【天风策略】绝望中孕育生机
（以下内容从天风证券《【天风策略】绝望中孕育生机》研报附件原文摘录）
摘要 核心结论： 过去两周，我们周报中的观点是“稍微再等等”、“还差一点点”，但市场的惨烈程度仍然超出预期。 未来一周，是年报预告披露的最后阶段，业绩较差的公司倾向于最后公布，叠加最后一周的美联储议息会议，市场可能进入绝望状态。 但生机也就此孕育：考虑市场正处于【信用-盈利】二维框架中震荡格局的区间下沿、同时中证500股债收益差下破-2X标准差的极值、且纳斯达克跌幅已经超过分母端因素导致其下跌的平均跌幅，春节后，市场可能迎来不错的超跌反弹。 方向上，一是可能成为全年主线的TMT（智能汽车、元宇宙、5G+工业互联网、华为供应链和生态圈），二是景气赛道的超跌反弹（储能、电池、锂矿、军工等），三是稳增长中新的投资方向（核电、氢能源等）。 在上周的报告《关键指标更新：500股债收益差接近触发买入信号》中，我们提出中证500正在接近买点，本文针对中证500的情况，我们补充5问5答： 1、外围下跌的因素对500的买点影响有多大？ 2、当前500中的主要权重和估值水平如何？ 3、哪些因素导致500的股债收益差触及-2X标准差？ 4、500股债收益差下破-2X标准差意味着什么？ 5、哪些细分产业链有望支撑500的表现？ 另附深度问答系列报告链接： 《美债利率上行，如何影响不同类别行业的定价？》 《数据说话：7问7答Q4行业配置策略》 《经济不好、政策力度不够大？市场如何看？》 《6问6答硬科技赛道：调整后处于什么位置，后续如何看？》 01 外围下跌的因素对500的买点影响有多大？ 开年以来纳斯达克已经下跌12%，对A股产生了一定程度的影响，未来美股还会否进一步大幅下跌，对A股和500的买点也可能形成干扰？ 简单复盘发现，分子端的问题（经济和基本面大幅下滑）导致的纳斯达克下跌往往幅度非常大，至少在20%以上，甚至很多时候超过30%，比如18年Q4、20年3月等。 分母端的问题（利率快速上行、加息、缩表等）导致的纳斯达克下跌幅度一般可控，大约平均在10%左右，比如18年初、21年初等。 回到当前，如果假设美联储的加息和缩表动作充分考虑了经济的情况，那么第一次加息导致经济崩盘的可能性是比较小的，在这种情况下，目前纳斯达克从高位下跌13%，与此前分母端影响的经验相比，已经幅度不小。 02 当前500中的主要权重和估值水平如何？ 权重层面，2021年12月13日，中证500进行了50只成分股置换，调整后前五大权重板块无变化，但权重有调整： （1）电力设备权重大幅调降，由第一大权重行业（11.91%）降至第三（8.15%），降幅达31.54%，幅度居各行业调整幅度之首； （2）前五大权重行业中其余四行业（医药生物、电子、国防军工、计算机）权重均小幅上调，四行业权重共计上调3.58pct，与电力设备调降幅度（3.76pct）基本相当。 估值层面，前五大医药生物、电子、电力设备、国防军工当前估值水平处于近1-2Q中极低水平，21Q4以来杀估值较为显著，其中： （1）医药生物、电子、国防军工估值水平均处于近0-3Y较低或极低水平，向下空间可能有限，同时三行业权重均上修约1pct或以上，料对中证500有较强的提振作用； （2）电力设备当前估值水平处于近1Y以来中间水平、近3Y以来较高水平，故从估值角度看可能仍有调整空间，但考虑到其行业权重大幅下修，对中证500的拖累将弱于21M11-M12； （3）计算机当前估值水平处于近1-6M适中、1Y-3Y偏低水平，长期看可能仍有一定向上空间。 03 哪些因素导致500的股债收益差触及-2X标准差？ 股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M） 股债收益差 = 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值 （1）国债收益率方面，2021年12月以来决策层不断释放稳增长信号， 1月OMO、MLF、LPR利率均调降，进一步改善流动性宽松预期，期限结构持续下移，10Y国债收益率仍处下行区间； （2）现金分红方面，2021年12月13日中证500成分股调整中，50只调出个股股息率为0.42%，50只调入个股股息率为0.92%，此次成分股调整抬升了中证500现金分红中枢水平； （3）市值方面，过去3个月机构博弈、海外流动性边际收紧等因素造成赛道股杀估值，开年以来该过程与新发基金疲弱相互加强，医药生物、电子、电力设备、国防军工等中证500高权重行业加速回撤，是股债收益差迅速触及-2X标准差的主因。 04 500股债收益差下破-2X标准差意味着什么？ （1）中证500股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局： ① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升； ② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。 （2）截至1月21日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2x标准差分别是2021年7月底、2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，之后都对应着中证50指数0阶段性反弹（甚至反转）的行情。 （3）上一次中证500股债收益差接近-2X标准差位置是在2021年7月底，之后反弹幅度+15.5%（7/9-9/13日）。详见《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》。 （4）综合考虑500中的五个主要权重（医药、电子、电新、军工、计算机），我们倾向于认为当前中证500至少会有阶段性的反弹，2月成长板块的春季躁动进一步确认。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为1.4%/21.9%/52.7%/104.2%/208.3%。 05 哪些细分产业链有望支撑500的表现？ 过去两周，我们周报中的观点是“稍微再等等”、“还差一点点”，但市场的惨烈程度仍然超出预期。 未来一周，是年报预告披露的最后阶段，业绩较差的公司倾向于最后公布，叠加最后一周的美联储议息会议，市场可能进入绝望状态。 但生机也就此孕育：考虑市场正处于【信用-盈利】二维框架中震荡格局的区间下沿、同时中证500股债收益差下破-2X标准差的极值、且纳斯达克跌幅已经超过分母端因素导致其下跌的平均跌幅，春节后，市场可能迎来不错的超跌反弹。 方向上，一是可能成为全年主线的TMT（智能汽车、元宇宙、5G+工业互联网、华为供应链和生态圈），二是景气赛道的超跌反弹（储能、电池、锂矿、军工等），三是稳增长中新的投资方向（核电、氢能源等）。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《绝望中孕育生机——五问五答中证500》 对外发布时间 2022年1月23日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录
摘要 核心结论： 过去两周，我们周报中的观点是“稍微再等等”、“还差一点点”，但市场的惨烈程度仍然超出预期。 未来一周，是年报预告披露的最后阶段，业绩较差的公司倾向于最后公布，叠加最后一周的美联储议息会议，市场可能进入绝望状态。 但生机也就此孕育：考虑市场正处于【信用-盈利】二维框架中震荡格局的区间下沿、同时中证500股债收益差下破-2X标准差的极值、且纳斯达克跌幅已经超过分母端因素导致其下跌的平均跌幅，春节后，市场可能迎来不错的超跌反弹。 方向上，一是可能成为全年主线的TMT（智能汽车、元宇宙、5G+工业互联网、华为供应链和生态圈），二是景气赛道的超跌反弹（储能、电池、锂矿、军工等），三是稳增长中新的投资方向（核电、氢能源等）。 在上周的报告《关键指标更新：500股债收益差接近触发买入信号》中，我们提出中证500正在接近买点，本文针对中证500的情况，我们补充5问5答： 1、外围下跌的因素对500的买点影响有多大？ 2、当前500中的主要权重和估值水平如何？ 3、哪些因素导致500的股债收益差触及-2X标准差？ 4、500股债收益差下破-2X标准差意味着什么？ 5、哪些细分产业链有望支撑500的表现？ 另附深度问答系列报告链接： 《美债利率上行，如何影响不同类别行业的定价？》 《数据说话：7问7答Q4行业配置策略》 《经济不好、政策力度不够大？市场如何看？》 《6问6答硬科技赛道：调整后处于什么位置，后续如何看？》 01 外围下跌的因素对500的买点影响有多大？ 开年以来纳斯达克已经下跌12%，对A股产生了一定程度的影响，未来美股还会否进一步大幅下跌，对A股和500的买点也可能形成干扰？ 简单复盘发现，分子端的问题（经济和基本面大幅下滑）导致的纳斯达克下跌往往幅度非常大，至少在20%以上，甚至很多时候超过30%，比如18年Q4、20年3月等。 分母端的问题（利率快速上行、加息、缩表等）导致的纳斯达克下跌幅度一般可控，大约平均在10%左右，比如18年初、21年初等。 回到当前，如果假设美联储的加息和缩表动作充分考虑了经济的情况，那么第一次加息导致经济崩盘的可能性是比较小的，在这种情况下，目前纳斯达克从高位下跌13%，与此前分母端影响的经验相比，已经幅度不小。 02 当前500中的主要权重和估值水平如何？ 