航空专题:中报落子,航空中期景气曙光已现【天风交运】

（以下内容从天风证券《航空专题:中报落子,航空中期景气曙光已现【天风交运】》研报附件原文摘录）
　　摘要 航空板块中报披露完毕，整体符合预期 航空板块中报披露完毕，由于疫情冲击各公司运量同比大幅下降，虽然整体运价同比变化不大，量的下滑仍然导致减收。油价低迷，航油成本降低及因减量带来的变动成本下降难抵刚性成本支出带来的成本费用压力，各公司均录得显著亏损。 单就二季度而言，各公司业务量依然下滑，但结构有所改变，国内线降幅收窄，国际线降幅加大。由于国内线价格大幅下挫，国际线大幅减量，各公司营收同比降幅环比一季度有所扩大。成本端，航油成本同比降幅加大，其他成本项跟随业务量同样有所下降，费用仍整体平稳，单季度亏损幅度环比一季度表现不一，东航亏损幅度有所加大，国航基本持平，南航、春秋、吉祥则有所减亏。鉴于民航局早已公布民航企业二季度亏损与一季度相近，且各航司披露数据相对透明，因此我们认为各航司业绩表现整体基本符合预期。 民航供给预计持续紧张 供给端，我们通过对航空公司引进飞机消耗现金体量及各航司现金流情况测算，认为即便是疫情前各航司盈利较高之时，大部分航司内生扩张能力仍然不足，扩张机队需要频繁外部融资及提高租赁飞机占比。站在当前时点，由于国内需求尚在恢复，国际需求低迷，外需全面回暖的时点尚不完全明确，各公司引进运力大概率趋于谨慎，且即便各航司盈利及现金流情况于明年基本恢复，由于内生扩张力的限制及机队年轻化的需求，除非再度大规模融资，我们认为其仍难有余力快速引进运力，民航供给有望持续紧张。 需求持续复苏，疫苗全面投入使用有望促成行业中期景气 目前国内疫情管控向好，居民出行的信心得以提振，内需快速恢复，客流降幅迅速收窄，且十一加长版假期将近，需求有望进一步复苏。海外疫情暂未出现全面拐点，其全面复苏或需等待疫苗全面投入使用。我们认为外部冲击带来的需求低迷毕竟是暂时的，2003年的非典疫情以及美国航空业历次短期波动的经验均表明外部因素消退后，民航需求会较快的回归至自然增长曲线。我国民航需求长期向好的趋势不改，线上交流的火爆亦只是疫情下的权宜之举，一旦疫苗研制成功并全面投入使用，供给紧张叠加需求快速复苏，有望促成行业中期景气。 投资建议 当前国际油价处于低位，汇率阶段性升值，外部环境偏暖。各航司PB估值仍处于历史底部区域，且当前大航股价对应2022年预期EPS的PE估值仅为7倍左右，风险收益比相对较高，推荐三大航、春秋、吉祥。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故 正 文 1核心观点 航空板块中报披露完毕，由于疫情冲击各公司运量同比大幅下降，虽然整体运价同比变化不大，量的下滑仍然导致减收。油价低迷，航油成本降低及因减量带来的变动成本下降难抵刚性成本支出带来的成本费用压力，各公司均录得显著亏损。 单就二季度而言，各公司业务量依然下滑，但结构有所改变，国内线降幅收窄，国际线降幅加大。由于国内线价格大幅下挫，国际线大幅减量，各公司营收同比降幅环比一季度有所扩大。成本端，航油成本同比降幅加大，其他成本项跟随业务量同样有所下降，费用仍整体平稳，单季度亏损幅度环比一季度表现不一，东航亏损幅度有所加大，国航基本持平，南航、春秋、吉祥则有所减亏。鉴于民航局早已公布民航企业二季度亏损与一季度相近，且各航司披露数据相对透明，因此我们认为各航司业绩表现整体基本符合预期。 展望未来，供给端，我们通过对航空公司引进飞机消耗现金体量及各航司现金流情况测算，认为即便是疫情前各航司盈利较高之时，大部分航司内生扩张能力仍然不足，扩张机队需要频繁外部融资及提高租赁飞机占比。