【华泰固收|宏观】政策货币先行,经济动能交错

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】政策货币先行,经济动能交错》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年01月26日 摘 要 核心观点 去年12月经济数据有四点重要信息：一是工业生产继续回升；二是需求端高景气的出口与制造业投资开始筑顶、低景气的地产与消费尚未企稳；三是CPI与PPI双双回落、核心CPI低位徘徊；四是信用依旧稳而难宽，社融回升依赖政府加杠杆。往前看，供给冲击已淡化，但需求收缩压力仍存、预期转弱有待扭转，经济弱、政策托，一季度处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段。整体来看，2022年全国GDP目标可能定在5.5%左右，GDP基数或呈现“Q1低、Q2高、Q3低、Q4高”的N型特征。 生产：上游工业与汽车制造是两大修复主力 工业方面，去年12月工业增加值同比4.3%，高于Wind一致预期的3.7%；两年复合增长5.8%，较11月继续走高0.4个百分点。服务业方面，去年12月服务业生产指数两年复合增长5.3%，较11月的5.5%小幅下滑。从边际来看，12月生产回升主要源于上游行业和汽车制造业边际回暖。上游行业生产改善的原因在于去年12月中央经济工作会议后，稳增长预期带动生产端优先动员与提前反应和政策纠偏下缺煤限电和能耗双控的供给约束解除。汽车制造业改善原因在于缺芯现象的缓解。横向对比来看，医药、通信电子和电气机械依然维持高景气，出口仍然是工业生产最重要的支撑。 需求端：外需强内虚弱，投资继续探底 12月出口保持韧性，在疫情反复、海外刺激政策退出、美国商品消费常态化退坡的背景下，出口回落的方向无虞，但预计仍有韧性。地产方面，房价、销售与投资几个核心指标均在下滑，房地产行业底尚未到来，地产政策底出现但调整力度相对克制，预计一季度投资同比降幅仍大。投资方面，去年12月电力投资显著加快，带动广义基建投资反弹，狭义基建投资仍偏低，由于稳增长从动员到见效存在时滞，今年一季度基建提速悬念小。制造业方面，预计今年制造业内生增长动能不强，但政策外生牵引托底，全年增速前高后低。消费上必选消费稳、可选消费降，后续消费复苏仍存阻力。 通胀：CPI与PPI双双回落 去年12月CPI同比1.5%，回落0.8个百分点。1月CPI同比可能降至1%左右，一季度维持在较低水平。一方面猪价进入短暂回调期，压制食品通胀，另一方面O型毒株增大短期防疫压力，抑制消费需求与非食品通胀。全年CPI可能前低后高、中枢温和抬升至2%左右。去年12月PPI同比10.3%，下降2.6个百分点，低于市场预期。基数效应之外，供给端，去年上游利润激增、激励企业扩产能，国内双碳政策纠偏也降低了供给冲击风险。需求端，国内地产与出口存在走弱压力，全球流动性转紧也抑制大宗商品投机需求，因此今年前三季度PPI可能都处在回落通道。 市场启示 宏观环境看，经济主导力量正在由供给约束缓解、转向需求收缩拖累，边际走弱压力仍未逆转，后续需关注疫情、消费、基建、房地产需求，以及美联储加息节奏等。政策角度，一季度仍有降息降准博弈空间，财政政策前置特征明显，上半年重点是基建投资、但全年重心是减税降费。债市“近无忧、远有虑”，但市场走在政策之前。股市在“衰退尾声、复苏之前”的背景下，盈利预期还在探底，消费板块有疫情担忧，主流赛道偏贵，周期股已经过时。商品在海外流动性收敛背景下总体趋弱、但品种分化。汇率方面，短期美元强、人民币更强的局面仍然稳固。 风险提示：出口超预期回落、Omicron毒株扩散。 政策货币先行，经济动能交错 去年12月经济数据有四点重要信息：一是，工业生产继续回升，主因还是供给约束解除而非需求好转；二是，需求端，高景气的出口与制造业投资开始筑顶、低景气的地产与消费尚未企稳，逆周期的基建蓄势待发；三是，CPI与PPI双双回落、核心CPI低位徘徊，国内通胀暂无担忧；四是，信用依旧稳而难宽，社融回升依赖政府加杠杆。 