上游利润占比:大幅回落——12月工业企业利润数据点评(海通宏观 李林芷、梁中华)
（以下内容从海通证券《上游利润占比:大幅回落——12月工业企业利润数据点评(海通宏观 李林芷、梁中华)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 · 概 要 · 2021年12月规上工业企业利润当月同比增长4.2%，环比增速为-8.9%，较11月进一步回落。原材料价格继续回落，上游利润收缩，中下游行业虽然需求仍疲弱，但利润率有所抬升，行业间的利润分化进一步弥合，利润结构趋于合理。当前政策已开始发力稳基建以稳增长，效果或已有所显现，补库存转向去库存。预计基建端持续发力，或将使得上游原材料、中下游相关行业需求有所复苏，对利润形成支撑，但疫情影响难消、需求仍然疲弱，对利润修复带来一定的不确定性。 工业企业利润增速继续回落。2021年规上工业企业利润累计同比增长34.3%，两年平均增速为18.2%。2021年12月规上工业企业利润当月同比增长4.2%，连续第二个月出现较大幅度的回落，两年平均增长率为11.9%，略低于11月，主要是由于2020年同期增速较高。12月工业企业利润环比为-8.9%，较11月下滑幅度更大，且为自2015年起历年12月最低值。同比和环比均反映工业企业利润增速较11月进一步趋缓，这主要是由于经济面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力进一步演绎，叠加疫情多发、散发的短期扰动。 从量价分解看，价格下行、成本和费用双升是利润回落的主导原因。一方面，保供稳价政策继续发力，量升价减趋势不变。2021年12月全国规模以上工业增加值同比实际增长4.3%，较 11月进一步回升，12月PPI同比继续回落至10.3%，环比下降1.2%，为2020年6月以来首次转负。另一方面，成本费用双双抬升，12月营业利润率仅为5.4%，较11月的6.7%出现较大幅度下降，较2020年同比降幅为9.1%。需求疲弱难以涨价、成本费用上行，从两端挤压企业利润空间。 利润结构趋于合理。2021年12月上游企业利润占比由11月的46.6%进一步下降至33.8%，基本恢复到上游原材料涨价前水平，中游装备制造业利润占比略有提高，下游消费品制造业的利润占比出现明显上升，行业间的利润分化进一步收窄，利润结构更加合理。 分具体行业看，上游主要的五个行业煤炭开采、钢铁、有色、化工和建材，其行业利润增速均出现下滑，其中有色冶炼行业增速自2021年11月的69.2%大幅下降至-26.1%，而电力热力行业自11月出现亏损以来，12月亏损幅度进一步扩大。大部分中游装备制造业和下游消费品制造业利润增速相对回暖，其中电子社保、酒饮料茶、医药和汽车行业增速上升较快，在疫情多点散发的背景下，医药行业当月利润总额再创历史新高。 从分行业量价分解可以看出利润变化的原因，利润的增速差是量（用工业增加值来近似）、价（用PPI来近似）和利润率的增速差的加总。我们比较了2021年12月与11月各个行业的量、价增速差，发现价格下行仍是上游利润增速放缓的主因。在保供稳价政策的逐步推进下，12月上游行业的价格增速均大幅下降，虽然量的增速有不同程度的提高，但在需求端难以提振的背景下，量的提升难以弥补价的下行，最终使得上游利润增速放缓。 中下游行业需求虽仍较疲弱，但利润率提升。从需求来看，海外需求回落，国内需求疲弱。一方面，出口占比相对较高的行业如电气机械、电子设备、通用设备等，其量的增速为负，也就是说，当前出口韧性主要依靠价格支撑，实际需求量已有下行趋势，这与我们之前的报告《涨价仍在支撑出口——2021年12月外贸数据点评》是一致的。另一方面，国内虽然临近年末，对食品饮料需求略有上升，但整体量的增速并没有显著改善，说明在疫情散发、管控趋严、居民收入难以修复的背景下，内需仍较疲弱，对中下游行业的消费无法形成支撑。不过，上游原材料成本受控，通胀“剪刀差”有所收窄，这使得中下游企业利润率有所提升，盈利空间打开，是12月中下游利润修复的主要原因。 补库存转向去库存。1-12月工业产成品存货增速为17.1%，自1-11月的高点17.9%回落，由补库存转向去库存。我们在报告《春运客流：不及常年——国内经济政策跟踪》中指出，目前钢铁库存回升，但处于低位，煤炭、PTA产业链均出现去库存趋势，整体库存处于近年同期低位。营业收入累计增速继续下滑，从11月的20.3%进一步下降至19.4%，当月同比增速也由11月的13.9%降至12.3%。在需求疲弱的情况下出现去库存趋势，或是因为近期政策在基建端发力。 我们预计，下一阶段需求端压力仍在，但稳增长政策效果将初步显现。我们在专题《基建投资：力度多大？投向哪里？——“基建”稳增长系列二》中提到，今年要稳增长，最重要的要靠投资拉动，预计上半年广义基建投资增速或超10%。在这一背景下，虽然上游行业价格回落趋势不变，但供给端对量的限制将进一步打开，叠加政策发力稳基建或增加对上游原材料的需求，预计将对利润形成新的支撑。中下游相关行业也将受益，我们预计基建或更多向新基建领域倾斜，大数据中心、水利、5G基站等领域投资规模都将较大，或将利好中下游的电气机械、通用设备等行业。不过仍要关注当前疫情演变的影响，国内防控政策仍较严格，今年春节的人员流动仍不及常年，消费相关需求或仍较低，这使得中下游行业的利润修复存在一定的不确定性。 ------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 基建投什么？——“基建”稳增长系列一（海通宏观 侯欢、梁中华） 稳增长：抓手和机会（海通宏观 梁中华） 联储加息几次？影响有多大？——美元流动性研究系列一（海通宏观 李俊、梁中华） 经济增速：底部或已过去（海通宏观 梁中华） “就业”知多少？（海通宏观 梁中华、侯欢） 氢能源：痛点和机会——“能源变革”研究系列一（海通宏观 梁中华、李林芷） 外汇去哪里了？——再议人民币为何偏强（海通宏观 梁中华、应镓娴） 放大版“2019”：要乐观（海通宏观 梁中华） 保障性租赁住房：能托底房地产吗？（海通宏观 梁中华、侯欢） 人民币为何这么强？——国内美元“池”的视角（海通宏观 梁中华） 反垄断的重心：从“规范”到“发展”（海通宏观 梁中华、李俊） “东风”随春归——2022年宏观经济展望（海通宏观研究团队） 美元加息发酵：影响有多大？（海通宏观 梁中华、李俊） 美元为何走高？——实际利率的视角（海通宏观 梁中华） 房地产税：如何影响房价？（海通宏观 梁中华、李林芷） 印度也缺煤：全球能源为何短缺？（海通证券 梁中华、应镓娴） 供给和需求：哪个下行多？（海通宏观 梁中华） 多少基建：可以期待？（海通宏观 梁中华、李俊） 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
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