【华泰策略|筹码分析】Q4向成长、中小市值聚集—21Q4主动偏股基金仓位分析

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|筹码分析】Q4向成长、中小市值聚集—21Q4主动偏股基金仓位分析》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王伟光 S0570121030045 联系人 报告发布时间：2022年1月25日 核心观点 Q4再平衡行情下基金风格集中度提升，成长、小市值风格是共识 2021年基金四季报显示A股仓位环比提升，公募机构内部持股拥挤度下降。21Q4，主动偏股基金的风格集中程度变高，小市值、成长风格的基金比例提升，反映出稳增长预期下基金经理对宽信用、宽货币受益板块的集中布局;规模大的基金和整体公募基金在食品饮料板块配置存分歧，规模居前的基金对食品饮料配置重新提升；新基建、5G、半导体主题重仓股的配置强度提升。筹码角度，关注超（低）配比例连续下跌、分位数低且盈利改善的云软件服务、化学原料、装饰材料等；超配比例显著低于历史的家电；超配分位数不高且景气度不低的计算机软件、通信设备；低仓位基金大幅加仓的电新。 加仓主板，减仓创业板、科创板，持股集中度较Q3进一步回落 21Q4，新成立偏股型基金3197亿份，较三季度大幅下降。目前21Q4基金季报已全部披露，数据显示主动偏股型基金持有A股股票规模相比21Q3有所回升，环比增加11.8%，仓位上升3.0pct来到79.9%。分板块占比看（超（低）配比例视角），偏股型基金加仓主板，创业板、科创板仓位下降；主板仓位位于2010年以来约40%分位、创业板仓位位于2010年以来约53%分位。21Q4，重仓前50标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股市值49.33%，环比回落4.25pct，重仓前50标的市值占比为64.01%，环比回落3.92pct，显示主动偏股型基金持股集中度进一步下降。 新兴产业链：锂电-电芯、航空装备-钛合金等超（低）配比例较Q3提升 我们在2021.9.3《论空间，开箱专精特新小巨人》里提出了十大新兴产业链：生物育种、智能汽车、航空装备、光伏、锂电、云计算与光通信、风电、机器人、CXO、半导体。在剔除掉生物育种后，我们对剩余的9大新兴产业链细分环节的仓位变化进行了跟踪：锂电-电芯、光伏-组件、风电-海缆、核电-核相关材料、机器人-减速器、航空装备-钛合金、光通信-服务器、智能汽车-CMOS传感器、半导体-IC设计（CIS、存储器）四季度超（低）配比例较三季度提升幅度在各新兴产业链内部居前。 行业及板块：加电子、传媒等，减仓医药、计算机、基础化工等 超（低）配比例变化视角，偏股型基金加仓TMT、中游制造、公共产业、金融及房地产，减仓必需消费、上游资源、可选消费等；一级行业看，加仓电子、传媒、电力设备及新能源、通信、国防军工、汽车等；二级行业看，证券、光伏、消费电子组件、通信终端及配件、其他军工等板块仓位出现不同程度的环比上升，医疗服务、锂电化学品、旅游零售等仓位下降明显。电力设备及新能源、银行等板块仓位所处历史分位数较高、超配并处于2010年以来80%分位数以上，说明这些板块筹码更多集中在公募基金手中。 基金层面：高低仓位基金的调仓思路一致，加仓电新、减仓医药 对比四类主动偏股型基金组合配置变化：高仓位基金组合加仓电新、通信、传媒，减仓医药、计算机，低仓位基金加仓电新、钢铁，减仓银行、消费者服务；仓位提升基金组合加仓食品饮料、电子，减仓基础化工，仓位下降组合加仓房地产，减仓基础化工；收益率靠前组合加仓电新、通信，减仓国防军工，收益率靠后组合加仓医药、减仓石油石化；排名提升组合加仓电子、减仓基础化工，排名下降组合加仓电新、减仓基础化工。管理规模居前的基金加仓电新、传媒，减仓计算机、医药。