【东方固收】机构行为 | 机构分化,欠配依旧

（以下内容从东方证券《【东方固收】机构行为 | 机构分化,欠配依旧》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/01/21 机构行为 机构分化，欠配依旧 陈斐韵 王静颖 齐晟 01 机构分化，欠配依旧 ——12月托管量数据点评 银行二级交易分化，有波段操作迹象 利率债方面，银行虽然大规模增持国债和地方债，但更多是由于12月国债和地方债供给大幅增加，政金债则由增持转减持。12月银行地方债托管量环比增加近3700亿，较20年同期多增4500多亿，主要是由于21年地方债发行后置。政金债方面，12月政金债发行量环比下滑至2442亿，到期量适中，整体净融资额维持低位，银行托管量环比减少821亿，配置意愿减弱。 而观测二级市场的现券交易发现，各银行之间分化严重。重点从政金债老券各期限现券净买入来看，股份行、城商行减持最多，重点减持的期限分别集中在7-10年长期和1-3年中短期。国有大行和农商行配置风格同样相反，国有大行卖短买长，对长期限品种较为乐观；农商行买短卖长，短期限配置热情较高。 不过分别观测买入卖出数据发现，不少银行在12月进行了波段操作。股份行、城商行、农商行虽对各期限政金债老券净增持大多为负，但买入量巨大，尤其是城商行、农商行对7-10年政金债老券累计买入金额均接近6000亿。虽与12月政金债到期2000亿有关，但如此高额买入一定程度说明12月月内银行可能进行过大量买入而后又抛售止盈的波段操作，对债市乐观程度有所转变。而国有大行买入量整体平稳，增持长端政金债意图较明确。 信用债方面，短融和超短融减持幅度减弱，并增持中票。12月商业银行信用债托管量环比减少112亿，较上月少减671亿，其中，短融和超短融托管量环比减少近255亿，中票则由减持转为增持，12月中票托管量环比增加189亿，较上月和20年同期均大幅增加。 同业存单减持幅度明显小于去年同期。12月进入同业存单发行淡季，商业银行季节性减持同业存单，但12月商业银行同业存单托管量环比仅减少300亿，较20年同期少减1146亿。其中，国有大行、股份行、城商行同业存单净增持分别达到1161、384、186亿元，较往年有明显提升。 广义基金仍持续增持利 率债，但情绪逐渐谨慎 广义基金虽连续3个月大规模增持利率债，但情绪转谨慎。12月广义基金的利率债托管量环比增加2614亿（上月环比增加2989亿），国债和政金债托管量12月环比分别增加1139亿、1322亿。但与20年同期相比，其实广义基金的利率债增持幅度并不大，尤其政金债较20年同期少增近1800亿。具体从二级市场交易期限结构来看，12月基金产品主要集中于中等期限政金债的增持，是3-5年品种的最主要买盘；理财产品则短期限配置需求较强，集中增持1年及1年以下政金债。其他产品则进行哑铃式配置，对1年及以下、7-10年品种均有增持。 信用债方面广义基金主要减持超短融，这与12月超短融大量到期有关。12月信用债托管量环比减少387亿，其中超短融净减持610亿。当月超短融发行量3800亿元左右，但偿还量高增至4500亿，可能是广义基金大量减持超短融的主要原因。除此之外，短融和中票仍然是增持，只是增持幅度有所减弱。二级市场上，除了积极补充配置短融超短融外，对于到期量也较大的中票，基金、货基、其他产品类均保持大量净买入；而理财子对中票配置需求却较弱，仅小幅度配置3-5年中票。企业债方面亦是如此，理财子保持净卖出，而其他几类机构小幅配置。 继前几个月大量增持同业存单后，广义基金对同业存单转为减持，托管量环比减少62亿，与往年12月大幅增持有所不同。其中原因可能在于，广义基金前几个月增持幅度已经较大；同时12月国债地方债又大量供给，对同业存单需求量造成挤占。另外，12月同业存单利率吸引力不足也是一个可能原因。 保险对利率债配置情绪 高涨，券商情绪偏弱 保险机构对利率债具有较高热情。12月保险机构的国债托管量环比分别增加122亿，较上月环比多增95亿，政金债则由减持转为增持，12月政金债托管量环比增加38亿（上月环比减少55亿）。