【东方固收】信用·转债 | 哪些城投债在高折价成交?

（以下内容从东方证券《【东方固收】信用·转债 | 哪些城投债在高折价成交?》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/01/26 信用·转债 哪些城投债在高折价成交？ 王师可 齐晟 01 信用专题： 哪些城投债在高折价成交？ 公开市场城投债刚兑虽“金身未破”，整体信用风险仍保持在可控水平，但随着区域间分化、层级间分化、乃至主体间分化的加剧，近年来城投债二级大幅折价成交现象明显增多。根据以往信用债违约案例的经验，在实质性违约来临前，二级成交价格往往早已显现异动，同时，二级成交频繁大幅折价也可能使一级新发受阻，导致企业偿债现金流加速恶化，因此观测二级成交是识别信用风险变化的重要手段。 我们整理了2021年以来城投债成交数据，通过计算加权平均净价与前一交易日中债估价的偏离度，筛选出折价率在-5%以下、债券剩余期限（考虑行权后）在0.5年以上的成交，分析这部分高折价成交的特点，以供更好把握城投债尾部风险。 2021年以来，城投高折价成交次数共计3067次，其中2021年全年发生了2816次；成交量合计约841亿元，平均折价率为-12.62%；涉及的城投平台累计有204家。通过分月统计的数据可以看出，2021年11月起城投高折价次数、成交量以及高折价成交平台数量都有了明显增加，特别是12月，有约90家平台的债券共发生了450次高折价成交。折价率方面，由于中债估价自身也会跟随历史成交价格调整修正，成交价与新的中债估价之间的偏离度有收敛趋势，最近三个月平均折价率约-12%。 城投高折价成交具有明显的区域特征。具体来看，城投高折价成交主要发生在贵州、云南、山东、天津、湖南、甘肃、青海等省份，其中，贵州2021年以来共发生了逾1600次高折价成交，占据全部城投高折价成交的“半壁江山”，成交量合计超350亿元，平均折价率-13.75%；云南、山东和天津三省的高折价成交数量在200-300次的区间，湖南、甘肃、青海三省的成交数量超过百次；此外，北京、四川、广西、吉林的成交次数也相对较高，而剩余省份目前高折价成交现象则较少。 相应地，在高折价成交平台数量方面，贵州、山东、四川、云南、湖南和天津的平台数量也相对较多。其中，贵州、山东、四川和湖南主要是区县级或园区类平台高折价成交，相比之下，云南和天津高折价成交平台中则是省级平台占比较高。 高折价成交平台多为中低评级主体，高评级主体虽然数量少，但折价成交影响力大。高折价成交的平台中，AA主体评级平台120家，占比59%，AA+平台数量次之（占比20%）；AAA平台仅有15家，主要分布在天津、云南和北京，如云投、云能投、云建投、康旅、津城建、天津滨建投、海淀国资、海淀国投等，虽然高评级主体数量少，但是成交次数多，且往往影响所在省份整体认可度，波及范围更广。 高折价成交债券多为剩余期限（考虑行权后）1年以内或1-2年的债券，期限偏短；主要类型为公司债（占比45%）和中票（占比36%），且主要为公募方式发行（公募债占比65%），因此，高折价成交活跃度也与债券本身流动性有一定正相关性。 具体观测主要高折价成交省份2021年以来各月成交数据，可以发现不同省份的动态变化趋势有差异。贵州的折价成交量不仅基数高，且呈现出持续增长的态势，21年11月和12月单月成交次数均突破200次、成交量均突破50亿，平均折价率在-14%左右；云南、山东的高折价成交在21年下半年都经历过改善，但又出现反弹，12月的成交次数和规模突破了新高，或反映出市场情绪仍不稳定；甘肃、广西两省则属于“新晋”高折价区域，21年10月之前高折价成交很少，但随着兰州城投事件的演化以及机构对于尾部区域风险偏好的进一步收紧，近几个月甘肃、广西的高折价现象显著增加，且甘肃的平均折价率偏高；天津、湖南、青海、北京、吉林在的高折价成交在21年下半年改善态势则比较明显，可能与机构前期对于这些区域的风险出清相对充分有关；其余主要省份中四川的高折价现象较多，各月情况波动不大，江苏、重庆、河南的高折价成交现象目前则整体可控。 最后，我们梳理出了各主要省份高折价成交较为频繁的城投平台，其中部分平台存续债券规模仍较高，建议密切关注后续估值波动风险和信用风险的演化。 02 信用债回顾： 一级发行热度持续，信用利差被动走阔 负面信息监测 一级发行：融资规模保持 高位，发行热度仍较高 上周信用债发行规模继续保持高位。上周信用债一级发行约3666亿元，较前一周略下降154亿元；总偿还量2616亿元，较前一周大幅提高约700亿元，最终实现净融入1050亿元，一级发行热度仍较高。 取消发行数量和规模有所上升。上周只统计到5只取消发行的债券，合计取消规模46亿元，较前一周取消现象增多。取消发行主体中，济宁国投为首次发债主体。 一级发行成本方面，各等级中票发行成本均下行。上周AAA、AA+和AA/AA-等级的中票平均发行成本分别较前一周下行23bp、14bp和24bp，来到3.08%、3.70%和4.21%。 