站在当前时点，由于国内需求尚在恢复，国际需求低迷，外需全面回暖的时点尚不完全明确，各公司引进运力大概率趋于谨慎，且即便各航司盈利及现金流情况于明年基本恢复，由于内生扩张力的限制及机队年轻化的需求，除非再度大规模融资，我们认为其仍难有余力快速引进运力，民航供给有望持续紧张。 需求端，短期看，8月后半段民航国内线航班量已经同比去年基本持平，预计客流量降幅相比7月有望进一步收窄。ForwardKeys预测中国国内市场9月有望恢复至去年同期水平，且后续“十一”加长版假期是疫情后第一个长假，积压超过半年的出行需求有望集中释放，拉动运量上行。国际线方面，海外疫情仍未出现明确的好转信号，全面的拐点很可能出现在主要国家疫苗大面积接种后。中长期看，民航发展向好的趋势不改，且我们认为线上交流很难取代线下沟通，因此一旦疫苗全面投入使用，国内外需求有望进一步复苏，促成行业中期景气。 投资建议：我们认为民航供给有望阶段性紧张，疫苗全面投用后需求复苏有望带来中期景气。当前国际油价处于低位，汇率阶段性升值，外部环境偏暖。各航司PB估值仍处于历史底部区域，且当前大航股价对应2022年预期EPS的PE估值仅为7倍左右，风险收益比相对较高，推荐三大航、春秋、吉祥。 2中报回顾：疫情冲击大幅亏损，业绩基本符合预期 2.1. 客运：国际航线疲弱，国内航线略有复苏 一季度末民航局出台“五个一”政策，二季度民航国际线航班量及客运量大幅下滑，拉低整体业务量。上半年民航旅客运输量1.47亿人次，同比下降54.2%，其中国内线1.38亿，同比下降50.6%，国际及地区航线933万人次，同比下降78.0%，其中二季度客运量7328万人次，同比下降54.5%，其中国内航线7293万人次，同比下降47.8%，国际及地区航线35.2万人次，同比下降98.4%。 各航空公司客运表现基本与行业走势一致，均出现下滑。三大航国内线ASK降幅均在40%左右，国际线降幅均在70%左右，国内线RPK降幅均在60%左右，国际线降幅均在75%左右，国内线客座率均在67%左右，国际线客座率与国内线接近，均为略超67%的水平，国内及国际线客座率降幅均在15%左右。小航空公司中，春秋ASK同比降24%，其中国内线降幅仅为2.9%，国际线降幅62.7%，RPK降幅38.8%，其中国内线降幅21.9%，国际线降幅70.2%，客座率73.86%，高于大航平均水平。吉祥ASK同比降39.8%，RPK同比降52.1%，业务量降幅低于大航，客座率67.93%，与大航相近。 虽然二月份起民航因疫情影响受冲击严重，但由于一月份景气度较高且后续国际线大幅减量运价大幅提高，各大航上半年客公里收入同比基本持平。国内线方面，随着国内线疫情管控逐步向好，民航国内线日益复苏，各航司积极投放运力刺激旅客出行需求，量在价前运价走低，国内线客公里收益均出现十个百分点以上降幅。国际线方面，民航局“五个一”政策出台后国际运力投放几乎归零，大量海外需求无法得到满足，运价大幅上涨，带动上半年整体客收显著提高，三大航国际线客收升幅均在40%以上，春秋国际及地区线升幅也达到了34.3%。 上半年运量大幅下滑导致各公司客运收入显著走低，三大航客运收入降幅在60%左右，春秋航空降幅也达到44.3%，我们测算吉祥的客运收入大致降幅为略超50%的水平。 2.2. 货邮：腹舱运力大减，供给紧张创造历史性高景气 货邮运输方面，由于航班量大幅削减，各公司腹舱运力大幅降低，尤其是国际航线二季度航班量同比降幅在95%以上。腹舱运力不足导致货运运力紧张，即便各航司采用客改货方式提升货运运力，仍难以满足货运需求，运价大幅增长，拉动货运收入显著提升。