如何看待去年四季度经济？ 总量边际好转。去年四季度GDP同比4.0%，好于市场预期的3.8%，两年复合增速5.2%，比去年三季度提高0.3个百分点。四季度GDP季调后环比增长1.6%（折年率6.6%），比三季度加快0.9个百分点。而去年四季度同比由4.9%下滑至4%主要是基数效应作祟，并不代表经济更差。“好转”主因供给约束缓解，行业数据可见端倪（两年复合增速角度）： ①工业GDP回升、且好于制造业（工业=采矿业+制造业+公用事业），主要是采矿业GDP在明显加快，背后与保供政策有关； ②制造业GDP在地产投资下滑的情况下基本稳定，源于出口高景气与制造业投资提速对冲，更重要的还是能耗政策纠偏与能源保供见效后，产能利用率边际修复； ③租赁商务、住宿餐饮、交运仓储和批发零售等服务业GDP都比三季度好转，虽然四季度疫情数量增多，但防疫措施更加精细化，削弱了对服务业的冲击； ④房地产业与建筑业GDP增速下滑，这与地产需求放缓相一致； ⑤信息行业GDP增速下滑，与互联网行业监管有关。 从基数角度看经济增速 眼下，出口和制造业投资景气开始高位筑顶，而房地产行业底还未出现、消费复苏依旧艰难。经济走势的主导力量正在由供给约束缓解（向上）、转向需求收缩拖累（向下），边际放缓压力仍大。简言之，供给冲击已经淡化，但需求收缩压力仍存、预期转弱有待扭转，经济弱、政策托，一季度处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段。 GDP基数高低怎么判断？由于经济数据在趋势性增长以外，还常存在季节性变化规律，辨别基数高低需要看季调后的数据环比，或将未季调的环比与历史同期的环比均值作比较。“同比”是消除季节性的一种简易方法，然而“看同比判断基数高低”需要以上一年基数平稳为基础，这在2022年并不适用。从季调后GDP环比增速和两年复合增速不难判断，2022年同比基数是“Q1低、Q2高、Q3低、Q4高”的N型特征。 回顾去年一季度基数低的原因： 一是，因年初北方多省发生聚集性疫情并倡导就地过年，消费受到明显冲击（2021年1-2月社零两年复合增速3.2%、比2020年12月下滑近3个百分点）； 二是，因财政后置（1-2月新增地方债零发行）、重大项目开工动员晚，年初基建投资低迷（2021年1-2月基建投资两年复合增速-1.6%、比2020年12月下滑2.5个百分点）； 三是，因设备抵税政策到期，制造业投资在年前加速、跨年后失速下滑（2021年1-2月制造业投资两年复合增速-3.4%、比2020年12月下滑约13个百分点）。 今年一季度经济从基数角度有何推论？即便今年一季度经济弱（即GDP环比低于往年同期、季调后环比低于去年四季度），GDP同比增速仍会比去年四季度的4%显著提升。分项来看，基建与制造业投资同比上行的概率较大，消费因今年面临相似的疫情困扰、同比修复幅度有限，而出口同比回落的概率较大。需要强调，同比增速变化是基数效应与环比边际变化叠加的结果（同比指数可分解为12个月或4个季度环比指数连乘）。其中，基数是我们已知的信息，而后者是经济分析研判、主导市场变化的重点。预计一季度GDP季调后环比值低于去年四季度（但环比只要超过1.3%，同比就可以超过5%），二季度环比有望明显改善。 生产：上游工业与汽车制造是两大修复主力 工业方面，去年12月工业增加值同比4.3%，高于Wind一致预期的3.7%；两年复合增长5.8%，较11月继续走高0.4个百分点；工业增加值季调后环比增长0.42%，高于去年7-11月。服务业方面，去年12月服务业生产指数两年复合增长5.3%，较11月的5.5%小幅下滑，结合服务业PMI数据，生产性服务业景气程度仍好于消费性服务业。