【东吴环保|环卫系列研究5】北控城市资源深度研究:背靠龙头聚焦环服&危废,资源&管理优势助力腾飞
（以下内容从东吴证券《【东吴环保|环卫系列研究5】北控城市资源深度研究:背靠龙头聚焦环服&危废,资源&管理优势助力腾飞》研报附件原文摘录）
盈利预测与估值 投资要点 投资要点 聚焦环卫服务&危废处置业务，背靠水务龙头北控水务集团实现业务快速发展。公司20年于港交所上市，主营业务包括环卫服务、危废处置及废电处理，其中环卫营收占比70%以上。实控人为水务行业龙头北控水务集团，16年以来集团移交优质环卫/危废项目助力公司快速发展。19年公司实现营收27.11亿港元，近3年复合增速达379.19%；实现归母净利润2.81亿港元，近3年复合增速达318.36%。19年经营性现金流净额大幅回正，同比提升1283.92%至6.36亿港元。 标准化&机械化&管理优势促份额集中，预计6家环卫上市龙头营收6年可扩张至5.58倍。随着市场化加速提升&大环卫内涵扩张，预计25年我国环卫服务市场化率有望达到80%，对应市场化空间可达3748亿元，较19年增长134.11%，当前环卫行业竞争格局较为分散。但未来环卫行业未来迎标准化驱动大合同增加、机械化率提升、龙头管理优势促降本增效3大趋势，我们预计25年6家环卫龙头公司营收市占率可提升至20%，叠加25年环服市场化空间较19年增134%，我们预计25年6家上市环卫龙头整体营收可扩张至5.58倍。 环卫订单高增大单频落地，国资背景&管理优势助力盈利份额双升。1）环服业务拓展迅速，一体化大单占比提升。公司环服业务4年营收复合增长率达373.72%。截止19年末，公司在手合同总额235.66亿元，同增32.75%，年化22.61亿元，同增30.92%；20H1新增订单总额80亿元，年化7.24亿元，排名行业第2，新增大单数量占比持续提升至25%，项目平均服务年限达11.05年，显著高于行业均值。2）国资背景带来资源&资金优势，助力业务拓展。大股东北控水务为水务行业龙头，具备丰富渠道及项目资源。截止19H1，集团共计移交54个优质环服项目，占比近50%，平均毛利率达22.50%，比公司独立获取项目平均毛利率高出2.8pct。集团拥有AAA级信用评级，资金优势明显。3）高管团队持股绑定核心利益，管理能力突出实现较高盈利能力。公司核心管理层持股比例高达12.33%，助于激发团队活力。19年公司环服毛利率24.50%，同比大增3.03pct，高于同业均值2.66pct。4）加强环卫机械化、智能化的投入与推进，截至2020H1，15个项目已上线智慧环卫系统，3个项目已完成智慧环卫平台建设工作。 政策加速危废产能缺口弥合，聚焦无害化业务拓展保障业绩增长现金流改善。危废行业当前仍处于供需错配状态，政策&事件驱动危废产能缺口加速弥合。截止2020H1，公司危废项目在运营8个，总产能达49.73万吨/年，在建项目4个，建成后危废总产能将达66.6万吨/年。未来公司主要聚焦无害化业务拓展，危废业务盈利水平较高，现金流水平良好，有望保障公司业绩持续增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年EPS分别为0.14/0.15/0.21港元，对应13/12/8倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险 点评正文 1.聚焦环卫服务&危废处置，背靠水务龙头北控水务集团业务发展迅速 1.1环卫服务贡献主增长，危废处置打开新空间 北控城市资源集团有限公司是一家综合性的废物管理解决方案服务提供商，2020年于港交所成功上市，公司业务包括环境卫生服务、危险废物处理和废弃电器及电子产品处理3个方面，目前专注于环境卫生服务和危险废物处理。公司历史可追溯至2013年，当时北控水务（广西）成立贵港环卫，开始在广西贵港市进行垃圾收运站的投资、建设和运营，由此北控水务正式涉足环卫领域。