上半年三大航货运收入同比明显提高，其中暂未剥离全货机业务的南航升幅最大，货邮运输业务收入达到76.7亿，同比提高73.9%，而货邮收入的强势也是南航二季度业绩表现优于国航及东航的重要原因。春秋航空上半年货邮运输收入同比升43.6%，吉祥航空积极推进客改货，货邮运输收入同比大幅提高，达到4.2亿，我们测算其升幅在2倍以上。 整体来看，由于客运依然占据主导地位，疫情冲击导致各公司收入同比大幅下降，降幅均超过40%，其中国航、东航营业收入同比降幅超过50%。 2.3. 成本：航油成本大幅下降，刚性成本基本稳定，单位非油成本上升 成本方面，由于国际油价大幅下挫，二季度起航空煤油出厂价处于低位，4-6月分别为3029元/吨、1680元/吨、1724元/吨，同比分别下降38.7%、66.9%、66.8%，叠加业务量下降，各公司上半年航油成本均大幅下降，三大航同比下降60%左右，春秋同比下降47.5%，吉祥同比下降55.7%。 非油成本方面，航空公司成本中包括折旧、维修、员工薪酬等偏刚性本，因此非油成本降幅与业务量降幅并不同步。三大航上半年非油成本同比下降25%左右，单位ASK非油成本同比上升55%左右。上半年春秋航空因业务量降幅较小及成本精细化管理，非油成本降幅为13.3%，单位ASK非油成本升幅为14.1%，吉祥航空非油成本同比下降21.5%，单位ASK非油成本同比上升30.4%。 2.4. 费用：费用水平随航班减量有所下降，但费用率因收入缩水而有所提升 费用方面，销售费用水平跟随航班减量而有所降低，但由于收入减量更大，销售费用率有所提升。国航、南航、东航、春秋、吉祥费用水平同比分别提高1.56pct、1.42pct、1.85pct、0.39pct、0.72pct。 管理费用方面，各公司努力控制管理成本，管理费用绝对水平整体出现下降，但同样由于减收效应影响，管理费用率同比有所提高。 研发费用方面，各公司研发投入略有提高，研发费用及研发费用率均有所提升。 财务费用方面，虽然上半年各航司因疫情冲击均出现亏损，且一季度历经退票潮现金流承压，债务融资规模有所提高，但由于各方助力民航企业渡过难关，各公司获取资金的成本较低，财务状况基本平稳。国航、南航、东航扣汇财务费用分别为24.93亿、34.11亿、26.82亿，同比分别上升1.0%、16.4%、3.8%，春秋甚至出现下降，仅为0.4亿元，同比下降27.8%，吉祥航空财务费用同比有所提高，但主要是由于2019年下半年引进宽体机及认购东航增发消耗资金所导致。汇兑损益方面，由于上半年人民币兑美元汇率略有贬值，各航司录得汇兑损失，但幅度基本可控。 综合来看，上半年主导航空公司业绩表现的核心变量是疫情，自武汉封城后居民出行被冻结，随后逐步恢复，民航需求触底后逐步回升，但其中的过程依然令民航企业运营承压，运量大幅下降，拖累营收表现，并录得大幅亏损。国航、南航、东航上半年扣汇利润总额均超过-100亿元，归母净利润分别为-94.41亿、-81.74亿、-85.42亿，春秋归母净利润为-4.09亿，吉祥为-6.75亿。 2.5. 二季度各航司表现概览 单就二季度而言，各公司运力投放依然下滑，但结构有所改变，国内线降幅收窄，国际线降幅加大，各航司国际线ASK同比降幅均超过90%，RPK降幅均超过95%。由于国内线价格走低，国际线大幅减量，各公司营收同比降幅环比一季度有所扩大。成本端，航油成本同比降幅加大，其他成本项跟随业务量同样有所下降，费用仍整体平稳。各公司单季度业绩表现表现不一，东航亏损幅度有所扩大，国航基本持平，南航、春秋、吉祥则有所减亏。 