几个关注点： 边际来看，12月生产回升主要源于上游行业和汽车制造业边际回暖。以两年平均同比看，三大门类中采矿业显著走高（+2pct），制造业中黑色金属加工（+5.2Pct）、非金属矿物行业（+1.9Pct）和汽车制造业（+3.3Pct）均有良好的边际表现，原煤（+2.3Pct）、钢材（+5.8Pct）、水泥（+3.6Pct）、汽车（+3.5Pct）等产品产量均较11月明显改善。 对于上游行业而言，一个问题是，需求端数据显示房地产投资仍在下滑、基建因为政策时滞也未改低迷状态，上游行业生产改善的原因何在？我们认为，一是去年12月中央经济工作会议后，稳增长预期带动生产端优先动员与提前反应；二是政策纠偏下缺煤限电和能耗双控的供给约束解除，一个证据是原煤产量两年平均同比已经超出往年平均水平（2021年12月7.7% vs 2018-2020年平均3.8%）；另一个证据是，2021年单位GDP能耗比上年下降2.7%，略低于3%左右的预期目标，四季度能耗双控执行有所放松。对于汽车制造业而言，其边际改善主要反映缺芯现象的缓解，IHS Markit的调查数据显示全球汇报半导体短缺的公司数量（超出长期均值水平的比例）由去年三季度时的800%下降至500%附近，但仍远高于疫情前，缺芯的供给约束存在有限幅度的缓解。 横向对比来看，出口仍然是工业生产最重要的支撑。以两年平均同比看，12月出口交货值较11月走高（+1.7Pct）；制造业行业中仅有三个行业的增速维持在10%以上，分别是医药、通信电子和电气机械，都与出口链条相关，出口仍是工业生产的基本盘。 外贸：外需强内需弱，贸易顺差继续扩大 12月出口（以美元计）同比增长20.9%，Wind一致预期为18.2%，前值22%；进口增19.5%，预期22%，前值31.7%；贸易顺差944.6亿美元，前值717.1亿美元。 第一，出口韧性并不在意料之外。出口金额3405亿美元，续刷历史新高；两年平均同比增速19.5%，较上月小幅回落；环比增速为4.6%，与往年的季节性水平相当。圣诞的季节性效应正常体现，与圣诞假期的美国零售数据表现一致，基本在预期之内，但3400亿美元以上的单月出口金额很难持续。 第二，商品结构方面，以两年平均同比增速看：（1）防疫物资出口增速仍在两位数，伴随着全球O型毒株的确诊高峰，这部分后续并不会快速回落。（2）纺织服装等非耐用品和地产后周期产品的出口增速明显回落，但机电产品的出口仍然强劲，反映当前的出口结构其实仍然主要反映收入效应推动的耐用品出口和居家办公推动的电子产品出口，后续疫情进展和常态化（商品向服务切换）的速度仍然关键。地域结构方面，除对美出口较上月再度走高外，对其他主要地区出口均回落，说明美国仍是当前最为重要的出口动能，后续美国商品与投资需求对于判断出口走势较为关键。 第三，进口金额增速的下降幅度超过出口，贸易顺差扩大至年内最高值。原因一方面在于内需仍然低迷，另一方面在于进口大宗商品的价格下降（主要大宗商品粮食和金属如铁矿砂的进口金额下降幅度超出进口数量的下降幅度，显示价格因素也呈负面影响）。 逻辑上看，在疫情反复迟滞全球经济复苏进程、海外刺激政策快速退出、美国商品消费常态化退坡的背景下，出口回落的方向无虞。但预计仍有韧性，且是消费品出口转负、中间品出口回落和资本品出口维持韧性的组合。一是海外资本开支支撑我国资本品出口；二是欧美复苏中后期叠加新兴市场疫情挑战，我国替代生产仍有余温；三是美国实际库存仍处于历史低位，补库空间充足；四是海外运输瓶颈拉长出口链条，出口回落也将更为平滑。幅度上看，我们在1月11日报告《2022年出口增速探究》中对今年出口增速的定量测算结果显示，基准情景下2022年Q1-Q4的出口同比增速预计为9.0%、6.2%、4.7%和1.5%，2022年全年出口同比增速预计为5.1%。 外需强而内需弱，使得贸易顺差扩大，是中美经济周期错位的结果，人民币短期仍然无忧，但后续顺差回落和中美贸易谈判可能给人民币带来小幅的贬值压力。