2014年，北控水务（广西）成立贵港医疗废物，并开始进行广西贵港北控水务医疗废物处理中心的运营，将危废处理纳入了公司的业务板块。2015年北控城市服务（中国）正式成立，将环卫业务的范围拓展至了全国。2016年，公司通过收购若干危废处理公司对危废业务进行了进一步拓展，至此，公司完成了环卫+危废双翼齐飞的业务布局。截至2020年6月30日，公司共有环卫项目107个，危废在营项目7个、试营项目1个、在建项目4个。 环服业务营收占比始终维持在70%以上。环境卫生服务为公司收入主要来源，2019年公司环服业务营收同比提升21.98%至19.68亿港元，2020H1环卫服务业务同比增长39.64%至12.66亿港元。2016-2020H1环服业务营收占比突出，分别为75.13%、72.58%、72.95%、72.59%、81.89%。2017-2020H1危废处理业务营收分别为1.44亿港元、4.22亿港元、5.40亿港元、1.93亿港元，同比增长2250.08%、193.17%、28.02%、-30.23%。危废处理营收占比为15.78%、19.09%、19.94%、12.51%。 20H1环服毛利占比较19年大幅提升17.84pct，高毛利危废业务抬升公司整体毛利率。公司环卫服务业务毛利占比始终维持在50%以上，20H1环卫服务业务毛利占比较19年提升17.84pct至79.38%，主要系疫情期间政府授予的增值税减免和其他减免增厚毛利所致，剔除减免因素的影响，20H1环卫服务业务毛利占比为75.09%，较19年提升13.54pct。2018-2020H1环服业务毛利率持续上升，20H1环服毛利率同比大幅提升7.7pct至31.8%，剔除增值税和其他减免因素的影响，20H1环服实际毛利率为26.3%，同比提升2.2pct。20H1危废毛利率同比下降4.2pct至39.8%。尽管危废业务毛利率有所下滑，但仍显著高于环服和其他业务的毛利率，高毛利的危废业务有望持续抬升公司整体毛利率水平。 1.2. 集团支持&核心高管持股，绑定核心利益激发团队活力 核心管理层持股绑定收益，高活力团队促进企业快速发展。公司的实际控制人为水务行业龙头北控水务，持股占比为28.04%。3家财务投资人（Genius Link Utilities L.P.、HNW Investment Fund Series SPC、Glowing Trend Investments Limited）合计持股36.42%，4个员工持股平台合计持股12.33%，剩余部分为公众流通股，占比为23.21%。从股本结构来看，公司高管及员工持股占比较高，持股5.34%的上海自阅，其合伙人赵贞、闫友晖均为北控水务高管，持股2.91%的星彩为公司主席兼非执行董事周敏的全资公司，持股1.36%的茂临为公司非执行董事李海枫的全资公司，持股2.72%的至华为北控水务附属公司董事及独立第三方胡晓勇的全资公司。公司注重对高管的股权激励，高管高度绑定公司，有助于激发团队的管理活力，促使企业管理更加规范高效，推动企业快速发展。 承接北控水务集团优质项目助力公司快速发展，团队一致保障市场开拓能力。公司实际控制人为北控水务，持股占比为28.04%。从公司环卫项目的来源来看，集团将原有的环卫项目陆续承接至上市公司平台助力发展。2016-2019H1，公司环卫项目分别有1/40/52/54个项目来自北控水务集团，为公司带来了0.19/4.96/11/7.7亿港元的收入，从北控水务承接的环卫项目数量占比50%左右，收入占比70%左右。与此同时，公司环卫市场拓展团队与集团原有项目团队一致，保障公司未来业务开拓能力。从项目数量占比来看，2018年公司独立获得的项目已超过北控水务转让，2019年上半年延续此趋势，独立获得项目58个，收入占比由2017年的25%提升至30%。