【华泰策略|周观点】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|周观点】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王伟光 S0570121030045 联系人 报告发布时间：2022年1月23日 核心观点 核心观点：节后市场或进入宽松博弈“三段式”的第二段前半段 逻辑上考虑，市场对政策变化的反应有“拐点、幅度、有效性”三个大阶段、五个小阶段：1）政策预期出现拐点、行情修复→担心政策幅度有限、行情调整；2）政策幅度逐步增大、行情修复→政策有效性难以观测、行情调整；3）政策有效性显现、行情趋势性修复。政策“拐点、幅度、有效性”对应A股“政策底、情绪底、盈利底”三阶段，我们认为逆周期政策相关的地产链基建链行情或进入“三段式”的第二段前半段。但顺周期景气相关的泛电力链（制造资源运营），由于宽松政策对其不是增量逻辑、高景气+长景气才是其优势，我们预计行情或于“三段式”第二段后半段（今年Q2）开启。 历史复盘：本轮地产链、基建链的相对收益时长或持续至Q1末至Q2初 以2012-2015年的地产链vs.信息技术产业，来类比当下的地产链vs.能源技术产业，通过相似区间寻找历史经验。综合考虑金融周期、地产周期、地产vs.技术周期主产业的相对周期、流动性环境来看，2012年及2014年结合或是最佳的类比对象：1）2012年，以社融增速表征的金融周期、商品房结构性宽松与保障房政策出台所表征的地产周期的可比性较高；2）2014年，在地产vs.技术周期主产业的相对周期位置（主产业从导入期进入渗透加速期）及流动性环境（偏宽松）的可比性较高。结合类比点位看，地产链相对技术周期主产业（本轮为能源技术）的相对收益或持续3-4个月。 基本面：各板块的2021年报预告披露率为2010年以来同期最低值 2021年报全A披露率较去年同期回落，各板块披露率均位于2010年以来的最低值，企业披露意愿不足背后反映年报业绩承压。就目前披露了年报业绩预告的企业来看，A股各板块业绩驱动力和三季报相比差异不大：①上游“有价无量”：业绩驱动主要来自价格提升而并非“产能提升+价格提升”；②中游“有单无利”：业绩的增长主要来源于下游需求旺盛、产品量价齐增，但企业利润受原材料价格上涨的蚕食；③下游“一波未平一波又起”：疫情复发对居民消费形成了又一轮压制。年报业绩预告对企业管理效率提升这一因素给予高关注，这一内生特性或将成为挖掘业绩超预期个股的有利工具。 资金面：降息后北向资金大幅净流入，融资资金则大幅净流出 上周一，央行宣布下调1年期MLF与7天逆回购政策利率；上周四央行再次宣布分别下调1年期、5年期以上LPR，显示新一轮降息周期已开启。降息背景下，北向资金上周净流入明显增加，银行、电新、基础化工板块北向净流入居前；而融资资金净流出明显增加，非银、有色、电子等板块融资资金净流出居前。我们认为北向vs.融资盘的行为差异源于“锚”差异：北向资金的锚是中美实际利差、中美基本面剪刀差，而融资资金的锚是国内基本面的纵向变化与期望。另外，近期外盘波动大且临近春节闭市，内资特别是短线资金“向外看”>“向内看”，风险偏好降低，春节后或将逐步“向内看”。 配置：短期关注泛电子、保障房链、能源基建，Q2后泛电力链行情或再起 宽信用幅度和有效性预期尚未完全兑现情况下，我们维持2022.1.3《短期择线：泛电子>泛地产>泛电力》看法，短期宽货币幅度大于宽信用，对有中观产品周期的部分成长股行情驱动更直接，重点关注4Q21-1Q22景气占优的智能驾驶（HUD）、云计算-光通信、元宇宙。“宽信用”在房住不炒+居民杠杆率+资源供应紧张约束下，重点关注国企地产龙头、保障房相关建筑建材家电、能源基建等。泛电力链我们认为已基本调整到位，但超额收益的再度开启需等待Q2后的景气驱动行情。 风险提示：年报业绩预告披露较少、代表性较低；国内宽信用政策力度不及预期；美联储紧缩程度和节奏超预期。 逆周期政策板块 VS 顺周期景气板块的相对收益时长 近期市场关心两个问题：1）央行降息之下，为何A股走势仍偏弱？；2）“逆周期政策相关”板块如地产链基建链，相对于“顺周期景气相关”板块的泛电力链（电新制造→资源品→运营商）的超额收益会持续多久？ 1）我们认为，A股近期的弱势走势可以从三个角度去理解： 我们在21.11.12年度策略《2022：配置能源与芯片的闭环增长》中判断：2022年A股行情可能前平后升，Q2~Q4的行情更扎实。我们为何在去年11月对今年Q1行情相对中性？ 