鉴于民航局早已公布民航企业二季度亏损幅度与一季度相近，且各航司披露运营数据相对透明，市场早已预期单季度亏损延续，因此我们认为各航司业绩表现整体基本符合预期。 3再看航空供给，为什么我们认为民航供给持续紧张 3.1. 2008年金融危机后民航迎来黄金十年，机队年化增速10.2% 2008年金融危机过后，我国航空公司迎来大面积重组，三大航集中度得到全面提升，2009年起民航业迎来了连续十一年盈利的黄金发展期，各航空公司通过内生增长，外部融资等手段扩张机队规模，全民航运输飞机数量从2010年的1597架增长至3818架，年化增速10.2%。 3.2. 近年盈利水平下，航空公司的内生扩张能力不足 航空公司引进飞机需要消耗大量资金，其或使用自身经营产生的资金，或使用融资募集的资金。考虑到2019年三大航经营租赁并表，融资租赁飞机资产从固定资产中被重新划分至使用权资产，因此我们以2010-2018年相关数据进行分析。 2010年-2018年国航飞机总量由393架提高至684架，其中自购+融资租赁飞机数量从268架提高至480架，单架入表飞机对应固定资产的原值长期维持在4.5亿元附近，东航及南航相关数据与国航类似，春秋及2018年以前的吉祥机队规模相对单一，均为窄体机，单机固定资产金额约为3.1元。2019年三大航单架自购飞机对应固定资产金额相比2018年无明显变化，可见会计准则变更，融资租赁飞机重新划分至使用权资产不影响单架飞机固定资产金额状况。 我们简单假定，对于拥有宽体机的大航而言，以自购形式引进飞机平均需要消耗资金4.5亿元，对于小航而言，平均需要消耗3.1亿元资金。在这里我们并不认为经营性现金流是衡量航空公司内生增长的动力的合理指标，原因在于在航空公司出现亏损之时，即便经营性现金流为正，但折旧成本也会消耗固定资产的净值，换言之，飞机机龄会不断老化，不符合航空公司运营需求。此外，借款利息的刚性支出及股利支出也无法用于购买飞机，因此我们认为使用经营现金流净额-折旧-利息及股利支出或许更为合理。 根据各公司经营性现金流-折旧-利息及股利支出金额，与单位飞机对应固定资产进行测算，取2017-2019年均值，我们认为如不考虑外部融资，国航、南航、东航内生造血能力可以满足自购引进飞机的数量分别为23.5架、8.4架、7.4架，如考虑到融资租赁、经营租赁飞机，并假设其不需要大量沉淀资金，则每年可以满足机队整体扩张速度分别为56.4架、24.6架、20.4架。 3.3. 超出内生能力的扩张，需依靠频繁融资 按照此测算结果，最近几年除国航外，各公司实际飞机引进速度均明显超过我们测算的自身造血能力，而快速引进飞机的背后是频繁的再融资及租赁飞机比例的提高。2015-2019年这五年时间，各航司均有股权再融资行为，其中国航一次，南航两次，东航两次，春秋两次，吉祥三次（春秋吉祥含IPO），即便如此，其自有飞机数量占比整体上仍然出现下降，且资产负债率水平降幅与引进飞机速度呈现明显负相关关系。 3.4. 后疫情时代，各公司引进运力趋于谨慎，供给有望持续紧张 疫情下民航上半年损失惨重，各航司均录得显著亏损，运力引进停滞，1-8月民航引进包括支线飞机在内的客机数量合计为45架，1-7月上市航司累计退出飞机数量为41架，硬件层面供给几乎没有增长。 机龄方面，由于上半年航空公司大幅亏损，飞机引进受阻，各航司机龄相比年初均有所提高，除东航外各航司平均机龄均为近十年最高值。 目前民航国内线需求量迅速恢复，国际需求仍需等待海外疫情全面好转或疫苗研制成功，各航司有望于三季度进一步减亏或实现盈利，但由于海外疫情仍错综复杂，疫苗研制成功及大面积投入使用的时间点尚不完全明确，我们认为各航司未来引进运力或相对谨慎。 