此外，进口价格回落，出口价格平稳，出口企业的景气度有望得到改善，更加关注资本品出口企业。 房地产：投资继续探底，良性循环面临两大堵点 去年1-12月房地产开发投资累计同比4.4%。我们测算12月同比-13.9%、两年复合增速为-3%，较前值分别回落9.6和6个百分点。12月商品房销售额同比-17.8%、两年复合增速为-1.1%，较前值分别回落1.5和0.7个百分点。12月统计局70城二手房价环比-0.4%。 房价、销售与投资几个核心指标均在下滑，房地产行业底尚未到来。融资政策放松以来，房地产良性循环仍面临两个重要堵点，一是居民购房意愿转弱、去化周期拉长，进而影响房企回款速度和补库存意愿，二是预售资金监管严格，回款用途受限造成房企现金流周转困难，债务风险尚未解除，房企重心放在保生存而非谋扩张。 政策保交房维系竣工韧性，但房企补库存意愿尚未改善。以两年复合增速计，开发端看，去年12月除了拿地增速因第三轮集中土拍出现边际回升外，其他环节均放缓。绝对增速看，仅竣工守住正增长（0.9%），与政策着力于保竣工交房有关，预售资金优先落实竣工。而反映房企补库存意愿的拿地和新开工仍在深度负增长区间（分别为-10.3%与-14.5%）。 房企现金流压力增大。资金端看，去年12月开发资金来源增速降至负值（-5.3pct至-0.9%），其中按揭贷款增速下滑转负（-16.7pct至-2.3%），反映前期积压贷款投放后，储备项目不足，也部分推至跨年后投放。定金预收款边际提升（+1.3pct至-0.6%），源于年底房企加快推盘冲销量，并增加现金支付的折扣比例。国内贷款（-6.6pct至-13.6%）是年内最大跌幅。 地产政策底出现以来，调整力度相对克制，预计一季度投资同比降幅仍大。一方面，虽然近期预售资金监管出现松动意图，但各方协调和标准统一需要时间，并且，保交房保工资的重要性不变，放松空间有限，受益的可能主要是信用资质高的房企。另一方面，需求政策调整仍保守，目前地方出台政策包括购房补贴、公积金贷款额度提升等，“四限”放松与税费调整有待出现。信贷方面，5年期LPR下降5BP（每100万按揭贷款等额本息月供仅节约30元）是杯水车薪。住建部年度工作会提及要“充分释放居民住房需求”，我们预计一季度是购房限制放松和房贷利率下降的窗口期，销售与投资企稳有待二季度出现。 今年保障性租赁住房筹集目标明确为240万套，适度托底投资。保障性租赁住房筹集方式包括新建与存量改建，根据各地方规划，重庆、济南、广州保障性租赁住房存量改建部分分别为67%、32%、21%，综合预计全国约为30%。新建部分投资额以统计局全国竣工房屋造价为基础并线性外推，存量部分假设单位面积投资额为1500元/平米。考虑到房屋建设有1-2年施工期，我们假设当年新筹建面积对应投资落在当年三分之二、次年三分之一（测算方法详见《保障性租赁住房投资规模会有多大？》）。综合预计2022年保障性租赁住房投资额约为4434亿元，同比多增约3000亿，中性情况下可对冲房地产投资约2个百分点，如果新建比例更高，则有望达约3个百分点。 基建：电力投资提速，节后预期向好 去年1-12月基建投资累计同比0.2%，12月同比3.8%、两年复合增速为4.0%，较前值分别回升11和4.9个百分点。其中，不含电力口径基建投资同比-0.6%、两年复合增速为-0.3%，较前值分别回升3.0和回落0.2个百分点。分行业看，占比高且提速幅度大的主要是电力行业和公共设施管理业投资，同比分别较前值+9.5pct至8.1%、+9.3pct至1.4%。 去年12月电力投资显著加快，带动广义基建投资反弹。基建行业范畴中，绿色电力基建是“高质量”与“稳增长”诉求的交集，政策支持密度高，投资需要的土地、环评、以及资金等要素障碍小，在去年10月顶层设计《2030年前碳达峰行动方案》落地后，已经连续两个月加速。公共设施投资改善也部分与市政基建的绿色化改造有关。