持仓结构角度：去年下半年以来，机构投资者的大比例仓位配置在新能源碳中和泛电力赛道上，但一方面去年四季度以来赛道上多数细分行业的景气在边际放缓（虽然横向比较景气度仍高于其他行业——去年三季度横向比较之下的相对景气度已推动过一波行情，但纵向比较景气度边际放缓——去年底以来市场开始反应纵向边际放缓），另一方面宽货币、宽信用等政策变化对赛道股并不构成增量逻辑，上述赛道原本就不缺信用支持。当机构投资者主要配置的领域没出现增量变化，而整体市场也没有明显增量资金时，市场主要呈现“高-低”切换行情，大盘指数难有表现。 政策节奏角度：逻辑上考虑，市场对政策变化的反应有“拐点、幅度、有效性”三个大阶段、五个小阶段：①政策预期出现拐点、行情修复→担心政策幅度有限、行情调整；②政策幅度逐步增大、行情修复→政策有效性难以观测、行情调整；③政策有效性显现、行情趋势性修复。政策“拐点、幅度、有效性”对应A股“政策底、情绪底、盈利底”三阶段。我们认为前一阶段处于市场担心政策幅度有限的阶段：根据华泰宏观团队在1.20《1月LPR 如期下调，后续降息可期》中的测算，要实现央行“保持总量稳定，融资成本不上升”的承诺，目前的降息幅度是远远不够的（据测算，1年LPR要降40-60bp，5年LPR要降25-40bp才能有效支撑2022年货币信贷增长及阻止利息支出负担上升），目前幅度较小的降息可能不仅没有提振投资者信心，反而使得部分投资者对经济数据的预测更加谨慎。预计随着节后政策幅度逐步增大，行情有望修复。 时间节点角度：近期外盘波动大，而且临近春节闭市，内资特别是短线资金“向外看”>“向内看”，风险偏好降低，春节后可能将逐步“向内看”。 2）逆周期政策相关板块vs.顺周期景气相关板块的相对收益能持续多久？ 我们以2012-2015年的地产链 vs. 信息技术产业（2012-2015年的主产业周期）来类比当下地产链 vs. 能源技术产业（本轮的主产业周期）。在类比时，我们不仅需要找出类比的区间（即地产链相对信息技术产业有相对收益的始末区间），也需要找出类比的点位（即地产链相对技术周期主产业的相对收益走到了哪里，这有利于我们对后续地产链相对收益的持续时间进行判断）。 在寻找类比区间时，我们需要综合考虑金融周期、地产周期、地产和技术周期主产业的相对周期、流动性环境。 基于上述四点的综合考量，2012年及2014年结合来看或是最佳类比对象。从金融周期、地产自身的产业周期两个角度来看，2012年1月-2012年7月地产链的相对收益行情类比性较优：以社融增速和信贷增速为金融周期代理指标，2022年预计我国社融规模同比增速将呈现先上升后下降的趋势，与2012年类似；从地产周期的角度来看，我们在1.10《新保障房时代的地产链行业比较》中提及，基于商品房及保障房政策的出台情况及地产调控周期的位置，当前地产链取得相对收益的环境和2012年类似。但2012年在相对周期和流动性环境方面和当前有着不同。 具体来看，2012年中国信息技术周期仍在导入阶段，并没有被市场完全认知，其真正的逻辑兑现要等到2013年下半年智能手机普及后，因此2012年：地产周期处于上升阶段（商品房销售增速自2012年2月开始底部回升）而信息技术产业仍处于导入期。当下能源技术已经度过引入阶段（能源技术的引入阶段为2020年前），步入了渗透加速阶段，因此从地产和技术周期主产业的相对周期角度来看，2012年的可比性不如2014年（2014年4G三大运营商资本开支及半导体销售额均处于阶段性高点）；此外，从流动性环境来看，2013年2月新国五条出台，地产、信贷政策收紧，且5月在美联储暗示退出QE下，国内在6月和12月出现了两次钱荒，这与当前明显不同。而2014年央行发行万亿PSL，市场有流动性宽松预期，且2015年多次降准、降息，流动性环境角度来看2014年的可比度也优于2012年。 因此综合考量下，我们认为2012年与2014年结合来看是当前最佳的类比区间。 类比点位来看，地产链相对科技周期主产业的相对收益或还可以持续3-4个月。上述两轮地产链相对技术周期主产业取得超额收益的时间区间分别开始于2011年12月、2014年6月，对应本轮地产链启动时间为21年11月。当前位置（22年1月）分别对应2012年2月及2014年9月：2012年房地产指数自1月开始在未来6个月里（至2012年7月）相对中信成长风格指数、中证信息指数取得超额收益；2014年8月地产销售额同比增速完成探底，地产指数在未来的4个月内（至2014年末）相对中证信息指数取得超额收益。