2021年信用债市场违约年鉴(上)——综述篇【华创固收 | 周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《2021年信用债市场违约年鉴(上)——综述篇【华创固收 | 周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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各年度违约率统计：2021年民企违约率有所回升，未来民企违约或将减少。受民企地产接连违约影响，2021年民企边际违约率有所回升，考虑到目前市场上的存量民企弱资质明显少于之前，未来将难以再现2019年民企大规模违约情景；发行时票面利率水平与违约率呈正相关关系，信用债市场定价体系整体较为客观合理，票面利率大于7%的违约率上升幅度最大；上市公司较非上市公司违约率更低，但差异不显著，当前非上市公司的累计债券违约率为1.77%，而上市公司的累计债券违约率为1.23%；发行时主体评级越低，对应债券违约率越高，相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企。 违约后回收率情况分析： 1、综合维度：违约后回收率整体偏低，2018年以来违约债券多数尚未实现回收，主要原因为：1）主体违约后一般会伴随漫长的司法程序和债务重组过程，2018年以来违约主体由于时间尚短，部分违约债券司法程序和债务重组尚未完成；2）主体资质较差导致回收困难，2018年以来违约债券涉及到较多的财务舞弊、公司治理等问题，而涉及这类问题较为严重的违约主体资产质量较差。 2、所有制维度：国企回收率略优于民企，但差距并不显著。国企、民企违约率差距大而回收率差距小，背后原因或在于：对于重要性较高的国有企业，国资性质可以相对有效地避免出现严重流动性风险，但是发生实质违约说明主体在事前未得到充分救助，后续在偿还上国企性质加成也较为有限。 3、券种维度：短融、企业债回收率较高，私募债回收率较低。私募债综合回收率仅为1.87%，在所有券种中处于最低水平，主要有以下原因：1）私募债发行门槛相对公募债更低；2）部分私募债存在资金实际使用人和融资主体不一致情况；3）由于私募债发行范围有限，涉及相关资金利益方较公募债券少。 4、地区与行业维度：回收率与区域产业结构、地方政府支持因素高度相关，回收率排在前五的省份分别为陕西、黑龙江、河南、内蒙古和吉林。回收率分行业统计的个体差异性较大，并无显著共性特征，行业逻辑并不是主导债市违约及偿还的核心逻辑，回收率较高的均为违约主体较少、违约率较低的行业。 风险提示：信用风险事件超预期，市场政策超预期。 正文 一、2021年信用债市场违约总结 2021年的信用债市场属于永煤事件后的风险惯性爆发的时间周期。从违约风险角度来看，有如下特征： 1、违约的小年，估值波动的大年：2021年相较于2020年的首次违约主体数量及违约金额均有所下降，然而这样的信用环境与投资者的感受有一定差异。2021年上半年煤炭、钢铁行业的弱资质主体经历了永煤事件后的估值大幅波动，而2021年下半年地产行业估值波动更是跌宕起伏。虽然违约主体不多，但技术性违约频发，且估值波动严重，因而2021年的信用债市场违约环境与以往感受差异很大。 2、制造业民企违约的下半场行将结束：本轮违约潮的起点是2015-2016年信用债市场的快速扩容。由于扩容的主体多数发债期限为2+1或3+2，因而对应的违约潮时间范围大致是2018-2021年。2019年底我们即预判民企违约已经接近下半场，因为债券市场存量的民企数量已经由最高点的936家降低至600余家，伴随弱资质制造业民企的快速出清，民企违约已经接近下半场。由于民营企业违约主体（165家）占全部违约主体（199家）的82.91%，制造业民企违约的下降及存量的缩减，将预示着以制造业民企为代表的中国信用债市场第一轮违约潮行将结束。 3、国企、城投违约并未如预期出现：2020年11月永煤事件的发生，带来了弱资质国企和城投严重的估值波动和再融资困难。