幅回调，全球市场随之动荡。市场目光都聚焦在美联储2022年“首秀”会透露出怎样的信号。目前年内加息4次、年中缩表已基本成市场共识，我们认为以下三点内容值得市场重点关注： 首先，缩表可能正式提上日程。鲍威尔曾暗示，需要召开“两次、三次或四次”会议来敲定缩表计划，从2021年12月的初步讨论开始，可能会在2022年1月、3月和5月的会议上进行讨论，这意味着可能6月正式宣布，7月落地。 其次，可能暗示3月加息。Taper将在3月结束，而根据我们的测算美国通胀的高点可能也出现在2月（3月公布数据），美联储很可能在1月纪要中提及在未来的会议（upcoming meeting）中开启利率正常化，暗示3月开始加息。 第三，通胀形势依旧严峻。随着美国就业市场继续改善、逐步接近充分就业，由供给瓶颈和工资上涨带来的通胀压力依旧是在1月会议中居于重要地位，成为美联储加速收紧货币政策的主要风险。 我们认为美联储2022年内加息4次、年中开启缩表的可能性在上升。市场可能比较担心4次加息和缩表会不会让市场和经济无法承受，我们认为这种想法可能多虑了，不过进一步超预期的紧缩则可能成为真正的“不可承受之重”。我们的观点主要基于以下几点观察： 参考上一轮紧缩周期（2015年至2018年）来看，类似的市场环境下，美联储具备年内加息4次和缩表的空间。2017年6月，市场预期未来一年内加息2次，且缩表预期强烈（美联储在6月议息会议公布了缩表指引）。除此之外，当时10Y-2Y美债利差在0.78%左右，近乎当前水平，而这一利差水平反映的是市场对于经济和政策的预期情况。2017年6月之后，美联储于9月宣布开始缩表，12个月内加息3次。结合本轮与上轮加息原因的区别，即通胀远超美联储目标区间、通胀上行压力依然较大，本轮紧缩政策相较更加激进是合理的，2022年年内加息4次+年中宣布缩表可能并不如市场预期中那么不可承受。 2017年6月之后市场并未因加息和缩表而崩盘。虽然当时加息预期不及2022年1月激进，但也可以作为大类资产表现的重要参考点： 股指方面，2017年6月后，美股、A股和港股都发生了短暂的回调，7月美股和A股横盘震荡，但在强劲的经济基本面的支撑下，8月各大股指重回上行态势，最终缩表“安全落地”。总体来看，加息和缩表预期并未阻断各大股指后半年的上涨趋势，值得注意的是同期港股的表现更好、弹性更大。 债券方面，美债出现了“三段式”行情演绎，2017年6月缩表预期渐浓时10年期美收益率上涨，随后的回落主要反映了该预期的阶段性降温，9月缩表落地后美债收益率重回上涨，这主要是由于缩表能明显削弱加息对期限利差的压缩效果。而这一典型的“三段式”行情演绎对于2022年的市场有一定的借鉴意义。 汇率方面，2017年美元指数整体偏弱，主要的原因是全球经济强劲复苏，以欧元区为代表的非美经济体纷纷开始边际收紧货币政策。这一重要基本面因素在2022年能否出现还存在较大不确定性，不过缩表带来美债收益率（尤其是实际收益率）上涨，阶段性支撑美元指数走强，可能会在2022年年中再现。 此外，从信用债市场来看，2022年初以来的股市波动可能是过度的。美国发达的信用债市场对于货币政策同样敏感，从历史上看每次美股转熊必然伴随着高收益债期限利差的大幅走阔。2022年初以来标普500指数虽然已经下跌超过8%，但这一信用利差依旧处于历史较低水平且保持稳定，也低于2017年加息和缩表时期。美联储政策的紧缩（预期）程度可能尚未突破市场的极限。 退一步讲，对美联储来而言，“说”可能比“做”更重要。回顾2021年，美联储对于通胀“暂时性”的坚持导致市场对联储货币政策“可信度”产生较大质疑，一个典型的表现是流入TIPS（美国通胀保值债券）ETF的资金创下历史纪录，10年期TIPS利率并未随着Taper落地而脱离历史低位。不过2022年初以来美联储官员的偏鹰似乎让市场相信了联储的决心，除了实际利率大涨外，市场通胀预期并没有随着油价创7年新高而继续上涨，反而有所回落。对于央行来说，如果政策可信度能够回归，“高高举起，轻轻放下”可能是更优的选择，这可能也是市场更愿意看到的场景。 风险提示：疫情变异和扩散超预期；供需紧张和地缘政治危机下商品价格超预期大涨 （分析师 陶川、李思琪） 行业 环保： 新版增值税优惠目录出台 加大力度支持再生资源及污水处置 投资要点 事件：近日，财政部、税务总局印发《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录（2022年版）》。 调整退税比例，规范标准、细化领域，推动资源综合利用行业持续健康发展。相较于2015版，在增值税退税比例、技术标准要求、综合利用的资源和产品种类方面进行了调整和修订。