2021年信用债市场违约年鉴(下)——案例篇【华创固收 | 周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《2021年信用债市场违约年鉴(下)——案例篇【华创固收 | 周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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违约案例的主体因素分析：2021年首次违约主体共16家，违约时存量债余额合计为1024.57亿元。违约案例主要涉及交通运输（海航系）、房地产（华夏幸福、蓝光发展等）行业，时间分布上主要集中于上半年，且历史最高主体信用评级为AA+、AAA的中高等级主体占比高达62.50%，违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延。 违约案例的常见问题汇总：2021年违约案例的典型问题可以归类为经营活动、投资活动、融资活动以及偿债意愿等类型。其中经营活动方面主要体现为盈利能力弱化，占比高达100%；投资活动方面主要体现为对外投资激进或战略盲目扩张，占比为56%；融资活动方面主要体现为短债偿付压力过大、融资结构失衡、债务负担极重，占比分别为94%、88%、81%；偿债意愿方面主要体现为公司治理问题，占比为63%。 风险提示：信用风险事件超预期，市场政策超预期。 正文 一、违约案例汇总分析 （一）违约案例的启示 1、疫情导致主体违约存在滞后效应，这也是2021年部分行业信用风险集中暴露的原因之一。违约滞后效应的发生路径是：疫情爆发——公司披露二季报、三季报业绩大幅亏损——银行端授信收紧——债券到期违约，而这一过程料会持续半年至一年的时间，如2021年违约的华夏幸福、海航、天津航空均与这一因素有相关关系。2020年上半年的流动性宽松和“六保”、“六稳”等政策使得部分主体的信用风险延缓释放。即在疫情影响下，自身盈利能力趋弱，同时遭遇货币政策正常化之后“紧信用”带来的再融资困难，最终导致违约。 2、违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延。2021年出现了4家历史最高信用等级为AAA，6家历史最高信用等级为AA+主体的违约。中高等级信用债风险一样不容小视。同时考虑到2020年较低资质主体评级上调至AAA的情况增多，未来需要对中高等级信用债更多进行精挑细选。央行发布的《2020年金融稳定报告》关于大型企业风险监测的专题，强调要“稳妥应对大型企业债券违约风险”、“建立健全多元化债券违约处置机制”，也反映了决策层对于未来大型企业违约风险的关注。 3、违约既有行业特有因素，也有很显著的个体性问题。从行业特有因素来看，疫情对于航空业带来的影响、对于商业地产、产业地产带来的影响均非常显著，因而天津航空、海航、协信、华夏幸福的违约背后均有行业受疫情冲击之下发生的盈利下降因素的影响。但上述主体均属于行业内原本就瑕疵相对明显、资质偏弱的主体，“冰冻三尺，非一日之寒”，违约并不是因为某个单独外因或者一时的问题简单发生的。外因是导致违约的原因之一，但外因仍然是通过内因最终起到作用的。 4、产业变迁成为主体违约的重要因素。如从事摩托车制造的隆鑫控股，受到电动车、私家汽车行业发展，居民出行方式转型与市场竞争加剧的影响，营业收入出现逐年下滑并遭遇亏损和评级下调；国广传媒所处的广播、报纸、电视等传统广告行业在2014年后几乎进入了负增长时代。产业格局的变迁使得传统行业面临前所未有的经营压力，进而引发了系统性的违约风险。 5、股东背景性质仍需仔细验证。紫光作为疑似个人控制的校企，债券发行时仍很多机构将其作为wind中所谓的“中央国有企业”进行研究，而国广传媒虽然股东之一是央视旗下中国国际广播电台的子公司，但其最终实际控制人仍为个人。经历了几年前华阳经贸、中信国安、北大方正等“伪国企”违约案例之后，此类案例仍在不断发生，股东的国企背景是否足够强，仍需仔细验证。 （二）违约案例的主体因素分析 2021年首次违约主体共16家，违约时存量债余额合计为1024.57亿元。违约案例主要涉及交通运输（海航系）、房地产（华夏幸福、蓝光发展等）行业，时间分布上主要集中于上半年，且历史最高主体信用评级为AA+、AAA的中高等级主体占比高达62.50%，违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延。 （三）违约案例的常见问题汇总 2021年违约案例的典型问题可以归类为经营活动、投资活动、融资活动以及偿债意愿等类型。其中经营活动方面主要体现为盈利能力弱化，占比高达100%；投资活动方面主要体现为对外投资激进或战略盲目扩张，占比为56%；融资活动方面主要体现为短债偿付压力过大、融资结构失衡、债务负担极重，占比分别为94%、88%、81%；偿债意愿方面主要体现为公司治理问题，占比为63%。 二、2021年信用债市场典型违约案例梳理 （一）交通运输行业 1、海南航空控股股份有限公司 （1）发行人背景及历史沿革 海南航空控股股份有限公司（以下简称“海航控股”或“公司”）成立于1995年12月29日，注册资本1,680,612.03元，位于海南省海口市。公司实控人为海南省人民政府国有资产监督管理委员会，第一大股东为大新华航空有限公司，持股比例为23.08%。截至2021年2月，公司累计发行债券40只，其中“11海航02”为一般公司债，“15海南航空MTN001”、“16海南航空MTN001”为一般中期票据，“19海南航空SCP002”、“19海南航空SCP003”为超短期融资债券。海航控股于2月10日进入破产重整程序，根据《企业破产法》，未到期的债券，在破产申请受理时视为到期，附利息的债券自破产申请受理时起停止计息。故债券于2月10日提前到期未兑付，构成实质性违约。 公司主营业务收入主要由客运收入、货运及逾重行李收入、其他主营业务、其他业务构成。2019年，客运收入为643.36亿元，占全年主营业务收入的88.88%；货运及逾重行李收入为24.75亿元，占全年主营业务收入的3.42%；其他主营业务为2.39亿元，占全年主营业务收入的0.33%；其他业务为53.39亿元，占全年主营业务收入的7.38%。 公司2019年全年主营业务收入为723.89亿元，毛利率为7.42%，毛利率较上年0.12个百分点，主要受客运收入，货运及逾重行李收入，其他业务的影响。其中，客运收入，货运及逾重行李收入，其他业务毛利率分别为3.31%，3.31%，54.68%，较上年分别减少0.12，0.12，24.11个百分点。 海南航空控股股份有限公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 航空业处于低谷，公司收入大幅下降，产生巨额亏损。2020年受新冠疫情影响，航空客运需求大幅下降，亚太地区乘客需求下降53.8%，航空业整体收入锐减。2020年三季度，海航控股营业收入为198.45亿元，同比下降64.86%，净利润亏损达164.26亿元。2021年1月30日公布的业绩预告显示，海航控股2020年度净利润预计亏损580-650亿元，其中经营性亏损165亿元。因海航控股及关联方申请重整，460亿元为计提的资产减值损失。2020年三季度的经营活动现金流为-120.79亿元。巨额亏损导致现金流不足，短期偿债能力下降。