【山证固收】2018年中美货币政策分化的启示——利率债周报:2022年第4周(20220117-20220123)

（以下内容从山西证券《【山证固收】2018年中美货币政策分化的启示——利率债周报:2022年第4周(20220117-20220123)》研报附件原文摘录）
　　山证固收 投资要点 债市回顾：利率曲线下行。在央行降息以及发布会明确宽松的推动下，各期限无风险利率均有明显下行。其中，10Y国债利率单周下行超过8bp，向下逼近2.7%关口。10Y国开债利率下行接近15bp，由3.1%附近下行至2.95%附近。无论是国债还是国开债曲线，短端利率下行幅度均大于长端利率，利率曲线斜率重新陡峭化。1Y国债利率下行幅度超过17bp，1Y国开债利率下行幅度接近25bp。从资金面来看，央行在降准释放1.2万亿后的次月，MLF就超额续作，上周资金面较月初已有明显缓解。 债市策略：从2018年至2019年一季度，中美货币政策曾有约5个季度的分化。其中，美联储在2018年按照每季度25个基点的速度稳步持续加息，我国央行则在2018年-2019年Q1进行了四次降准。中美货币政策分化的背后是中美经济周期分化。2017年底特朗普减税法案颁布后美国经济增长表现较为强劲，失业率处于相对较低水平。但2018年，由于前期金融去杠杆政策较为激烈，社融同比在2018年出现大幅退坡，叠加贸易战不利影响，我国经济在2018年开始面临较大下行压力。中美货币政策分化也对利率和汇率产生影响。中美10Y国债利差在2018年持续收窄，最小时利差小于25bp，较2017年底收窄幅度超过120bp。人民币汇率在2018年下半年快速贬值，美元兑人民币从6.3附近快速上行，在2018年年底接近关口“7”。从事后的结果看，中美利差收窄或多或少制约了我国货币政策的独立性。在2019年上半年，央行一度暂停降准超过半年，直到2019年9月才重新开启降准。中美货币政策分化结束于美联储开始降息，而在降息之前，市场就开始交易美联储降息，美债利率也开始下降，中美利差重新走阔。回顾2018年-2019年Q1中美货币政策分化的过程，我们得到一定启示。首先，两国货币政策可以在若干个季度内出现分化。其次，分化的背后是两国经济周期并不完全同步。第三，中美利差收窄到一定程度后，会对我国货币政策以及汇率造成影响。同时，我们也认为，本轮中美货币政策分化与上一轮分化比较明显的区别在于，当时美联储已经处于收紧周期的末期，主要经济数据虽然强劲，但已现疲态，所以最终美联储政策由紧转松，趋同于国内货币政策。而本轮分化或处于美联储收紧周期的前期，后续对国内货币政策的制约时间或更长。 当前利率水平已包含再次降息的预期，短期或转入震荡势。随着央行发布会释放了明确宽松信号，市场开始交易再度降息，长端利率目前已经开始逼近2.7%。我们认为，虽然再度降息是大概率事件，但从历史经验看，短期连续降息的概率不大，下次降息的窗口可能出现在3-4月份。利率大幅走低后，可能会出现获利了结的情况，在未有新的更明确放松信号下，未来几周利率或转入震荡势。节前最后一周，预计央行会进行14天期逆回购，同时部分期限资金利率或有波动。不过从央行超额续作MLF的操作来看，央行有保持资金面稳定偏宽松的意向，节前资金面风险不大。 感谢实习生冯瑞对本报告的重要贡献 本报告分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码：S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 电话：010-83496311 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 敬 请 关 注 风险提示 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

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