【华泰固收|信用】贵州:区域高定位+化债进行时

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】贵州:区域高定位+化债进行时》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 肖乐鸣 S0570519110005 研究员 报告发布时间：2022年01月27日 摘 要 国发2号文对贵州城投债的影响点评 2022年1月26日，国务院针对贵州发布了国发2号文，其中包括九大方面、三十二条，指出贵州发展面临一些突出困难和问题，但对贵州给予很高的战略定位，提出了长远的发展目标，制定了一系列发展指导意见，并明确了相关保障措施。我们认为2号文的发布和落地执行，有利于贵州区域基本面和债务风险的化解。但2019年以来，贵州城投债的市场认可度低，投资者抱团优质区域，且机构净值化账户占比增加，信用风险偏好难以提升；当前机构风控体系中，信用债出库容易，重新入库难。因此，贵州区域城投债迎来政策利好，但融资能力能否实质改善等制约信用债估值下移程度。 背景：贵州债务率居高不下，非标信用事件频发 2019、2020年，贵州综合债务率均排名全部省份第三位，非标逾期等信用事件不断发生，城投信用风险高企。为了化解相关风险，贵州实施了注入茅台股权充实省级国资、组建省级担保公司等措施，城投债券金身未破，至今无实质性违约，近一年来AAA信用利差甚至有所下降。但AA+、AA信用利差走阔，新增债券的市场化发行依赖省级担保增信，中低等级主体本身的市场认可度仍然偏低。 亮点：高规格提出多方面意见和重要保障措施，利好区域基本面 2号文开篇即指出贵州发展面临一些突出困难和问题，但也认可十八大以来贵州经济社会取得重大成就，脱贫攻坚任务如期完成等，更重要的是，高规格地对贵州发展提出多方面意见和重要保障措施。2号文是近年来少见的，国务院对省级行政区发展单独印发的文件，本身具有较强的信号意义；2号文对贵州寄予了高定位和高期待；2号文发布后，在相关意见指导下，贵州有望实现经济的快速发展和债务风险的化解；最后，2号文中明确了保障措施，加大转移支付、中央预算资金支持、专项债等支持力度，有利于直接增加地方财力，扩大地方腾挪空间。 市场争议债务化解表述：允许隐债展期、重组意味着什么 部分投资者认为2号文中允许隐债展期重组，意味着允许贵州对债务甚至债券展期，我们并不认同。首先，这是18年101号文以来一贯表述，各地政府多有类似文件。其次针对隐债，不能扩大理解为针对全部债务。第三，隐债展期有定式，即隐债置换，19年来各地已大量开展。最后，展期重组扩大化，与2号文导向不符，且22年贵州债券到期压力并不大。债务化解还提到开展降低债务风险等级试点，力度如何值得关注。21年贵州已开展一系列债务化解措施，与国开、农发合作非标债务风险缓释，债务风险等级红转橙。我们认为2号文支持贵州发展和债务化解，利于缓解公开债偿付压力。 小结：利好区域基本面，融资能力及收益率变化待确认 我们认为2号文对贵州的经济快速发展、财政实力增加、债务风险化解有重要意义，有助于稳定投资者预期，利好区域城投债。2号文中债务表述，尤其是适度分配新增地方债务限额，支持开展降低债务风险等级试点等，如能落地，利好风险化解；不必过度解读“隐债展期、重组”。随着2号文的发布，贵州迎来政策利好；但城投融资能力能否真正改善，乃至中低等级收益率能否显著下降，还要看投资者认可度是否实质提高。 风险提示：融资监管政策收紧、估值风险 贵州：区域高定位+化债进行时 事件：《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发2号文）发布 2022年1月26日，国务院针对贵州发布了国发2号文，其中包括九大方面、三十二条，指出贵州发展面临一些突出困难和问题，但对贵州给予很高的战略定位，提出了长远的发展目标，制定了一系列发展指导意见，并明确了相关保障措施，我们对此点评如下： 背景：贵州债务率居高不下，非标信用事件频发 2019、2020年，贵州综合债务率均排名全部省份第三位，非标逾期等信用事件不断发生；贵州融资结构中，非标占比位于各省第一位，债券中私募债占比也较高；总体来说，贵州城投信用风险高企。我们用（地方政府债务+城投带息债务）/地方政府综合财力* ，计算各省份的综合债务率。2019、2020年，贵州综合债务率分别为272%、278%，均排名各省第三位，仅次于天津、江苏，债务负担较重。2019年以来贵州非标逾期等信用事件不断发生，我们统计到发债城投相关的非标逾期事件一共72起，其中贵州高达50起。投资者对贵州城投债信用风险较为担忧，部分区县城投债券估值保持在20%以上。 * 综合财力=一般预算收入财力+政府性基金财力；其中： 一般预算收入财力=一般公共预算收入+上级补助收入+上年结余+调入预算稳定调节基金+调入资金-上解上级支出-调出资金； 政府性基金财力=基金预算收入+上级补助收入+上年结余+调入资金-上解上级支出-调出资金。 为了化解相关风险，贵州实施了注入茅台股权充实省级国资、组建省级担保公司等措施，城投债券金身未破，至今无实质性违约，近一年来AAA信用利差甚至有所下降。但AA+、AA信用利差走阔，新增债券的市场化发行依赖省级担保增信，中低等级主体本身的市场认可度仍然偏低。 亮点：高规格提出多方面意见和重要保障措施，利好区域基本面 2号文开篇即指出贵州发展面临一些突出困难和问题，但也认可十八大以来贵州经济社会取得重大成就，脱贫攻坚任务如期完成，生态环境持续改善，高质量发展迈出新步伐，更重要的是，高规格地对贵州发展提出多方面意见和重要保障措施。 2号文是近年来少见的，国务院对省级行政区发展单独印发的文件，本身具有高规格的信号意义。党的十八大（2012年）至今，党中央、国务院时有发布指导区域发展的文件，主要包括： 2016年4月《中共中央、国务院关于全面振兴东北地区等老工业基地的若干意见》 2019年2月《粤港澳大湾区发展规划纲要》 2019年12月《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》 2020年5月《中共中央、国务院关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》 2021年7月《中共中央、国务院关于新时代推动中部地区高质量发展的意见》 2021年10月《黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要》 2021年10月《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》 2022年1月《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》 这些文件以很高规格指导区域发展，针对省级行政区单独印发的文件更是少见，2号文的印发，展现了中央对于贵州发展的高度重视。 2号文对贵州寄予了高定位和高期待。2号文将贵州定位为西部大开发综合改革示范区、巩固拓展脱贫攻坚成果样板区、内陆开放型经济新高地、内陆开放型经济新高地、生态文明建设先行区等，战略定位显著较高。对贵州2025、2035提出长远发展目标，如2025年西部大开发综合改革取得明显进展，开放型经济水平显著提升，脱贫攻坚成果巩固拓展，乡村振兴全面推进，防范化解债务风险取得实质性进展等等；2035年经济实力迈上新台阶，与全国同步基本实现社会主义现代化等等。贵州发展，未来可期。 2号文发布后，在相关意见指导下，贵州有望实现经济的快速发展和债务风险的化解。具体来看，2号文从建设西部大开发综合改革示范区、全面推进乡村振兴和新型城镇化、推动内陆开放型经济试验区建设提档升级、加快构建以数字经济为引领的现代产业体系、提高保障和改善民生水平、强化重点领域安全保障和风险防范等方面对贵州发展提出了意见。在这些意见的推动下，贵州有望实现经济的快速发展，并且有效化解债务风险。 2号文中明确了保障措施，有利于直接增加地方财力，扩大地方腾挪空间。2号文第九方面还提出了详细的保障措施，第三十一条明确将强化政策支持，加大力度对贵州的转移支付力度，中央预算内投资、地方专项债积极支持贵州项目建设。转移支付和中央预算投资的增加、专项债项目的增加，对地方财力的增长起到立竿见影的效果，有助于降低地方投资压力和偿债压力，迅速扩大地方政府腾挪空间，增加区域流动性。 市场争议债务化解表述：允许隐债展期、重组意味着什么 2号文中对贵州债务风险化解工作的指导引发了市场热议，其中多数为2018年以来一贯表述。2号文第二十九条为防范化解债务风险，继续强调了隐债遏增量、化存量的基调，通过严格政府投资项目管理、财政资源统筹、盘活资产等开源节流方式化解隐性债务，完善地方政府债务风险应急处置机制等，这些都是中央及各部委、各地方债务风险化解文件中的常见表述，在此我们不展开分析。 “允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”，这一条说法备受投资者关切。投资者针对展期、重组等关键词展开讨论，部分投资者认为这意味着允许贵州对债务甚至债券进行展期，果真如此吗？ 首先，这条内容也是2018年101号文以来的一贯表述，面对全国城投，并非针对贵州；且此后各地政府多有类似文件，2号文中出现展期重组，更有可能是沿袭了固有内容。