考虑到各航司最早有望在2021年恢复至疫情前的盈利水平，假设其现金流也同步恢复，其内生扩张速度仍然会相对较低，参考2019年底机队规模，我们测算的国航、南航、东航机队内生扩张速度分别为8.1%、2.9%、2.8%。海航目前仍深陷泥潭，2020年上半年亏损幅度达到118.2亿，其同样无力在短期迅速引进大量飞机。部分中小民营航司的压力同样不可小觑，2020年8月已有两家民营航司出现重组行为，瑞丽航空被无锡交通集团收购，龙江航空98%的股权也在拍卖中。 由此可见，如不采用激进的融资手段购买飞机或显著提升租赁飞机引进，各航司的整体运力引进速度很难恢复到前几年每年10%的水平。从另一个层面来看，为了保持整个机队的机龄年轻，保证最佳经济性能，各航司也很可能淘汰部分老旧飞机，因此我们认为供给在未来一年时间有望持续紧张。 4出行诉求不可磨灭，疫苗有望促进需求全面复苏创造中期景气 4.1. 国内疫情管控良好，国际需求复苏尚需等待 目前国内疫情管控整体向好，乌鲁木齐也在逐步解封，各航司通过随心飞等手段刺激民航需求恢复，国内线客流迅速复苏。2020年7月三大航国内线旅客运输量降幅已经收窄至25%左右，飞友科技发布《2020年8月民航运营报告》，8月后半段民航国内线航班量已经同比去年基本持平，预计客流量降幅相比7月有望进一步收窄。ForwardKeys预测中国国内市场9月有望恢复至去年同期水平，且后续“十一”加长版假期是疫情后第一个长假，积压超过半年的出行需求有望集中释放，拉动运量上行。 海外疫情仍未出现明确的拐点信号，部分国家疫情仍在加剧，部分国家二次疫情反扑，我国民航“五个一”政策虽然有所松动，但仍未全面放开，目前民航国际线航班量及客流仍未明显恢复，我们预计全面的拐点很可能出现在主要国家疫苗大面积接种后。 4.2. 出行诉求不可磨灭，只要疫情得到控制，需求大概率迅速复苏 非典疫情始于2002年底，盛于2003年春，终于2003年夏。疫情传播初期仅局限于广东省，直至2003年3月方才逐步发酵。4月起官媒逐步报导疫情进展，4月16日世卫组织宣布疫情病原为SARS病毒，4月下旬新增病例快速增加。5月国家投入大量精力控制疫情，5月中下旬疫情已得到显著控制。7月初疫情过程基本结束。 疫情发酵之时风声鹤唳草木皆兵，民航需求大减。2003年5月、6月，全民航客运量仅为200万、300万人次，环比3、4月700万、600万的水平腰斩。疫情得到有效控制后民航需求迅速回温，7月客流量恢复至800万级别的水平，8月更是历史上首次单月触及千万。由此可见，一旦疫情被有效管控，需求会迅速恢复乃至超越疫情前的水平。 非典疫情期间国际航线需求恢复慢于国内线，国内线与疫情冲击达到最大后2个月完全恢复，国际线恢复则用了7个月时间。本次疫情后细分航线复苏速度也呈现类似的趋势，其中国内线需求有望在疫情冲击达到最大之时的7个月后实现量的完全恢复，国际线也有望在疫苗全面投产接种后迅速恢复。 美国民航业的经验也表明，需求受到外部环境冲击后，能够较快的恢复至外部冲击前的水平。2001年美国911事件后，民航需求明显下降，但拉长时间轴，其也不过是需求漫漫上行之路上的一段插曲。我国目前人均乘机次数相比于发达国家仍有较大差距，疫情冲击的扰动不会磨灭民航需求的增长趋势，预计后续需求将持续向好。 4.3. 线上终究取代不了线下，公商务需求有望进一步爬坡 市场一度担心疫情期间临时的线上交流会永久性的改变公商务人群的出行习惯，然而我们认为目前制约公商务需求的核心因素还是人民对疫情的恐惧余波尚存，部分企业仍然限制差旅出行以及疫情对经济产生冲击后各企业阶段性节约差旅成本。 