公司危废项目主要依靠自身开拓，2016年，北控水务向公司转让广西贵港北控水务医疗废物处置中心项目，助力公司步入危废领域，经过4年的发展，公司在手危废业务已开拓至12个（含在营、试营、在建） 1.3公司营收高速增长，经营性现金流大幅回正 2016-2019年公司营收复合增速达379.19%，毛利率近三年持续提升。2019年公司实现营业收入27.11亿港元，同比增长22.58%。2016-2019年营业收入复合增速达379.19%，2020H1公司营业收入同比增长20.12%至15.46亿港元，2016年以来公司营业收入实现高速增长；2019年公司实现归母净利润2.81亿港元，同比下降34.63%，2020H1归母净利润同比大增71.58%至2.18亿港元。2019年ROE同比降低20.41pct至16.70%，主要系2019年内终止经营业务的收益较上期大幅下滑所致；2019年期间费用率同比下降3.71pct至14.91%，近三年期间费用率大幅下降，主要系管理费用率下降所致，体现了公司经营管理能力日益加强。2020H1销售净利率同比提升7.12pct至17.53%，销售毛利率同比提升6.53pct至32.86%，2016年以来公司销售毛利率稳步提升。 资产负债率持续下降，经营活动现金流净额大幅回正。2017-2020H1年公司资产负债率为64.41%/56.26%/54.73%/46.98%，20H1公司资产负债率同比下降7.6pct至46.98%；2016-2018年公司经营活动现金流净额分别为-1.97/-0.26/-0.51亿港元，2019年公司经营活动现金流净额大幅回正，同比提升1283.92%至6.36亿港元，现金流水平显著好转。环卫服务、危废处理业务均属于回款周期较快，现金流稳定的行业，随着公司项目的不断投产及运营，现金流水平有望持续转好，同时良好的现金流能够为公司未来资本开支提供保障。 2.环卫市场化加速迎翻倍成长空间，国资背景&管理优势助力份额盈利双升 2.1.环卫市场化加速空间翻番，标准化&机械化趋势促上市龙头营收6年扩张至5.58倍 2.1.1.市场化率快速提升带来成长红利，预计25年环卫市场化规模翻倍至3748亿元 环卫市场规模的增长除了环卫服务需求增加带来的总体行业空间自然增长外，环卫行业更大的发展看点在于市场化率加速提升带来订单从to G端向to B端转移的成长红利。环卫服务总体规模既包括由政府主导的（to G端）环卫服务也包括由第三方市场化企业提供的（to B端）环卫服务。而环卫服务市场化规模仅指由第三方市场化企业提供的（to B端）环卫服务，这是各类环卫服务企业可真实发展的市场空间。 政策要求驱动环卫市场化率提升，提高效率、提升质量、减轻财政压力。2002年起，国家陆续出台政策，促进包括环卫行业在内的公用事业市场化改革，通过政府购买社会服务的方式提高市场化率。对其动因进行分析，我们认为在原有“管干合一”的体制下，环卫行业监管缺位、竞争不足、效率低下，而市场化改革既能加强竞争，提高运营效率与保洁质量，同时还能减轻地方政府的财政负担，未来环卫市场化趋势还将加速扩张。 卫生意识增强&环保标准提升，环卫市场化已成必然趋势。我国环卫事业的市场化发展，不仅是政策推动的产物，同时也是环保标准不断提升的必然结果。2000年“创建全国卫生城市”活动要求各地组建卫生检查组织；2014年《国家卫生城市标准》将标准提高至建立完善的生活垃圾转运站、公厕等环卫设施，生活垃圾做到日产日清；2017年《生活垃圾分类制度方案》进一步提出至2020年底，生活垃圾回收利用率达35%以上。在城镇化率提升和近期“疫情”催化的影响下，全民卫生意识和对环境质量的要求不断提高，叠加环保标准趋严，环卫行业的市场化运作有助于提高运营效率，提升保洁质量，是时代背景下的大势所趋。 15-19年环卫服务市场增长迅速，测算19年市场化率为52.46%。