同时，碳减排支持工具开始发挥投融资撬动作用，央行表示去年底已支持碳减排贷款1425亿元。 狭义基建投资仍偏低。稳增长从动员到见效存在时滞，且政策蓄力保开年投资和经济平稳，今年一季度基建提速悬念小： 一是自上而下的投资动员比往年积极，重大项目开工提速增量。去年12月适度超前开展基础设施投资写入中央文件。1月10日国常会要求“新开工项目投资下降的地方加强工作，扭转投资不振状况”。据统计，截至1月25日已有9省召开重大项目开工动员会，平均比去年早约1个月，计划投资规模多有增长，如浙江（同比逾10%）、江苏（30%）等； 水利投资值得关注。1月10日国常会提出“前期已论证多年的重大水利项目要推动抓紧实施”。该提法可追溯至2020年7月的南方水灾，国务院部署2020-2022年推进150项重点水利工程（发改委匡算直接投资约1.29万亿、可带动总投资约6.6万亿；作为对比，全国水利年投资额在1万亿左右），而2020与2021年水利投资增速分别仅为4.5%和1.3%，2022年可能迎来明显提速。 二是财政去年后置、今年前置，年初资金有保障。去年四季度专项债发行1.2万亿，部分结转至今年形成实物工作量，将与今年1.46万亿提前批专项债形成叠加。据Wind统计，今年1月新增地方债计划发行量接近4000亿元，而去年同期零发行。 如何高频观察基建投资强弱？春节前后是数据真空期，基建投资和财政支出等1-2月合并在3月中下旬公布，期间可高频跟踪钢铁、水泥、沥青等建材的量价变化，需求能够从“生产-库存”和价格涨跌中反映。近期，由于春节临近、农民工陆续返乡，建材出现季节性的开工下降和库存积累，但沥青、螺纹钢等期货价格节前反弹，反映节后需求预期向好。 制造业：内生扩产动力不强，但数字与绿色技改不弱 去年1-12月制造业投资累计同比13.5%，我们测算12月同比11.8%、两年复合增速为11%，较前值分别回升1.8和回落0.2个百分点。行业层面有所分化，以累计值两年复合增速看，第一，中游设备类投资改善总体积极，专用/通用设备和电气机械提速幅度都超过1pct，受益于设备出口高增长；第二，上游高耗能行业投资提速，黑色/石油/化工等行业提速幅度也都超过1pct，一来去年盈利激增、有能力投资，二来碳减排技改需求大，被动投资多；第三，下游表现分化，烟酒食品等必选消费行业投资改善多。 往后看，预计今年制造业内生增长动能不强，但政策外生牵引托底，全年增速前高后低。今年一季度制造业投资增速可能仍高，主要考虑到去年四季度投资增长惯性与基数效应。其后存在回落压力，一方面，出口降速、消费乏力，制造业正由被动补库向主动去库存过渡，扩产能意愿不足；另一方面，企业存款增速回落，投资能力下降。 但在高质量发展主题下，数字化与绿色化是制造业投资稳定的结构线索。一方面数字产业在政策引导下保持较快增长，且受益于新基建订单，传统制造业也有望在政策支持下加快数字化技改投资。另一方面绿色减碳也将倒逼上游行业开展技改与产能置换投资。2022年地方两会中，浙江目标提出今年有效投资增长6%左右，其中制造业投资增长10%。河南目标提出固定资产投资增长10%，其中工业投资增长10%以上，技改投资增长20%以上。 消费：必选消费稳、可选消费降 去年12月社会消费品零售总额同比1.7%（Wind一致预期为3.9%），两年复合增速为3.9%，较前值分别回落2.2和0.5个百分点。剔除价格因素看，12月实际社零同比-0.5%，两年复合增速为2.2%，均较前值回落约1个百分点。消费乏力以外，有四个结构上的关注点：一是可选消费集体下滑、但必选消费依旧稳定，二是地产后周期消费表现不佳，三是汽车消费随着供给弱修复，四是在外餐饮消费增速未因疫情下滑。 收入压力比疫情影响更值得重视。诚然，近期疫情无疑对消费产生了外生冲击。消费增速与本土疫情在实证上显著负相关，去年12月国内新增病例是疫情次高峰，比2020同期多2421例，浙江疫情和西安封城措施等对消费影响较大。