延续了2015版的五大门类的分类，主要在三废、再生资源、农林剩余物及其他三个领域做出修订。 规范行业技术标准，引导产业高质量发展。修订主要集中于以下三方面，包括：1）调整了部分资源及对应产品的增值税退税比例，提高了再生水、油污再利用、废旧电池回收、废塑料再生行业的退税比例，降低了废电机、废催化剂冶炼提纯行业的退税比例。2）规范了资源再生行业的技术标准，对于参与退税企业的技术指标提出了新的要求，完善了行业规范。3）细化了涉及的资源及对应产品的种类，拓展了部分行业的可退税产品种类和资源种类。 退税比例调整引导产业布局，污水处理、废旧电池、废塑料、农林废弃物领域支持力度加大。本轮目录污水/污泥处置、废旧电池、塑料再生、纤维再生、农林废弃物产业退税支持力度加大；保持在垃圾发酵、工业余热发电、农业废弃物的能源化利用领域100%退税的鼓励政策。1）三废再利用：提高污水处理、油污利用的退税比例，延续沼气利用的有力政策支持。目录指出，a.一般污水再生产业的退税比例由50%提高到了70%，污泥处置利用退税比例由70%提高到了90%。b. 延续对沼气利用、工业余热发电产业100%退税支持力度。c. 新增转炉煤气、工业废气等资源制取乙醇产业的退税项目。d. 规范、完善建筑垃圾、煤矸石再利用等产业的技术要求。2）再生资源：支持废旧电池回收及塑料再生行业，规范行业技术标准。目录指出，a. 废旧电池回收产业：加大退税力度，规范行业技术标准。将废旧电池回收产业的退税比例从30%提高到了50%，增加了对于企业的金属回收率、工业废水循环利用率等条件，引导电池回收行业规范化、标准化。b. 塑料再生产业：加大支持力度，提出更科学的生产流程要求，助力产业规模化、集群化。将退税比例从50%提高到了70%，并提出生产流程要求，引导企业技术流程科学化，促进产业规模化，提高行业生产效率。c. 纤维再生：增加退税比例，拓宽来源和对应产品。将退税比例从50%增加到了70%，同时资源和对应产品种类增加。3）农林剩余物利用：延续支持力度，增加产品种类。目录指出，a. 延续支持力度。对于能源方向的再利用产业，延续了100%的退税比例，非能源方向的再利用产业，将退税比例从70%增至90%。b. 增加产品种类。 退税比例增加20%，项目净利率上升0.86pct~1.17pct。按污水/污泥处理、再生塑料、电池回收等行业平均收益率情况，考虑项目盈利能力分别在毛利率50%/净利率25%，毛利率30%/净利率10%两种情景下，当增值税退税比例增加20%时，项目净利率上升幅度分别为1.17pct、0.86pct，有效增强企业盈利能力。 本次目录调整对电池回收、再生塑料、污水处理、农林废弃物等板块加大支持力度，对沼气利用、垃圾处理等延续支持，我们重点推荐： 【再生资源】动力电池回收：天奇股份；再生塑料：英科再生、三联虹普。危废资源化：高能环境。【水务】中国水务、洪城环境。【垃圾焚烧】光大环境、绿色动力、瀚蓝环境；建议关注：伟明环保、三峰环境。【沼气利用】百川畅银。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 （分析师 袁理） 个股 汇川技术（300124） 2021年报预告点评 业绩符合预期，费用端加大投入 投资要点 2021年营收同比+40-60%、归母净利润同比+55-75%，扣非业绩基本符合我们的预期。公司发布2021年业绩预告，2021年实现营收161.2~184.2亿元（中值172.7亿元），同比+40%~60%；实现归母净利润32.6~36.8亿元（中值34.7亿元），同比+55%-75%，扣非归母净利润26.8~30.6亿元（中值28.7亿元），同比+40%~60%。2021Q4实现营收27.7-50.7亿元，同比-19%~+49%；归母净利润7.6~11.8亿元，同比+27~97%；扣非归母净利润2.6-6.4亿元，同比-46%~+33%，我们预计实际业绩在上述区间中上位置。2021Q4非经常性损益绝对值较高，系海外基金公允价值、对冲人民币汇率波动的衍生金融工具公允价值快速增长所致（2021年非经常性损益对净利润影响为5.77亿元，2020年同期为1.87亿元）。 通用自动化业务：行业回到温和增长，汇川抓住先进制造板块结构性机遇，通过“上顶下沉”打法不断提升销售份额，进口替代持续加速，2021年工控业务收入同比增速超60%，显著强于行业。同时布局双碳、工业互联网等产品赛道，为下一轮高增打好基础。2021Q4 OEM行业环比回暖、2021年全年有望20-30%同比增长，我们预计2022年OEM回归10-20%温和增长。