据环境司南披露数据，2019年我国环卫行业开标的首年服务费金额为550亿元，较2015年的141亿元大幅增长290%；2019年总服务费金额2223亿元，较2015年的470亿元大幅增长373%。我们以当年开标的总服务费金额除以首年服务费金额得到2015/16/17/18/19年的平均服务年限分别为3.33/5.16/5.35/4.69/4.04年，根据项目的平均到期年限可以看出，2019年仍在市场化运营的项目包括2016-2019共4年的订单，合计年化金额1601亿元，除以上文测算的环卫行业总体规模3052.1亿元（传统环卫服务+增值环卫服务），可得截至2019年我国环卫服务行业市场化率为52.46%。 我国环卫市场化率仍有近30pct的提升空间，预计2025年环卫服务市场化行业空间翻倍至3748亿元。对比同期海外成熟市场，美国和新加坡的环卫服务行业市场化率分别已达81%和100%。在政策驱动和环保要求趋严的背景下，结合海外成熟市场市场化率对标，环卫服务市场化运营凭借其高效、高质量的优势，预计2025年我国环卫服务市场化率有望达到80%左右，还有近30pct的提升空间。根据我们2020年5月17日发布的环卫行业深度报告《大行业小公司轻资产，关注管理壁垒和装备边际改善》，我们预计2025年中国环卫服务总体市场规模4685亿元，较2019年的增长空间约88.82%。假设2020至2025年我国环卫服务市场化率从52.46%到80%线性递增，可得2025年全国环卫服务市场化空间有望达到3748.07亿元，较2019年提升134.11%。 2.1.2标准化造就环卫一体化大项目，利于龙头份额集中 环卫标准化提高参与者竞争门槛，助力行业龙头份额提升。1）服务范围扩大。环卫服务项目招标方管理层级提升，如从一条街道的路面清扫项目提升为整个街道或多个街道联合的路面清扫打包项目，甚至提升为整个行政区或地级市的路面清扫打包项目。2）服务内容一体化。环卫服务内容从路面清扫的单项服务，扩充为路面清扫+垃圾清运+公厕及垃圾中转站运维的一体化项目，扩大单个环卫服务项目的体量。3）服务品类扩充。除了传统的环卫服务内容一体化打包外，服务品类扩充至其他的增值环卫服务，如：垃圾分类服务、小广告清理、水面保洁、门前四包等，打造成“城市服务管家”的大环卫服务。以上3类趋势，使得环卫服务标准化程度和单个项目的体量不断提高，同时也对市场参与者的资金、资质、人员、技术、过往业绩提出了更高的要求。环卫服务龙头有望凭借其雄厚的资金实力、丰富的管理技术经验和优秀的市场开拓能力，获取更多的大型标准化环卫服务项目，从而加速份额提升。 标准化环卫项目单价是传统项目的3倍，造就环卫大订单。深圳项目合同规模较大，符合环卫标准化的内涵与趋势。1）服务范围扩大：福田区项目、宝安区新桥和沙井项目、宝安区新安、福永和福海项目综合清扫保洁面积分别为449.03、1402.58、1584.01万平方米，相比传统环卫项目，管辖区域显著扩大。2）服务内容一体化：深圳项目包括道路清扫保洁、垃圾收转运、公厕运维管理，郑州项目包括道路清扫保洁、垃圾收转运等，环卫服务内容更加一体化。3）服务品类扩充：深圳项目向垃圾分类前端设施维护、智慧平台建设运维、环卫停车场运维管理等增值服务内容拓展。此外，标准化环卫服务项目的单价明显高于传统环卫服务项目。以深圳三个PPP项目为例，项目平均服务单价为29.87元/㎡年，而传统环卫服务项目的平均服务单价仅为9.45元/㎡年。标准化环卫服务项目的平均单价是传统项目的3倍。标准化环卫带来的服务范围扩大、服务年限延长，叠加由服务内容一体化与服务品类扩充带来的服务单价的提升，环卫大订单频频现身。 2.1.3.经济性优势&政策要求驱动机械化率提高，促进行业龙头份额提升 首先，人口老龄化&降低运营成本&政策要求，促进环卫项目机械化率提升。 人口老龄化&降低人工成本，环卫服务机械化势在必行。据国内典型环卫公司披露数据，我国现阶段50岁以上的环卫工人数量占比约为65%，随着我国社会老龄化程度加深叠加因环卫行业对劳动者缺乏吸引力致使人员流动性较高，未来环卫服务领域的劳动力短缺压力将呈加大趋势。