权重层面，2021年12月13日，中证500进行了50只成分股置换，调整后前五大权重板块无变化，但权重有调整： （1）电力设备权重大幅调降，由第一大权重行业（11.91%）降至第三（8.15%），降幅达31.54%，幅度居各行业调整幅度之首； （2）前五大权重行业中其余四行业（医药生物、电子、国防军工、计算机）权重均小幅上调，四行业权重共计上调3.58pct，与电力设备调降幅度（3.76pct）基本相当。 估值层面，前五大医药生物、电子、电力设备、国防军工当前估值水平处于近1-2Q中极低水平，21Q4以来杀估值较为显著，其中： （1）医药生物、电子、国防军工估值水平均处于近0-3Y较低或极低水平，向下空间可能有限，同时三行业权重均上修约1pct或以上，料对中证500有较强的提振作用； （2）电力设备当前估值水平处于近1Y以来中间水平、近3Y以来较高水平，故从估值角度看可能仍有调整空间，但考虑到其行业权重大幅下修，对中证500的拖累将弱于21M11-M12； （3）计算机当前估值水平处于近1-6M适中、1Y-3Y偏低水平，长期看可能仍有一定向上空间。 03 哪些因素导致500的股债收益差触及-2X标准差？ 股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M） 股债收益差 = 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值 （1）国债收益率方面，2021年12月以来决策层不断释放稳增长信号， 1月OMO、MLF、LPR利率均调降，进一步改善流动性宽松预期，期限结构持续下移，10Y国债收益率仍处下行区间； （2）现金分红方面，2021年12月13日中证500成分股调整中，50只调出个股股息率为0.42%，50只调入个股股息率为0.92%，此次成分股调整抬升了中证500现金分红中枢水平； （3）市值方面，过去3个月机构博弈、海外流动性边际收紧等因素造成赛道股杀估值，开年以来该过程与新发基金疲弱相互加强，医药生物、电子、电力设备、国防军工等中证500高权重行业加速回撤，是股债收益差迅速触及-2X标准差的主因。 04 500股债收益差下破-2X标准差意味着什么？ （1）中证500股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局： ① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升； ② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。 （2）截至1月21日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2x标准差分别是2021年7月底、2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，之后都对应着中证50指数0阶段性反弹（甚至反转）的行情。 （3）上一次中证500股债收益差接近-2X标准差位置是在2021年7月底，之后反弹幅度+15.5%（7/9-9/13日）。详见《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》。 （4）综合考虑500中的五个主要权重（医药、电子、电新、军工、计算机），我们倾向于认为当前中证500至少会有阶段性的反弹，2月成长板块的春季躁动进一步确认。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为1.4%/21.9%/52.7%/104.2%/208.3%。 05 哪些细分产业链有望支撑500的表现？ 过去两周，我们周报中的观点是“稍微再等等”、“还差一点点”，但市场的惨烈程度仍然超出预期。 未来一周，是年报预告披露的最后阶段，业绩较差的公司倾向于最后公布，叠加最后一周的美联储议息会议，市场可能进入绝望状态。 但生机也就此孕育：考虑市场正处于【信用-盈利】二维框架中震荡格局的区间下沿、同时中证500股债收益差下破-2X标准差的极值、且纳斯达克跌幅已经超过分母端因素导致其下跌的平均跌幅，春节后，市场可能迎来不错的超跌反弹。 方向上，一是可能成为全年主线的TMT（智能汽车、元宇宙、5G+工业互联网、华为供应链和生态圈），二是景气赛道的超跌反弹（储能、电池、锂矿、军工等），三是稳增长中新的投资方向（核电、氢能源等）。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《绝望中孕育生机——五问五答中证500》 对外发布时间 2022年1月23日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录
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