考虑到流动性环境和相对周期的重要性更高，在综合考量时将给予2014年更高的权重。最后，结合类比区间和类比点位来看，我们认为当下地产链相对科技周期主产业的相对收益或还可以持续3-4个月。 关于地产链相对技术周期主产业取得相对收益的反转信号为何？2012年、2014年两轮地产的相对行情来看，反转信号或在于剩余流动性走廓。以M2同比和社融存量同比之差刻画的剩余流动性，与地产链和信息技术的相对收益情况存在显著的相关性。剩余流动性收缩，反映流动性脱虚入实，地产链相对信息技术产业取得超额收益；剩余流动性走廓，反应流动性脱实入虚，信息技术产业开始相对地产链取得超额收益（如2015年1月）。但本轮这一信号的有效性可能下降，因为信息技术相关行业多为“弱周期”，但能源技术相关行业以制造业为主，属性多为“成长型周期股”。 市场结构：煤炭、计算机、银行领涨 上周市场交易呈现以下特征：1)日均成交额较上上周小幅回升：上周A股日均成交额、日均换手率分别为11016亿元、2.75%，均较上上周小幅上升，但21日（周五）A股成交额跌落至9869亿元，为年初以来首次日成交额位于万亿元以下；2）整体走势呈现“倒U”型：周一、周二央行降息提振市场信心，A股走势向上，但周二隔夜市场大跌，叠加投资者对降息信号的解读不一致，下半周A股走势较弱；3）主题投资方面：大数据、IDC、数字货币等概念指数表现较好。 基本面：2021年报业绩预告披露率为2010年以来同期最低 2021年报业绩预告显示，企业盈利增速进一步回落。截至2022年1月21日，A股2021年年报业绩预告披露率为15.7%，低于2019年、2020年同期披露率（分别为39.7%、17.8%），为10年以来年报业绩预告披露率的最低值。创业板、中小板披露新规实行后，业绩预告对全A盈利情况的代表性有所下降（只有盈利的企业才更有动力披露业绩预告），具体来看，截至1月21日发布年报业绩预告的全部个股2021年年报归母净利同比增速中位数为120.1%，整体法计算同比增速为101.4%，相比2021三季报业绩预告的151.5%有所回落。 业绩预告归因热力图显示，A股各板块业绩驱动力和三季报相比差异不大，但已披露的业绩预告显示，管理效率提升这一内部因素对企业盈利能力提升的影响全权重变高： 1）上游板块FY2021净利润同比增速依旧较高，且整体法计算的增速高于增速中位数，反映FY2021上游企业盈利修复趋势良好，且首尾企业盈利趋势均向好，热力图显示其业绩增长的主要驱动力来源于产品价格的提升，而并不是“产能提升+价格提升”，反映上游资源依然“有价无量”； 2）中游板块FY2021净利润同比增速相比2021Q3进一步下滑但仍处于较高水平，以整体法计算的净利润同比增速与中位数相近，但平均数却显著低于两者，反映FY2021中游企业的盈利进一步向头部企业集中，中小企业面临的压力较大；业绩驱动力来看，业绩的增长主要来源于下游需求旺盛、产品量价齐增，但同时原材料价格的上涨也在蚕食着企业的利润，反映出中游“有单无利”，此外其他损失中政府补贴下滑被多次提及； 3）下游板块FY2021净利润同比增速相比2021Q3环比下滑，但板块净利润增速排名较Q3有所上升，以整体法计算的净利润同比增速与增速中位数相近，且低于增速平均数，反映FY2021下游企业中头部企业盈利修复好于尾部企业；从业绩驱动力来看，去年同期业绩的低基数和今年疫情控制后部分消费需求的恢复是业绩增长的主要驱动力，但疫情一波未平一波又起，8月以来疫情的再次爆发可能会继续拖累下游企业的业绩修复进度。 此外，目前披露的年报业绩预告中，将业绩增长归因于企业管理效率提升这一因素的数目较Q3明显增多，企业管理效率这一内生变量或将成为挖掘年报业绩超预期个股的有利工具。 从2021年报业绩预告表现好（业绩预警为预增+略增+续盈中，归母净利润同比增速排名前100的企业）和表现差（业绩预警为预减+略减中，归母净利润同比增速排名后100的企业）的情况看：1）企业管理效能提升、下游需求旺盛和疫情带来的低基数效应是支撑企业年报业绩改善的重要支撑力；2）对业绩预警为预减及略减的企业，面临的压力来源于三个方面：一是疫情复发带来的不利影响，二是上游原材料价格对利润的挤压，三是下游需求的弱化。此外，在其他损失中，政府补贴的下滑和因对经营环境前景悲观而主动增加的各类减值占比较高。 净资产收益率或是企业管理绩效较好的表征变量。从杜邦拆分来看，ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，是一家公司经营效率、运营能力和财务政策的综合体现，直接体现了不同公司管理层综合管理能力的高低。