美联储眼中的充分就业如何跟踪?——“债问”2022之九【华创固收 | 周冠南团队】

（以下内容从华创证券《美联储眼中的充分就业如何跟踪?——“债问”2022之九【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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根据各年龄段的劳动退出人数，可以推算出45-64岁年长劳动力参与率较疫前的缺口约为0.8%。由于年长劳动力退出或偏永久性，剔除其影响后，劳动力参与率新基准或从疫前的63.4%下降至62.6%。若以2021年四季度每月增长0.05%的速度，今年年中劳动力参与率在乐观情况下或能修复至62%左右，或将支持美联储在4-7月进一步收紧货币政策。 由于拜登提名的3位美联储理事多数来自弱势群体，需关注女性劳动力参与率、女性就业比例较高行业（教育保健、政府）、黑人失业率、残疾人失业率等相关就业指标修复情况，以及对美联储紧缩节奏的潜在影响。 整体来看，受统计口径和劳动力退出影响，疫后劳动力市场的主要指标表现分化，使得美联储对就业目标评估发生改变。后续来看，美联储加息周期启动门槛或主要取决于失业率，3月左右基本满足条件；劳动力参与率基准下移，4-7月美联储紧缩节奏需关注劳动参与率修复至62%目标位的时点；美联储理事会对弱势群体关注度上升，关注女性、少数裔、残疾人就业指标对紧缩节奏潜在影响。 风险提示：劳动力人口加速退出，就业指标修复落后于预期。 正文 1月美联储利率声明显示，美国劳动力市场表现强劲，如果条件合适将尽快开启加息，由于美联储对就业目标的评估情况将影响后续货币政策紧缩节奏，相关数据引发市场广泛讨论。然而，疫情期间，劳动力市场重要指标表现有所分化，失业率修复速度明显快于非农就业人数和劳动参与率，导致市场难以对就业实际情况和美联储预期的充分就业标准作出清晰判断。本文将回答：历史上美联储开启加息时，就业应满足什么标准？疫后失业率与非农就业人数修复速度分化原因是什么？美联储对就业目标评估的新基准是什么，如何跟踪？ 一、历史上美联储加息周期启动时，美国就业指标表现如何？ 美国劳动力市场的代表性指标有非农就业人数、失业率和劳动力参与率，三个指标均由美国劳工部公布，但统计口径和计算方法不同。非农就业人数是通过企业调查口径统计出来的绝对数值；失业率和劳动力参与率是使用家庭调查口径统计数据计算而成的比例，失业率的计算公式是（失业人数/劳动力人数）×100%，劳动力参与率计算公式是（劳动力人数/总劳动人口）×100%。非农就业人数和失业率指标表现，与美国联邦基金利率目标变化高度相关，同时疫后劳动力参与率修复速度偏慢，也是当前市场讨论焦点之一。 复盘美联储近4轮加息周期，失业率和非农就业人数或对加息启动时点影响较大，劳动力参与率则对加息周期时长产生影响。1990年以来，美联储共经历4轮加息周期，每轮耗时1年至4年，加息幅度在125个bp至425bp之间。复盘美联储历次加息周期内，美国主要就业指标的表现可以发现：在加息周期开启时，（1）失业率并不需要完全回落至危机前的水平；（2）非农就业人数修复至超过危机前的水平；（3）2000年以后，美国劳动力参与率进入长期下行阶段，其绝对水平或并非美联储开启加息的条件。在加息周期中，劳动力参与率呈现企稳、边际回升的趋势，且持续时间越长、加息周期越久。 对比当下，美国失业率已接近疫前水平，但非农就业人数距离疫前的缺口仍然较大，尚不满足加息启动标准。