解密中欧曲径的基本面量化:科学和基本面逻辑驱动的系统化投资

（以下内容从华泰证券《解密中欧曲径的基本面量化:科学和基本面逻辑驱动的系统化投资》研报附件原文摘录）
　　量化权益投资，讲究的是科学系统化，用数理统计和理论模型去解构股票波动背后的规律，并通过计算机执行程序化交易； 主动权益投资，讲究的是基本面逻辑，基于信仰的投资理念（比如格雷厄姆的深度价值、巴菲特的长期价值投资、彼得林奇的GARP），深入个股进行基本面研究和决策。 两种方法论，都能提供良好的投资结果，并都诞生了无数投资大师和资产管理机构。但也有人另辟蹊径，将科学的系统化交易和深度的基本逻辑投资结合。 本次，给大家解读的是，中欧基金曲径的基本面量化策略。 01. 量化投资与主动权益投资谁与争锋 2021年无疑是股票类量化策略的大年，权益资产整体震荡、小市值风格相对占优、市场成交额居高不下、股票截面上高度分化等特性，为以中证500、中证1000指增为代表的量化策略提供了Beta与Alpha双击的绝佳土壤。而反观主动权益投资，各策略表现结构分化非常明显，以注重商业模式和企业竞争优势为核心的质量优先策略相对黯淡，而以挖掘中小市值成长股或者新能源、芯片等高景气赛道的景气投资策略表现较佳。 相比之下，量化投资以突出的投资性价比吸引市场资金快速流入，2020年末量化及对冲基金总规模7000亿元左右，然而刚到2021年中便已破万亿大关。 然而量化投资策略真的比主动权益策略占优吗？ 回答这个问题，我们有必要厘清两者收益来源和依赖条件的不同。先要看两种投资方法论上的区别，主动权益策略主动承担风险溢价，借助对宏观周期、产业趋势、行业景气或公司基本面的主观研究判断，去赚取基本面盈利变现的钱；而量化策略借助理论驱动或数据驱动，通过模型和计算将筹码压在大概率事件上，赚取金融市场行为统计规律的钱。 两者获取收益来源的本质不同，依赖的假设条件也不同。 主动权益投资往往是长期价值投资，做时间的朋友，因为企业的盈利创造需要较长时间来变现，所以会在市场极端炒作、偏离基本面理性状态的时候相对表现不好。 而量化投资有效的条件，就像文艺复兴西蒙斯所说，“必须在公众市场上交易；必须有足够的流动性；必须适合用数学模型来交易”。数学模型交易需要对历史数据进行大量的研究，从中寻找规律，这就要求有比较多、比较准确的历史价格、交易量等的数据，以便进行数据分析，然后寻找最合适的交易模型来进行量化投资。 结合到两者收益来源的本质和依赖的假设条件不同，表现出的风险收益形式和有效的市场环境也有所差异。 长期来看 主动权益投资的弹性更大，超额收益获取能力更强，但相应地承担的风险和回撤也更大。而量化投资，做的是广度投资，赔率不一定比得上主动权益，但相对风险可控，且对市场环境的适应性也更强。不同市场环境下，两者策略的有效性不同。 那有没有一种方法论，融合两者的优劣呢？这正是接下来所分享的基本面量化投资。 02. 没有一种量化策略持续有效 但基本面量化策略长期有效 量化投资是舶来品，自从BGI的李笑薇、田汉卿、黎海威等相继回国，完成了多因子量化架构的本土化之后，国内量化投资也进入到了快速发展阶段。 近些年来，公私募量化派别林立，策略体系各有千秋。但随着市场有效性的提升，传统大类因子的信号效用不断衰减，以及个性化信息不断被挖掘，各家的量化策略越来越同质化拥挤。 越来越多的人也意识到，量化策略的超额会不断衰减。但没想到的是，这种衰减并不是渐进式衰减，而是断崖式回撤。从去年9月中旬开始，周期股的回调引发了量化指增的Beta与Alpha双杀，我们见证了近两年最为凌厉的市场系统性回调： 物价管控带来的外生冲击、机构投资者提前调仓带来的风格影响、一些管理人被迫平仓引发踩踏…前期强势的管理人短期中短期回撤10%以上的不在少数，追高进入的投资者第一次认识到量化策略的风险。量化投资赚取超额中选股交易带来的Alpha与承担风险获取的溢价引发市场的广泛讨论，量化策略的短期失效也让市场意识到量化投资并不是一份稳赚不赔的生意。 那么既然没有一种量化策略持续有效，我们该寻找什么样长期有效的策略？ 对于私募量化策略，以中频、高频量化为主，投资手段和策略体系更加多元化，我们更关注管理人在人才引进、硬件设施建设、模型迭代上的军备竞赛。 但公募量化策略，以基本面因子投资为主，更需要关注理论建模的粒度、数据挖掘的深度、数据使用的广度和开发速度。 公募量化管理人使用的策略包括传统多因子、机器学习、主动量化、基本面量化投资等，其中基本面量化投资以基本面投资为逻辑，量化投资为手段，这种投资融合了主动权益投资的基本面逻辑和量化投资的系统化交易，融入主动研究的逻辑或信息，获取时序维度主观研究变现和截面维度市场无效的钱，其收益往往介于主动权益投资和多因子投资之间，但呈现的风险收益比和胜率特征较佳。 从具体策略特征上来看，相比传统多因子，基本面量化策略更能避免风格投资的损益同源特征；相对私募量化，基本面量化策略更能发挥基本面研究平台的逻辑和信息优势；相对于主动量化，基本面量化策略更能够依靠风险模型控制风险暴露。这种策略是长期有效的，但当然也会更依赖市场基本面理性状态。 那么有哪些管理人深耕在基本面量化策略中呢，接下来向您介绍中欧基金的曲径。 