此外人工成本也随着经济水平的发展而逐步提升，以机器替人，从而降低经营成本、补充劳动力将成为未来行业发展的必行趋势。对标海外，我们以玉禾田、侨银环保作为国内环卫服务典型企业代表，2019年其人工成本占比均值为67.97%，而同期海外典型企业WM, RSG的人工成本占比均值仅为32.14%，机械化率具有很大的提升空间。 环卫机械化&智能化可提高人均产值。这主要体现在两方面。1）机械化扩大单位环卫工人的作业面积，提升作业效率。环卫机械化率提升，将增加环卫工人的可操作装备数量，扩大单位环卫工人的作业面积，提升作业效率，从而提高人均产值。2）智能化提升环卫服务精细化管理水平。通过智慧环卫系统及大数据云平台对环卫服务涉及的人员、车辆、设施、作业状况等实施全过程管理和监控，有助于提升环卫服务的精细化管理水平，优化作业方法及作业路径、减少跑冒滴漏、降低运营成本、提高运营效率，从而提高人均产值。 机械化已具备较明显的经济性优势。根据住建部《城镇市容环境卫生劳动定额》，我们对清扫作业机械替代进行测算，提出以下假设：1）人均每小时清扫面积按四级道路测算为1350平方米；2）环卫设备每小时运行距离按地面道路测算为6000米；3）环卫设备作业宽度设为3米。经测算，一台清扫设备相当于替代13名环卫工人的工作量。以此，我们对机械替代经济性进行测算，对相同作业量的环卫方案1）人工方案：配置环卫员工13名，人均配置环卫板车（单价3000元，按10年折旧）2）机械化方案：配置司机1名，环卫车辆1台（单价60万元，按8年折旧）。经测算相同作业量环卫方案，机械方案运营成本仅人工成本的38.35%，机械化清扫设备已具备明显的经济优势。 国家及地方出台多项政策要求提高环卫机械化水平。《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》要求：2020年底前，地级及以上城市建成区机械化清扫率达到70%以上，县城达到60%以上，重点区域要显著提高。地方层面，北上广深以及江西、山东、南京等地陆续出台提高环卫机械化水平的支持政策，部分省市机械化清扫率要求达到90%以上。 对标海外，全国环卫机械化程度提升空间达38.66pct。根据我们2020年6月1日发布的盈峰环境深度报告《环卫真实机械化水平提升空间大，装备龙头拓智慧环卫服务露峥嵘》，现阶段欧美发达国家普遍环卫机械化程度达到80%，假设欧美成熟市场强度因子为1，深圳项目平均投资强度已达到全球成熟市场的投资强度水平，考虑到全国仍有大部分项目未大型一体化，以海口两个典型项目的平均投资强度代表当前全国平均投资强度，则与欧美统一数据口径下，全国环卫机械化平均投资强度因子达0.60，结合面积因子68.9%（住建部披露的机械化率），可以得到全国真实机械化程度为41.34%，较成熟市场环卫机械化率80%，提升空间可达38.66pct。 其次，机械化率提升提高资本开支门槛&倒逼招标层级提升，助力龙头份额集中。 机械化率提升，提高项目资本开支门槛，助力行业龙头份额集中。相比人工占比较大的短期轻资产项目，高机械化率项目要求对设备、车辆等固定资产进行初始投资，前期资本开支较大，无形中提高了市场参与者的准入门槛。而环卫龙头企业因其资金实力雄厚，拥有的车辆设备较多，也积累了较为丰富的环卫机械化项目运作经验，更有利于其在高机械化率要求的大型项目竞争中脱颖而出，从而提升市场份额。 机械化率提高还将倒逼招标层级提升，形成良性循环。例如，每个仅需要0.5台清扫设备的10个小型区域由于最低采购台数为1台的限制，若分开招标需采购10台环卫设备。若改为统一招标，则仅需采购5台环卫设备，经济性明显。因此，机械化率提高将倒逼招标层级提高，结合上文分析，进而促进行业龙头份额提升。 2.1.4.龙头企业有望凭借管理优势进一步扩大市场份额 精细化管理降本增效，助力获得更多市场份额。