【东方固收】利率研究 | 如何看待回购量创新高

（以下内容从东方证券《【东方固收】利率研究 | 如何看待回购量创新高》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/01/24 利率研究 如何看待回购量创新高 王静颖 陈斐韵 齐晟 01 利率专题： 如何看待回购量创新高？ 近期，银行间质押式回购成交量屡创新高，引发市场对债市杠杆过高以及央行因此收紧流动性的担忧。1月20日，成交量再次达到5.64万亿的历史新高，这是否意味着市场杠杆率的新高？货币政策是否会因此发生变化，对债市又会产生何种影响？本文探讨回购成交量与杠杆率之间关系，并试图简要复盘历史阶段回购成交量创新高的过程，继而对判断下阶段货币政策和债市走势获得一定启示。 由于21年3月份开始，中债不再公布待回购及待返售债券余额数据，因此本文参考各期限逆回购成交数据，利用每月最后一日未到期各期限的回购成交量累加之和，来近似拟合待回购债券余额数据；并以市场普遍采用的“债券托管量/（债券托管量-待回购债券余额）”方法来估算债市杠杆率。虽然计算出结果与此前实际公布数据有一定出入，不过趋势变化基本相同，可用于观测杠杆率变化。 回购成交量创新高，并不意味着杠杆率创新高。随着债市体量扩大，待回购债券余额升高也属正常，真正衡量债市杠杆风险的指标仍然是杠杆率，而从杠杆率来看，截至21年12月，估算的债市杠杆率为110%，与20年12月基本持平，并未有明显抬升。这说明回购成交量上升的主要原因在于债券存量的提升。此外，虽然回购成交量有所扩大，但衡量债市杠杆的“隔夜回购/总成交量”这一指标并未有大幅提升，隔夜回购成交量占总成交量比重均值在88%左右，略高于2019年以来的均值水平，但仍属于合理范围内。 回顾历史，近几年回购成交量到达高位之时，均伴随着资金市场利率的大幅下行，且大多都处于货币政策宽松阶段的开始，例如此前的2020年1月、2019年5月、2019年1-2月。这些时间段里，央行操作并未受到回购成交量高位的限制，反而继续保持大幅度逆回购投放，同时债市收益率也在多重利好中保持下行。后续伴随着资金面恢复常态，成交量呈现周期性变化继而恢复常值。不过，2020年3-5月、2021年1月有所不同，在成交量创新高后央行货币政策操作边际收紧，但仔细分析能够发现，收紧原因并不在于资金市场资金的过于充裕，而是另有原因。 以2020年为例， 20年 3月下旬，为了配合疫情后的经济恢复叠加海外爆发流动性危机，国内货币政策开始大幅宽松，DR001与DR007分别下行至1%、2%以下的低位，而后质押式回购成交量达到4.7万亿左右的历史新高，并且一直居高不下，在5月中旬达到阶段性高点5.5万亿；3月底债市杠杆率上行至109.6%的阶段性高位，而后4、5月下行至107%左右。而前期资金充裕带来的金融市场严重的资金套利行为，是央行边际收紧货币政策的主要原因。此后，疫情形势逐步缓和，基本面数据逐渐改善，央行一面暂停逆回购操作，一面打击资金空转套利、压降结构性存款，同时创设直达实体经济的货币政策工具。随着货币和监管收紧以及宽信用发力，利率出现反弹，债市杠杆也因此回落。 因此参考以往经验，历年回购成交量达到高位之后央行的态度各有不同，仍然取决于当时的基本面等其他因素，单纯回购成交量达到高位并不是货币政策收紧、债市利率由降转升的导火索。 综合而言，去年12月以来的回购高成交量或归因于近期的资金面充裕，节前央行维稳资金意愿较强，高额成交量或将继续，但从杠杆率来看，仍属合理范围内，机构并未出现大幅加杠杆的行为，根据以往经验来看，我们认为回购成交量大概率会像以往大多数情况一样，随着年后资金面恢复常态而自然恢复。结合央行在21年三季度货币政策报告中曾表示“观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。”我们根据各期限回购成交量占比计算出市场加权平均资金利率，可以看到，自2021下半年至今，加权平均资金利率基本维持在2%左右，并未大幅低于公开市场操作利率，并不足以促使央行货币政策转向，这也是与20年3-5月和21年1月的一个显著不同。我们判断后续流动性仍将保持合理充裕，春节前后债市利率下行趋势仍将保持，一季度中后期则需要开始关注基本面和机构行为是否会出现明显变化。 02 固定收益市场展望： 地方债供给继续放量 本周关注事项及重要数据公布 1月24日当周值得关注的数据有：中国将公布12月工业企业利润数据；美国将公布第四季度GDP初值、12月个人消费支出、12月PCE指数等数据；欧元区将公布1月制造业PMI数据；德国将公布1月IFO现状指数。央行方面，1月27日凌晨美联储将公布利率决议。 利率债供给规模 1月24日当周将有1100亿国债、4022亿地方债和290亿政金债确定发行，预计实际发行总规模在6411亿左右，地方债发行显著放量，整体供给规模仍处同期较高位置。 （1）国债：本周将发行2只国债，包括3年期、7年期附息国债，发行规模进一步下降至每只550亿元，因此国债供给共1100亿。 （2）地方债：地方债发行继续放量，本周将有97只地方债计划发行，预计发行规模为4022亿。其中12只为新增一般债（规模678亿），82只为新增专项债（规模3206亿），1只为再融资一般债（规模28亿），2只为再融资专项债（规模109亿），以新增专项债为主。 （3）政金债：超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1290亿左右。 03 利率债回顾与展望： 央行宽松信号明确 央行宽松信号明确 上周央行公开市场操作净投放6500亿。上周央行超额续作MLF，并且调低MLF1年期利率10bp，同时再度下调LPR利率，1年期、5年期LPR利率分别下调10bp、5bp。同时，公开市场方面，央行每日进行1000亿7天逆回购操作，助力资金面平稳度过税期。 回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购单日成交量均值回升至5.5万亿左右，隔夜占比升至90%左右。从价上看，在央行一系列宽松操作后，资金市场利率明显下行，不过 上周三缴税最后期限资金利率有所抬升，最终7天DR、R利率分别定格在2.11%、2.35%。 存单发行放量，利率再下台阶。从一级发行及到期量来看，发行规模继续上行，达同期高位。1月17日当周发行规模为3566亿（较前周+835亿），到期规模为3132亿（较前周+636亿），净融资额为434亿（较前周+198亿）。价格方面， 1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-11.07、-8.04、+8.97bp；1年期国股存单利率大幅下滑，达到2.4%左右的低位。 降息预期兑现，央行宽松信号强 上周降息预期兑现，央行频繁释放宽松信号，利率快速下行，短端国债利率下行幅度较大，国债期限利差走阔。上周经济数据公布，基本面格局变化不大，出口-制造业-工业生产链条继续强劲，基建开始发力，但消费、地产持续不振，未出现明显超预期因素。同时，1年期MLF利率下调10bp，下调幅度略超预期，市场利率小幅下行。不过更大幅度的利率下行在于周二央行的预期引导，央行副行长刘国强、货政司司长孙国峰通过“把货币政策工具箱开得再大一些”、“存款准备金率进一步调整空间变小了，但还有一定的空间”、“LPR会及时充分反映市场利率变化”等一系列表态引导货币政策进一步宽松预期，当天国债、国开债均出现大幅度下行，短期限品种下行更显著，1年期、10年期国债分别下行10.7、4.5bp。周三房企预售资金监管放松预期下利率下行动力略有不足，不过后续随着1年期、5年期LPR利率以及各期限SLF利率下调，债市情绪转好。目前距离信贷、经济数据出现明显好转尚需时日，货币政策仍在宽松阶段，预计节前资金面宽松、债市也偏友好，不过持续关注房企融资监管相关动态，警惕监管放松等利空因素的出现。 04 高频数据观测： 开工率仍处低位，土地市场表现不佳 生产端，化工行业开工率小幅恢复。半钢胎开工率从59.36%进一步下滑至55.01%；PTA开工率从76.79%抬升至78.5%。 需求端，乘用车销售同比数据未延续上行趋势，1月第二周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为0%、-2%。房地产方面，1月16日当周土地成交量再度下滑，明显低于同期水平，土地楼面均价降幅小幅走阔。百大中城市供应量不及五百万平，成交面积接近三百万平，较同期处于低位，土地楼面均价同比降幅从45%小幅走阔至48%,主要为三线带动，一线城市土地楼面均价同比增幅大幅提升；土地溢价率依旧在接近1%左右的低位徘徊。 价格端，原油价格上行速度放缓，上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶分别上行1.8、1.3美元/桶；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别上行0.7%、3.4%；焦煤期货结算价小幅下滑，动力煤期货价格快速上行11.7%左右。中游方面，建材综合指数基本持平，水泥价格继续回落，而玻璃价格显著上行；螺纹钢转向补库存阶段，且补库存速度提升。下游消费端，蔬菜、水果价格抬升，猪肉价格下滑。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 数据测算偏差：本文基于时点数据对债市杠杆率进行测算，时点值与真实情况可能存在偏差； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划由各地方财政厅披露，信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所1月24日发布的研报《如何看待回购量创新高？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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