二级成交：收益率继续 下行，信用利差被动走阔 二级收益率继续下行，信用利差被动走阔。各等级和期限的中票二级收益率跟随市场基准利率下行，1年期和3年期中票收益率整体下行8bp~12bp。由于国开债收益率下行幅度更为显著，信用利差被动走阔，3年期信用利差走阔程度最可控，走阔约4~8bp，1年期和5年期信用利差走阔幅度普遍超过10bp。 期限利差方面，由于上周各等级短端收益率下行幅度大于中长端，导致3Y-1Y和5Y-1Y期限利差上行，延续了年初以来的期限利差走阔态势。 等级利差方面，上周1年期AA-AAA等级利差持平，3年期和5年期的等级利差则分别收窄2bp和1bp。截至1月21日，1年期、3年期和5年期AA-AAA等级利差分别为27bp、67bp和87bp。 城投债信用利差方面，上周各省城投的信用利差出现不同程度的走阔。其中，贵州、天津、云南、甘肃等省份各等级城投的利差走阔幅度更大，全省层面利差平均数走阔均超10bp；中东部省份城投的信用利差走阔程度明显更为可控， 利差平均数普遍变动6~8bp。区域分化格局下，尾部区域利差持续走阔风险值得关注。 产业债信用利差方面，多数行业的信用利差上周有小幅走阔，普遍走阔幅度控制在10bp以内，纺织服装和通信行业利差走阔幅度较大。房地产行业上周利差经历修复，AAA和AA+等级地产债的平均利差均出现明显回落，但AA等级地产债的平均利差仍在继续走阔。此外，计算机行业的信用利差上周也有所改善收窄。 二级成交方面，整体换手率与前一周持平，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，有2只成交券的剩余期限偏长，有2只成交券为低评级主体所发行。青国投、兰州城投以及云贵区域城投债出现大幅折价成交，世茂系、禹洲、中南建设等房企债也继续折价。上周泛海、苏宁以及阳光城、世茂股份、禹洲鸿图等房企估值收益率上升较多，但也有部分房企如融创、富力、金科等，上周有多只债券估值收益率明显修复。 03 可转债回顾： 转债指数微涨，但估值又上新台阶 市场整体表现：各股指 涨跌不一，转债指数微涨 主要股指涨跌分化，转债指数微涨。上周沪深两市、创业板下行，权重指数表现较好，转债指数微涨，上证转债涨1.19%，中证转债涨0.84%；上证50涨2.54%，沪深300涨1.11%，深圳成指跌0.86%，创业板指跌2.72%。行业方面，申万一级行业10涨18跌，其中计算机、银行、食品饮料、建筑装饰行业领涨，分别涨4.40%、4.32%、3.81%、2.99%；医药生物、国防军工、化工、汽车行业领跌，分别跌7.19%、5.61%、4.32%、3.41%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，吉视、岭南、岱勒转债涨幅较好，分别涨28.45%、22.20%、22.00% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如湖广、吉视、兴业转债等。 转债指数微涨， 但估值又上新台阶 上周转债指数尽管微涨，但转债整体表现较差，转债估值由于正股的显著下跌而被动上行，估值突破近期新高。转债平价中枢下行3.5%，来到101.3元，转股溢价率中枢上行4.5%，来到28.0%。 策略方面，上周权益市场走势分化，在降息情况下市场表现依旧疲软，大盘股表现显著优于中小盘。尽管从元旦以来市场情绪较弱，基金发行募资难度增大，但北上资金连续四周逆向流入，上周净流入292亿，周四甚至单日净流入126亿元，后续或将开启一波上涨行情。转债方面走势不甚理想，成交额有所回暖，由于正股表现较差，因此转债平价中枢显著下行，溢价率抬升，尽管转债指数微涨，但赚钱效应较差，主要是权重转债带动及溢价率积累。目前市场对稳增长板块虽有疑虑，但从热度看行动，机构依旧选择了银行等大票所在板块，对于转债依旧偏多，指数上行动力仍强，但操作难度加大。业绩预报期，可多关注机会企业，埋伏预增个券。后续几条思路：第一，配置防御板块如银行，交运，公共事业等行业中稳健个券，第二，稳增长受益板块如新基建、数字经济等，第三，当前已经触底或在低位的转债板块，如生猪养殖、汽车零部件、地产相关等，第四，逻辑上存在长期行情的板块如新能源、券商可持续跟踪，逢低配置。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于城投主体及债券成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；成交折价率计算方法可能存在刻画误差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所1月26日发布的研报《哪些城投债在高折价成交？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）