环卫服务龙头企业通过丰富的项目运作经验，形成了一整套精细化管理的运营体系，包括对人员、物料、设备的优化管理，智慧环卫监控减少跑冒滴漏等，项目盈利能力更高，有助于在其他项目的竞争中获得更多的市场份额。 此外，龙头企业平均服务年限远高于行业平均，存量项目积累提高市占率。我们以环卫服务合同总金额除以首年服务金额得到项目平均服务年限。2016-2020H1，6家环卫龙头企业（玉禾田、侨银环保、龙马环卫、盈峰环境、北环集团、北控城市资源）平均服务年限分别为11.08、11.13、8.62、8.17、8.09年，行业平均服务年限分别为5.16、5.35、4.69、4.04、3.13年，环卫龙头企业平均服务年限是行业平均的2倍以上。相比动辄1-3年到期的短约项目，较长的服务年限有利于龙头企业不断积累存量项目规模，提升市占率。 预计环卫上市龙头营收6年可扩张至5.58倍。据观研天下《2018年中国环卫市场分析报告》，2016年美国前三大环卫巨头Waste Management，Republic Services，Waste Connection占据了44%全美固废市场份额，另大约有三分之一的市场是由较小的私人运营商占据（Other private）；近四分之一市场是非常分散的当地企业占据（Municipal）。随着环卫服务项目趋向标准化&机械化，叠加行业龙头具备领先的管理优势迎来份额提升，我们预计2025年6家上市环卫龙头营业收入市占率可从2019年的8.38%提升至20%，叠加2025年环卫服务市场化空间较19年增长134%，两者相乘则预计环卫上市龙头企业营收6年可扩张至5.58倍！ 2.2.背靠水务龙头资源优势&管理能力突出，大单验证盈利份额双提升 2.2.1.环服业务规模快速扩张，环卫大单占比增长迅速 环卫服务业务规模快速增长，四年营收复合增长率达373.72%。自2015年公司开始在全国范围内扩展环境卫生业务，环卫服务项目快速积累。2016-2020H1公司环卫服务在运营项目分别为1、71、106、97、107个。截至2020年6月，公司环卫服务在运营项目合同总额311.68亿元，年化合同额28.94亿元。2019年公司环卫服务业务营业收入同比增长21.98%至19.68亿港元，毛利率同比提升3.03pct至24.50%，2020H1继续提升至26.3%，环卫服务业务盈利能力显著增强。公司拓展环卫服务业务仅4年时间，实现环服业务营业收入从1851万港元增至19.68亿港元，复合增速达373.72%，毛利从672万港元增至4.82亿港元，复合增速达315.54%，环服业务实现快速增长。2020H1环卫服务延续高增长趋势，营业收入同比增长39.64%至12.66亿港元；环卫服务盈利能力进一步提升，毛利率同比增长2.2pct至26.3%。 环卫服务订单快速增长，20H1新增订单位居行业第2。据公司项目明细统计，2016-2019年公司环卫服务新增合同总金额为52.24/79.70/63.01/67.89亿元，新增合同年化金3.89/7.55/7.69/7.76亿元。2016-2019年在手订单总额分别为48.09/120.75/177.52/235.66亿元，在手订单年化金额3.61/10.10/17.27/22.61亿元。2017-2019年公司在手订单总额同比增长151.07%/47.02%/32.75%，在手订单年化金额同比增长179.59%/70.94%/30.92%。根据公司公告及环境司南数据，2020年H1公司新签订环卫服务订单13个，新增年化金额达7.24亿元，新增合同总额达80亿元，新增订单规模位列行业第二，且2020H1新增订单规模已超越2019年公司全年订单增量，新签订单实现高速增长。 环卫一体化大单占比提升，行业角逐中竞争力超群。公司一直以来致力于积极布局大体量、长周期的环卫项目，环卫大单持续落地验证公司竞争力。