公募对传媒、电子、房地产等板块定价权提升；北向资金对计算机、医药、基础化工等板块定价权提升。 风险提示：基金重仓股为滞后数据，与当前实际情况可能存在差异。 基金四季报分析： 风格集中度提升，布局TMT、中游制造板块 四季度以来，高低板块的再平衡、货币政策拐点的博弈在一定程度上成为市场的主线。保供政策、集采政策使得今年前三季度表现相对较好上游资源品、医药板块出现大幅回调，而在既无增量景气信息、亦无增量资金背景下，高景气赛道（如锂电池、光伏）等板块也迎来了估值的调整、消化。上述因素叠加稳增长政策预期下宽信用、宽货币的预期强化，四季度公募持仓风格集中度提升，加配TMT、中游制造板块。 风格漂移角度，四季度公募基金风格更加集中。我们以个股过去的营收增速、净利润增速、资产收益率来量化个股的成长因子，以股息率、每股经营现金流、每股净资产及股价来量化个股的价值因子，并根据每只基金的所有重仓股在成长因子、价值因子的相对表现来评估一只基金的风格表现。较三季度来看，四季度公募基金整体风格更加集中（表现为散点图的聚合程度更高），管理规模较大的基金经理（以红点示意）风格向小市值、成长风格偏移。 保供政策和疫情复发提升了市场对资源品、必需消费板块的担忧，四季度公募基金在宽货币、宽信用预期下提升对TMT、中游制造板块的配置。保供政策的推出使得投资者对上游资源品的热情有所冷却，而疫情的再次爆发使得投资者对必需消费板块的担忧又再度重启。21.7.30中央经济工作会议以来，稳增长政策预期不断强化，宽货币、宽信用预期下TMT、中游制造等板块的配置比重提升。 中小市值股票仍然受到基金经理的青睐。从全部重仓股市值大小的分布来看，相比三季度，四季度小市值股票的数量占比加速提升，中小市值股票的持仓占比进一步提升。 锂电-电芯、光伏-组件、风电-海缆、核电-核相关材料、机器人-减速器、航空装备-钛合金、光通信-服务器、智能汽车-CMOS传感器、半导体-IC设计（CIS、存储器）四季度超（低）配比例较三季度提升幅度在各新兴产业链内部居前。我们在2021.9.3《论空间，开箱专精特新小巨人》里提到提出了十大新兴产业链：生物育种、智能汽车、航空装备、光伏、锂电、云计算与光通信、风电、机器人、CXO、半导体。剔除掉生物育种产业链后，我们对剩余九个新兴产业链在四季度的仓位变化进行了追踪（见下图）。 拥挤度视角下，关注“高景气+低筹码”组合。我们筛选出①连续三个季度及以上超（低）配占比下降后回升及②连续三个季度及以上超（低）配占比下降的两类板块，目前超（低）配比例开始回升且超（低）配比例分位数较低（自2010年以来）的板块有有机硅、涂料油墨颜料、橡胶助剂、合成树脂等，其中净资产收益率（ROE TTM，后同）已连续回升三个季度（截至2021Q3财报数据）的板块有有机硅、合成树脂、矿山冶金机械等，目前超（低）配比例仍处于下降趋势且超（低）配比例分位数较低（自2010年以来）的板块有云软件服务、基础软件及管理办公软件、其他化学原料等，其中净资产收益率已连续回升三个季度的板块有云软件服务、其他化学原料、其他装饰材料等。 概况：A股整体仓位环比提升，主板仓位提升、创业板仓位下降 2021Q4，根据Wind数据，主动偏股型基金持有股票规模3.7万亿元，占资产总值比重87.0%，较2021Q3环比上升1.75pct；其中，持有A股股票规模3.4万亿元，环比增加11.8%，占资产总值的比重为79.9%，相比2021Q3上升3.0pct。分板块配置看，主动偏股型基金加仓主板，减仓创业板、科创板。 分行业：加仓电子、传媒等，减仓医药、计算机等 一级行业（以中信行业指数表征，全文同）看，电子、传媒、电力设备及新能源、通信、国防军工、汽车等板块仓位提升，医药、计算机、基础化工、石油石化等仓位下降；三级行业看，受风光大基地建设、资管业务前景向好、元宇宙概念火热等因素影响，四季度证券、太阳能、股份制银行、消费电子组件等细分板块仓位出现不同程度的环比上升，而在医药集采、疫情红利褪去、疫情复发等因素影响下，四季度医疗服务、锂电化学品、锂、旅游零售等板块仓位下降明显。