03. 中欧曲径，打造“聪明”的量化策略 曲径 是中欧基金的量化投资策略组的负责人。复旦大学数学系本科，卡内基梅隆大学计算金融硕士，历任千禧年基金和中信证券投资岗。海外的投研经历，使得曲径在低频因子上形成了深厚的积累。2015年加入中欧基金后，更加专注于基本面与量化结合的系统化投资。 在中欧基金投资平台的加持下，曲径形成了一套完善的基本面量化投资方法论。这套方法论讲究先逻辑后数据，核心以数据和基本面逻辑驱动，结合主动基本面投资的核心逻辑构建模型，依赖基本面的投研经验和行业独特的逻辑，并纳入多元行业另类数据。在建立起基于行业的因果关系研究基础上，将各行业中的定价分解为可跟踪、可观测的因素，并进行周期类追踪。 完成这套系统化投资需要三个步骤：提取核心逻辑；构建模型；让系统自动发送信号。 而其中最困难的就是第一步，需要把行业或个股的核心驱动力和主要矛盾抽取出来，这也正是这个策略的重要超额收益来源。基于模型的信号，在具体投资形式上，该策略在宏观层面不做择时，保持高仓位运作；在中观层面，基于行业中长期景气度的指标，高配高景气行业，低配低景气行业，并控制行业偏离的幅度；在微观层面，以公司损益表为主要抓手，下沉到行业内选择优质标的。 中欧曲径的基本面量化策略有如下三个关键特征： 数据有广度、速度和差异化。在历史数据广度上，曲径追求尽可能足够长的时间区间，例如对汽车数据会回溯到2000年，确保有21年的汽车数据来做模型；在截面数据更新速度上，曲径追求更前瞻地判断行业的拐点，例如寻找更新频率更快的代理变量去拟合乘联会的月度销量数据，从而更快触发模型的行业信号；在差异化数据使用上，曲径纳入另类数据贡献增量Alpha，比如内外部研究员的分析师预期数据和信息。 行业逻辑有判断。与传统多因子基金经理付出80%的精力投入到因子开发不同，曲径80%的精力投入到基本面逻辑研究上。为了更好地找到基本面投资的核心驱动力，曲径通过不断的专家访谈、上门路演、研究团队协作，提取各行业基本面逻辑单独建模（例如汽车行业会纳入专属的乘用车数据，钢铁行业会纳入特定的高炉开工率等指标，养殖行业会用猪存栏量、出栏量、价格等），并在抽取逻辑的基础上，以实证检验的形式增厚判断行业拐点的胜率，力争比市场更快更准地发现行业拐点和投资机会。 中欧研究平台有充分支持。中欧量化投资团队、智能投研团队和系统开发团队相互协作，同时公司平台的架构也支持曲径能以量化基金经理的身份，融入到主动权益基金经理和研究员当中，充分调用公司研究部的研究资源，高效借鉴中欧研究员和基金经理的个股分析逻辑和行业洞见，将基金经理的核心逻辑转化为数据预测。 事实上，任何长期有效的策略都会存在短期的失灵。曲径的这套策略相对会依赖市场的基本面理性状态，如在市场结构化行情分化严重、分析师滞后的环境下相对不利。但我们也知道量化策略的有效性往往是以20%时候的无效为代价，所以也更应该以长期的视角看待量化策略的预期收益和阶段性的失效。而且对量化策略，策略的迭代和开发是长期有效的必经过程，这也正是过去几年国内量化策略沧海桑田式变化的重要原因。 面向未来，我们仍需要立足于投资性价比，以更加长期和平和的心态看待这一新兴投资方式。 免责声明：本资讯的信息均来源于公开资料，力求资讯内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，不构成投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本资讯中所评价或推荐的证券没有利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有资讯中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本资讯严禁他人或其它机构传播或做商业用途使用。如发现有关机构和个人违规使用本刊物的，本公司将保留追究其法律责任的权利。本资讯版权归华泰证券所有。未获得书面授权，任何人不得对本资讯进行任何形式的发布、复制。本资讯基于华泰证券认为可信的公开资料，但我们对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，也不保证所包含的信息不会发生任何变更，也不承担任何投资者因使用本资讯而产生的任何责任。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 风险提示：部分资讯信息、数据资料来源于第三方，平台无法核实信息的真实性、准确性、完整性及原创性等。涨乐财富通公众号转载供投资者参考，不代表华泰证券任何观点，不构成任何投资建议，您自行承担因信赖或使用第三方信息而导致的任何损失。市场有风险，投资需谨慎！ ？星标涨乐财富通，优质内容不错过？ 涨乐财富通 关注不亏，福利无限！ 华泰证券旗下【涨乐财富通】唯一官方公众号。 978篇原创内容 Official Account 点「 在看」涨工资，不信你试试！

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