很多机构线性外推式的预判2021年会继续出现国企违约的严重问题，但刘鹤主持召开的金融委会议对于偿债纪律的强调，明显加强了后续国企的偿债意愿。在偿债纪律强化的背景下，永煤开始进行违约后的兑付，各省相继召开恳谈会，2021年的信用环境得以维持，超预期的国企、城投违约并未相继出现。 4、地产行业违约初见端倪：恒大事件的逐步发酵主导了2021年下半年地产市场的波动，当前地产行业市场价格仍处于大幅波动区间，存在普遍的信用债市场再融资困难的问题。在这样的压力之下，叠加销售端不景气、银行态度的谨慎，2022年的违约主题将很可能是地产行业。 2021年违约全部主体信息如下： 二、各年度违约情况 （一）违约主体数量及金额分布 统计口径说明：本文违约相关数据均来源于Wind，不包括美元债违约主体，违约数量采用首次违约主体口径，违约金额采用最严格的交叉违约假设进行统计，即主体首次违约日，默认为全部存续债券违约。 2021年首次违约主体数量及违约金额均有所下降。2015年受供给侧改革影响，上游周期行业违约事件频发，违约主体数量大幅上升。2018年随着去杠杆政策出台，民企违约频发，第二波违约潮启动，2019年违约主体数量达到最大值，2020年开始违约主体数有所下降，2021年首次违约主体16家，同比减少14家。从违约金额看，2018年后第二波违约潮对市场的冲击和影响远远大于2015年起的第一波违约潮，随着2019年以来信用债市场迅速出清，2020-2021年违约金额开始回落。 （二）违约债券品种分布 违约债券品种以公司债为主。从各年度债券违约品种来看，2014-2021年所有违约券种中公司债数量最多，为356支；中期票据及短期融资券违约数量处于全部券种的中位水平，分别为127支、88支；定向工具和企业债违约数量较少，分别为52支、34支。 （三）违约主体性质分布 非国企违约数量显著高于国企。从各年度国企及非国企违约主体数量看，2014-2021年，累计有34家国有企业违约，165家非国企违约。整体来看，历年国有企业违约主体数均少于非国企，抗风险能力明显更强。 （四）违约主体行业分布 2021年交通运输及房地产行业违约主体最多。整体来看，违约主体行业分布较为广泛，覆盖了申万26个一级行业，其中综合、化工、建筑装饰、商业贸易、机械设备为违约主体数最多的五个行业，在15家及以上；交通运输、房地产、纺织服装、食品饮料违约主体数量在10家以上。2021年违约主体分布最多的是交通运输行业，受疫情持续影响，一季度云南祥鹏航空、海航集团、海航控股、三亚凤凰机场、天津航空等接连违约；其次是房地产行业，三道红线下房企流动性收缩，偿债压力加大，年初至今协信远创、华夏幸福、四川蓝光、泛海控股等房地产企业陆续违约。 （五）违约主体区域分布 从2014-2021年累积违约主体数量来看，排名前五的区域分别为北京、山东、广东、江苏、辽宁；从累计违约主体数占产业债累计发债主体比重来看，辽宁、河北累计占比较为突出，分别为13.19%、10.53%；其他累计占比较高但违约主体数较少的区域有如宁夏、西藏、海南、甘肃、青海等，一方面是因为这些区域历史产业债发债主体较少，另一方面是由于其产业结构不平衡所致。 宁夏与青海主要系省区能源、化工和原材料等重工企业居多，行业景气度受去产能、经济结构调整等因素影响较大。其中，青海违约主体有青海省投资集团有限公司、青海盐湖工业股份有限公司；宁夏违约主体有宁夏上陵实业(集团)有限公司、宝塔石化集团有限公司、宁夏远高实业集团有限公司。海南违约企业主要为海航系公司，受疫情持续影响，航空业盈利水平受到较大冲击，叠加自身债务规模较高，2021年海航系公司相继违约，导致海南省违约规模大幅上升。 三、各年度违约率统计 （一）边际违约率与累计违约率 2021年民企违约率有所回升，未来民企违约或将减少。当前信用债市场民企版块的信用资质出现了较大变化，存续发债民营企业已经由2014年最高点的936家，降低到了2021年的634家。减少的300家民企中，将近150家已经违约，另外100多家由于发债困难而被动退出市场。