2018-2019年度，海航控股净利润分别为-36.48亿元，7.55亿元。除了疫情因素，海航控股自身的盈利能力也并不乐观，2018年也出现了大额亏损，其中财务费用为63.69亿元，同比增长203%；资产减值损失18.21亿元。 流动性紧张，短期债务占比高，利息负担重。2018-2020年三季度，海航控股流动负债分别为1256亿元，1202亿元，1187亿元，短期债务占总债务的比率高达92.41%，89.45%，92.96%，负债比例不合理，短期负债过高，大量债务到期导致流动性持续承压。2018-2020三季度，货币资金为379.26，201.44，146.07亿元，货币资金与短期债务之比仅为0.3，0.17，0.12，无法覆盖短期债务，短期偿还能力堪忧。公司带息债务占总投入资本的59.9%，61.45%，66.83%，高额负债带来大量利息费用，进一步增加了偿债难度。 并购频繁，业务复杂，自救失败。海航集团自2013年开始大举并购国内外多家公司，涉及行业繁多，从单一航空业逐渐发展到酒店、旅游、地产、金融服务、物流运输、商业零售等多个行业，成为资产万亿的跨国性企业。但高速扩张的同时带来了集团债务激增，并购整合不力等一系列问题。并购的资金来源于近几年海航集团的大量新增融资，海航集团的债务规模从2013年2000亿元扩张到2019年上半年的7067亿元，2019年上半年资产负债率高达72%。行业过度多元化导致集团经营风险增加，并购中忽视投资项目质量，收购的子公司整合不力不仅不能带来利润，反而会加重集团的风险。2017年，国家开始限制企业在海外的盲目收购项目，海航不得不开始变卖海外资产。2018年，海航处置了约3000亿元的非航空资产，19年，20年又不断出售子公司，股权，飞机等各类资产换取现金流，试图清理非主业业务，回归航空、物流主业。但大规模的快速抛售也带来了一定的亏损。在集团内部经营问题和新冠疫情的双重冲击下，海航集团最终还是没有摆脱债务危机，资不抵债，走向了破产重整的道路。 公司内部治理不善，存在资金占用，未披露担保，需关注资产过户等问题。2021年1月29日海航控股发布的上市公司治理专项自查报告里显示，一是公司及其控股子公司存在非经营性资金占用情形，包括资金拆借给关联方，大量借款被海航集团及其子公司实际使用，海航为关联方提供担保形成的资金划扣的情况。截至2021年1月，海航控股对外担保金额共356.23亿元，占公司净资产的57.36%；其中对子公司担保总额116.57亿元、对关联方担保总额239.66亿元，逾期担保121.93亿元。二是公司存在超过80笔担保款项为股东及关联方擅自以公司的名义提供的担保，导致公司未能及时披露信息。三是部分资产尚未办理过户手续，新冠疫情造成投资损失需进行减值测试。 破产重整，实施退市风险警示。2021年2月10日，海南省高院发布《民事裁定书》、《决定书》，认为海航控股及下属10家子公司不能清偿到期债务，且现有全部资产不足以偿付全部负债，裁定受理债权人对公司的重整申请。公司股票于2021年2月19日被实施退市风险警示，股票简称改为“*ST海航”、“*ST海航B”。风险警示原因为上市公司治理问题需要整改；公司2020年净利润为负，净资产为负；法院已受理重整申请，存在重整失败后的破产风险；重整成功也面临后续经营和财务指标不符合上市标准的风险。2021年2月27日，海航控股发布了公司股票可能被实施退市风险警示的第二次风险提示公告。 2、天津航空有限责任公司 （1）发行人背景及历史沿革 天津航空有限责任公司（以下简称“天津航空”或“公司”）成立于2016年11月15日，注册资本819,260万元，位于天津市自贸试验区。公司第一大股东为海南航空控股股份有限公司，持股比例为87.28%，实际控制人为海南省政府国有资产管理委员会。截至2021年3月，公司累计发行债券32只，其中“17津航空PPN001”为定向工具，“17津航空MTN001”、“16天津航空MTN004”、“16天津航空MTN001”为一般中期票据。2021年3月13日海南省高院裁定天津航空有限责任公司破产重整，未到期债权，在破产申请受理时视为到期。公司未能按期足额偿付利息和本金，构成实质性违约。 公司主营业务收入主要由航运构成。2019年营业总收入为14.81亿元。2016年，2017年，2018年毛利率分别为18.26%，10.63%，7.51%，毛利率逐年下降。 天津航空有限责任公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 盈利能力持续下降，经营受疫情影响严重。受航油成本上涨，汇兑损失、资产减值损失等因素影响，天津航空2018年主营业务亏损。据新世纪2019年跟踪评级报告显示，2018年，天津航空航油成本同比增长33.90%，客运成本同比增长17.60%。受人民币贬值影响，2018年汇兑净损失1.35亿。2016-2018年，天津航空资产减值损失分别为0.21亿，0.03亿，19.12亿。基于以上因素，2018年，天津航空主营业务利润亏损高达12.87亿。天津航空称，受新冠疫情的影响，公司未能审计2019年年报，未能编制2020年第一、二、三季度财务报表。截止目前，天津航空仍无法确认报告披露时间。天津航空以支线航空客运为主，在天津、新疆等地区保持了较高的市场占有率，但受支线客流量整体较低的影响，客机利用率低于行业水平，航线经营收益相对较低。随着我国航空业的逐步放开，行业竞争度不断加深，公司经营压力增大。同时受高铁等客运方式的进一步发展，航司经营压力进一步增大。 短期债务集中，债务规模较大，流动性紧张。2016-2018年，天津航空短期负债占总债务比例不断上升，分别为55.56%，61.03%，75.24%。债务结构不合理。在短期债务上升的同时，货币资金与短期债务之比不断下降，2016-2018年分别为0.65，0.67，0.49，天津航空流动性紧张。2018-2019年三季末，公司流动负债规模不断增大。2018年一季度末，天津航空流动负债为142.94亿，但2018年年末天津航空流动负债增至180.08亿，2019年三季末天津航空流动负债为171.25亿。其中，虽然公司刚性债务规模缩减，但应付账款与其它应付款等短期债务增长较快，债务集中偿付压力大。 关联交易频繁，海航系破产重整。根据海航航空集团有限公司（以下简称“海航航空”）2019年年报披露，截止2019年年末，海航航空直接持有天津航空48%的股权，是天津航空的股东之一。天津航空与海航系其它公司由于业务往来关联交易频繁。关联交易类型广泛，包括日常购销、租赁、担保、资产及股权转让等，2018年末天津航空应收关联方其他应收款规模大幅增加。2021年1月29日，海航集团有限公司（以下简称“海航集团”）及旗下多家子公司收到海南省高级人民法院（以下简称“海南省高院”）发出的《通知书》，相关债权人向法院申请对海航集团及其下属子公司进行破产重整。上海新世纪将天津航空存续期内债券评级由AA-级下调至BB级。2月28日，海航航空发布《海航航空集团有限公司关于法院裁定受理公司重整公告》。3月15日，海南省高院发布《海南省高级人民法院关于裁定对海航集团有限公司等321家公司进行实质合并重整的公告》；3月16日，天津航空发布《天津航空有限责任公司关于法院裁定公司重整的公告》。基于此，上海新世纪将天津航空主体信用等级由BB/负面下调至C级，并将存续期内债券等级下调为C。 （二）房地产行业 1、重庆协信远创实业有限公司 （1）发行人背景及历史沿革 重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”或“公司”）成立于1999年4月8日，注册资本266,667万元，位于重庆市南岸区。公司第一大股东为汉威重庆房地产开发(香港)有限公司，持股比例为80.01%。截至2021年3月，公司累计发行债券16只，其中“18协信01”为私募债，应于2021年3月9日到期，因公司未能按期足额偿付本金及利息共5.18亿元，构成实质性违约。 公司主营业务收入主要由房产销售，租赁，业务管理及其他主营业务收入构成。2019年，房产销售收入为113.98亿元，占全年主营业务收入的93.58%；租赁收入为3.42亿元，占全年主营业务收入的2.81%；其他业务收入为2.8亿元，占全年主营业务收入的2.3%。 公司2019年全年主营业务收入为120.21亿元，毛利率为22.26%。毛利率较上年1.19个百分点，主要受房产销售，租赁，其他主营业务的影响。其中，房产销售，租赁，其他主营业务毛利率分别为19.3%，88.55%，61.78%，较上年分别增长1.05，8.85，19.71个百分点。 重庆协信远创实业有限公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 经营层面，公司近年进军产业地产，而运营难度较大，项目去化困难，导致经营活动现金流紧张。相较传统的商业和住宅地产，产业地产有着拿地成本较低的优势。产业地产盈利环节覆盖整个开发及运营周期，包括租售房产、资产增值和提供产业服务。但其同样面临一定风险，一是产品线拉长，由住宅延伸至商业、办公等多种业态，对开发经验、人才储备等方面都存在考验。二是后期产业运营存在一定难度，单纯的房地产开发可能造成“空城”。2015年6月10日，清华系启迪控股股份有限公司与协信宣布成立启迪协信科技城集团，进军科技城投资开发与产业运营服务领域，全力拓展产业地产。2017年公司产业地产拟建在建业务所需总投资为347.53亿元，占全部地产拟建在建业务的27.14%；2018年产业地产拟建在建业务所需总投资达到537.51亿元，占全部地产拟建在建业务的41.97%。产业地产业务在公司的地产业务中比重越来越大。 对产业地产来说，其区别于传统商业和住宅类地产的是运营模式和销售方法难以大规模流水线式的异地复制，其对区域经济、文化、产业基础和政治环境敏感度很高，不同地区产业地产所需的开发、去化、运营策略也不相同。反观协信产业地产业务扩展速度过快，且没有高周转的传统地产业务支持，去化难度上升。截至2018年，公司的平均去化时间为6-8年，待售面积达到1051.17万方，总可售面积1901.06万方，去化率仅为44.71%，去化压力大。 截至2018年底，公司在建、拟建项目合计36个，规划总开发面积1521.89万方，计划总投资845.45亿元，已完成投资389.66亿元，尚需投资455.79亿元，是归母所有者权益的2.9倍。产业地产尚需投资占计划投资的54.48%，商业地产尚需投资占计划投资的52.92%。公司在建拟建项目尚需投资规模较大，对公司未来现金流形成较大压力。 投资层面，收购太原狮头水泥股份有限公司希望借壳上市，但以失败告终。收购的上海多利农业发展有限公司回报较低。一直以来，公司希望上市募集更多资金来扩展业务，2011年和2013年曾两度赴港IPO，但都以失败而告终。2017年7月4日，协信远创以5.05亿元收购狮头股份11.7%的股权，在8月至11月13日期间，协信远创及其控股公司数次增持狮头股份。最终，吴旭耗资10.7亿元成为狮头股份第一大股东。此后公司实控人吴旭将天骄股份从新三板摘牌退市，筹划让狮头股份重组收购天骄股份，并将协信地产、商业与产业园装入狮头股份实现借壳上市。但最终由于狮头股份的其中一个股东股权纠纷而暂停，最终重组失败。2016和2017年，狮头股份连续两年亏损，戴帽ST，股价暴跌，此收购没有让公司成功借壳上市带来充裕的资金，反而让公司承担了巨大的并购成本。在谋求上市同时，公司还开启多元化扩张之路，收购多利农庄涉足特色小镇、田园综合体，但这些新业务前期投入大，回报周期长。而公司主业规模有限，无法对新业务持续输血。多利农庄也与2020年1月17日停止菜箱配送服务，而在此之前，该公司已经欠薪欠贷多月。 偿债层面，由于激进的业务模式，公司杠杆率高企，短期偿债能力下滑，且存在关联方担保比重较大。公司从2015年开始大力发展产业地产，杠杆率迅速攀升，由2015年的73.62%上升至2016年的79.27%，此后一直维持在此高位。2017年完成对狮头股份和多利农庄的收购，其短期偿债能力更显疲软，我们选取货币资金/(短期借款+一年内到期的非流动负债)这一指标来衡量公司的短期偿债压力，2016-2018年这一指标分别为1.40、0.62和0.23。此外，公司担保余额持续上升，2017年公司对外担保总额为56.01亿元，占净资产的36.28%，2018年这一数值上升至86.99亿元，占净资产的51.02%。根据公司披露的前五大被担保企业可以发现前五家均为公司的关联方，且担保类型为抵押担保或负连带责任保证，公司存在较大的隐性偿债风险。 再融资层面，公司受限资产规模较大，股权质押规模大，投资性房地产估值虚高，资产质量不佳。2017年公司受限资产合计425.15亿元，占总资产的56.84%；2018年公司受限资产合计460.49亿元，占总资产的55.80%。旗下10家非上市子公司均存在股权质押，其中8家为100%质押。过度质押资产和股权导致公司再融资的可持续性下降。在2019年下半年，协信因为资金紧张，曾传闻有意卖给恒大、融创，不过因为遗留问题太多未能达成一致。而后又与金科多轮洽谈并签署备忘录，不过仍未成功。此外，公司投资性房地产占比过高，2016-2018年投资性房地产分别为192.93亿元、227亿元和247.38亿元，占总资产比重分别为30.64%、30.35%和29.98%，远超产业地产行业平均水平。三年租金收入占主营业务收入分别为2.27%、3.09%、3.32%。租金对收入的贡献与投资性房地产的占比不相匹配，因此存在投资性房地产评估值虚高的嫌疑。 涉诉频繁。2020年8月底发布的《重庆协信远创实业有限公司公司债半年度报告》显示，协信远创旗下已经有29家公司被实行股权质押融资，其中有28个项目协信远创持股股权质押比例达到了100%。此外，协信远创子公司的股权也遭冻结：根据“天眼查”平台显示，重庆协信远创的子公司郑州金融岛建设发展集团有限公司已被河南省郑州市中级人民法院冻结，期限自2021年1月7日至2024年1月6日，遭冻结的股权金额约2.4亿元。不仅如此，协信远创还多次成为被执行人。“启信宝”显示，2020年11月，协信两次成为被执行人，执行标的总计200万元。其中一项则是拖欠了5年之久的150万元设计费。同时，根据“天眼查”平台显示，当前公司被执行总金额高达7.06亿元。 2、华夏幸福基业股份有限公司 （1）发行人背景及历史沿革 华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”或“公司”）成立于1993年5月28日，注册资本391372.03万元，位于河北省廊坊市固安县。公司第一大股东为华夏幸福基业控股股份公司，持股比例为23.87%。截至2021年3月，公司累计发行债券35只，其中“20华夏幸福MTN001”为一般中期票据，因公司未能按期足额偿付利息0.55亿元，构成实质性违约，同时触发交叉违约保护条款。 