然而，考虑到疫情对劳动力市场影响存在特殊性，就业代表性指标修复速度出现分化，导致美联储对充分就业相关指标评估发生改变，下面将分析疫后就业数据分化的主要原因，为后续跟踪美联储评估就业目标提供思路。 二、失业率vs.非农就业人数：二者修复速度分化的原因是什么？ 2021年12月，美国劳工部公布的最新数据显示，非农就业人数为1.53亿人，较2020年1月的疫前水平缺口仍有318.3万人，修复进度为85%左右；失业率已回落至3.9%，较疫前缺口仅剩0.4%，修复进度达96.4%。失业率修复速度快于非农就业人数，主要原因或有两点：一是口径差异影响，劳工部通过家庭调查和企业调查两种口径，能够统计出两个就业人数，失业率使用的是家庭口径下的就业人数，市场普遍关注的非农就业人数则是使用企业口径统计，疫情冲击导致两种数据统计口径差异走扩，家庭口径下的就业人数修复速度偏快，使得失业率分子端快速下降；二是劳动力退出影响，疫情持续导致年长劳动力逐渐退出，失业率分母端的劳动力人口修复慢于就业人数，推动失业率回落速度加快。 （一）口径差异影响：家庭调查口径下的就业人数修复较快 失业率是使用家庭调查口径数据进行计算，与市场关注的企业调查口径下的非农就业人数存在差异。家庭调查采集居民就业和失业信息，反映劳动力失业结构和特征，主要由劳工部专业人员通过电话或上门的方式采访样本家庭，并询问在每月12号的基准统计时间内，劳动力活动（在职或应聘）或非劳动力状态。企业调查是采集工资单相关信息，统计非农企业雇佣数量、工时和薪资数据，企业需提交涵盖每月12号的工资单信息，劳工部处理数据后于每月第一周周五公布初值。但由于数据提交时间过短（一般是9-15天），且每个企业付薪周期不同（多为双周度，也有月度等），导致初始数据存在误差，因此劳工部会在初值公布后继续采集信息并进行两次修正，第二次修正后即为终值。 对比家庭与企业调查方式，主要区别有以下四点：（1）家庭调查数据能够反映农业、自雇佣者、家庭企业、私人个体户的就业情况，但企业调查数据却无法完全体现；（2）家庭调查数据将“在职无薪休假人群”计入就业分类，但企业雇佣数据不包括此类人群；（3）家庭就业数据仅调查16岁以上人群，但企业雇佣数据包括所有年龄人群；（4）若受访者同时从事多份职业者，在家庭调查中仅会被计算一次，但在企业调查中会按照职业数量被多次统计。结合疫情影响的特殊性，第一点和第二点统计口径差异加大，或是带动家庭调查下的就业人数快速修复的主要原因。 首先，农业工作者、自我雇佣者和家庭工作者在疫情期间表现较好，为家庭调查下的就业人数带来增量。在疫情的长期影响下，美国居民的工作方式有所改变，部分劳动者改行成为自雇佣者或在家从事个人职业，部分女性受照顾子女和老人的义务牵制，或倾向于辞职回家承担家务，同时辅助经营家庭企业或在农场务农。由于这部分劳动力从传统企业雇佣转为其他自由职业，使得其就业状态仍能在家庭调查中体现，但却不再被企业调查所涵盖，或成为家庭调查数据表现好于企业调查数据的部分原因。 其次，家庭调查数据中的就业人数包含“在职无薪休假者”，而企业调查数据未覆盖。疫情期间，部分受影响较大的商户或选择让在职员工休假的方式减少成本，2021年12月的家庭调查数据来看，疫情导致的在职无薪休假人数约为165.5万人，但由于无薪休假员工没有开具工资单，无法被企业调查统计到，使得家庭与企业调查下的就业人数差距进一步扩大。 另外，家庭调查数据回复率较低，更有可能受统计误差干扰。由于防疫措施限制，劳工部现场采访活动明显减少，家庭访谈效果和回复意愿下降，导致幸存者偏差和其他心理因素扰动加大，实际失业率或有被低估的可能性。相比之下，企业调查主要是通过网络或传真等间接方式提交信息，受疫情干扰较小，第二次修订时所统计的数据回复率平均高达90%，或更贴近实际企业雇佣情况。 