天风证券——全球金融市场周报2022.1.17-2022.1.23

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2022.1.17-2022.1.23》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、有关美联储货币政策目标的转变：年初以来，从当前美联储主要官员的前瞻指引来看，美联储货币政策的首要目标已经从增加就业转变为管控通胀。美联储的两个法定目标是就业与通胀，在供应跟随较慢的情境下，就业目标与通胀目标是存在冲突的，随着就业的持续复苏，劳动力市场关系紧张，通胀预期抬升，内生性地引发信用扩张，从而出现工资、通胀、通胀预期、信用扩张的螺旋加强循环。历史上，一旦这个循环启动，美联储会开始着手于管控通胀预期。通胀预期管理有三个途径，第一个途径是刺激供应增加，缓解中长期通胀的压力；第二个途径是收入与财富效应，短期主要是股市的调整；第三个是抑制信用的扩张，最常规的货币政策是加息，改变经济主体行为选择的风险收益特征。过去一周，美国股市跌幅较大，财富效应为负，美国10年期国债收益率冲高后继续回落到1.80%之下，显示了长期通胀预期边际上有所减弱。我们现在尚难以确认美联储这一波紧缩的所有考量，除了通胀预期管理之外，可能还有政治层面的考虑、储备货币地位的考虑、美联储独立性等等多方面的考虑。对此，采取谨慎的边走边看的态度，可能是适宜的。 2、有关国内权益市场：最近一周，国内权益市场表现分化，新能源车、半导体、军工等热门赛道的股票延续调整态势，宽信用预期支撑的金融、地产、家电等行业表现相对强一些，但是整体上的反弹幅度也较为有限。往后看3至6月，当中国宽信用得到证实之后，中国长端利率有望阶段性结束下行趋势，将在中期对成长股的估值带来边际上的压力。而当前阶段国内成长股的调整，美联储加息可能只是一个引子，更为根本的问题可能在于竞争格局、行业发展阶段、股价与公司盈利能力的匹配度方面出了一些问题。开年的调整叠加宽信用预期，一些主要的机构可能从重度成长转为平衡型投资，这引发了2021年极度分化风格的收敛。在央行较为确定宽货币的格局下，价值与成长全面深度回调的概率较低，风格再平衡的概率相对较高一些。 3、有关大宗商品市场：大宗商品是一个短久期的资产，多数品种的主力合约在3月至5月间到期，投资者关注的焦点问题是一季度宽信用的节奏与力度，尤其对于一些供应增速预期较高或者价格本身已经在历史较高水平的品种。一种不能排除的情景是，2020年4月之前，上游企业受到的贷款支持较多，大宗商品供应恢复的较快，居民部门的商品房购买意愿恢复的较慢，这可能导致阶段性的供需错配，出现了宽信用的预期与真实供需格局相对宽松的矛盾，这样的话，中国需求主导的大宗商品的价格有可能走出震荡整理的格局。此外，从策略的角度来看，2月中旬公布的1月信贷与社融数据的总量与结构较为重要，这对未来大宗商品的需求预期具有重要的影响。从高频的30大中城市商品房销售面积的同比增速来看，当前阶段居民部门信用扩张的迹象微弱，这可能是近期黑色、有色整体上弱于原油价格的重要原因之一。 4、有关资产配置策略：在宽信用预期被证实之前，维持利率债的基础配置是可以接受的，权益市场可以考虑相对更为平衡的风格，重点需要关注中国宽信用预期的变动，以及美联储前瞻指引的变化。大宗商品市场，不同品种分化较大，需要重点考虑供应的变化，国内信用变动的幅度可能比较有限。 1.1基本面回顾 国际宏观（王鹤澄）：美国12月新屋开工数大幅超预期及前值，环比意外增长。住房贷款利率创新冠疫情以来新高，12月成屋销售年化环比大跌4.6%。但2021年整体成屋销售总额表现良好，成屋库存处于历史最低水平，未来美国房地产仍有韧性。市场方面，美股总体大幅下跌。政策方面，市场对美联储加息和缩表预期进一步加强，关注周四美联储1月FOMC会议，预计美联储将维持12月会议纪要态度。 国内宏观（严雅、顾鑫丽）：MLF和LPR下调，国内人均GPD 超世界平均GDP。1月17日，央行宣布下调逆回购和MLF利率10bp，MLF加量续作，货币政策进一步发力。MLF下调传导至LPR，一年期LPR和5年期LPR分别下调10bp 和5bp。实体和个人融资成本将适度降低，从而激发融资需求，稳定经济增长。21年第四季度GDP同比增长4.0，全年增长8.1%，增速有所下滑；主要受疫情和地产行业的影响。人均GDP达1.25万美元，超世界人均GDP水平。 资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了5000亿元7天逆回购及7000亿MLF操作，对冲本周500亿元逆回购及5000亿MLF到期，净投放6500亿元。