纵向看，医药、家电、计算机等仓位处于2010年以来中值以下；电力设备及新能源、石油石化、银行等仓位处于2010年以来中值以上。 科技：消费电子组件等超（低）配比例上升，安防、云基础设施等超（低）配比例下降 2021Q4，偏股型基金对电子、通信、传媒的超（低）配比例提升。细分领域看，其消费电子组件（主要是ARVR硬件相关企业）、产业互联网综合服务、通信终端及配件等板块超（低）配比例提升明显，安防、云基础设施服务、其他电子零组件、半导体设备等超（低）配比例下降明显。 消费：加仓白酒、乘用车、乳制品等，减仓医疗服务、旅游零售、医疗器械等 2021Q4，偏股型基金超（低）配比例上升的是汽车、食品饮料、农林牧渔等，下降明显的是医药、消费者服务板块，其中医药板块自2021Q2以来超（低）配比例连续下降。细分领域看，超（低）配比例提升明显的是白酒、乘用车、乳制品、畜牧养殖、白色家电、调味品等，下降明显的是医疗服务、旅游零售、医疗器械、化学原料药等。 周期&制造：加仓太阳能、其他军工、火电等，减仓锂、其他石化、锂电池等 2021Q4，偏股型基金对电力设备及新能源、国防军工、机械、交通运输、建材等板块超（低）配比例提升明显，下降的是石油石化、有色金属、煤炭等。细分领域看，主要加仓太阳能、其他军工（主要是军工电子、新材料）、火电、航天军工等，减仓锂、其他石化、锂电池、镍钴锡锑等。 金融&房地产：证券、股份制银行等超（低）配比例提升，物业管理等超（低）配比例下降 2021Q4，偏股型基金对房地产超（低）配比例提升，银行、非银行金融超（低）配比例下降。细分领域看，主要加仓证券、股份制银行等板块，减仓物业管理服务、数字金融服务、多领域控股等板块。 主题基金：加仓新基建、5G、半导体板块，减仓锂电池、新能源车、清洁能源等板块 2021Q4，偏股型基金加仓新基建（以国证新基建指数成分股表征）、5G（以中证5G指数成分股表征）、半导体（以中华半导体指数成分股表征）等产业主题，减仓锂电池（以Wind锂电池指数成分股表征）、新能源车（以国证新能源车指数成分股表征）、清洁能源（以风电产业及光伏指数成分股表征）等产业主题。 重仓股层面：持股集中度进一步回落 2021年四季报显示，重仓前50标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股市值49.33%，环比减少4.25pct，重仓前100标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股市值64.01%，环比减少3.92pct，公募基金持股集中度进一步下降。 管理规模居前产品 VS 公募整体重仓股 我们将规模在100亿元以上（截至2021Q4末）的主动偏股型基金产品称为管理规模居前的基金。2021Q4，管理规模居前的基金产品加仓电力设备及新能源、传媒、通信、电子、汽车等品种，减仓计算机、医药、银行、有色金属、食品饮料等品种。品种差异来看，管理规模居前的产品和公募整体在食品饮料板块的分歧较大，管理规模居前的产品对2022年消费品复苏逻辑的认可度更高。 基金层面：四类主动偏股型基金行业配置与重仓股变动 第一类：高仓位基金VS低仓位基金 我们以截至2021Q4末股票配置比重前50的主动偏股型基金表征高仓位基金组合，以股票配置比重后50的主动偏股型基金表征低仓位基金组合。 行业配置差异看，2021Q4高仓位基金组合主要配置电力设备及新能源、纺织服装、医药等；而低仓位基金组合主要配置房地产、煤炭、银行和建材。高低仓位基金的行业配置思路出现明显分歧，经济数据的波动及景气赛道的高估值使得低仓位基金对低估值的价值板块更加青睐。 