整体来看，美国劳工部通过家庭和企业调查口径能够统计出两个就业人数，计算失业率时使用的是前者，而美联储和市场普遍关注的非农就业人数口径是后者，两种口径统计范围和方式的不同，最终造成就业数据恢复节奏的差异。具体来看，在疫情爆发的初期，家庭调查口径下的非农就业人数与疫前的缺口快速收敛，速度明显快于企业调查口径下的缺口；进入疫情中后期，两种口径下的非农就业缺口收敛速度同步放缓，并逐渐趋于一致。由于就业人数与失业人数呈反向相关，在疫情初期时，家庭调查下的就业人数加速反弹、失业人数大幅回落，带动失业率快速下降，修复速度超过企业调查下的非农就业人数修复情况。 （二）劳动力退出影响：年长劳动力退休意愿较强，美国劳动力回归缓慢 美国劳工部没有直接公布各年龄段劳动力数据，但可以根据现有数据估算出各年龄段劳动力人数和缺口。美国劳工部每月公布的家庭调查数据中，有16岁以上各年龄段的失业率和失业人数，根据公式（失业人数÷失业率）×100计算出对应的劳动力人数。假设2020年1月为疫情爆发前正常的劳动力水平，将后续每月计算而得的各年龄段劳动力人数减去疫前水平，即可算出劳动力缺口。值得注意的是，由于劳工部公布的失业原始数据精确度有限，导致最终计算出的劳动力数据与实际情况可能存在一定误差。 疫情爆发以来，青年劳动力已有明显修复，但年长劳动力逐渐退出，导致美国整体劳动力供给修复放缓。根据计算数据显示，疫情冲击对美国各年龄段的劳动力人数造成不同程度的影响。疫情初期，16-24岁和25-34岁的青年劳动力受冲击较大，2020年6月较1月时的劳动力人数分别减少约196.3万人和132.6万人，占当月总退出人数的一半以上。后续随着劳动力逐渐回归，34岁及以下劳动力缺口明显缩小，但45-54岁和55-64岁的年长劳动力人数缺口有所扩大，2021年12月劳动力缺口分别为93.8万人和62.3万人左右，较2020年6月增加23.2万人和4.8万人。 由此可见，进入疫情后期，疫苗接种率上升带动青壮年劳动力就业修复加快，但高感染风险和财富的累积，使得年长劳动力退休意愿偏强，拖累美国劳动力整体回归速度，导致失业率分母修复速度放缓、整体回落再次加快，超过非农就业人数增速。 三、就业指标分化下，美联储眼中的充分就业如何跟踪？ （一）加息周期的开启或取决于失业率，3月基本完成修复 疫情冲击导致失业率和非农就业人数走势分化，美联储关注点或有所侧重。 一方面，失业率相比非农就业人数或更能体现疫后居民实际就业情况。企业调查口径体现的是传统劳动力市场情况，主要反映当前企业雇佣困难和供应链约束问题。然而，家庭调查口径体现的是居民就业情况，由于其覆盖的职业范围更广，疫后居民就业结构的改变对数据的干扰较小，主要反映美国居民实际就业继续回暖，收入来源仍有保障。 另一方面，从近期货币政策指引来看，美联储对就业目标的评估或已向失业率指标倾斜。由于美国通胀已显著高于2%且对经济潜在的负面影响加大，美联储倾向于加速收紧货币政策，紧缩节奏和力度或取决于就业目标的评估。1月上旬，鲍威尔在国会听证会上的表态已透露出美联储对失业率指标关注度明显上升；1月27日，美联储利率声明加入“最近几个月就业增长稳固，失业率已大幅下降”的表述，显示美联储对评估就业的核心指标已经在向失业率转换。若以2021年四季度平均每月0.27%的回落速度来看，失业率或将于2月左右降至疫前水平，或已达到美联储多数官员认为的充分就业标准，因此美联储在3月议息会议或具备所有开启加息的条件。 （二）加息节奏或受其他就业指标的修复情况影响 1、劳动力参与率：疫后新基准为62.6%，4-7月关注第一目标位62% 劳动力参与率修复缓慢问题引发市场广泛关注，后续表现或影响美联储紧缩节奏。受疫情冲击影响，美国劳动力参与率从63.4%大幅下降2.6个百分点，截至2021年12月，劳动参与率仅回升1个百分点至61.8%，修复进度为38%。从历史经验来看，劳动力参与率走势对加息周期时长或有潜在影响，叠加美联储提名副主席布雷纳德和多位官员密切观测其修复情况，或对后续紧缩节奏产生影响。然而，由于退休意愿上升和疫情间的财富累积，年长劳动力逐渐退出，且部分或偏永久性，导致美国整体劳动力参与率或难回归疫前水平。因此，美联储或不会等到参与率完全恢复便提前开启加息，同时美联储眼中的充分就业所对应的劳动力参与率基准或有所下降，进而符合疫后美国劳动力就业特征。 当前美国劳动力参与率缺口为1.6%，其中45-64岁年长劳动力参与率缺口约0.8%。将各年龄段的劳动力人数，除以每月公布的16岁及以上劳动人口，计算出各年龄段劳动力参与率，再减去对应的2020年1月疫前水平，便能估算出各年龄段劳动力参与率缺口，以及对总劳动力参与率缺口的影响。根据2021年12月最新数据计算，美国总劳动力参与率缺口在1.6%左右，其中16-34岁年轻劳动力对整体参与率的影响较疫情初期已有所修复，从1.3%缩小至0.5%，35-44岁中年劳动力占比基本稳定在0.2%左右，但45-64岁年长劳动力占比有所扩大，从0.5%上升至0.8%，拖累整体参与率修复节奏。 若剔除年长劳动力影响，美国劳动力参与率新基准或从疫前的63.4%下降0.8个百分点至62.6%。当前劳动力参与率为61.8%，距离新基准仍有0.8%的修复空间，按2021年四季度每月增长0.05%的速度，需15个月左右才能达到目标。若美联储最早于3月开启加息，4-7月进一步紧缩窗口期仍在，届时劳动力参与率在乐观情况下或能修复至62%左右，或为美联储再次加息或规划缩表路线图提供更多支持。 2、弱势人群就业：关注代表性指标修复进度 受人事变动影响，美联储理事会对弱势群体就业关注度可能上升，或对紧缩节奏产生影响。今年拜登提名的3位美联储理事人选中，有2位是女性，若提名人选成功上任，则美联储理事会7个成员中，女性人数将占4个名额，黑人数量也将增加至2位，美联储内部的少数族裔和女性比例提升，有助于提高政策层对弱势人群的关注度。目前，美国弱势群体就业修复速度仍偏缓，后续修复情况可能会对货币政策紧缩节奏产生影响，关注女性劳动力参与率、女性就业比例较高行业（教育保健、政府）、黑人失业率、残疾人失业率等相关就业指标修复情况。 整体来看，受统计口径和劳动力退出影响，疫后劳动力市场的主要指标表现分化，使得美联储对就业目标评估和紧缩节奏同样发生改变。后续来看，美联储加息周期启动门槛或主要取决于失业率，3月左右基本满足条件；劳动力参与率基准下移，4-7月美联储紧缩节奏需关注劳动参与率修复至62%目标位的时点；美联储理事会对弱势群体关注度上升，关注女性、少数裔、残疾人就业指标对紧缩节奏潜在影响。 四、风险提示 劳动力人口加速退出，就业指标修复落后于预期。 具体内容详见华创证券研究所1月27日发布的报告《美联储眼中的充分就业如何跟踪？——“债问”2022之九》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1476篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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