央行加大投放力度，对冲缴税及缴款双重压力，本周资金面虽略有收敛但总体依旧平稳，dr001相较于上周五下行15bp至2.05%，dr007下行10bp至2.11%。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮圆阳）：本周资金面边际转松， 3*10曲线走陡。截至1月14日，3Y国债210012与国开200203收于2.22%与2.4425%，较上周分别下行18bp和14bp，10Y国债210009与国开210215分别收于2.7525%与3.0075%，较上周分别下行8.5bp和7.65bp，国债3*10曲线利差走陡9.5bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量和净融资量均略有所减少。本周新发3663亿元，净融资1047亿元。二级收益率全面下行，1年期下行幅度在10-15BP左右，3年期下行幅度在7-12BP左右，5年期品种下行幅度在4-8BP左右。总体来看，短期限信用债表现优于中长期限信用债。由于信用债收益率下行不及利率债，信用利差走阔，1年期品种信用利差走阔幅度最大。 国债期货（樊伟）：央行分别调降MLF、OMO和LPR利率，风险资产走弱，本周国债期货延续上涨格局。截至本周末，10Y国债收益率2.7075，较上周-8.25bp，10Y国开3.0075，较上周-7.25bp，5Y国债2.395，较上周-17.25bp，5Y国开2.605，较上周-15.75bp，国债期货T2203收盘101.38，较上周+0.705元，TF2203收盘102.505元，较上周+0.84元，TS2203收盘101.44元,较上周+0.39元；国债5*10曲线利差31.25bp，较上周走陡9bp，国债期货2倍5*10价差103.63元，较上周走阔0.975元；国债期货4倍2*10价差304.38元，较上周走阔0.855元；10Y跨期价差0.325元，较上周走阔0.02元。 利率互换（任春）：资金面中性，资金价格平稳，本周公开市场净投放6500亿，公开市场加权利率2.89%。R001 下1BP，R007下1BP， Shibor3M下3BP，AAA同业存单3M下7BP。利率互换：Shibor3M本周下3BP，FR007下1BP，FR007端IRS 1年下7BP，5年下10BP，互换Shibor3M端1年、5年分别下8/13BP，利率互换曲线：Repo 1*5走平，Shibor 1*5走平；利率互换BASIS：收窄。 1.3 权益市场回顾 A股市场（程子怡、王纪英）：本周上证综指上涨0.04%，深证成指下跌0.86%，中小板指上涨0.05%，创业板指下跌-2.72%，万得全A收涨0.05%，风格上价值优于成长。A股日均成交额11016亿元，与上周10751亿元相比有所上升。本周涨跌幅前三的行业为煤炭、计算机、银行、食品饮料，涨跌幅后三行业为医药生物、国防军工、基础化工。主题概念方面，大数据指数、金融科技指数和操作系统指数表现较佳。 转债市场（程子怡、王纪英）：本周中证转债指数上涨0.36%，同期上证指数涨0.04%，深证成指跌0.86%，创业板指跌 2.72%。估值方面，转股溢价率较上周有所上升，转债估值水平达到2016年以来新高，百元平价对应的市场溢价率水平达到30.13%。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：人民币升值。纽约尾盘，美元指数跌0.17%报95.63，非美货币多数上涨，欧元兑美元涨0.29%报1.1343，英镑兑美元跌0.34%报1.3554，澳元兑美元跌0.66%报0.7178，美元兑日元跌0.38%报113.67，美元兑瑞郎跌0.57%报0.9119，离岸人民币兑美元涨62个基点报6.3416。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体上涨。文华商品指数上涨1.42%。从板块表现上看，原油上涨1.71%，黑链指数下跌2.40%，化工板块下跌0.29%，有色板块上涨2.81%，农产品上涨2.21%，贵金属上涨2.77%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：新变种导致疫情发展和经济复苏前景迷茫，市场担忧加剧，近期重点关注疫苗接种与防疫措施、口服药推广和财政刺激对经济复苏预期的支撑。关注美联储1月议息会议会否进一步释放加息信号。另需关注美国1.75万亿计划进展。数据方面关注美国12月新屋销售、耐用品订单初值、个人收入和支出（PCE），四季度GDP，多项联储指数；美欧日主要国家1月Markit PMI；法国12月PPI；法国、德国四季度GDP等数据。 