我们根据年化服务金额大于5000万元或者总合同金额大于5亿元筛选环卫服务大订单，可得1）大单数量占比：2016-2020H1公司新增订单中大订单数量占比分别为10%、9.52%、10.53%、13.79%、25%，大单数量占比大幅提升，截至2020H1公司在手订单中大单数量占比达15.93%。2）大单年化金额占比：2016-2020H1公司新增订单中大单年化金额占比持续攀升，从2016年的23.69%增至2020H1的80.64%，截至2020H1公司在手大单年化金额占比达68.46%；3）大单总金额占比：2016-2020H1公司新增订单总合同额中大单总金额占比从2016年的41.53%增至2020H1的92.26%，截止2020H1公司在手大单总金额占比达67.14%。其中，2020年上半年公司大单获取情况瞩目，2020H1公司新增大单数量占比达25%，位于行业前列，在2020H1深圳招标的两个大体量环卫一体化PPP项目中，北控城市资源均入围，并成功中标一单“深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目”，该项目总合同金额/年化金额为73.12/4. 87亿元，占目前公司在手订单合同总额/年化金额的23.46 %/16.84 %，体现了公司在大体量、长周期项目竞争中具备较强的市场认可度。 致力于布局长周期大体量的一体化项目，存量项目积累保障未来现金流。2016-2020H1，公司新增环服项目的平均服务年限分别为13.44/10.56/8.19/8.75/11.05年，显著高于行业平均水平。在行业平均服务年限下降趋势中，公司环卫项目平均服务年限自18年起实现持续回升。未来公司环卫服务发展战略将着重在华南粤港澳大湾区、华东长三角经济带和京津冀地区及各省省会和中心城市积极拓展大体量、长周期项目，在经济发展水平较高地区重点布局环卫项目，助于抢占优质项目资源，持续提升核心竞争力。20H1公司拿下深圳宝安区环卫一体化70亿的订单即展现了在一体化项目领域的竞争实力，未来公司环卫服务项目的平均服务年限有望继续提升。相比1-3年到期的短期项目，一体化项目具有较长的服务年限和较高的年化金额，有利于龙头企业不断积累存量项目规模，对未来现金流提供充足的保障。 2.2.2.大股东北控水务为水务龙头，国资背景带来资源&资金优势助力环卫市场开拓 大股东占据行业龙头地位，具备丰富的管理经验和资源优势。公司第一大股东为北控水务集团，其持股比例为28.04%。北控水务集团是一家综合性、全产业链、领先的专业化水务环境综合服务商。背靠中国最大的城市投资建设与运营服务商北京城市控股集团，北控水务拥有领先的业务规模、高效的管理机制、全国性的产业布局和资源。 （1）水务行业龙头，市政水务总设计能力达3938.89万吨/日。集团以市政水务和水环境综合治理为两大核心主业。截至2019年12月31日，集团市政水务总设计能力为3938.89万吨/日，共有1252座水厂（其中包括1058座污水处理厂、162座自来水厂、30座再生水处理厂及2座海水淡化厂）订立服务特许权安排及委托协议，流域治理面积超过7000平方公里。北控水务的总资产、总收入和水处理规模位居国内行业首位，是当之无愧的中国水务行业龙头。 （2）管理机制完善，股份激励提升组织活力。集团不断推进组织、岗位和项目三大基础标准化工作，建立统一的数据仓库和管理语言。通过重塑绩效体系，实施股份奖励计划，来激发组织活力，从介入式管控向战略管控全面转型，夯实增长引擎，集团丰富的管理经验有望向公司复刻。 （3）产业布局全国，覆盖33个省市自治区。集团服务领域遍布中国33个省、市、自治区（含中国香港、台湾地区）， 覆盖100多个地级市。全国性的产业布局意味着遍布全国的客户资源，利于资源协同效应的进一步扩大。 受益于大股东移交的优质环卫项目，公司在环卫市场拓展速度突出。