进入22年后，从筹码和板块管理效率高低的匹配程度来看，资金似乎更偏好去挖掘管理效率存在提升机会的板块（资金从高ROE分位数的板块流出，流入低ROE分位数的板块，在下图中表现为I、Ⅳ象限向Ⅱ、Ⅲ象限转移）。 从各板块年报披露率来看，各板块年报披露率均位于10年以来的最低水平。截至2022/1/21，全A、主板、创业板、科创板的中报披露率分别为15.7%、13.9%、20.3%和17.3%，均低于过去10年的同期值。2020年6月，创业板取消季报预告强制披露要求后，板块业绩预告披露率出现较大幅度下滑；主板无强制披露要求，历年披露率基本稳定，但2021年2月后中小板并入深市主板，对主板披露率的稳定形成一定扰动。 从各板块已披露企业年报归母净利增速均值来看，科创板>主板>创业板。主板、科创板和创业板年报归母净利增速预告均值分别为151.2%、165.1%和45.0%，其中创业板归母净利增速预告均值去年同期有所下滑，我们认为21年“缺芯”导致的原材料价格上涨、研发投入的增多可能是导致创业板净利润预告增速下滑的主要原因。此外，从往年年报业绩预告公布的日历效应看，随着预告披露截至时间临近（1月30日），各板块业绩预告的净利润增速中枢还将进一步下滑。 行业方面，以披露年报预告的个股为样本，分两个角度来看：1）各行业预喜率比较，居前的行业包括综合金融、钢铁、非银行金融、食品饮料、有色金属等；2）各行业盈利增速加权平均数比较，居前的行业包括有电子、综合金融、石油石化、传媒、煤炭、基础化工、有色金属等。 资金面：降息后北向资金大幅净流入，融资资金则大幅净流出 A股资金面 上周一，央行宣布下调1年期MLF与7天逆回购政策利率10bp，并超量续作MLF；周二晚，央行货币司司长孙国峰在2021年金融数据发布会上提到“充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信用塌方”，并说到“LPR会及时充分反映市场利率变化”，强化市场对再次降息的预期；周四，央行再次宣布分别下调1年期、5年期以上LPR10、5个基点至3.7%、4.6%，显示新一轮的降息周期已经开启。 北向资金：上周央行宣布降息和提升预期后，北向资金开始加速流入。上周北向资金净流入291.91亿元，较上上周净流入74.45亿元明显提升。分行业来看，银行、电力设备和新能源、基础化工、非银行金融等板块净流入居前，降息预期及实际降息成为北向转向的重要催化剂。 融资资金：上周央行宣布降准和提升预期后，融资资金开始加速流出。上周融资资金净流出168.64亿元，较上上周净流出36.14亿元进一步提升。分行业来看，非银行金融、有色金属、电子、银行、食品饮料等板块流出金额居前。 公募方面上周新成立偏股型基金272亿份，较前一周（190.2亿份）大幅上升；产业资本方面，上周产业资本净减持148.61亿元。 港股资金面 上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入为2.1亿美元；南下资金净流入128.4亿港币，较上一周净流入（净流入153.4亿港币）小幅回落。从分行业南下资金的分布来看，房地产（+11.05亿港币）、零售业（+9.66亿港币）、制药、生物科技与生命科学（+6.43亿港币）、技术硬件与设备（+5.04亿港币）板块净流入居前；软件与服务（-9.27亿港币）、银行（-5.32）、食品、饮料与烟草（-4.92亿港币）等板块净流出居前。 海外流动性 国内流动性 A/H分行业估值 风险提示 1）年报业绩预告披露较少、代表性较低：目前A股年报业绩预告披露数量较少，且在取消强制披露规则后，只有盈利了的企业披露业绩预告的动机较强，这会造成分析样本的偏差； 2）国内宽信用政策力度不及预期：若宽信用政策未及市场预期，或对估值修复的泛地产链再度形成打击； 3）美联储紧缩程度和节奏超预期：若美联储加息和缩表进度超出预期，或致美股波动加剧，溢出效应可能波及A股。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 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上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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