公司主营业务收入主要由城市地产开发，产业发展服务，土地整理，基础设施建设，物业管理服务，综合服务，酒店俱乐部，其他业务构成。2019年，城市地产开发收入为667.44亿元，占全年主营业务收入的63.44%；产业发展服务收入为274.05亿元，占全年主营业务收入的26.05%；土地整理收入为59.67亿元，占全年主营业务收入的5.67%。 公司2019年全年主营业务收入为1052.1亿元，毛利率为43.68亿元。毛利率较上年增长2.06个百分点，主要受城市地产开发，产业发展服务，土地整理的影响。其中，城市地产开发，产业发展服务毛利率分别为32.89%，84.63%，较上年分别增长3.16，7.31个百分点；土地整理毛利率为6.49%，较上年减少了6.24个百分点。 华夏幸福基业股份有限公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 业务模式新，区域性政策收紧，销售业绩下滑。华夏幸福不同于传统房地产公司，创新了产业新城开发PPP模式，主要特点有“自我造血”，不需要政府担保兜底，以合作区域未来新增财政收入作为社会资本的回报来源。该模式项目周期长，前期资金投入高，对政府应收账款大。2016年以前华夏幸福的新业务模式在京津冀地区取得成功，销售回款比率高达90%以上。但2017年开始的环京地区限购政策，导致该区域房价持续下滑，销售量也大幅减少，回款率降低。雄安地区竞得土地集体回收也对公司经营带来不利影响。华夏幸福区域布局较为集中，尽管近三年开始向其他区域发展，京津冀地区仍为销售贡献的主要区域。区域性政策变动及新业务模式的弊端都给公司的销售带来了不利影响。 触及三道红线，流动负债占比高。2020年6月底，公司扣除预收账款资产负债率77.46%，净负债率195.98%，现金短债比0.43，同时触及三道红线。2019年，2020年三季度流动负债分别占总负债的69.07%，71.42%，流动债务比较集中，债务结构不合理，短期内偿债压力较大。2019年，2020年三季度新增债务规模大，由借款收到的现金分别高达1044亿元，731.31亿元。2019年，2020年三季度公司利息支出增长迅速，减少了当期营业利润。截至2021年3月底，公司对外担保713亿元，主要为控股子公司对外担保，或有债务负担较重。 扩张激进，管理粗放，再融资风险大。公司内部管理不精细，前期扩张只重视规模却忽视了效益，导致大量投资不能取得预期收益，项目质量参差不齐。2017年起，华夏幸福经营活动产生的现金流净额均为负值，2019年，2020年三季度分别为-318.19亿元，-250.73亿元。2017年华夏幸福新增项目达21个，扩张速度快。自2018年平安入股之后，华夏幸福对外扩张更为激进，且投资资金高度依赖于融资。同时，平安的投资也附带了业绩对赌协议，若华夏幸福当年净利润增长不及预期，将对平安进行现金补偿。2020年受新冠疫情影响，公司无法达成对赌协议的业绩目标。由于华夏幸福大股东不断被动减持，快要接近平安持股比例，达到险资不能控股房企的警戒线，2021年平安集团不再对华夏幸福的债务危机给予资金支持，同时机构评级下调至C级，未来也有大量债务到期，再融资更加困难。 3、四川蓝光发展有限公司 （1）发行人背景及历史沿革 四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“蓝光”或“公司”）成立于1993年5月18日，注册资本303,493万元，位于四川省成都市。公司第一大股东为蓝光投资控股集团有限公司，持股56.72%，实际控制人为杨铿。截至2021年7月，公司累计发行债券44只，其中有9支债券构成实质性违约。其中“16蓝光01”、“19蓝光01”、“19蓝光04”、“19蓝光07”、“20蓝光02“、和“20蓝光04”因提前到期未兑付而构成实质性违约，“19蓝光MTN001”和“20蓝光CP001”未按时兑付本息而实质性违约，“19蓝光02”未按时兑付回售款和利息，构成实质性违约。 公司主营业务收入主要由房地产开发与经营、现代服务业、药品销售和其他主营业务构成。2020年，房地产开发与经营收入为397.74亿元，占主营业务收入的92.59%；现代服务业收入为19.97亿元，占主营业务收入的4.65%；药品销售收入6.96亿元，占全年主营业务的1.62%。 公司2020年全年主营业务收入为439.57亿元，毛利率为22.58%，毛利率较上年减少了5.75个百分点，其中房地产开发与经营和药品销售的毛利率分别为21.06%和57.58%较上年分别下降5.61个百分点和10.69个百分点，现代服务业毛利率为40.16%，较去年增加2.2个百分点。 四川蓝光股份有限公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 融资端：债务规模增速快，短期偿付压力大，表外负债规模或大。2018年开始，公司扩大经营规模和范围，激进拿地，2018年负债总额较2017年增长62.5%，之后负债规模平均每年增长30%，2021年一季度末负债总额为2194.23亿元。2018年负债总额大幅增加的同时，筹资活动现金流入也较2017年增长约101%，为549.08亿元，公司对外融资依赖增强。从债务结构上看，公司债务结构偏差，非标占比较高。2020年中蓝光有息负债753.99亿元，其中信托103.11亿元，租赁和资管等非标产品有109.37亿元，合计212.48亿元。公司现金短债比近三年降幅较大，2018年为1.66，2019下降36%为1.07，之后也未有上升趋势，公司现金对短期债务覆盖率低，对之后的偿付造成压力。2020年公司净负债率，现金比和剔除预收账款的资产负债率均触及红线，为之后融资带来了一定的难度。从债务到期情况看，2021年5月至12月为还款集中期，公司约有50.61亿元境内含权债券到期，非银机构借款有82亿元需要偿还，年内偿付压力较大。在自身资质偏弱，地产行业整个融资收紧的大背景下，公司自身经营现金回款不足，资产变现速度又跟不上偿债节奏，最终导致违约发生。 公司表外债务问题严重。首先，公司少数股东权益占比和少数股东损益占比差异太大，二者匹配度很低，明股实债问题严重。公司少数股东权益占比2018年起增长较快，2021年一季末为62%，而少数股东损益占比则从2019年开始呈现下降趋势，2021年一季度末为4%，两者规模差异加大，并且2020年公司对外有总计550.34亿元的担保，对外担保与所有者权益比为118.62%，担保过大且被担保企业主要为公司合联营企业及房地产项目公司，可能存在一定规模的明股实债；其次，公司长期应收款中存在2.59亿元的信托计划保障基金，依照《信托业保障基金管理办法》中融资性资金信托由融资者认购资金为新发行金额1%的规定，可推断公司信托融资规模约为259亿元。叠加表外债务，公司实际杠杆负担更高。对外担保方面，可能存在项目公司债务情况。公司2020年底对外担保金额总计550.34亿元，为所有者权益的118.62%，被担保企业主要为公司合联营企业及房地产项目公司，部分企业涉诉，包括浙江宝业建设集团有限公司于2021年4月20日被武汉市蔡甸区人民法院纳入被执行人名单，执行标的为14.37万元等，体现出其偿付出现困难。 资产受限情况方面，受限资产、对外担保和股权质押比例较高，流动性紧张。2020年3月末，公司受限资产总额为576.19亿元，包括货币资金、存货、投资性房地产、固定资产和在建工程，分别受限7.31亿元、541.03亿元，15.14亿元，9.74亿元以及2.97亿元。