但是，对疫情敏感的在外餐饮消费同比降幅反而比去年11月有所收窄，说明就业收入、财富效应等内生因素更值得关注： 第一，就业和收入并未同步于生产转好。去年12月城镇新增就业同比-28.7%，跌幅扩大11个百分点。同时，去年四季度居民可支配收入两年复合增速6.2%，比三季度下滑0.4个百分点。失业风险、收入下滑是居民预期转弱、消费信心不足的主因；第二，房价下跌、股市低迷造成财富收缩效应。统计局监测的70城二手房价自去年9月已连续4个月下跌，股市也缺乏赚钱效应，居民财富收缩对可选消费负面影响大、连续两个月高位回落。 一季度消费复苏仍艰难，一是防疫压力增大，国内多地检出O型毒株，其高传染率+低致死率给“动态清零”策略带来挑战，春节前后疫情风险仍大；二是经济景气仍弱，就业收入压力未缓解；三是房价下跌局面未扭转。消费主要期待下半年经济复苏和疫情有效防控。 就业：新增就业增速下滑 去年12月全国城镇调查失业率为5.1%，比11月上升0.1个百分点，比2020年同期下降0.1个百分点。其中，16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为14.3%（与上月持平）、4.4%（+0.1Pct）。全年城镇新增就业1269万人，比上年增加83万人。虽然整体看调查失业率变化不大，但就业动能已经开始走弱： 第一，整体城镇调查失业率和25-59岁人口失业率较前值提高0.1个百分点，已连续两月走高，或反映经济下行的内生压力对就业的滞后影响。 第二，12月当月城镇新增就业人数62万人，同比增速-28.7%，水平值和同比均降至2016年以来除2020年2月外的最低值，说明劳动力市场吸纳就业的动能也在减弱。 通胀：CPI与PPI双双回落 CPI与PPI双双回落且低于市场预期，核心CPI低位徘徊。短期中美面临的问题不同，因此政策重心有别，中国重滞、美国重胀，进而货币政策松紧背离。债市方面，通胀不是主要矛盾，面对供给修复与基数主导的PPI下行、食品扰动带来的CPI下行也相对钝化。股市方面，PPI-CPI剪刀差收敛趋势意味着盈利分配将逐步向中下游倾斜。 CPI回落，主因食品与油价下跌拖累 去年12月CPI同比1.5%，回落0.8个百分点，其中翘尾因素为0；CPI环比-0.3%，显著弱于季节性（历史同期均值为0.3%）。核心CPI同比1.2%，持平于前值。CPI回落而核心CPI走平、前者主要受食品与油价下跌拖累。此外，部分耐用消费品价格下跌，说明需求不足环境下、成本转嫁至消费端难度仍大，服务价格仍受制于疫情影响。 分项来看：CPI食品同比-1.2%，大幅回落2.8个百分点。一方面环比-0.6%弱于季节性表现（历史同期均值为1.2%），另一方面去年同期基数较高。其中，菜价因供给改善（环比-8.3%）大幅下跌，猪价自12月以来持续回落。需求方面，受疫情影响，猪肉消费需求平淡，供给方面，年末规模猪企集中出栏，猪价拐头后，又造成养殖户加快出栏。据农业部，去年11月能繁母猪存栏为正常保有量的104.8%，目前仍处去产能阶段。CPI非食品同比2.1%，回落0.4个百分点，环比-0.2%（历史同期均值为0%）。一方面是油价大跌导致交通用油价格下降，另一方面疫情反复抑制服务价格修复动力。非食品七大类中，衣着与生活用品服务环比涨幅略强于季节性，其他类别均弱于季节性，尤其交通通信跌幅较大。 1月CPI同比可能降至1%左右，一季度维持在较低水平。一方面猪价进入短暂回调期，压制食品通胀，另一方面O型毒株增大短期防疫压力，抑制消费需求与非食品通胀。另需注意春节错期对1-2月CPI同比的扰动。全年CPI可能前低后高、中枢温和抬升至2%左右，主因猪周期见底上行+油价随全球社交经济恢复而慢涨+下半年消费恢复。 PPI大幅回落，能源价格跌幅较大 去年12月PPI同比10.3%，下降2.6个百分点，低于市场预期，其中翘尾因素约为0；PPI环比-1.2%，下降1.2个百分点，创2020年4月以来新低。