汇川工控板块2021年全年同比增速有望达到60%+表现远超行业，继续体现强经营α。公司下游结构优化、高β先进制造类居多，叠加产品品类持续扩张，我们预计2022-2023年汇川工控业务CAGR有望接近30%。 2021年新势力客户继续放量+新客户项目持续定点+ASP提升，公司新能源汽车业务今年大幅减亏、2022年有望盈利。2021Q3新能车业务收入8.7亿元、同比+189%，2021Q4有望延续同环比高增，继续验证高成长性。其中，理想ONE、小鹏P7等新势力继续放量，根据乘联会数据，2021年公司销量分别达9.05万辆/6.06万辆，同比+177%/+295%。新能车业务2021年收入有望达25-30亿元，未来销量份额、单车价值量持续提升，利润端今年大幅减亏，2022年有望开始盈利。 电梯业务保持稳健增长。2021Q3电梯业务（本部+BST）收入15.1亿元，同比增长15%，芯片短缺/大宗涨价给电梯零部件的毛利率带来压力，但2022年有望缓解。整体看，我们预计电梯业务收入2021年可达15-20%增长，2022-2023年凭借大配套综合解决方案+电梯出海+后服务市场进一步“挖潜”，有望维持10%+的稳定CAGR。 盈利预测与投资建议：因公司预告的整体业绩超市场预期，我们小幅上调公司2021-2023年归母净利润分别为34.5亿元（+2.4亿元）/43.9亿元（+1.0亿元）/56.9亿元（+0.6亿元）（考虑股权激励费用摊销），同比64%/+27%/+30%，对应现价PE分别50倍、39倍、30倍。考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予目标价83.5元，对应2022年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，下游需求不达预期，新能源汽车客户拓展不及预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、柴嘉辉） 贝泰妮（300957） 2021年业绩预告点评：业绩增速超预期 新规下有望强者恒强，品类扩张可期 投资要点 公司预告2021年归母净利润增速超50%，业绩增速超预期：2022年1月26日，公司披露2021年年报业绩预告，预计2021年实现归母净利润8.2~8.9亿元（+50.87%~63.75%），扣非净利润7.7~8.4亿元（+50.20%~63.85%）。预计2021Q4归母净利润为4.6~5.3亿元（+42%~63%），预计扣非净利润为4.3~5.0亿元。单季度看，2021Q1~Q4分别实现归母净利润0.8/1.9/0.9/4.6~5.3亿元，分别同增45.8%/75.1%/64.3%/42%~63%。受益于Q4自营电商的亮眼表现以及持续较好的费用控制，公司2021年业绩增速超出我们此前预期。 薇诺娜2021Q4天猫直营表现亮眼，今年将继续发力天猫、抖音等平台，同时继续开拓线下OTC、线下直营等渠道：2021Q4公司线上直营渠道增长较快，“双11”位列天猫美妆护肤第六、抖音美妆自播第一。今年公司在继续坚守线上直营渠道的优势以外，还将开拓线下OTC、直营门店等渠道。（1）线上直营：主要继续发力天猫、抖音渠道。在合作主播的结构上，将增加和中腰部主播的合作，建立多样化的KOL合作矩阵。另外，根据第三方跟踪数据，公司去年抖音单月GMV可高至4000-5000w，且以自播为主，年内规模有望继续提升。（2）OTC：将合作百强连锁，开拓上海、北京、广东等发达地区的OTC渠道；（3）线下直营：年内将在核心一、二线城市的核心商圈开设5-10家形象店。产品方面，公司将继续沿着“敏感肌+”的思路不断完善产品矩阵，特护霜、防晒霜、冻干面膜、舒敏精华液等产品销售表现较好。 Winona Baby将按年龄段划分产品，抗衰新品牌有望于今年上半年上市：（1）Winona Baby：今年会在产品类型上继续补充，按0-3岁、3-6岁、6-12岁划分产品线，预计今年下半年将有多款新品推出，核心产品由于具有临床背书竞争力较强。（2）抗衰新品牌：主打抗衰功效的高端新品牌，预计将于今年上半年推出，产品定价在千元以上，将首先于医美机构进行推广。 盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，新规下马太效应有望持续发挥。