伴随弱资质民企逐步退出市场，2020年民企违约金额已出现大幅下降，2020年民企边际违约率较2019年也显著回落。受民企地产接连违约影响，2021年民企边际违约率有所回升，但民企违约金额仍显著低于前高水平，且考虑到目前市场上的存量民企弱资质明显少于之前，未来将难以再现2019年民企大规模违约情景。 民营企业违约潮主要受融资周期影响。2015-2016年，随着宏观环境流动性宽松和债券市场的快速发展，民营企业净融资额大幅增加，出现较多投资激进等衍生问题。由于发债主体一般发行债券较多为2+1或3+2的模式，往往2-3年是一个典型的融资周期，2018-2019年民企违约率快速提升是2015-2016年债市快速扩容和流动性过于宽松之下“大水漫灌”的结果。而后在2017年去杠杆、流动性收紧等政策影响之下，民企净融资额出现下降，2018年开始净融资由正转负，2019-2021年净融资额持续为负，分别为-3,032.41亿元、-1,468.17亿元、-3,437.04亿元。这轮流动性宽松-去杠杆的周期对民企影响较为显著，劣资质主体受融资收紧影响，出现了违约或其他信用事件，加速了民企版块信用债市场的出清。2021年伴随地产板块困难程度加剧，民企边际违约率再次提升。 国企违约可以修复，民企信心难以复原。从各年度的违约主题来看，我们可以发现央企子公司、地方国企的违约，往往能够依靠恳谈会的方式，使得版块信心得以修复。而民企违约，往往伴随着弱资质主体逐步在整个板块中退出市场。 （二）产业债分票面利率区间的违约率 产业债发行时票面利率与违约率呈正相关关系，信用债市场定价体系整体较为客观合理，发行时票面利率大于7%的违约率上升幅度最大。发行时不同票面利率的产业债违约率具有较大差异，其中发行时票面利率位于7%-8%之间的产业债违约率最高。一般而言，发行时票面利率越低，往往意味着债券的违约概率越低，即低票面利率通常代表发行主体具有较低的风险溢价水平。 2014年以来，发行时票面利率小于4.5%的违约主体有：北大方正、上海华信、中信国安、永城煤电、中民投、东旭光电、华夏幸福、中城建、海航控股、宜华、中安科与保定天威。由于发行时票面利率大于8%的产业债发行规模较小，其对应的违约率虽低于7%-8%产业债违约率，但由于样本量较少而参考意义一般。 （三）产业债分行业的违约率 违约主体行业分布较为分散。自2014年首单公募债券违约以来，申万一级行业中已有26个行业出现了债券违约，违约主体的行业分散度较高。其中违约规模排名前五的行业分别为综合、房地产、商业贸易、建筑装饰、交通运输行业，违约率排名前五的行业分别为计算机、电子、纺织服装、汽车、商业贸易行业。 具体来看，计算机行业违约集中分布在2018-2019年，且违约主体较少，仅有北大方正、乐视、中安科，其中北大方正违约时存续债余额345.40亿元，同时行业整体发行规模较小，导致计算机行业违约率高达19.95%。电子行业违约贯穿2017-2020年，2020年11月紫光集团公开债首次违约，存续债余额164亿元，导致电子行业违约率升至6.83%；纺织服装行业违约分散分布在2014-2020年之间，呈现规模较小、主体较多的特点，累计违约率达6.01%。汽车行业违约集中在2019和2020年，特别是2020年11月华晨汽车出现违约，违约前一日存续债金额为173亿元，汽车行业违约率升至5.14%。商业贸易行业违约呈现时间分布范围广、主体数量多的特点，2015年以来累计违约主体16家，违约规模合计超804亿，整体违约率3.67%。 （四）产业债分上市、非上市公司的违约率 上市公司较非上市公司违约率更低，但差异不显著。市场一度认为上市公司较非上市公司内控更为规范、审计更为严格，债券违约率更低，但数据显示这一特征并不明显。当前非上市公司的累计债券违约率为1.77%，而上市公司的累计债券违约率为1.23%，略低于非上市公司，二者差异并不显著。 