生产资料方面，能源价格跌幅较大，与国内煤炭供需继续转松和海外O型病毒打击油价有关，生活资料依旧分化，必选消费品提价、可选耐用消费品下跌，与当期消费的分化表现一致。 分项来看：PPI生产资料环比-1.6%，同比13.4%。其中，（1）能源（环比-3.8%）与化工（-1.7%）由涨转跌且跌幅较大。一方面，国内因保供且煤耗需求放缓推动煤价持续下跌，另一方面，高传染率的O型毒株出现，打击全球边境放开与复苏预期，油价在11月底大幅下跌。但因致死率低，市场对疫情担忧情绪和敏感度在下降，近期油价又回到慢涨通道；（2）黑色跌幅收窄、高频价格开始反弹，主要是中央经济工作会议后，稳增长政策预期提振黑色系情绪；（3）纺织、农副与木材价格环比维持正增长。PPI生活资料继续环比0%，同比1%。其中，食品（环比0.1%）、日用品（0.1%）上涨，而耐用品（-0.1%）与衣着（-0.3%）下跌。日用品代表的必选消费和耐用品为代表的可选消费已经连续3个月涨跌分化，前者需求有刚性、成本传导相对通畅，后者需求价格弹性大，仍反映内需乏力。 行业层面看，环比涨幅前三的行业分别是燃气生产（5.3%）、电力生产（3%）与非金属开采（0.9%），后三的行业是黑色开采（-8.7%）、煤炭开采（-8.3%）与油气开采（-6.9%）。 今年前三季度PPI可能都处在回落通道。基数效应之外，供给端，去年上游利润激增、激励企业扩产能。国内双碳政策纠偏也降低了供给冲击风险。需求端，国内地产与出口存在走弱压力，全球流动性转紧也抑制大宗商品投机需求。PPI下行预期相对一致，仍需提防预期差，如疫情再次引发供给链紊乱，稳增长政策刺激过强，全球社交经济恢复叠加地缘政治导致油价超预期上涨等。 金融：政府加杠杆带动社融回升 去年12月金融数据有如下要点：第一，总量低于市场预期、期限结构仍不佳，第二，政府仍是加杠杆主力，居民融资增速续降，第三，房地产融资仍乏力，矛盾从供给端（缺额度）转向需求端（缺意愿），第四，M1增速低位徘徊，财政支出继续提速。 要点一：总量低于预期、期限结构不佳。去年12月社会融资规模23700亿元，同比多增7206亿元，新增人民币贷款11300亿元，同比少增1234亿，均低于市场预期。社融存量同比增速10.3%，较去年11月提升0.2个百分点，而剔除政府债的存量增速为9.3%，连续第四个月持平。社融增速回升，主因为政府债的后置发行与企业债的低基数，前者与逆周期稳增长的节奏安排有关，政府部门快速加杠杆，后者与去年底的信用风波有关。然而，市场主体融资需求仍不佳。一方面，剔除政府后的社融增速还未抬头，另一方面，企业中长期贷款乏力而票据冲量的期限特征延续，去年底甚至出现“零利率”票据等。 要点二：政府仍是加杠杆主力，居民融资增速续降。（1）企业端，去年12月中长期贷款新增3393亿元，同比少增2107亿元，而票据融资4087亿元，同比多增746亿元。一方面地产融资需求弱，另一方面银行为年初开门红储备项目，可能导致部分信贷需求延期释放。非标融资-6414亿元，同比少减981亿元。企业债券融资2225亿元，同比多增1789亿元。城投债净融资连续两个月维持2000亿以上，较去年三季度明显改善，但考虑到中央对隐性债务管控依旧严格，后续城投融资仍面临政策收紧风险；（2）居民端，贷款新增同比少增1919亿元，短期和中长期同比均有所减少，折射出地产销售与消费依旧乏力；（3）政府端，去年12月政府债券融资11718亿元，同比多增4592亿元。主要是地方债发行加速。专项债发行节奏从去年后置到今年前置，一季度政府融资增速预计继续上行。 要点三：房地产融资仍乏力，矛盾从供给端（缺额度）转向需求端（缺意愿）。企业端，去年11-12月地产债净融资维持在零附近，12月房企国内贷款同比-31.6%。总体上，房企融资条件边际改善，但因需求预期不景气，主动加杠杆的意愿并不强。近期房企并购贷政策放松，但头部房企并购出险企业项目意愿还不强。