【总量夜话】股债冰火两重天,何时会生变?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】股债冰火两重天,何时会生变?》研报附件原文摘录）
　　【宏观 董琦】 政策还有多少空间？ 对稳增长政策效果无需过度担忧，一季度内“虽迟但到”。 核心结论： （1）货币政策量价工具空间已经打开。当前市场并非对稳增长方向存疑，而是对具体效果“犹豫”，包括对基建投资、宽信用“无效”的担忧。实际上，我们正站在政策加速的拐点，稳增长政策效果仍需时间但不会缺席，而且国内经济底层逻辑支撑仍强（制造业投资+消费空间）。 （2）预期转弱的破局点，后续会适度向地产倾斜。降息赶早，我们认为地产调控也会有所矫正，特别是部分核心环节监管政策。未来无非是两种情况，一是地产纠偏斜率温和且持续，二是局部信用事件催化后带来政策拐点式调整，无论哪种情况出现，都会逐步改善预期转弱的现状。 （3）海外市场波动风险，我们已经连续三周在总量夜话中宏观部分强调，走到目前，海外市场定价联储加息次数已经比较充分，美债收益率短期高点我们认为也已经摸到，后续我们认为联储政策大概率前紧后稳。关注本周1月议息会议，如果在加息空间或缩表节奏上进一步“投弹”，则不可避免继续有压力，否则短期继续大幅调整的可能性已经有限。 具体内容： 一、市场并非对政策力度存疑，而是对效果顾虑，而且政策未见效之前，积极信号反而更加印证基本面压力较大。本周市场降息操作落地，基本符合市场预期，相对赶早的降息，意味着后续宽松空间会继续打开。我们认为降准50-100bp，继续降息10bp都是合理的宽松空间。但是，地产数据单月继续保持大幅回落，基建微观数据仍没有反应，1月信用投放微观调研略显寡淡，都导致市场对稳增长政策的效果存在顾虑，特别是额外叠加了国内疫情反弹与消费回落的现状。我们在降息点评中提到，本次降息是真正稳增长的开始，目前正站在政策加速的拐点上，稳增长政策的效果无需担忧，财政结转结余加上专项债的资金尚有充足余粮、货币政策本轮宽松很可能会在空间与时长上超出市场预期，地产进一步趋松后宽信用斜率会开始提升。最核心的一点是，国内经济底层逻辑支撑仍强，除了稳增长其实我们也应该看到一些本身就有些积极因素的支撑： 1）一方面在于制造业投资高景气的延续，2021年还是在双碳政策有约束的情况下表现积极，未来产业的数字升级、传统高耗能行业高盈利之后的技改和业务拓展，以及双碳纠偏后的合理投资等都会带来支撑，而且外部经济的拉动也依然会在上半年带动国内制造业投资。 2）另一方面，消费的恢复空间仍然较大，核心在于2019年以来居民和企业的储蓄存款已经连续三年，平均在十万亿左右的增幅水平提升，虽然2021年新增的居民和企业存款幅度不如2020年，但依然在持续增加，这些是后续居民和社团消费的支撑。当前核心是预期转弱的情况（一系列之前紧缩性政策的附带影响）对消费有拖累，未来在稳增长政策拐点之后我们认为改善的方向不会变。 二、预期转弱的破局点，后续大概率离不开地产行业政策的改善。我们认为地产政策后续有望继续调整，特别是一些核心监管底层逻辑会伴随着房企兼并重组、债务到期峰值一系列问题继续松动。对于国内基本面的触底节奏，依然以地产运行为指标，保守估计一季度地产投资回落5个点左右，这也意味着额外需要更高增速的基建投资进行对冲。我们依然强调，上半年地产投资回落过程中，新老基建的对冲作用是最为关键的阶段。地方两会多数已经开完，我们梳理后明显感受到地方政府在稳增长方面的信号，核心在于多数省份固定资产投资增速目标远高于GDP增速目标，从近三年各地方投资与GDP目标差额均值的对比来看，2022年固定资产投资高于GDP目标的各省均值为1.7个百分点，远高于2021年的1%和2020年的1.3%。 三、对于股债而言，我们11月份的宏观年度策略里资产配置中提到债优于股，当时的看法还是以上半年为主。对于债券而言，我们前期提到两个点位2.7%与2.6%，目前已经达到第一个点位，我们仍然认为债券短期利好的窗口期存在，通胀回落、宽信用过渡、基本面未触底、宽货币未停，长端利率仍然有下行动力，但是核心关注稳增长政策生效，宽信用斜率加速的点，后续会回到震荡格局不变。海外市场波动的风险，我们认为短期来到一个关键节点，本周议息会议的暗示如果没有进一步加码，那么联储政策收紧预期的第一波已经到达顶部。美股逆风环境短期难以根本扭转，但是越向后看，未来盈利支撑和货币收紧预期减弱可能会带来一定改善。对于国内汇率和货币政策空间而言，目前联储的收紧不会带来明显影响。 最后，提示一点疫情节奏因素。