存货占流动资产比例不断增加，速动比率低，导致公司短期偿债能力较弱。2021年一季度末，存货占流动资产的比重为72%，速动比率为0.41。股权质押方面，截至2021年5月17日，公司股权质押占总股本的30.29%，比例稍高，再融资空间有限。 经营端：盈利能力下降，存量库存龄逾十个月以上的项目和三线城市项目有去化压力。2020年公司合同销售金额和面积同比有所增长，分别为1035.36亿元和1205.07万平方米，销售均价下降，为8591.70元/平方米，主要系公司为加大回款规模，降低了三四线城市销售价格所致。 拿地方面，公司策略较为激进。2018年至2020年公司新增土地储备面积分别为1125.91万平方米、1120.78万平方米和962万平方米，分别占当期签约销售面积的140.45%、102.33%和79.83%，土地款总额分别为289.25亿元、372.26亿元和575.81亿元。自2018年起，公司拿地总价均在200亿元以上，并且逐年增加。2018年规划建筑面积较2017年增加83%。2020年公司拿地总额285.52亿元，楼面地价为6574.91元/平方米，较2019年增长76.62%，拿地成本大幅上升。2020年末，公司毛利率为22.58%，较上年的28.33%降幅较大，导致当年营业利润和净利润分别下降10.59%和11.61%。叠加项目平均销售价格自2019起下降，土地楼面均价上升，公司盈利能力有所减弱。 资产出售方面，为增加资金流动性，公司分别在2020年7月9日和2021年4月20日完成了成都迪康药业股份有限公司（医药制造板块的主营子公司）和四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司（现代服务板块的主营子公司）的股权转让，转让价格分别为9亿元和49.64亿元。在转让迪康之后，2020年公司医药制造业务收入同比减少34.77%，毛利率同比下降10.69个百分点。2020年蓝光嘉宝营业收入同比增长30.17%，净利润同比增长23.83%,经营业绩较好，股权转让后其将不再纳入公司2021年合并报表，或将对公司现代服务业业务板块未来收入及利润产生负面影响。2020年公司滞重资源面积200万平方米主要包括车位、底商、尾盘项目等，约值140亿元，加之公司到2020年末在建及拟建项目未售面积的50.81%分布在三线及以下城市，销售受城市房地产政策及市场活跃度影响较大，存在一定的去化压力。 公司治理方面，2012年起，公司更换5任董事长，高管更换频繁，不利于公司内部稳定和经营战略的持续。2021年7月6日，公司发布公告，杨正武为公司董事长兼总裁。在公司评级接连下调的敏感期，在债券违约前不久进行高管更换为后续的偿付增加了不确定性。 （三）其他行业 1、同济堂医药有限公司（中药） （1）发行人背景及历史沿革 同济堂医药有限公司（以下简称“同济堂医药”或“公司”）成立于2007年12月03日，注册资本100,000万元，位于湖北省武汉市经济技术开发区。公司第一大股东为新疆同济堂健康产业股份有限公司，持股比例为100%，实际控制人为张美华。截至2021年4月，公司累计发行债券4只，其中“18同济02”、“18同济01”为一般公司债，应于2021年4月25日到期，因公司未能按期足额偿付本金及利息共4.2亿元，构成实质性违约。 公司主营业务收入主要由医药批发业务、医药零售配送，非医药商品构成。2019年，医药批发业务收入为24.56亿元，占全年主营业务收入的54.92%；医药零售配送业务收入为15.04亿元，占全年主营业务收入的33.63%；非医药商品业务收入为1.09亿元，占全年主营业务收入的2.44%。 公司2019年全年主营业务收入为44.73亿元，毛利率为19.34%，毛利率较上年提高了6.19个百分点，主要受医药批发业务，非医药商品，其他业务的影响。其中，医药批发业务、非医药商品毛利率分别为14.34%，14.07%，分别较上年增加了0.16，4.73个百分点。 同济堂医药有限公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 控股股东涉嫌信息披露违法违规，关联方发生大额占款，内控重大缺陷。2020年4月28日，公司控股股东新疆同济堂健康产业股份有限公司发布公告，公司因涉嫌信息披露违法违规被中国证券监督管理委员会立案调查，或影响子公司经营和融资。2020年8月11日，新疆同济堂健康产业股份有限公司发布了《同济堂关于收到上海证券交易所问询函的公告》。公告称，公司存在控股股东及其关联方通过供应商及其他非关联方等方式占用公司资金共计10.47亿元；公司在资金活动、采购业务、销售业务、资产管理，以及会计核算和财务报告相关的内部控制方面存在系统性内部控制失效情形，存在财务报告内部控制重大缺陷；公司业绩存在大幅变化情况。年报被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，同济堂内部控制被出具否定意见的审计报告。 股权质押比率高，扩张激进，丧失部分子公司控制权。2020年8月27日，中诚信国际的信用评级报告显示，截至目前，同济堂控股股东同济堂控股直接持有同济堂33.14%的股份并已全部被质押和轮候冻结，同时，同济堂所持同济堂医药全部股权亦被冻结。2018年4月公司以0.66亿元完成对河北龙海新药经营有限公司（以下简称“龙海新药”）55%的股权收购将其纳入合并范围，但后续产生管理分歧。龙海新药于2020年4月30日按法院判决解除重组协议并在未经龙海新药股东会批准、未经法定代表人签字条件下办理了将公司所持龙海新药股权转让过户至河北龙海名下暨董事会改选、法定代表人变更等工商变更登记手续，公司丧失对龙海新药控制权。此外，公司前期亦失去对监利县华龙药业有限公司等几家子公司的控制权。 营业收入利润水平大幅下滑，盈利能力下降。医药流通行业处于稳步发展阶段，外部经营环境尚好，但公司增长停滞，市场份额萎缩。2019年，2020年上半年营业收入分别同比下降58.66%，55.34%；净利润分别同比下降72.75%，74.8%。销售毛利率从2019年的19.34%下降到2020年的12.26%。收入利润下降原因有其更新代理渠道业务模式、按净额法确认收入等。财务费用的增加也缩减了利润空间，2018年，2019年，2020上半年利息支出同比分别增加89.55%，54%，21.78%。2020上半年经营活动现金净流量为1.28亿元，同比下降86.99%。 流动负债占比高，应收账款占比较高，银行借款逾期，短期偿债压力大。公司资产负债率不高，但流动负债占总负债的比率很高，2018年，2019年，2020上半年分别为82.22%，82.26%，83.26%，短期内偿债压力较大，并有较高的财务费用。同时，公司现金流明显不足，货币资金从2017年的9.1亿元下降到2020上半年的1.12亿元。2020年上半年现金比例仅为0.06，现金很难覆盖所需偿还债务。应收账款占总资产的比重高，2019年和2020上半年分别为36.47%，40.93%。同时应收账款周转率和存货周转率都很低，2020上半年分别为0.72和3.05。资金周转缓慢造成现金流紧张，流动性持续承压，短期内偿债压力很大。2019年公司共有3.13亿元银行借款发生逾期。截至2020年8月12日，上述逾期借款仍有1.45亿元未偿还。外部融资环境差。 