居民端，去年12月中长期贷款3558亿元，同比少增834亿元，也低于2019年同期。积压按揭基本投放完毕，而信贷条件放松并未相应带来居民杠杆回升。由于房价持续下跌、以及房产税政策不确定性等，目前地产销售端的主要矛盾正在由房贷额度不足，转变为购房意愿下降。 要点四：M1增速低位徘徊，财政支出继续提速。去年12月M2同比9.0%，M1同比3.5%，均较上月上升0.5个百分点。去年M1下行幅度较大，因房地产去杠杆、预售资金监管，以及销售走弱等，短期仍低位徘徊，有待地产销售、融资，以及稳增长效果逐步显现。存款方面，财政存款已经连续两个月同比多减，显示财政支出节奏正在加快。 市场启示： 第一，宏观环境看，从地方两会目标推断，今年全国GDP目标可能定在5.5%左右。经济主导力量正在由供给约束缓解（向上）、转向需求收缩拖累（向下），边际走弱压力仍未逆转。经济弱、政策托，一季度处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段，GDP季调后环比可能一季度放缓、二季度回升，而GDP同比最低阶段已经过去，一季度只要环比超过1.3%，同比就可以超过5%。国内通胀暂无担忧。 第二，后续需要关注的点？高传染率毒株遭遇清零策略对消费的冲击，基建能否在开工旺季顺利回升，房地产需求端能否稳住，信贷开门红的成色和持续性，以及美联储加息节奏。 第三，政策角度，“充足、精准、靠前”发力提法下货币先行，一季度仍有降息降准博弈空间，1月信贷强弱与春节后开工旺季成色、房地产能否稳住是关键，结构性政策做加法渐成主力。财政政策前置特征明显，上半年重点是基建投资、但全年重心是减税降费。因财政结转结余规模大，今年预算赤字可能不高、但实际赤字规模不减。 第四，债市面临的基本面环境仍是“近无忧、远有虑”，但市场走在政策之前。降息和金融数据发布会后，市场快速演绎、同业存单利率已经隐含了再次降息预期，我们判断出现“危机模式”的概率较低，那么短期利率可能进入底部徘徊阶段，不追涨，但调整空间有限。中期政策动员会逐步向财政、宽信用扩散，外部美联储加息等制约将要到来，时间不是朋友。 第五，股市在“衰退尾声、复苏之前”的背景下，盈利预期还在探底，稳增长和调结构两股力量都没能够主导主线，消费板块有疫情担忧，主流赛道偏贵，周期股已经过时。而流动性从银行间传导至股市还有距离，市场的赚钱效应较弱，美联储处于加息前夕导致外围流动性不佳。在这种情况下，主题性机会特征明显，短期关注政策受益品种，中长期重回高质量发展主线。我们建议在细分领域找机会，一季度基建链在适度超前动员下景气改善相对确定，制造业是新经济政策发力重点，围绕绿色（碳减排）、数字（新基建）与专精特新标签企业；消费分化，短期必选消费有涨价逻辑、汽车产业链受益于缺芯压力缓解，而其他可选消费景气回升还需等待。 第六，商品在海外流动性收敛背景下总体趋弱、但品种分化。黑色系方面，国内基建发力、地产硬着陆风险下降，需求预期改善，短期价格有韧性；有色系受海外流动性影响大、存在回调风险；能源方面，煤炭在保供与工业用电需求弱化下，价格或延续弱势。油价因海外疫情影响淡化、社交经济恢复，叠加地缘政治因素，上涨概率偏大。 第七，汇率方面，美欧货币政策差异、乌克兰局势等都在短期支撑美元，人民币仍受益于出口韧性、内需不足导致的贸易顺差扩大，短期美元强、人民币更强的局面仍然稳固。但一季度末到二季度，需要提防我国出口弱化、内需恢复后的贸易顺差回落，以及中美货币政策错位影响。 风险提示 1、出口超预期回落：若出口地产超预期回落，稳增长压力加大，政策可能提前调整。 2、Omicron毒株扩散：全球Omicron毒株存在扩散风险，需保持密切关注。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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