由于防疫策略不同，后续关注国内疫情进展演化，会否出现缩小版2020年经济封闭的风险，同时发达经济体可能面临疫情的峰值回落，如果朝这个方向演化，这会加大内部基本面压力，同时使得海外政策收紧逻辑更加顺畅。 【策略 陈显顺/黄维驰】 至暗时刻将至，穿越黎明前的黑暗 核心观点：市场的调整已经在逐步消化分母端负面预期，随着稳增长接力，估值修复正在途中。风格层面，拥抱大盘价值；行业配置上，把握低估值的消费/基建/金融板块。 大势研判：穿越黎明前的黑暗。2022年初以来，国内市场震荡下行，核心原因在于分母端负向扰动。一方面，海外加息缩表预期提前，实际利率快速攀升，10年美债利率一度触及1.88%，纳斯达克指数周内大幅回落7.55%。随着全球流动性拐点已至，从资产配置的角度对国内流动性预期带来边际波动。另一方面，国内地产信用隐忧、新冠疫情波折等压制着风险偏好。我们认为，从海外来看，尽管高利率对权益市场会产生负向压制，但在较低的美债利率抬升下，不会对美股估值产生剧烈冲击，由此带来的“美股→A股”风险传导相对有限。同时，国内仍处于货币政策宽松窗口期，央行积极“靠前发力”，随着12月全面降准、1月MLF与LPR降息之后，“稳增长”动能进一步夯实，负面预期正在加速消化。 日历效应今何在，风物宜长放眼量。从过往历史来看，A股市场往往存在“春季躁动”这样的日历效应，主要驱动因素大多可归结为流动性回暖、风险偏好抬升以及盈利预期上修。当前，由于房企债务偿还密集、疫情反复等，2022Q1是负向因素和悲观预期较为集中的时间窗口。我们认为，市场的调整已经在逐步反映，随着时间的推移以及风险的定价，向后看反而应关注积极因素的向上修正：1）美联储3月加息概率提升，“加息→缩表”的信号传导远超实际波动，但背后反映出的海外经济、就业等修复动力仍然积极；2）实体融资需求好转尚未验证，结构性宽货币和总量宽货币或将并行；3）地方两会相继召开，稳增长诉求强烈，基建与制造业投资有望加快发力。 向前看：从中盘蓝筹走向大盘价值。2021年大盘价值个股表现并不占优，主要在于“盈利下行（但仍正增）+信用扩张+货币趋宽”的环境下，盈利弹性特征的中盘蓝筹表现更好。一方面高盈利增速具有稀缺性的优势，另一方面信用货币趋宽的环境使成长性与盈利增速更受益。但立足当下，在更长的视角下，成长与价值风格的切换，正在从行业层面渗透与发散。具体来看：一级行业间增速差异在快速收敛，相较2021年各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具备明显高景气优势的行业将更为困难。同时，随着稳增长主线浮出水面，盈利结构的再分配以及中下游的修复将成为价值提升的重要线索。 行业配置：把握价值中的价值。大盘价值相对占优，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期，推荐建材、建筑、电力运营等方向；3）金融：券商、银行；4）消费电子。 【固收 覃汉/石玲玲】 10年国债2.7到底算不算低？ 10年国债兵临2.7%城下，10年国开挑战3.0%，“不要和央行对抗”又一次得到验证。“恐高”心理下，市场对于本轮10年国债利率低点存在分歧。最乐观的观点看低点 2.4%，比较悲观的观点看低点2.7%。 当前国债利率曲线处于2016年和2020年低点曲线之间，中短端利率仍有足够保护。我们认为10国债利率2.7%还远谈不上很低。从机构负债成本来看，本轮10年国债利率的低点可能远比2.50%还低。目前1年期理财产品预期收益率比2016年和2020年低点分别下降了75bp、45bp，但10年国债利率还未跌破2016年低点。如果用当前水平减去45bp，10年国债极限位置可能是2.25%。 利率快速下行一波后，债市微观结构仍保持健康，机构做多情绪还没到“极端”水平。交易盘有加久期的迹象，但整体久期水平仍偏短，远低于2020年4月的水平。从二级成交来看，2020年以来基金对超长债（国债+政金债）的累计净买入已经超过2020年4月水平，近期有加速买入迹象，但银行间超长债换手率并未走向极端。 从底层逻辑出发，不能排除市场重新回到（宽货币+，紧信用-）的逻辑组合，利率下行或许还有想象空间。当前经济复苏进程反复，宽货币的确定性很高，但信用仍在“宽信用”和“紧信用”之间横跳。从2021年12月经济数据来看，房地产投资仍在下滑、狭义基建重返负区间，宽信用的两大抓手都不牢靠。即便政策想要宽信用，短期也很难真正宽见到效果。 此外，央行金融数据发布会还提到，“避免信贷塌方”、“市场不关切就哀莫大于心死”，可以看出政策层对实体融资需求不足的担忧已经非常严峻，而市场近期也有1月上旬银行信贷投放大幅低于往年的传言。结合刚公布的经济数据，基建和地产投资仍在恶化，不排除1月份信贷和社融不及预期的可能，距离宽信用生效仍然需要较长时间。 