【专题报告】历史春季躁动行情回顾与2022年展望

（以下内容从华创证券《【专题报告】历史春季躁动行情回顾与2022年展望》研报附件原文摘录）
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“春季躁动”行情是因为部分投资者观察到A股通常在每年的春季（1-3月）之间出现一波上涨行情，故而得名“春季躁动”。其本质上是股票市场的一种日历效应，所谓日历效应就是股票价格波动与日期之间的关系，是指金融市场与日期相联系的非正常收益、非正常波动。但是“春季躁动”在A股历史行情中是否真正存在？“春季躁动”行情中历史上哪些行业会得到投资者“青睐”？“春季躁动”后的市场如何演绎？当下各个行业投资机会在哪里？是本篇报告主要介绍的内容。 首先，为什么A股市场存在“春季躁动”？原因一般有以下几点： 1. 流动性宽松：年初央行为了补充市场流动性，整体资金面相对宽松，春季经常是一年中流动性最宽松的时段； 2. 政策驱动：两会前有政策和改革的预期，两会召开的时候有维稳的诉求，两会之后也会陆续看到政策的出台。 如果从2010年开始，我们统计A股的“春季躁动”的情况： 2 历史春季躁动总结 分析与总结历史上“春季躁动”行情有助于我们更好的理解春季躁动。 2.1 宽基指数在历史春季躁动下的表现 首先我们看下历史上从2010年开始每年Q1做多宽基指数的情况： 从上表可知，2010年开始，每年Q1做多的全部宽基都可以获得正向年化收益，其中创业板收益大于主板，小盘股指数收益大于大盘股指数。 以上是每年Q1做多情况，我们分一月、二月、三月做多分别来分析： 由上三张表可知，春季躁动在二月份做多的收益率最高，甚至在2010年开始，如果只在二月份做多中证1000、中证500、中小板综、上证380指数的话，可以每年都获得正的绝对收益。 2.2 行业指数在历史春季躁动下的表现 我们看下历史上从2010年开始每年Q1各个中信一级行业指数的收益情况： 可以看到，行业上在每年春季躁动上都有切换，除去2016年全部行业指数收益率为负，其他年份行业指数涨跌互现。其中，消费者服务在12年中有10年斩获正收益。我们在分一月、二月、三月来看一下行业收益情况： 可以看到，行业上在每年二月的表现更佳，复盘每年做多情况： 由上表可以看出，二月份做多行业指数获得的收益最高，其中综合、基础化工、轻工制造、纺织服装、电力及公用事业行业均获得正向绝对收益。 2.3 春季躁动中的因子表现 上图表示各年份风格因子的累计收益，可以发现BETA因子在历年的春季躁动行情期间所取得的累计收益均为正，平均收益更是高达3.2%，故在每年的春季躁动期间可以考虑放宽对BETA因子的约束。表现次优的为收益因子，其中该因子平均累计收益为0.9%，仅2010年的累计收益为负，其它年份均大于0。另外，市值因子的表现也比较突出，除2018、2021年外其他年份的因子累计收益明显为负（小市值效应）；流动性因子同样较突出，除2018、2020年外，其他年份的收益均为负。 3 春季躁动后的宽基与行业表现 在每年春季躁动后的四月，宽基能否延续上涨？行业与风格是否轮动？ 由此可见，“春季躁动”行情结束后市场各大宽基指数在每年4月做多的收益与胜率均不高，“春季躁动”后领涨的宽基由“小盘风格”切换成“大盘风格”的概率较大。 从行业角度： 可见，行业在四月份的收益除去2012、2015、2020年外，大部分行业收益率为负。也就是说“春季躁动”后行业指数表现会有所回调。 4 2022年是"倒春寒"还是继续"躁动" 2022年1月份，在景气赛道剧烈调整的情况下，A股主要指数呈现单边下挫的行情，资金面表现相对谨慎。上涨主要以前期相对低热度板块估值修复为主，成长板块出现较大回调，市场明显担心“春季躁动”变为“倒春寒”。 4.1 择时系统信号表现 择时上，我们自2019年开始深耕于大盘择时，基于多维角度，创立了短期、中期、长期的择时模型。我们认为市场择时一定不是单一模型可以实现的，在每个周期下，我们从不同角度出发，又构建了次级别的策略。同一周期下策略或者不同周期下的策略可以进行耦合与共振，这样才能做到攻守兼备。 在过去持续地对多周期择时模型进行深挖和完善，我们得到了丰富的研究成果：短期择时体系有价量共振模型与低波之刃模型：其中价量共振模型主要作用在于跟踪趋势与捕捉顶部的背离，低波之刃模型在于捕捉市场底部的反弹行情。中期择时体系主要有推波助澜模型与月历效应模型：依赖涨跌停比率，构建推波助澜V1模型；挖掘更多信息，构建推波助澜V2模型；提升权重股占比，基于自由流通市值加权，构建推波助澜V3模型。月历效应模型是基于A股的春季躁动逻辑，基于中小盘指数构建的高胜率择时模型。长期择时体系主要有动量摆动模型：动量摆动模型先判断个股，再合成指数信号。基于短中长期各个周期模型，我们构造了综合兵器模型：综合兵器模型不仅利用多个版本的模型，而且利用同一个模型下不同宽基指数的信号，各个模型拥有各自特色的逻辑去捕捉市场的波段，将各个模型的信息充分汲取并且整合，最终实现了质的飞跃。 我们还基于遗传规划，开发了智能算法择时模型：目前拥有沪深300指数的短期择时模型与GRASP(贪婪自适应搜索)算法合成的中证500指数短期择时模型。 