上市公司债券违约率并未显著低于非上市的原因有以下四点：1、上市公司实际控制人通过股权质押融资，但2018年股价下跌带来平仓风险，违约导火线被点燃；2、上市公司对自身股价十分关心，部分上市公司高管报酬与公司股价挂钩，实控人身价更是和股价直接相关，在公司业绩出现下降时易引发财务造假动机，加剧了其风险积聚的可能，此外，部分上市公司通过实控人股权质押融资，而后用其资金进行关联交易购买本公司商品而实现财务造假，股价大跌背景下这一循环难以维系，进而演变为公司债务危机；3、很多集团系上市公司均由子公司上市融资，而集团公司在其后进行遮丑投资，上市公司股东所在公司（集团母公司）报表往往财务质量显著弱于上市公司本体，导致“母子公司”违约问题频发；4、近年来，市场上涌现出多家专注于揭露上市公司负面信息的专业机构，由于上市公司信息透明度高、社会关注度高，因而风险暴露更为彻底，导致其债券在面临负面舆情下出现较大估值波动，加剧再融资困难。 （五）产业债分发行时主体等级的违约率 发行时主体评级越低，对应的债券违约率越高。从发行时主体信用等级来看，目前发行时主体评级为AAA、AA+、AA、AA-的产业债违约率分别为0.56%、4.41%、4.74%和6.18%。A+及以下主体评级的产业债违约率为1.85%，主要原因系其发行规模较小，违约率的测算不具有太大参考价值。 相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企。国企包含中央国有企业和地方国有企业，而非国企则包含民营企业、外商独资企业、外资企业、中外合资企业、公众企业、集体企业和其他企业。国企产业债违约率显著低于非国企有以下四点原因：1、国企大多专注于主业，较少出现如乐视等违约主体激进扩张造成的违约；2、角色属性的差异导致国企高管逐利性偏弱，且国企高管考虑到自身职业发展等因素，造假违规操作动机偏弱，出现道德风险概率更低；3、国企通常内控机制较强，多数具有一定的权利制衡机制，较少出现因内控不规范、公司治理等问题导致的违约；4、国企相较于非国企有天然的融资优势，流动性紧张时面临的再融资困难也远小于非国企。 （六）产业债分企业性质的违约率 民企违约率均持续高于国企。从2014年超日债违约以来的199家违约主体中，性质为民营企业的主体共有149家，性质为中央国有企业和地方国有企业主体合计34家。截至2021年底，按违约主体统计（违约非金融类主体总数/非金融类历史发行主体总数），民营企业累计违约率2.60%，国有企业为0.33%；按违约金额统计（非金融类主体违约总额/非金融类主体历史发行总额），民营企业的累计违约率为10.96%，国有企业为0.47%，无论是违约主体还是违约金额口径，民企违约率均持续高于国企。 四、违约后回收率情况分析 （一）综合维度：违约后回收率整体偏低，2018年以来违约债券多数尚未实现回收 从违约后回收率的角度来看，近年来整体回收率呈现不断降低的趋势，2018年以来整体回收率不足10%，主要涉及以下几条原因： 1、主体违约后一般会伴随漫长的司法程序和债务重组过程，这一进程长则可能历时数年，因而可见2018年以来违约主体由于时间尚短，部分违约债券司法程序和债务重组尚未完成，因而回收率尚处于较低水平。 2、主体资质较差导致回收困难。2018年以来违约债券涉及到较多的财务舞弊、公司治理和投资激进等问题，而涉及这类问题较为严重的违约主体由于资产质量较差，往往违约后回收率显著低于平均水平。 从回收时间来看，近年来违约债券回收平均时长有所缩短。债券违约后回收平均时长一般由最短的类技术性违约（违约后几天内偿还）1天到最长的5年不等，规律性不是很明显。2019年以来违约主体由于违约时间尚短，违约回收率较低，回收平均时长普遍偏短。随着未来几年部分违约债券逐渐兑付，其回收平均时长大概率会趋近于2015-2017年的1年至2.5年水平。 （二）所有制维度：国企回收率略优于民企 综合来看，国企违约回收率为6.48%，略优于民企回收率5.66%，二者差距并不显著。各年度违约主体中国企和民企回收率有一定波动，2018年之后违约主体由于尚未完成债务重组和司法诉讼等相关程序，回收率处于较低水平。国企、民企违约率差距大而回收率差距小，背后原因或在于：对于重要性较高的国有企业，国资性质可以相对有效地避免出现严重流动性风险，但是发生实质违约说明主体在事前未得到充分救助，后续在偿还上国企性质加成也较为有限。 （三）券种维度：短融、企业债回收率较高，私募债回收率较低 综合各类券种来看，短期融资券和企业债回收率较高，私募债与一般公司债回收率较低。由于企业债一般是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行，最终由国家发改委核准，整体发行人资质好于其他类型券种。私募债综合回收率仅为1.87%，在所有券种中处于最低水平，主要有以下原因： 1、私募债发行门槛相对公募债更低，综合来看私募债发行人信用资质相较于公募债发行人而言偏弱。且私募债信息披露要求不高导致可能发行前企业已经存在危机和漏洞，企业本身经营违约风险偏高。 2、部分私募债存在资金实际使用人和融资主体不一致情况，非标融资借道私募债进行转标的现象较为普遍，由于非标发行主体部分资质很弱，违约后可腾挪空间很小，提升了违约后的回收率。 3、由于私募债发行范围有限，涉及相关资金利益方较公募债券少，往往无个人投资者，不会进行差别化兑付。且私募债违约引起市场波动较小，企业更愿意有限兑付违约公募债。 （四）地区维度：回收率与区域产业结构、地方政府支持因素高度相关 从违约后回收率角度来看，回收率排在前五的省份分别为陕西、黑龙江、河南、内蒙古和吉林。上述省区由于违约主体违约额较小，地方政府在发债主体出现债务危机的情况下积极出面干预，对企业支持力度较大，因而兑付水平较高。如内蒙古11霍煤债，在得到政府及相关部门支持下，公司取得借款偿还债券，同时与内蒙古银行顺利达成一致意见获得部分债券展期兑付机会，政府为企业稳定资金流提供有力扶持。 （五）行业维度：回收率分行业统计结果个体差异性较大，并无显著共性特征 行业逻辑并不是主导债市违约及偿还的核心逻辑。从回收率的角度来看，26个违约行业中回收率较高的前五个分别是休闲服务、建筑材料、轻工制造，采掘和传媒，均为违约主体较少、违约率较低的行业。但整体来看，回收率分行业统计结果个体差异性较大，并无显著共性特征。 五、违约原因分析 2014年以来，经营活动违约因素占比逐年下降，2020年起再次回到较高水平，2020-2021年违约主体均出现盈利能力下降等经营活动方面问题。该现象产生的主要原因为2014年经济下行压力较大，各行业盈利能力差等经营问题出现较多，而2020年疫情导致诸多企业盈利能力受到严重冲击，使得经营活动带来的违约再次成为主导因素。此外，公司治理问题导致违约的因素占比不断提高，近两年上升到60%左右。违约主体盈利能力下降除受外界环境影响外，还与公司治理机制和自身经营战略相关。随着相关监管法规的完善，财务舞弊的违约因素占比呈下降趋势。 从投资活动来看，投资激进引发违约情况有所显现。2015-2016年股市高涨带来股权质押融资后的投资激进，叠加公司债市场的快速发展，为后续投资活动违约数量占比提升埋下伏笔。投资活动问题带来的违约在2019-2020年达到最高点，2021年违约因素中存在对外投资激进或失败的违约主体占半数，集中在房地产行业，未来伴随这一轮政策周期过去，投资活动因素的影响有望回落。 从筹资活动来看，债券市场的避雷情绪正在不断增强。从2015-2016年煤炭钢铁企业违约潮，到2018-2019年民企违约潮，再到2020年的国企违约，以及2021地产违约，弱资质主体的债券市场融资能力越来越弱。信用风险与违约事件频发之下，企业在实质违约前筹资活动出现困难越来越普遍，可以成为提前预警的一个重要指标。 六、风险提示 信用风险事件超预期，市场政策超预期。 具体内容详见华创证券研究所1月21日发布的报告《2021年信用债市场违约年鉴（上）——综述篇》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1471篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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