整体而言，下一阶段利好债市的因素还有很多，有来自基本面（经济仍在恶化），有来自政策面（货币宽松仍有空间），有来自情绪面（多头力量仍强），哪怕是技术面的数据，也显示当前交易层面并不拥挤。我们认为，2.70%的10年国债利率并不算低，投资者没有必要过分“恐高”。 【金工 陈奥林】 量化信号发生了哪些变化？ 核心观点：利空集中爆发，市场风险偏好降至冰点，此时平仓离场意义不大，重在结构。先价值，后成长，反转静待3月份。 上周复盘：利空全面压境，市场在等待曙光的出现。 市场2022年以来的下跌超此前预期，核心原因是利空因素同一时刻集中爆发，使A股处于全面利空压制环境中，风险偏好坠底导致市场避险行为加剧，甚至期间未曾出现任何显著反弹行情。边际来看，短期美股受美债收益率飙升影响而崩盘，其对Ａ股形成显著的溢出效应。从A股自身来看，假外资事件已经基本消化，经济数据较差已是一致预期，关键问题在于市场尚不能看到复苏的希望，因此经济差是表象，投资者对于未来经济复苏不确定性的规避行为才是市场下跌的导火索。关于何时破局，我们认为3月信用数据是一个重要的观测点，其类似2019年1季度，届时经济复苏预期若能形成，趋势性上涨亦将来临。 风格及微观结构变化：先大盘价值，后小盘成长，风险偏好为何触底？ 在风险偏好快速下行过程中，市场处于避险目的，资金由小盘成长向大盘价值倾斜，因此近期大盘价值的代表指数上证50显著强于中证1000。对于价值风格来说，我们认为其缺乏想象空间，上涨幅度是有限的，当下赛道逻辑根深蒂固影响下，也很难再现2017年上证50慢牛行情。价值将会向成长切换需要靠风险偏好驱动，风险偏好的本质体现的是博弈企业未来现金流的激进度，只有盈利预期上修或出现上修可能的时候，风险偏好才会提升，这个时点最快也要在3月才会出现。 板块配置：基建延续看消费，新能源行情延后至2季度。 新能源板块分子端长期盈利空间并没有太大分歧，博弈点在于成长空间贴现进度，分母端同时受到资金避险效应的交易冲击。随着估值回落以及风险偏好触底，新能源板块将于春节后进入提前布局阶段。相对地，作为基建板块近期在政策驱动下走强，但其缺乏内生演绎空间，其行情已过半山腰，低估值发力后市仍需看消费，重点关注猪周期反转逻辑的农业板块，地产后周期家电、轻工板块等。 【新股 王政之】如何判断新股破发的有效观测指标？ 新规后双创板块网下发行新股发行估值已超行业平均，破发频出首日平均涨幅下降近8成。新规后，伴随着高剔比例下降，网下投资者报价行为由原本的向下博弈逐渐向向上博弈转变，新股发行估值迅速上行。在新规落地前，2021Q3注册制板块网下平均发行PE为26.5倍，科创板、创业板2021年全年新规前网下发行新股平均发行PE分别为39.2倍、19.39倍，而新规后则分别上行至116.4倍、47.85倍。与此同时，新股上市首日涨幅显著下行，创业板由新规前的311%下降至81%，而科创板则由223%回落至42%，新规后2021年发行上市的72只新股中（只考虑网下发行）以收盘价计有16只新股破发，占比约22%。受新股破发情绪影响，创业板定价发行新股首日涨幅也有小幅下行。 统计显示“高发行价、高发行PE、高募资额及流通市值”股票上市首日破发风险更大。统计9.18新规后2021年上市发行的72只新股，可以看到破发新股的发行价绝对值、发行PE（科创板除外）、IPO募资额及上市自由流通市值均显著高于未破发新股。破发观测指标显示绝对值超过60元的新股，体现了更高的破发特征；其次，高流通市值也体现了更多的高破发可能性，流通市值超过15亿甚至20亿破发率提升概率更高。最后高募资和超额募资比例的提升也揭示了更高的破发可能性。同时，这一规律在创业板更为明显，这可能与创业板暂无未盈利企业上市且投资者门槛更低流动性更为充沛有关，低估值、低价股上市初期更受投资者青睐而低流通市值下上涨更为容易。 科创板受市场风格影响明显。相较创业板，科创板个股差异更大，高发行价及高流通市值依旧对科创板新股首日上市涨幅形成一定压制，但我们注意到科创板未破发个股发行PE反而高于破发个股发行PE。这可能与科创板企业本身成长属性更强有关，处于成长期的股票往往盈利稳定性相对较差，投资者更看重企业成长性而非绝对估值高低，对于具有高技术优势、高成长潜力的公司投资者愿意给予更高的估值。此外，科创板破发的10只新股中有5只属于医药板块，占比新规后科创板所有上市医药行业新股数量的56%，在医药行业整体表现低迷的情况下，以创新药、医疗器械企业为主的科创板上市新股破发率显著提升。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）