考虑公司2021Q4业绩超预期增长、新品牌孵化顺利，我们将2021-2023年归母净利润由8.15/11.42/15.36亿元调整至8.50/11.81/16.20亿元，同增56.5%/38.8%/37.2%，当前市值对应PE分别为81、58、42倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 （分析师 吴劲草、张家璇、汤军） 用友网络（600588） 定增落地，蓄势待发 事件：2022年1月25日，用友网络发布公告，确定本次发行价格为31.95元/股，本次募集资金总额为人民币52.98亿元。 机构认可度高，为公司带来更多动力与资源。本次非公开发行共收到23单申购报价单，最终确定对象为17名。公司总募资金为52.98亿元，其中摩根士丹利、J.P. Morgan Securities plc、JP Morgan Chase Bank等外资机构参与定增比例为17.19%；易方达、万家、广发证券、中金证券等国内大型基金、证券公司参与定增比例为36.33%；高瓴、高毅、葛卫东等头部私募参与定增比例为41.19%；其余为华融资产管理等国资机构。国外长线投资者与国内大型机构的认购，表明对用友在ERP行业的战略发展规划的认可，同时使得机构持股比例提升，让公司的股本结构得到进一步的改善。公司方面，定增后用友将会有更多的资金投入在BIP建设中，增强平台复用性，提高产品力与服务客户的能力，从而有足够的动力和资源去促进公司提升业绩水平。 实现央企突破，友云采逐步成型。2021年，用友已经突破央企一级单位11家。千万以上项目签约超50个，并替换多家友商。用友的YonBIP采购服务，致力于成为中国大中型企业，是以SaaS化提供企业服务产品的同时，培育产业互联网电商平台运营业务，当前致力于为中国企业实现供应链对接，撮合采购方和供应商的需求。2021年友云采平台交易额高达1186亿元，平台交易笔数也高达60万笔，促进供应商营业额增长达35%。友云采为企业打通采销通路，解决采购商寻源难，供应商找商机难等核心诉求，助力企业采购降本增效，赋能营销增长，全面实现客户成功。根据用友官方披露，用友CRM在中国市场占有率已为第一。友云采是用友在SaaS之后的第二增长业务，正在逐渐成型。 数字经济下，用友最为受益。行业方面，政策密集强调数字化和国产化，云计算是数字化转型的基础设施，数字经济的核心是数据，ERP正是商业数据存储的重要平台。同时也是其他数据采集系统的关键底座。行业方面，大型企业付费能力与付费意愿兼备，是ERP的核心用户群体。2022年在数字经济浪潮下，用友将聚焦以“大财务+供应链+人力资源”增强管理数字化能力建设，借助国央企数字化转型政策，迅速抢占超大客户管理数字化市场，拓展业务数字化需求。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023年收入预测97.50亿元/123.37亿元/165.37亿元，当前市值对应2021-2023年PS分别为13/10/8倍。用友产品矩阵丰富、客户战略清晰，大型企业客户优势明显，长期的know-how积累已形成核心竞争壁垒。随着大型企业客户数量攀升，公司业务交付周期越来越长，项目规模越来越大，收入规模和质量将会逐渐持续体现在后续的时间维度中。我们看好YonBIP平台承载用友“平台”+“生态”战略的发展和表现，维持“买入”评级。 风险提示：企业服务产业竞争加剧；新冠疫情带来整体经济下行。 （分析师 王紫敬） 楚江新材（002171） 国内先进铜基龙头，军品新材料高增长 事件：2022年1月21日公司发布限售股份上市流通提示性公告，本次解除限售的股份数量为44,819,129股，占公司总股本的比例为3.3584%，为公司2018年度发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的部分有限售条件股份，本次解除限售股份的可上市流通日为2022年1月25日。 投资要点 先进基础材料持续扩产，公司市占率有望逐步提升。公司是国内先进铜基材料龙头，2021年市占率国内居首，目前国内铜板带行业集中度低，公司积极扩产推动行业整合，各募投项目正有序推进，未来市占率有望逐步提升，且随着规模提升毛利率也有望逐步提高，进而增强该业务盈利能力。 军工新材料高成长，有望持续受益于导弹和军机等领域的高景气。公司军品新材料业务高增长。子公司天鸟高新在碳纤维预制体方面实力雄厚，主要产品包括特种纤维异形预制件、碳纤维刹车预制件、碳纤维热场预制件以及为飞机制造用的碳纤维布等配套产品，广泛应用于航空航天等领域。其中，特种纤维异形预制件应用于固体火箭、导弹的发动机的喉衬、喷管，特种飞行器头锥、机翼前缘等，公司有望受益于固体火箭、导弹等新型号的批产；刹车预制件批量配套于我国高性能运输机、战斗机、轰炸机等所有型号系列军机，以及国产大飞机等民航客机，随着航空装备上量，公司面临较大成长空间，且高铁和汽车碳刹车领域未来也有望成为增量空间。 