【华泰策略|大跌点评】无“深蹲”不“躁动”

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|大跌点评】无“深蹲”不“躁动”》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王 以 S0570520060001 研究员 报告发布时间：2022年1月25日 核心观点 无“深蹲”不“躁动”，节后会前窗口期泛电子赔率上升 地缘政治因素催化下，A股呈现显著Risk-off，俄乌冲突是“表”，长假前避险需求加剧是“里”，2010年以来多次出现春节前的避险效应，今年在美股波动加剧的情况下尤甚。此外，年初以来市场一直处于对政策力度与政策目标“错配”的“纠结”中，风险偏好本就偏弱。但思考上述两因素在节后的边际变化，年初至今的“深蹲”或为节后至会前的“躁动”蓄力，无“深蹲”也就无“躁动”：避险仓位的回补、政策力度加码或催化节后A股迎阶段性反弹。结构上，重申宽货币对应的泛电子逻辑更顺，重点关注云计算-光通信上游（计算机设备/通信设备）、智能车中游（汽零/消费电子/计算机软件）。 区分市场Risk-off的短期因素与长期因素 表观上地缘政治问题成为A股下跌催化剂，更深一层地，年初至今A股走势偏弱是短长因素共振的结果；短期因素：年前两周历来全A风险偏好均较为谨慎，长假前投资者倾向于落袋为安以规避海外市场不确定性，2010至2021期间全A在元旦-春节间上涨概率仅为42%，平均收益率为-1.1%，今年联储收紧流动性与军事冲突强化了避险需求；中长期因素：年初至今，市场持续处于稳增长政策力度与增长政策目标“不匹配”的“纠结”中——即我们在1月23日报告《宽松博弈三段式：拐点、幅度、有效性》中定义的三段式第一阶段后期，此“纠结”压制了市场风险偏好的上限。 节后至两会，A股阶段性窗口期打开 当我们把A股弱势的短长因素区分后，深蹲之下，节后至两会的弱“躁动”行情逻辑更加清晰：1）短期因素上，节后至两会市场风险偏好中枢大概率上移，2010至2021此阶段内全A上涨概率上升至73%，平均收益率上升至3.0%；联储加息与俄乌冲突本就不构成增量压制，前者已在市场一致预期范围内（今年3/6/9/12月联储加息四次本就是一致预期），后者并不明显构成A股基本面或流动性的负面冲击，节前“深蹲”事实上为节后“躁动”蓄力。2）中长期因素上， A股从政策底到估值底期间，往往表现为三大阶段五小阶段，当前对政策力度的担忧或随政策力度扩大而表现为行情修复。 四“宽”逻辑对比，宽货币对应的泛电子赔率更高 当前宽货币/宽信用/宽能耗/宽防疫政策博弈并存，对比上述逻辑，宽货币对应的泛电子赔率更高。1）节奏：宽货币与宽信用是Q1底色，宽能耗与宽防疫节点在Q2之后；2）力度：Q1剩余政策空间主体在宽货币；3）筹码：宽货币/泛电子（TMT排除半导体，增加汽车电子）与宽信用/泛地产筹码拥挤度明显小于宽能耗/泛电力（新能源）与宽防疫/泛消费（必选+出行消费），泛电子主要行业偏股型基金超配比例分位数均位于60%以下——计算机软件（5%）、计算机设备（10%）、汽零（15%）、通信设备（25%）、消费电子（55%）；4）景气：4Q21-1Q22景气逆势爬坡品种集中在宽货币/泛电子。 配置建议：重申泛电子配置机遇 当前至春节前，短期避险需求与中期政策“纠结”仍存，市场震荡企稳概率大，节后至两会窗口期，短期避险压制力解除、中长期政策力度有望加码，A股有望迎来“深蹲”后阶段性反弹，即进入政策底至估值底区间内第二阶段上半段（政策力度加大、行情修复）。四条政策博弈主线中，宽货币对应的泛电子向下有“底”（筹码拥挤度低）、向上有“力”（计算机/通信等景气逆势爬坡），赔率更佳。泛电子中重申重点关注云计算-光通信上游、智能车中游，上述两者催化剂明确，即“十四五”数字经济产业规划、智能车L3级别车型产品周期启动+4月华为发布会/苹果发布会/北京车展。 风险提示：疫苗对病毒新变种有效性存疑；国内货币政策宽松程度不及预期。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220123】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性 【20220116】内外节奏未定处，最是市场磨人时 【20220109】22年初宁组合≠21年初茅指数 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20220109】2022：配置能源与芯片的增长闭环 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自2022年1月25日发布的研报《无“深蹲”不“躁动”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 骥 宇 执业证书编号：S0570121100032 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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