国内宏观：宽信用政策进一步发力，效果仍待验证。MLF下调带动LPR下调，企业融资成本降低。融资端放松或将缓解房地产市场下行压力，但就目前来看，房地产需求端政策未见明显宽松，购房意愿下降，主要矛盾从供给约束转变为需求不足。基建方面，22年一季度地方计划投资规模有所赠长，但基建项目仍受隐性债务约束，上行空间受限。未来关注基建实际开工情况。 资金面：下周央行将有5000亿元逆回购到期。下周将为机构跨春节的窗口期，关注央行跨春节的资金安排及市场价格。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：本周降息落地，做多情绪大幅升温。国内方面，央行新闻发布会积极表态提振货币宽松预期。MLF利率、逆回购利率、1年和5年LPR利率、SLF利率全面下调，政策既然要走在市场曲线前面，对市场来讲就暂不做否定性交易，不对现有的宽信用做过多的质疑。海外方面，VIX指数大幅上行，十年美债收益率小幅下行，由于美联储尚未公布加息节奏和幅度，市场仍然存在分歧。我们建议短期继续做多，要合理估计后续利率可能的调整压力。 信用债：奥园宣告违约，当前销售走弱和民营地产融资仍在收紧的情况下，预计个别房企的信用风险仍会继续释放。但也要关注到政策端可能会有所放松，在兼顾保交楼的诉求下，预计完全取消预售资金监管的可能性较低，但政策可能会从小幅降低重点资金监管比例和随房企施工进程逐渐释放监管资金等角度入手，关注后续是否有具体政策出台。 国债期货：短期数据和政策面事件基本落地，税期过后只剩下跨年流动性，预计央行从下周开始投放，资金面应该能平稳度过。利率仍维持偏强走势，多头仍占有，风险资产情绪和美债收益率回落对利率债也形成一定支撑，建议顺势保持多头仓位，不急于追涨和下车，关注宽信用和地产政策的后续释放。曲线走陡较为明显，货币政策宽松利于中短端，宽信用预期对长端形成抑制，曲线走陡可能延续。期现基差总体变化不大，多数券呈小幅收敛走势，套利机会偏小。跨期基差处于移仓换月过程中，但交易仍主要集中在主力合约上，导致价差变化有限，如后期保持多头情绪移仓，价差可能趋于收敛。 利率互换：资金面偏松，短端资金利率回落， Basis震荡。资金面中性，资金利率维持低位，降息后收益率回落，Basis震荡。 2.3权益市场展望 A股市场：本周A股先扬后抑，北向资金交易持续活跃。“稳增长”政策下，A股出现系统性风险的可能性很低，但是政策尚未充分落地，市场目前总体仍倾向防御。短期关注政策催化下主线，金融地产、新老基建等。新能源、军工等仍保持较高高景气，经过本次调整后，在随后的年季报密集披露期，仍可关注业绩高增、性价比合适的标的。 转债市场：在权益市场下跌的情况下，转债市场体现了较好的抗跌性，年初至今整体走势震荡。行业方面，去年年末以来，大消费、建筑建材和银行等前期弱势板块反弹，元宇宙概念成为热点。未来转债估值有较大的压缩风险，需要关注强赎风险。春节前市场可能依然缺乏主线，关注转债估值和高低景气债券的平衡。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：美元指数震荡。公布的美国上周初请失业金人数创三个月高位，疲弱的经济数据推动美元指数下挫，但因市场预期美联储或将于3月开始加息，在此之前，美指或将维持高位震荡。 大宗商品：原油方面，现阶段油价上行的主逻辑依旧是供应端资本开支谨慎的背景下，海外疫情流感化处理，市场对疫情扰动需求的担忧下降，继续上行趋势确定性高；黑色金属，节前黑色供需没有明显的驱动因素，扰动价格波动节奏的主要因子是对国家稳增长政策相继推出的预期，中长期终端需求下行压力较大，交易策略制定上以回落之后买入为主；化工品，国内化工基本面供需矛盾不突出，目前整体依旧处于产能偏向过剩的局面，但随着成本端油价上涨，议价能力较强的环节能够顺利将成本向下游传导，议价能力偏弱的环节，不得不通过增加检修的方式，降低亏损；有色金属，铜、铝、锌等国内社会库存增长，主要原因一方面终端需求走弱，另一方面各个贸易环节存在对海外供应扰动的担忧，进而提前囤货应对可能面临的涨价或者供应短缺的风险，有色价格在能源供应问题缓解之前易涨难跌，节奏受海外货币政策扰动比较复杂，但上行趋势难改；农产品，油脂工业需求跟随能源价格上涨增加，短期上涨趋势确定性较高；生猪行业普遍亏损情况不可持续，根据对存栏数据跟踪，国内生猪供应过剩情况在5月之后存在好转的可能性；贵金属，通胀与美联储货币收紧预期交互扰动贵金属价格，宽幅震荡格局短期较难改变。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 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