同时从二级市场现券交易来看，保险公司集中增持30年以上超长国债361亿，其次对7-10年国债也较为青睐，或许表明保险机构“开门红”进度较好，配置力量提前释放，对债券后市判断也较为乐观。 保险机构持续减持信用债和同业存单。信用债托管量12月环比减少23亿，仍主要减持中票和企业债。同业存单12月环比减少17亿，保险已连续6个月减持同业存单。 券商对利率债的配置情绪减弱，在12月内也进行过波段操作。券商国债托管量12月环比增加457亿（上月环比增加608亿）；政金债不仅由增持转为减持，12月环比减少269亿，减持幅度也较20年同期更大。二级市场上，券商除了净增持7-10年政金债老券50亿左右，其他期限均保持减持。不过从买入总量来看，券商对各期限政金债有过波段操作，对7-10年的买入量超九千亿，同时还大量涉足1-3年及3-5年品种。信用债托管量11月小幅减少12亿，主要减持短融和中票。 外资利率债配置力度略有减弱 外资依然增持利率债，但增持幅度明显减弱。外资12月的国债托管量环比增加619亿，无论是较上月还是20年同期的增幅均少增200多亿；12月政金债托管量环比增加111亿，同样较20年同期有所减少。12月的同业存单托管量环比减少110亿，已连续6个月减持。 国债市场中的外资占比不断提升。截至12月，国债市场中，外资的托管量占比已进一步提升至10.9%。 银行加杠杆意愿强，基金产品负债充裕 结合资金市场来看， 银行加杠杆意愿较强，且1月以来仍在持续。12月上旬各银行正回购余额季节性回升，其中城商行回升幅度较大；中旬开始股份行、国有大行、农商行也在积极加杠杆，与各银行一级市场增持、二级市场波段操作相呼应。不过各银行正回购期限分布有所不同，国有大行、城商行、农商行倾向于较长期限资金，可能对后续的资金面略有担忧；而股份行倾向于短期资金。到了下旬，各银行开始降杠杆，其中致力于波段操作的银行正回购余额降幅更显著。 非银机构中，配置情绪较弱的券商正回购余额大幅减少，货基、理财及其他产品类则在积极加杠杆，尤其是在年末赎回压力较大之时。基金、保险虽然在12月中旬积极加杠杆，但到了下旬，融入端不同于往期大幅转负。融出端，12月下旬跨年时点，基金产品以及券商与保险资管类产品替代国有大行，成为融出端主力，结合融入来看，可能自身负债端较为充裕。 综合以上， 12月市场整体配置热度提升，但各机构配置行为分化，对未来走势依旧存在分歧。银行整体配置热情高涨，资金市场积极加杠杆，债券配置方面主要采取“一级买，二级卖”的操作，对发行量较大的国债、地方债大量增持。国有大行、农商行还分别在二级市场集中增持长期限及短期限品种，而城商行、股份行全线抛售。广义基金配置热度仍然较高，其中基金产品为12月3-5年期政金债主要买盘，保险则集中配置超长国债。另外，基金产品、保险及券商资管等其他产品类在12月下旬减少融入的同时，替代国有大行成为融出端主力，可能自身负债端较为充裕。 整体而言，12月托管量和相关数据呈现大行和保险配置力量率先启动，股份行、城商行、农商行和券商主要进行波段操作，广义基金情绪反而并未如往年一般保持极度乐观，特别是狭义基金产品在12月下旬一度成为资金融出主力，也说明其负债端充裕的同时在配置节奏上并不激进。理财产品持续加杠杆则反映其对未来负债端充裕的信心以及对后市的乐观情绪。短期看，部分银行配置力量加速释放，狭义基金仍存追涨的仓位空间都能继续为债市提供支撑，同时也需关注理财的行为出现逆转的可能性，这将会对债市利率走势产生较大影响。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果。 时点数据难以精确刻画机构行为：本文基于数据对机构行为进行判断，由于数据仅能以时点公布，存在与机构实际行为出现偏差的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所1月21日发布的研报《机构分化，欠配依旧》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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