人与人之间沟通绝非线上交流的一段视频，一段语音可以满足，面对面交流中肢体语言的表达，面部表情隐藏的情感丰富度与信息沟通的顺畅度绝非线上交流可比，更何况线下交流中的不同洽谈场景，商务宴请对合作的促成能力绝非线上交流可以替代。因此我们认为一旦疫情得到彻底控制，旅客出行不再犹豫，经济全面回暖，公商务需求有望迅速爬坡。 4.4. 疫苗研制有望实现突破，为需求复苏保驾护航 新京报援引世界卫生组织（WHO）信息显示，截至8月13日全球共有31个候选疫苗进入临床试验，另外还有138个正在进行临床前研究。进入临床试验的候选疫苗中，有8个正在进行临床三期试验，来自中国的有4个。 我国自7月22日起正式启动新冠疫苗紧急使用，已经有能力对部分特殊群体提前紧急接种疫苗，构筑特殊群体的免疫屏障，在疫苗彻底认证有效并广泛投入使用前保证社会生活的正常运行。 一旦疫苗被确认安全有效并在国内外广泛使用，即便仅能够产生阶段性的免疫力，具备出行需求的人群也再也不会畏惧人员聚集，且民航出行本就位于出行金字塔的顶峰，能够负担起乘机出行费用的旅客群体尤其是公商务旅客也不会因经济问题无力负担疫苗成本，由此可见，疫苗的研发投产将为需求复苏保驾护航。 5投资建议：供给收紧需求回暖，有望迎来中期景气 我们通过对航空公司引进飞机消耗现金体量及各航司现金流情况测算，认为各航司在当前的盈利水平下尚不足以实现内生加速增长，而在疫情仍在影响全球经济及民航需求，疫苗投产暂无时间表的当下，各航司引进运力大概率偏谨慎。2020年机队引进受限，硬件层面供给几乎增长，B737MAX暂未复飞，各航司谨慎引进运力将导致供给持续紧张。 我们认为疫情对需求的影响是暂时的，线上的交流也难以取代线下沟通，随着国内疫情管控向好，居民出行的信心在迅速恢复，而一旦疫苗研制投产并广泛投入使用，整体需求有望迅速回归至自然增长曲线，促成行业中期景气。 当前国际油价低位震荡，人民币兑美元汇率短期呈现升值态势，外部环境相对友好。各航司航油成本显著减轻，利好运力投放刺激需求复苏，汇率的升值也将减轻航空公司费用水平。 我们认为民航国内线需求2021年有望基本恢复，国际线需求2022年有望基本恢复，考虑到行业有望呈现中期景气，各公司业绩有望逐步释放。当前各航司PB估值水平仍然处于历史较低水平，大航当前股价对应2022年EPS的PE估值仅为7倍左右，风险收益比相对较高，推荐三大航，春秋，吉祥。 6风险提示 宏观经济下滑：民航业是典型的周期性行业，如果宏观经济下滑，需求恢复速度会较慢，影响行业复苏力度及股价表现。 疫情反复：疫情是影响上半年民航需求最重要的变量，如果疫苗研制不及预期导致疫情反复，民航复苏进度可能显著延后，影响业绩及股价表现。 油价汇率波动：航油成本是航空公司一项重要成本项，如果油价上涨，将为航空公司带来成本压力；汇率方面，汇率会影响航油价格，也会影响财务费用，如果汇率贬值，不利于航空公司成本费用表现，影响业绩及股价表现。 安全事故：民航业安全第一，一旦发生安全事故，将明显影响需求，不利于行业复苏及业绩表现。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 中报落子，中期景气曙光已现 对外发布时间 2020年9月3日 报告发布机构 天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 姜明 SAC 执业证书编号： S1110516110002 曾凡喆 SAC执业证书编号：S1110518110001

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