这条内容与2018年《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号）原文完全一致，原文是面向全国城投平台，并非针对贵州；且此后多个地方政府均有相同或者意思一致的表述，如甘肃发改委、河南发改委等。因此2号文中此表述，我们认为并不意味着允许贵州对非隐性债务乃至债券进行展期，更有可能是沿袭了隐债风险化解的固有内容。 其次，原文是针对隐债的展期和债务重组；隐债的展期早有定式，即隐性债务置换，2019开始，鼓励银行以便利周转性融资工具对纳入隐债的债务给予展期，已在全国各地大量开展，投资人不必过度解读。2号文中明确表述了展期重组的范围是符合条件的存量隐债，而隐债有明确定义，已经被统计在地方债务监测系统中，不能扩大化理解为全部债务。此外，隐债的展期并不罕见，2019年40号文后，全国各地金融机构大量市场化参与隐债置换，隐债置换即为隐债展期重组的主要形式。隐债置换对区域隐债化解工作起到了重要作用，以时间换空间，投资者不必过度解读。 投资者对债务展期、重组的顾虑，可能也是由于贵州非标展期较为频繁，担心文件公布后展期重组蔓延到债券领域。我们认为2号文发布的目的是推动贵州发展，城投债券展期不利于区域融资，不符合2号文整体导向；客观上看，贵州债券接续压力并不大，2022年债券到期规模占存量展期比例约21%。2号文高规格支持贵州发展和债务风险化解，有利于公开债券偿付风险降低。 那么，2号文重提隐债展期、重组，是否能促进贵州隐债置换的推进？我们认为还有待观察，具体要看2号文发布后，中央、地方与金融机构的协调力度是否增加，以及金融机构配合情况。 2号文中贵州债务化解有何新意 文中债务化解新提法主要有：适度分配新增地方债务限额，支持开展降低债务风险等级试点，后者尤其值得关注。适度分配新增地方债务限额，与第三十一条中地方专项债积极支持贵州项目建设吻合，有助于贵州争取更多新增专项债额度，增加地方债务收入，减轻投资压力。降低债务风险等级试点具体包括哪些措施，目前还没有明确的公开信息，可能涉及化债资金和资源支持，如争取中央财政资金、可用于偿还隐性债务的新型再融资债额度等，是否能够匹配较多资源还有待观察。这些债务化解措施的推进，有利于降低贵州地区债务滚续压力，逐步消化区域债务风险。 贵州已经开展了一系列债务化解措施，包括与国开行、农发行合作的非标债务风险缓释等。事实上，根据贵州人大官网2021年7月的报道，贵州已经开展了一系列债务化解措施，如与国开行、农发行开展短期限高成本非标债务风险缓释工作；2021年上半年共偿还政府债务本息1126.5亿元，化解隐性债务336.74亿元，债务风险等级实现“红转橙”。2号文中还提到，到2025年，防范化解债务风险取得实质性进展，为贵州债务风险化解工作确定时点。建议观察2022年起是否有更多实质性支持落地，如有，贵州债务风险化解推进速度可能显著加快。 小结：利好区域基本面，融资能力及收益率变化待确认 2号文对贵州给予很高的战略定位，提出了长远的发展目标，制定了一系列发展指导意见，并明确了相关保障措施。我们认为这对贵州的经济快速发展、财政实力增加、债务风险化解有重要意义，但由于贵州债务基本问题较为严重，非标事件频发，信用利差是否能有实质性收窄，需要看投资人预期的变化和金融机构支持的落地。 2号文中债务表述如能落地，利好风险化解，不必过度解读“隐债展期、重组”。市场对于其中债务相关内容较为关注，尤其是“隐债展期、重组”等内容。隐债展期重组是2018年后一贯表述，101号文后，多地也发布了相关文件；文中展期重组前提是隐债，勿扩大理解；而隐债展期重组的重要定式是隐债置换，2019年以来各地均在快速推进，投资者无须过度担忧；适度分配新增地方债务限额，支持开展降低债务风险等级试点是新提法，如能落地，有助于降低区域债务风险。 2019年以来贵州债务率居高不下，非标信用事件频发，投资者认可度偏低。尽管国发2号文利好贵州区域基本面，但2021年以来城投分化加剧，投资者抱团优质地区，风险偏好一致化；理财净值化改造，理财规模、公募债基的扩张，投资者对信用债的风险偏好持续下降；且实操中，信用债出库容易，重新入库难。随着2号文的发布，贵州迎来政策利好；但城投融资能力能否真正改善，乃至中低等级收益率能否显著下降，还要看投资者认可度是否实质提高。 风险提示： 1. 融资监管政策收紧。城投债融资监管政策可能进一步收紧，导致流动性压力增加。 2. 估值风险。信用事件持续发生，可能导致区域城投债估值波动 本材料所载观点源自1月27日发布的研报《贵州：区域高定位+化债进行时》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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