子公司筹备上市，公司估值有望提升。子公司顶立科技是国内顶尖的材料热加工装备企业，产品涵盖特种粉体材料，碳基、陶瓷基复合材料及其制造装备等，广泛应用于航空航天、汽车制造等领域，国内大运载火箭、航天飞机、航天飞行器、C919 大飞机等项目的实施，为高性能复合材料的应用提供了广阔的市场需求，目前正在筹备分拆上市，上市后顶立科技仍为公司控股子公司，仍纳入公司合并报表范围，不影响公司对顶立科技的控制权，公司估值有望提升。 盈利预测与投资评级：基于公司军用和民用业务发展前景，我们预计2021-2023年归母净利润分别为5.81/7.54/9.03亿元，对应EPS分别为0.44元、0.56元及0.68元，对应PE分别为25/19/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。 （分析师 苏立赞、钱佳兴） 太平鸟（603877） Q4业绩承压，期待管理策略调整显效 投资要点 公司预计2021年归母净利润同比下滑7%左右。公司发布2021年业绩预告，预计归母净利润约6.6亿元、同比下滑7%左右，扣非归母净利润约5亿元、同比下滑11%左右。其中2021Q4归母净利润预计约1.1亿元、同比下滑约74%，业绩大幅下滑主要由于2021Q4同店零售额同比下降、品牌营销&数字化转型费用加大、社会公益性捐赠支出增加。 疫情后公司在同业中复苏较早、力度较大，但2021Q3业绩增速现放缓。1）2020-2021H1公司营收利润表现领先同业。得益于积极布局电商新渠道、提升快反货品比例，公司2020Q2起营收即恢复正增长、高增态势持续至2021Q2，在同业中复苏较早且力度较大，2020Q1-2021Q2公司营收分别同比-16.7%/+25.6%/+22.3%/+32.2%/+93.1%/+27.8%，归母净利润分别同比-89.9%/+146.7%/+153.4%/+16.8%/+2222.2%/+85.5%。2）2021Q3业绩增速出现放缓。2021年7月国内疫情反扑、服装零售环境恶化，8月以来国内服装零售额（限额以上）持续同比下滑，2021Q3公司营收同比增速放缓至3.9%、归母净利润同比下滑-24.7%。 内外不利因素叠加，2021Q4业绩低于我们预期。1）内因方面，经历2021Q3零售端波动后，公司对Q4双十一和羽绒服销售较为乐观，并加大品宣力度及数字化转型投入，新增代言人王一博、白敬亭、杨倩，与华为签署数字化转型变革项目合作协议，造成费用大幅上升。2）外因方面，由于2021Q4疫情影响仍存、冷冬气候不及市场预期，11-12月公司终端门店零售额同比下滑15%左右、其中同店同比下滑10-25%。3）综合零售额下滑+费用增加，导致2021Q4归母净利润同比下滑约74%。 线上多平台发力+线下门店扩张，我们预计2021年收入有望维持中双位数增长。2021Q1-Q3公司线上/线下收入分别同比+27.5%/42.3%，收入占比分别为28.9%/71.1%。1）线上方面，公司加大抖音/B站/小红书等新流量平台运营，我们预计2021 年线上收入有望同比增15-20%；2）线下方面，截至2021Q3公司门店共5078家/yoy+15.8%（较2020年末净增加462家，下同），其中直营1653家（+99家）、加盟3425家（+363家）。我们预计2021年公司门店净增加约600家/yoy+11.8%。尽管Q4店效表现不佳，全年结合店铺扩张，线下收入亦有望达中双位数增长。 盈利预测与投资评级：公司聚焦中档休闲时尚服饰市场，长期来看在品牌建设、数字化转型方面的投入有望增强公司品牌力、巩固龙头地位。2021下半年不利环境下调整应对不足、Q4业绩低于我们预期，期待2022年通过优化考核指标（从收入考核到利润考核）、加强费用控制、调整渠道布局（降低固定费用偏高的直营占比）等方式有效改善业绩、降低波动。我们将2021-2023年EPS从1.92/2.29/2.70元下调至1.39/1.67/2.00元，对应PE分别为17.8X/14.7X/12.3X，下调为“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响居民消费、管理策略调整不及预期等。 （分析师 李婕） 一月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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