2、隆鑫控股有限公司（摩托车制造） （1）发行人背景及历史沿革 隆鑫控股有限公司（以下简称“隆鑫控股”或“公司”）成立于2003年1月22日，注册资本100,000万元，位于重庆市九龙坡区。公司第一大股东为隆鑫集团有限公司，持股比例为98%，实际控制人为涂建华。截至2021年5月，公司累计发行债券10只，其中“16隆鑫MTN001”为一般中期票据，应于2021年5月6日到期，因公司未能按期足额偿付本金及利息共6.36亿元，构成实质性违约。 公司2020年全年主营业务收入为257.04亿元，毛利率为13.77%，毛利率较上年提高了0.94个百分点，具体业务构成如下。 隆鑫控股有限公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 公司治理存在问题，法律诉讼频繁，受到上海证券交易所纪律处分，关联方占用大量资金。公司债务逾期，陆续收到法院相关债务涉诉文件，案件尚未全部结案，公司面临资产被强制执行风险，且存在多条失信被执行人信息。2019年12月17日，公司控股子公司丰华股份发布公告称：“大额资金被控股股东非经营性占用数额巨大，严重损害上市公司和投资者利益；实际控制人涂建华违反诚实信用原则，损害丰华公司独立性，其他负责人未能勤勉尽责，对丰华股份、隆鑫控股、涂建华及相关负责人公开谴责，计入诚信档案。”隆鑫控股被股东占用资金情况严重，同时其还为关联企业提供部分担保，面临一定代偿风险。 行业不景气，盈利能力大幅下降，利息费用高。隆鑫控股为摩托车制造企业，并且长期位于国内摩托车生产企业前三。但摩托车市场近年来不断萎缩，转型压力较大。汽车经销行业增速放缓，疫情导致库存积压。再生资源业务尚未完成整合，且容易受到有色金属行业景气度和政策影响。2019年，2020年公司营业收入分别为289.2亿元，257.04亿元，同比下降-16.83%，-11.12%。2019年，2020年公司净利润产生亏损，分别为-1.37，-12.64亿元。公司收入利润均大幅下降，盈利能力不足。带息借款多，财务费用削减利润空间。2019年，2020年公司利息费用分别为13.88，13.77亿元。 财务杠杆高，即期偿债压力大，股权质押比例高，再融资困难。2019年、2020年流动负债分别占总负债的70.58%、81.78%，债务短期化严重。2019年11月13日，隆鑫控股持有的隆鑫通用10.28亿股份被全部轮候冻结，持有的丰华股份0.63亿元被全部轮候冻结，持有渝农商行5.7亿股限售流通股被全部轮候冻结，公司所持有股权质押冻结比例高，再融资困难。2021年1月20日，公司公告称：“因某企业长期拖欠巨额款项不还，以及受国家金融政策变化影响，无法获得新增贷款，公司资金状况紧张，导致公司部分债务出现逾期”合计出现债务逾期约69.37亿元。2021年4月21日，公司公告新增逾期债务约33.49亿元。 主业不景气情况之下，公司对外投资激进，并购商誉减值。隆鑫控股自2015年取得山东丽晚，广州威能，齐合天地等公司的控制权，导致商誉增加了28.3亿元。2016年收购烟台立衡，scholz，三泉峰等公司，新增商誉8.13亿元，齐合天地商誉因汇率变动增加13.3亿元。2015-2016年并购共产生40多亿元商誉，商誉减值风险很高。隆鑫控股对外投资激进不仅增加了自身债务，同时并购企业经营不善也影响了隆鑫控股的利润。2020年商誉账面价值减少-8.13亿元，商誉减值损失为4.32亿元，减少了当年利润。 3、泛海控股股份有限公司（其他多元金融） （1）发行人背景及历史沿革 泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”或“公司”）成立于1989年5月9日，注册资本519,620.07万元，位于北京市。公司第一大股东为中国泛海控股集团有限公司，持股63.96%，实际控制人为卢志强。截至2021年8月，公司有3支债券构成违约，其中“17泛海MTN001”触发交叉条款而违约，“19泛控01”本息展期，“18泛海MTN001”未按时兑付回售款和利息因而构成实质违约。 公司主营业务收入主要由房地产开发业务和金融业务构成。金融业务包括了信托，证券，保险等业务。2020年，房地产板块经营收入为21.35亿元，占主营业务收入的15.19%；金融行业业务收入为118.81亿元，占营业收入的84.52%。公司2020年全年主营业务收入为140.57亿元，毛利率为51.72%，毛利率较上年增长了3.44个百分点，其中，金融行业毛利率为25.26%，较上年增长5.3个百分点，房地产开发与经营毛利率52.06%，与上年相比增加0.8个百分点。 泛海控股股份有限公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 1）激进扩张产生巨额资金需求。泛海控股2014年开始转型金融业务，启动去地产化，六年内金融行业占比已超过50%，激进扩张埋下众多隐患。从金融业务来看，2015年收购金融机构花费约400亿元，与之相比2014年营业收入、净利润分别为76.16亿元、16.64亿元，收购费用高企，所需的资金大部分是以高负债、高担保、高质押等手段获取的，若按照5%的利息支出测算，平均每年利息需支出20亿元，占净利润的比重常年接近或超过50%。 从地产业务来看，公司国内在建项目计划总投资643.65亿元，截至2021年3月末，已累计投入463.57亿元，尚需投资额180.08亿元。2014年美国项目同步开工，至今共上马了七个海外项目，预计总投资129.75亿美元，已投入282.93亿元人民币。地产业务未来总投资额规模仍然较高，在当前房地产市场调控政策环境下，将面临较大的资金支出压力。 2）负债驱动，股权质押率长期处于高位，流动性紧张。泛海资产和负债呈现同步先增后降的趋势，最高于2018年达到2120亿元、1836亿元，资产负债率在大举进军金融业达到高峰后稍有下降，后一路攀升，到2018年随着地产北京项目和上海项目出售缩表又重新回落。与之伴随的是流动负债占比从2015年的46.95%增长到2020年77.82%，金融和地产行业又都是需要长期资金投入，资本回收周期较长，资产负债结构期限错配导致产生经常性资金缺口。 资产负债率高企，还本付息负担沉重。财务费用在2015年到2020年间从11.89亿飙升至44.93亿,占营业收入比重达31.96%，导致净利润从2017年开始就逐年下滑。同时债务融资质量不断下降。短期借款和长期借款中98%是抵质押和保证借款，信用借款从10亿元萎缩到3亿元。2020年附有回收条款的两只私募债计划发行31亿元，实际只募集到15亿元，直接融资市场认可程度逐步降低。 频繁高比例质押导致市场认可程度降低，影响资产流动性。为满足扩张带来的资金需求，中国泛海直接控股的四家上市公司股份从2014年开始一直在被反复质押进行融资，随着股价下跌融资金额逐步减少。高质押影响资产流动性，泛海控股公告显示，截至2020年3月，公司控股股东及其一致行动人质押率高达95.5%，且公司持有民生证券51.00亿股份中50.81亿股处于质押状态，且涉及股权转让纠纷及合同纠纷诉讼，转让存在一定的难度。 3）自身经营能力欠佳。从2016年开始，公司营收和净利润持续同步下滑，金融业务扩张并未有效弥补地产业务收缩份额。泛海控股的地产经营模式有长周期、高毛利率的特征，该模式需要大量长期资金投入，随着融资难度增加弊端显露。 地产存货周转慢，投资性房地产资金回报率低于融资成本。