目前我们的择时模型最新信号： 短期：价量共振模型仅上证50看多，低波之刃模型不看多，300智能算法模型看多，500智能算法模型中性 中期：推波助澜模型不看多 长期：大部分宽基看多，综合兵器V3模型看空 综合观点：长期择时信号看多，我们认为市场依旧处于反弹过程中。结合历史上的“春季躁动”统计结果，我们认为反弹或在春节后。 4.2 “春季躁动”应对策略：小市值+高贝塔策略 筛选我们的大师系列中选股特征偏向小市值且贝塔较高的策略：【威廉达顿小型价值成长股选股法则】、【惠特尼乔治小型价值股投资法】，两个策略共有的特点是偏向小市值的标的，筛选条件中均有“总市值小于市场平均市值”，同时两个策略的贝塔均大于1。 4.2.1 惠特尼·乔治小型价值股投资法 惠特尼·乔治是华尔街著名的投资基金经理。由于钟情于小盘股且业绩表现突出，乔治在2011年 1 月被《财智月刊》评为美国小盘股基金“最佳基金经理”。惠特尼·乔治小型价值股投资法从股票风格、公司运营状况和市场估值水平三个方面进行选股，关注公司的负债水平、自由现金流、总资产报酬率和资本报酬率。经过量化后的惠特尼乔治小型价值股投资法则非常明确，且均以市场均值作为参考阈值而没有加入过多的主观判断。惠特尼·乔治小型价值股投资法的选股数量较少，且存在长期无持股的情况。在行业上，由于偏好小盘股，所以过去 12 年中对银行、非银、钢铁、采掘、食品饮料、通信 5 个行业没有入选股票，其主要指标如下： 1. 总市值小于全市场平均市值； 2. 产权比率（负债总额与所有者权益总额的比率）小于全市场平均值； 3. 每股企业自由现金流量大于市场平均值； 4. 累计三年总资产报酬率大于市场平均值； 5. 累计三年投入资本回报率大于市场平均值； 6. 最近四季度市盈率小于市场平均值； 7. 最近一季度市净率小于市场平均值； 8. 最近四季度市销率小于市场平均值。 上图可以看出近三年来策略表现非常稳健，2009年以来策略年化收益17.49%，波动率27.7%，最大回撤55.8%发生在2015年。 4.2.2 威廉达顿小型价值成长股选股法则 1. 以过去四个季度市盈率＜市场平均值乘以80%。 2. 以未来一年盈余计算市盈率＜市场平均值乘以80%。 3. 预估盈余成长率至少10%以上或预估营收成长率大于市场平均值。 4. 总市值<市场平均值。 5. 股价净值比低于市场平均值乘以1。 6. 过去四季利息支出除以营业利润低于50%。 7. 过去四季毛利率大于过去5~8季毛利率。 5 总结 1. 流动性宽松与政策驱动是“春季躁动”存在的两个主要原因。 2. 2010年开始，每年Q1做多的全部宽基都可以获得正向年化收益，其中创业板收益大于主板，小盘股指数收益大于大盘股指数。春季躁动在二月份做多的收益率最高，甚至在2010年开始，如果只在二月份做多中证1000、中证500、中小板综、上证380指数的话，可以每年都获得正的绝对收益。行业上在每年春季躁动上都有切换，除去2016年全部行业指数收益率为负，其他年份行业指数涨跌互现。其中，消费者服务在12年中有10年斩获正收益，行业上在每年二月的表现更佳。二月份做多行业指数获得的收益最高，其中综合、基础化工、轻工制造、纺织服装、电力及公用事业行业均获得正向绝对收益。 3. 因子表现：各年份风格因子的累计收益，可以发现BETA因子在历年的春季躁动行情期间所取得的累计收益均为正，平均收益更是高达3.2%，故在每年的春季躁动期间可以考虑放宽对BETA因子的约束。表现次优的为收益因子，其中该因子平均累计收益为0.9%，仅2010年的累计收益为负，其它年份均大于0。另外，市值因子的表现也比较突出，除2018、2021年外其他年份的因子累计收益明显为负（小市值效应）；流动性因子同样较突出，除2018、2020年外，其他年份的收益均为负。 4. “春季躁动”行情结束后市场各大宽基指数在每年4月做多的收益与胜率均不高，“春季躁动”后领涨的宽基由“小盘风格”切换成“大盘风格”的概率较大。行业在四月份的收益除去2012、2015、2020年外，大部分行业收益率为负。也就是说“春季躁动”后行业指数表现会有所回调。 综合观点：长期择时信号看多，我们认为市场依旧处于反弹过程中。结合历史上的“春季躁动”统计结果，我们认为反弹或在春节后。 6 风险提示 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 具体内容详见华创证券研究所01月21日发布的报告《历年春季躁动行情回顾与2022年展望》。 欢迎扫码创见小程序阅读华创金工历史报告 华创金工团队 首席分析师、组长：王小川 执业编号：S0360517100001 电话：021-20572557 邮箱：wangxiaochuan@hcyjs.com 研究员：秦玄晋 电话：15801746890 邮箱：qinxuanjin@hcyjs.com 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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