行业配置和重仓股持仓变动看，相比2021Q3，2021Q4高仓位基金组合加仓电力设备及新能源、通信、传媒，减仓医药、计算机、石油石化、食品饮料等；低仓位基金组合则加仓电新、钢铁、基础化工、传媒，减仓银行、消费者服务、国防军工等。高、低仓位基金共同加仓电力设备和新能源，共同减仓医药，说明高低仓位基金对短期内医药集采及疫情红利期褪去的认知是较为一致的。 第二类：加仓最多的基金VS减仓最多的基金 我们以2021Q4相对2021Q3股票配置比重提升前50的主动偏股型基金表征加仓最多的基金组合，以股票配置比重下降后50的主动偏股型基金表征减仓最多的基金组合。 行业配置差异看，2021Q3加仓最多的基金组合主要配置于电力设备及新能源、食品饮料、农林牧渔等；而减仓最多的基金组合主要配置于房地产、医药、有色金属等，可以看出产业政策的波动是造成21Q4基金减仓相关板块的最主要原因。 行业配置和重仓股持仓变动看，相比2021Q3，2021Q4加仓最多的基金组合加仓食品饮料、传媒、电子，减仓有色金属、电新和国防军工；减仓最多的基金组合则加仓房地产、电子、农林牧渔，减仓基础化工、有色金属、电力设备及新能源。 第三类：收益率靠前基金VS收益率靠后基金 我们以2021Q4收益率排名前50的主动偏股型基金表征收益率靠前基金组合，以2021Q4收益率排名后50的主动偏股型基金表征收益率靠后基金组合。 行业配置差异看，2021Q4收益率靠前基金组合主要配置于国防军工、电子、钢铁；而收益率靠后基金组合主要配置于医药。 行业配置和重仓股持仓变动看，2021Q4收益率靠前基金组合加仓电新、通信、有色金属，减仓国防军工、银行、石油石化；收益率靠后基金组合则加仓医药、传媒、电子，减仓石油石化、银行、基础化工。 第四类：排名提升基金VS排名下降基金 我们以2021Q4相对2021Q3收益率提升排名提升前50的主动偏股型基金表征排名提升基金组合，以2021Q4相对2021Q3收益率提升排名下降前50的主动偏股型基金表征排名下降基金组合。 行业配置差异看，2021Q4排名提升基金组合主要配置于电子、基础化工、家电等；而排名下降基金组合配置集中于有色金属、基础化工、电新，说明大宗商品价格的下降是影响其排名的重要原本。 行业配置和重仓股持仓变动看，相比2021Q3，排名提升基金组合加仓电子、电力设备及新能源、汽车，减仓基础化工、食品饮料、轻工制造；排名下降基金组合加仓电力设备及新能源、农林牧渔、通信，减仓基础化工、有色金属、煤炭。 公募VS北向：分行业定价权对比 相比2021Q3，2021Q2公募对传媒、电子、房地产、机械、建材等板块的定价权边际提升，而北向资金则对计算机、医药、基础化工、有色金属等板块的定价权提升。 风险提示 基金重仓股为滞后数据，与当前实际情况可能存在差异。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220123】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性 【20220116】内外节奏未定处，最是市场磨人时 【20220109】22年初宁组合≠21年初茅指数 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20220109】2022：配置能源与芯片的增长闭环 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自2022年1月25日发布的研报《筹码分析：Q4向成长、中小市值聚集》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 骥 宇 执业证书编号：S0570121100032 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）