【华泰固收|利率】利率进入底部,但空间比时间难把握

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】利率进入底部,但空间比时间难把握》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年1月25日 利率进入底部，但空间比时间难把握 我们近期提出，一季度是今年债市尤其是利率债的胜负手，全年看前低后高或前后低中间高的概率较大。背后的逻辑在于：中央的要求是政策适度靠前，美联储加息在即，留给货币政策放松的窗口期不长。“宽货币”先行，但政策效果将逐步显现。短期看，如何应对三重压力还是宏观主线，经济仍面临疫情冲击、房地产探底影响，政策动员尚未看到效果。但中期看，稳经济决心不容怀疑，政策动员的效果逐渐向地方政府、财政和银行体系扩散，都对债市偏不利。 上周和本周一债市大涨，源于“宽货币”先行，央行果断降息、央行发布会提振信心、年初信贷不及预期。而投资者行为方面，中小银行信贷需求较弱，加上吸取了去年欠配追涨教训之后，均采取了早配置早收益的策略。 昨天利率继续下行之后，我们判断利率已经进入底部区域。依据在于： 1、目前利率点位已经全方位低于2016年低点，十年期国债距离2020年疫情最低点只有20bp。但疫情期间，隔夜回购低于1%，目前货币政策仍在放松窗口，但资金利率与疫情期间难以相提并论，换言之，继续下行隐含的可能就已经是危机预期。 2、同业存单利率较MLF低45bp，已经隐含了再次甚至多次降息的可能性。目前部分股份行一年期存单已经发到2.4%，比MLF低45BP，尽管存单走低背后有供求矛盾的原因，但在“市场利率围绕政策利率波动”之下，过度偏离也不是常态。 3、3年内品种转为负Carry。目前3年期国债利率为2.22%，已经与R007倒挂，如果考虑春节期间资金利率的波动，3年以内品种已经为负Carry。 4、从股债之间的相对性价比看，债的相对性价比有所弱化。 时间上，“短无忧，远有虑”。短期来看，债市转向信号尚未出现，疫情的冲击尚未消退，房地产仍处于惯性下行阶段，信贷项目储备不佳，资金充裕下钱多是硬道理。因此从时间上看，债市拐点还没有到来。但空间上，交易结构开始略显拥挤，信号是国开-国债利差处于历史最低水平，机构纷纷拉长久期，点位赔率弱化，当前利率水平可能已经处于偏下位置，要逐步备好流动性出口。 “远有虑”不改，从地方两会可以推断，今年经济增长目标大概率定在5.5%左右。政策动员会逐步向财政、宽信用扩散，利率债供给也会前置。此外，美联储加息会否在3月份落地即将揭晓答案，外部制约将在二季度到来。 我们重申如下判断： 第一，今年和去年不同，去年经济与利率都是前高后低。今年很可能是前低后高，时间不是朋友，短期利率将进入底部徘徊阶段。参考2019年经验，考虑政策博弈反复的可能性，利率可能形成W型底； 第二，一季度是利率债全年胜负手，近期的核心是“赚得着”，进入到3、4月份可能转为要“守得住”，密切关注宽货币后的宽财政和宽信用效果、房地产需求端放松、疫情防控、地方债发行节奏及美联储加息节奏等信号； 第三，经验上看，利率趋势的惯性往往较强，但右侧操作很难，利率在当前点位继续下行就要转为关注如何兑现好获利。而空间的判断比时间还要更难把握，相比久期调节，更应该备好流动性并密切关注上述信号； 第四，我们之前推荐的3、5年利率+超长利率债哑铃型组合并保持偏高杠杆表现优异，目前建议转为5年期为主。同时，目前5-10年期限利差处于历史偏高位置，建议快进快出尝试5-10年期限利差收窄。 风险提示 （1）信贷数据超预期：1月信贷数据超预期可能导致杠杆率走高，货币政策受到制约。 （2）美联储加息缩表超预期：美联储收紧速度超预期将对国内货币政策宽松力度形成制约。 本材料所载观点源自01月25日发布的研报《利率进入底部，但空间比时间难把握》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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