武汉中央商务区2010年开始销售，至今的目前仍有超过六成待开发，上海北京武汉等多处位置优良地块长期未能顺利开发，2020年泛海控股存货周转率只有0.02，销售商品、提供劳务收到的现金从2018年开始逐年下降，经营现金流如主要靠金融部分支撑，造血能力不足。账面余额127亿的投资性房地产虽然项目整体位于一二线城市，但是资金回报率平均水平常年不足3%，明显低于融资成本，经营能力欠佳。 地产业务区域集中，风险难以分散。泛海的房地产项目主要位于武汉市和美国，2020年受新冠肺炎疫情影响，施工基本停滞，开发进度放缓，导致公司房地产开发业务收入和毛利润大幅下降。美国房地产项目开发中无法在项目竣工前进行预售，截至2020年末，公司美国地产总投资194.7亿元，目前基本无销售回流，垫资严重，且整体转让进度受阻。2020年受疫情影响计提存货跌价准备13.34亿元。 金融业务资产质量埋风险。子公司民生信托自2012年被泛海收购以来，总资产从10亿元增长到151亿元，资产高速增长背后存在质量欠佳、风控不严等经营问题。截至2020年末公司信用风险资产合计89.85亿元，其中次级类资产30.18亿元，可疑类资产19.29亿元，不良资产率高达55.06%。资产质量欠佳导致2020年民生信托频繁踩雷，计共提了21.14亿元信用减值损失，净利润为-4.49亿元，对合并报表产生重大负面影响。 4）两大主业均为强监管领域，政策风险应对不足。房地产和金融业是最容易出现泡沫的行业，因此也是监管最为严格的一批行业。2020年，监管机构对信托公司的公司治理和信托资金投向等方面的监管力度不断加强，主要聚焦于公司治理不健全、股东违规、违规开展非标资金池信托业务等问题。同年8月，住建部和央行设置了房企融资的三条红线，限制房企外部融资规模。政策出台对泛海两个领域的业务同时施压，在资管新规下，泛海控股自融渠道被限制，民生信托通道业务和多层嵌套规模被压降，营业收入同比下降4.10%；在三条红线下，泛海不得不降低对外部融资的依赖程度，受资金限制原有开发项目投资增速趋缓。 4、山东岚桥集团有限公司（石油与天然气） （1）发行人背景及历史沿革 山东岚桥集团有限公司（以下简称“山东岚桥”或“公司”）成立于2001年7月6日，注册资本108,000万元，位于山东省日照市。公司第一大股东为岚桥国际商业有限公司，持股比例为93.89%。截至2021年11月6日，因公司未能按期兑付 “18岚桥MTN001”本金及利息共5.355亿元，构成实质性违约。 公司主营业务收入主要由石油化工，贸易及深加工，港口物流，利息收入，物业管理及其他主营业务收入构成。2020年，石油化工收入为118.99亿元，占全年主营业务收入的56.12%；贸易及深加工收入为63.07亿元，占全年主营业务收入的29.75%；港口物流收入为29.79亿元，占全年主营业务收入的14.05%；其他业务收入为0.16亿元，占全年主营业务收入的0.08%。 公司2020年全年主营业务收入为212.01亿元，毛利率为12.02%。毛利率较上年下降0.78个百分点，主要受石油化工，港口物流业务的影响。其中，石油化工，港口物流业务毛利率分别为7.06%，39.09%，较上年分别下降4.05，1.37个百分点。 山东岚桥集团有限公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 公司盈利能力和经营活动现金流下降，新冠疫情加剧情况恶化。公司近年盈利能力有下降趋势，2020年受新冠疫情影响情况更为恶化，具体来看，2018-2020年公司营业总收入分别为338.54亿元、329.52亿元、212.10亿元，同比增速分别为8.07%、-2.66%、-35.63；归母净利润分别为17.47亿元、17.30亿元、9.46亿元，同比增速分别为4.78%、-0.95%、-45.31%。石油化工业务是公司主要收入来源，包括成品油销售、石油炼制和气田业务板块。2020年原油价格和天然气价格大幅下降，叠加新冠疫情影响带来需求减少，导致公司石油化工板块多数产品产销量和价格均大幅下降，此外公司石油炼制业务在2020年2-5月基本处于停产状态。因此，公司2020年整体经营情况受石油化工板块负面影响严重，加上公司贸易及深加工业务收入因市场不景气大幅下降的原因，公司盈利能力明显下降。经营情况恶化导致公司近年经营现金流同样呈现下降趋势，2018-2019年公司经营活动产生的现金流量净额分别为46.05亿元、35.93亿元，2020年更是由正转负，经营活动现金流净流出12.17亿元。 短期债务较为集中，流动性紧张，短期偿债压力大。2018-2020年公司债务总额分别为188.40亿元、174.65亿元、170.57亿元，资产负债率分别为65.16%、63.05%、61.65%，虽然债务总额和资产负债率有下降趋势，但整体债务规模仍较大。但是公司短期债务（短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债）有上升趋势且占比逐年增加，2018-2020年公司短期债务分别116.90亿元、119.22亿元、132.65亿元，短期债务占比分别为62.05%、68.26%、77.77%。此外，公司货币资金有下降趋势，2018-2020年公司货币资金分别为55.40亿元、41.34亿元、3.60亿元，2020年下降幅度达到91.29%，尤其显著。同期公司货币资金短债比也是逐年下降，分别为0.47、0.35、0.03，由此可见公司短期流动性紧张，短期偿债压力大且能力不足。 公司再融资情况不容乐观。直接融资方面，公司2018年新发行债券除ABS外共计4支，融资总规模17.5亿元，2019年仅新发行债券一支，融资规模4亿元，2020年以来均未有新债券得以发行，公司处于净偿债状态，且2018和2019年所发行债券票面利率均在7%以上，公司再融资成本较大，直接融资情况不容乐观。间接融资方面，截至2018年9月末、2019年6月末和2020年3月末公司未使用银行授信额度分别为60.59亿元、55.08亿元、29.63亿元，呈现逐年下降趋势，而截至2021年3月末，公司未使用银行授信额度仅剩余9.59亿元，银行对公司的融资支持力度有限。 公司存在多笔不良信贷记录。截至2020年底，公司短期借款中存在13.08亿元到期未偿还借款和19.39亿元银行垫款，长期借款中存在2000万元到期未偿还借款。此外，公司2021年7月9日的征信报告显示公司存在多笔逾期和关注类借款，具体来看，公司有11笔银行承兑汇票垫款，金额总计约5.49亿元；利息逾期包括垫款利息和罚息金额总计约1.23亿元；关注类借款金额总计约13.68亿元；公司作为担保方涉及的关注类借款金额总计约为22.79亿元。由此可见，公司现金流紧张状况不容忽视。 项目投资较大，且部分在建工程由于流动性紧张处于停滞状态，未来存在较大不确定性。公司海外港口包括达尔文港和玛格丽特岛港，达尔文港是公司于2015年10月以5.06亿澳元竞标获得，玛格丽特岛港建设工程总包合同金额为8.94亿美元，原计划于2020年完工投入试运营，但因新冠疫情影响处于停工状态。公司海外港口投资规模较大，因各国经济、政治和文化存在差异，项目面临较大海外投资风险。除海外投资外，公司在国内对石油化工板块和岚桥港也进行多项投资建设，整体投资稍显激进，流动性压力和债务负担随之增大。截至2021年3月末公司在建工程已完成投资66.42亿元，且由于流动性紧张、资金不足等原因，部分在建项目处于停滞状态，未来投产及收益存在较大不确定性。 