【华泰固收|宏观】3月加息已定,利空出尽了吗?

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】3月加息已定,利空出尽了吗?》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年1月27日 摘要 本次FOMC会议表态偏鹰 利率决议中加入尽快加息的指示，给出了缩表的原则，但仍需要几次会议讨论时间、节奏和其他细节，利率决议并未显著超出预期。但决议后的发布会表态明显偏鹰，鲍威尔对于就业市场态度转变明显，本次表述非常乐观（very very strong、historically tight），且强调了通胀持续性的风险，未否认直接加息50bp以及之后每次会议均加息的可能性，且认为加息空间充足，缩表则仍需要至少一次会议来讨论。鲍威尔发布会的表态偏鹰，市场现较大波动，美股抹去会议前近3%的涨幅，美债利率上行近10bp，美元上涨。 3月加息已定，利空出尽了吗？ 从本次FOMC会议来看，3月加息已定。但我们认为利空并未出尽，一是美联储对于就业市场非常乐观，加息空间充足，且未否认加息50bp以及之后每次会议均加息的可能性，美联储和市场预期均有进一步紧缩的空间；二是当前市场对于终端利率以及缩表的定价仍未充分，美债利率可能存在进一步上行的风险。当然，激进加息后的基本面仍然可能受到紧缩政策的扰动，美联储持续加息的能力仍可能在中期带来预期差。 美债再次回到关键点位 （1）如果后续美联储进一步加快紧缩，或者市场对于终端利率及缩表的定价得到反映，美债收益率可能进一步上行至2%左右。（2）无风险利率对美股估值的扰动可能持续存在，美股的流动性环境仍不友好。（3）美元方面，美欧货币政策差异、俄罗斯乌克兰地缘政治风险等因素都在短期内支撑美元，短期美元下行风险不高。 本次FOMC会议对于国内市场意味着什么 美联储加息在即，留给货币政策放松的窗口期不长，市场可能修正降息预测。如果没有“危机模式”导致资金利率进一步下行，国债利率在周一已经进入底部区域，可尝试波段交易。好在疫情扰动、地产惯性下行仍在，短期上行空间有限。A股在“政策落地、复苏之前”，盈利预期还在探底，流动性从银行间传导至股市还有距离，美股潜在风险仍未完全释放，市场赚钱效应偏弱，主题性机会特征明显。不过，在没有系统性风险的情况下，年初以来的调整已释放大部分风险，节后预计有好转，二三季度期待共振机会，短期继续关注政策受益品种，埋伏主流赛道错杀品种，中长期重回高质量发展主线。 风险提示：疫情反复影响美国经济前景，美国实际通胀超预期。 1月FOMC会议点评 利率决议：与上次FOMC会议利率决议的差异点 （1）承认经济活动受到新一轮疫情确诊高峰的影响（affected by the recent sharp rise in COVID-19 cases）。 （2）对于通胀的表述更为强烈，由“having exceeded”转变为“well above 2 percent”。 （3）取消继续评估充分就业的措辞，直言劳动力市场强劲（a strong labor market）。 （4）直接给出“尽快加息”的指引（it will soon be appropriate to raise the target range） （5）Taper计划不变，3月初结束资产购买。 （6）决议中未涉及缩表，但额外单独公布了《减少美联储资产负债表规模的原则》，为缩表计划提供指引。 除了利率决议外，本次公布了《减少美联储资产负债表规模的原则》 （1）委员会认为调整联邦基金利率目标区间是其调整货币政策立场的主要手段。（缩表是辅助手段） （2）委员会将确定缩减美联储资产负债表规模的时机和步伐，以促进其最大就业和物价稳定目标。委员会预计，在加息后，美联储将开始缩减资产负债表规模。（缩表应该在加息之后的几次会议上公布） （3）委员会打算主要通过调整SOMA中持有的证券收到的本金再投资金额，以可预测的方式随着时间的推移减少美联储的证券持有量。（不会抛售国债，仅会通过到期后不再投资的方式） （4）随着时间的推移，委员会打算在其充足的准备金制度下维持有效实施货币政策所需的证券持有量。（SRF机制的必要性，防止出现2019年的准备金短缺现象） （5）从长远来看，委员会打算在 SOMA 中主要持有美国国债，从而最大限度地减少美联储持有对跨经济部门信贷分配的影响。（对MBS的是缩表速度可能更快并最终降低至0，从而对房贷利率产生更大的上行推动） （6）委员会准备根据经济和金融发展调整其缩减资产负债表规模的方法的任何细节。 鲍威尔发布会要点 （1）劳动力市场全方位改善，劳动力需求强劲，劳动力供给受限。新一轮确诊影响劳动力供应，但劳动力供给仍有继续修复的空间。通胀蔓延至更多的商品和服务，且工资也呈现出压力，但仍然预期通胀在年内会下降。 （2）继续强调经济的不确定性和货币政策需要谦逊和灵活。委员会仍未对缩表的时间、节奏和其他细节做出决定，需要在后续的会议上继续讨论，并在合适的时间给出指引。 （3）被问及是否下次会议加息，鲍威尔暗示如果经济没有出现预期外的疲软，3月会加息。 （4）被问及是否之后每次会议均加息，鲍威尔未否认。鲍威尔表示，相比于14-15年，劳动力市场非常强劲（far stronger），通胀显著高于目标（well above），会加强沟通和透明度，对美联储加息的支持非常广泛，不排除在每次美国联邦公开市场委员会会议上都加息。 （5）被问及是否直接加息50bp，鲍威尔同样未否认。鲍威尔表示尚未就加息幅度做出决定，需要根据前景的不确定性做出调整。 （6）被问及美联储是否可以在不影响就业的基础上加息，鲍威尔很乐观（labor market very very strong）。就业已经与充分就业目标相一致，且劳动力市场的紧缺程度创纪录（historicallly tight labor maket），预期会有更多的人回到劳动力市场，因此在不损害劳动力市场的情况下，有足够的空间提高利率。 （7）被问及缩表的细节，鲍威尔表示需要更多的会议（2-3次）来进行讨论。本次面对的资产负债表更大且久期更短，重申更早（sooner）、更快（faster）、可预测（predictable）。时点方面，美联储将在第一次加息后至少召开一次会议来就资产负债表做决定。 （8）被问及通胀和供应链，鲍威尔表示存在通胀更为持续的风险。不会说供应链问题会在年底前解决，但肯定会有改善；半导体问题将持续更久，甚至2023年以后。 3月加息已定，是否意味着利空出尽？ 本次FOMC会议后，3月加息已定，是否意味着利空出尽，美债收益率会否掉头向下、美股又会否重拾涨势？要解决这个疑问，我们需要至少考虑两个问题：第一，美联储是否还有进一步鹰派的可能性？第二，当前的鹰派立场是否已经被市场尤其是美债收益率所完全定价？ 第一个问题，美联储是否还有进一步鹰派的可能性？有。 就业方面，当前劳动力需求（已就业+职位空缺）已经回到疫情前，而供给问题依靠宽松政策无法解决，鲍威尔强调就业非常强劲，当下其实已达到紧缩条件。 通胀方面，数据显示当前的劳动力参与率修复仍然不及预期，供给瓶颈尤其是航运瓶颈因为O型毒株的扩散而再迎波折，港口拥堵、零售缺货等问题并未有效改善，这意味着上半年的通胀压力可能仍会持续，这可能会推升更进一步的紧缩预期。 当前的市场预期是预计3、6、9、12月各加息一次（25BP），更为鹰派的情景是：（1）3月直接加息50bp；（2）之后的每次会议均加息25bp；（3）缩表提前至二季度。如果上半年通胀环比依然显著超出常年水平，美联储仍存在进一步加快紧缩的可能性。 第二个问题，当前的鹰派立场是否已经被市场尤其是美债收益率所完全定价？还没。 近期国债收益率快速上行，从所反映的市场预期来看，当前对于今年加息次数的定价已经较为充分，但在两个方面仍未得到充分定价： 一是长端债券隐含的加息“终点”利率还没有调整到点阵图中位数，市场对于终端利率的定价可能不足（即对于明年之后的加息次数可能仍未完全定价）； 二是近期美债收益率期限利差（2s/10s利差）仅在12月底和1月初小幅走阔，随后继续走平，期限利差对于缩表的定价可能仍不充分。 市场启示 综合以上分析，我们认为当前并未利空出尽： （1）如果后续美联储进一步加快紧缩，或者市场对于终端利率及缩表的定价得到反映，美债收益率可能进一步上行至2%左右。 （2）这意味着无风险利率对美股估值的扰动可能持续存在，美股的流动性环境仍不友好。 （3）美元方面，美欧货币政策差异、俄罗斯乌克兰地缘政治风险等因素都在短期内支撑美元，短期美元下行风险不高。 （4）国内方面，美联储加息在即，留给货币政策放松的窗口期不长，市场可能修正降息预测。如果没有“危机模式”，导致资金利率进一步下行，国债利率在周一已经进入底部区域，可以尝试波段交易，最近两天走势正在验证我们的看法。好在疫情扰动、地产惯性下行仍在，短期上行空间有限。A股在“政策落地、复苏之前”的背景下，盈利预期还在探底，流动性从银行间传导至股市还有距离，美股潜在风险仍未完全释放，市场赚钱效应偏弱，主题性机会特征明显。不过，在没有系统性风险的情况下，年初以来接近10%的调整，已经释放了大部分风险，节后预计有所好转，二三季度期待共振机会，短期继续关注政策受益品种，开始埋伏主流赛道错杀品种，中长期重回高质量发展主线。 当然，激进加息后的基本面仍然可能受到紧缩政策的扰动，我们在近期报告中有所涉及，美联储持续加息的能力仍可能在中期带来预期差。 风险提示 1、疫情反复影响美国经济前景。若变异病毒使得美国重症率和死亡率提高，或制约美联储货币政策正常化。 2、美国实际通胀超预期。若美联储通胀读数持续显著地超出2%，或使得美联储提前收紧货币政策。 本材料所载观点源自1月27日发布的研报《3月加息已定，利空出尽了吗？》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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