公司岚桥港相关资产处置进度不及预期，未能实现缓解公司流动性的目的。为缓解流动性压力，公司计划出售岚桥港相关资产，包括岚桥港所有的港口泊位、机械设备、场地、土地使用权、海域使用权等运营资产，以及满足主营业务运营所必需的各类资产，目前岚桥港资产评估已经完成，但是收购方日照港集团未对评估价格进行确认，交易双方对该评估价格存在分歧导致岚桥港相关资产处置进度不及预期，存在不确定性，公司流动性紧张情况并未得到改善。 5、国广环球传媒控股股份有限公司（出版） （1）发行人背景及历史沿革 国广环球传媒控股有限公司（以下简称“国广控股”或“公司”）成立于2010年11月25日，注册资本10182.18万元，注册地位于北京市。公司由国广传媒发展有限公司与和平财富控股有限公司各持股50%共同控制，其中国广传媒发展有限公司是央视旗下中国国际广播电台的全资子公司，和平财富控股有限公司全资控股股东为上海和平大宗股权投资基金管理有限公司，其最终实际控制人是孙景龙。 截至2021年12月6日，公司累计发行债券2只，目前存续1只H5国广债已构成违约，存续债券余额为3亿元。 2016年之后，公司未曾对外公布具体的业务收入构成，根据历史数据，公司最主要的经营实体为华闻集团，华闻集团2015年收入在公司收入总额中占比超过70%。公司主营业务收入主要由传播与文化业务、商品销售及燃气生产和供应业务构成，此外公司广播业务、中华网、电视购物等业务的广告发布费、服务费和商品销售收入形成补充。2016年Q1之后，国广控股以1.5亿的对价出售了持有的中华网、华网汇通100%股权，中华网产生的收入已剥离。2018年后，商品销售及燃气生产和供应业务也已停止。 国广环球传媒控股有限公司历史主体评级变动如下： （2）违约原因与事件进程 业务模式陈旧，盈利能力下降。根据2016年4月评级报告，国广控股主要业务品牌包括广播业务、网络业务“中华网”、手机电视业务“CRI 手机电视”、电视购物业务“环球购物”、电视业务“甘肃卫视”等。其中占比较大的都是传统广告业务。根据CTR统计，2014年后，广播、报纸、电视等传统广告收入几乎进入了负增长时代，除了2017微涨0.2%外，其余年份都是负增长。在市场环境下行的情况下，国广控股试图开展网络业务，但自2015年7月7185万元购入中华网后，持有期不到一年的情况下就以1.5亿的对价出售，获得一倍溢价收入的同时，其打造网络跨国门户的战略也就此终止。 公司业务模式还有一个弊端，会形成大量的应收账款以及高企的销售费用，占用了流动资金。2015到2016年经营正常期间，公司销售费用就占据了营业成本的20%以上，主要受公司报纸广告业务销售返点及电视购物推广费用支出规模大所致。2017年以后，销售费用有了下降的趋势，但同时也伴随着公司业务的收缩。从应收账款来看，公司2015到2018年，应收账款平均超过12亿，占营业收入的比重整体呈上升态势，从17%上涨到32%，到2021年上半年，仍然有6.89亿的余额，形成了较大的资金占用。 营收自2016年以来持续下降，2021年呈断崖式下跌。自2016年公司营业收入60.98亿元、净利润10.74亿元达到巅峰后就持续下滑，2017-2018年营收降幅均超过10%，2019年及2020年年报均未披露，到2021年半年报营收已下滑到5.53亿元。从净利润来看，2018年亏损规模最大，为-79.13亿元，扣除2018年计提大额资产减值损失67.27亿元后经营亏损也有近12亿元，2021年上半年资产和营收大幅收缩的情况下亏损1.01亿元，净利润率为-18.34%，低于同期行业的平均水平1.76%。 自身经营活动造血能力不足，投资活动大幅亏损。2015到2018年，经营活动流入的现金波动较大，但是除了销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入较为匹配以外，主要是收到的“与其他经营活动有关的现金”，2016年最高达121亿。这部分因为没有披露，无法得知其来源和作用，但是其波动较大不具有可持续性，经营活动的现金流出也是同样的状态，有很多数额巨大的“支付其他与经营活动有关的现金”，扣除这部分不确定因素之后，2017年起正常活动现金流入其实就难以覆盖正常经营活动的现金支出。在投资活动方面，从2016年开始持续呈现净流出状态，产生较大的资金缺口需靠筹资活动来补足，而筹资的乏力使其现金及现金等价物逐年降低。 负债水平逐年上升，短期负债过高，流动性紧张。公司资产负债率不断攀升，从2015-2016年的30%左右逐年增长到2021年中的92.4%。从负债构成来看，短期负债过高。截至2021年6月30日，国广控股流动负债有65.2亿元，其中其他应付款高达35.79亿元，其一年内到期的短期债务有26.44亿元。由于流动负债快速增长，国广控股的流动资产已无法覆盖，其流动比率和速动比率小于1，再加上经营性现金流持续净流出，短期偿债能力指标持续恶化。高企的负债也带来了较大的利息支出负担，财务费用在2015年到2018年间从1.77亿增长至3.15亿，不断侵蚀利润空间。 大规模股权质押补冲流动性，授信额度使用率逼近90%。在自身造血能力欠佳、流动性紧张之下，国广控股对外部融资十分依赖。在融资渠道方面，除了发债，国广控股还通过股权质押等方式融资。根据华闻集团2021年半年报，国广控股持有上市公司华闻集团7.14%的股份共计1.42亿股已全部被冻结，其中99%的股票处于质押状态。截至今年3月末，国广控股银行授信总额有28.6亿元，未使用授信额度仅3.38亿元，已使用信贷额度占比近90%。可以观察到，2018年以来授信总额不断下降，也预示着公司风险不断累积。 子公司股权频繁被冻结，货币资金大幅受限。公司最主要的投资平台、持股比例为58%的子公司国广环球资产管理有限公司在2018年10月23日就被中信建投证券、浦发银行等债权人申请仲裁财产保全，列入失信被执行人名单，同年11月5000万的股权及其他投资权益被冻结，后续在2019年陆续有十余起的股权冻结。 违约债券2020年风险暴露，在2020年-2021年有过两次展期。截至2021年6月30日，公司财报显示账面仍有7.79亿的货币资金，但是无法偿还3.2亿的债券本息。本次违约的H5国广债，本应该在2020年11月17日到期，但是因为无力还款与债权人协商剩余3亿元债券期限延期一年，并采取分期兑付的方式进行兑付：即将2020年11月17日应兑付的3亿元本金延期至2021年11月17日兑付完毕，2021年5月17日兑付其中的1.5亿元本金及其利息，2021年11月17日兑付剩余的1.5亿元本金及其利息。将2020年11月17日应兑付的第五年度利息(3亿元木金对应的第五年度利息)延期至2021年2月17日兑付。查询发行人的偿债现金流发现，以上两个时点2021年2月17日及5月17日，均未按时兑付本息。 三、风险提示 信用风险事件超预期，市场政策超预期。 具体内容详见华创证券研究所1月26日发布的报告《2021年信用债市场违约年鉴（下）——案例篇》 往期回顾 2021年信用债市场违约年鉴（上）——综述篇【华创固收 | 周冠南团队·深度】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1475篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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