2016-2019年公司近50%在手项目来自北控水务集团，截至2019年6月30日，公司环卫服务在运营项目为112个，其中54个来自北控水务集团，58个为公司独立获取，集团转让的订单平均毛利率达22.50%，比公司独立获取的订单平均毛利率高2.80pct。北控水务集团持续为公司带来大量优质的环卫项目，助力公司迅速开拓环卫市场。 公司与集团项目区域分布重叠度大，客户资源协同利于业务拓展。根据公司公告，截至2020年6月30日，公司在运营的环境卫生服务项目覆盖21个省、直辖市及自治区。从区域分布来看，河北、山东、陕西、贵州是公司环境卫生服务项目的主要分布地。公司大股东北控水务集团服务领域遍布中国33个省、市、自治区，覆盖100多个地级市。集团官网披露了中国大陆内重点项目的地区分布，北控水务和公司项目的区域分布有较大的重叠。集团和公司的大部分客户均为当地政府部门，项目区域的重叠使得集团易于向公司传输客户资源，资源的协同效应加速项目的积累。在未来项目的区域布局上，公司和集团均把华南粤港澳大湾区、华东长三角经济带和京津冀地区作为重点发展区域。公司和集团项目拓展的战略布局具有高度的区域一致性，集团的客户和渠道资源有望进一步惠及公司。 央企股东背景，显著融资优势支撑公司资本开支。公司大股东为北控水务集团有限公司，其实际控制人为北京市国资委，拥有AAA级债项及主体评级。从发行债券的历史情况来看，北控水务集团共发行16支企业债。最新评级信息显示，主体及债券评级均为AAA。在环卫趋向一体化&机械化&智能化发展过程中，行业资金壁垒逐渐升高，公司业务拓展及研发投入加快，拥有央企股东背景的公司在行业中具有可靠的信用背书和显著的资金优势，支撑公司业务快速发展。 2.2.3.管理层持股激发积极性，管理运营优势凸显，环服盈利能力明显提升 核心管理层持股释放积极效应，促使公司高效运转。截至2020年3月27日，公司核心员工和高管团队持股比例高达12.33%。其中上海自阅（合伙人赵贞为北控水务的办公室负责人、闫友晖为北控水务的法务总监）股权占比5.34%；星彩(由主席兼非执行董事周敏全资拥有)股权占比2.91%；至华(由北控水务附属公司董事及独立第三方胡晓勇全资拥有)股权占比2.72%；茂临(由非执行董事李海枫全资拥有)股权占比1.36%。团队持股模式将公司和管理层的利益绑定，促使团队工作更积极，公司管理更规范，机制更灵活。 管理运营经验丰富，实现高于行业平均2.66pct的毛利率。公司通过丰富的项目运作经验，已经形成了一整套精细化管理运营体系。主要体现在1）制定严格内部标准。根据环卫项目大小、城市道路状况、服务内容等制定清晰、严格的人工和设备标准；2）制定规范化作业方案。根据项目城市道路、城市面积、服务内容制定规范化的作业方案。3）实施精细化管理。对人、车等影响成本的因素进行追踪和对比，挖掘降本增效的潜力。4）保障福利待遇。积极承担关爱员工的社会责任，与每位环卫工人签订劳动合同，保障保险福利待遇。在管理运营体系不断完善下，公司2019年环卫服务毛利率实现同比大增3.03pct至24.50%，我们对2019年披露环卫服务毛利率的5家环卫典型上市公司进行分析，2019年A/B（北控城市资源）/C/D/E的环卫服务业务的毛利率分别为24.58%/24.50%/21.92%/20.10%/18.09%，公司环卫服务毛利率比同业均值21.84%高2.66pct，体现出高于行业平均水平的盈利能力。 有效控制人工成本，提高运营效率实现降本增效。公司注重企业文化建设，从人文关怀的角度出发，激发员工能动性，提高效率，从而达到节约人工的效果，实现降本增效。环卫服务属于劳动密集型产业，人员成本是环卫服务业务的主要成本项目。从公司总体情况来看，2019年公司聘用3.32万名雇员（2018年为3.36万名），人员成本占营业成本的比重同比下降0.65pct至52.97%。公司目前积极推进机械化和智能化，环卫工人数量和人员成本占比有望进一步优化。 2.2.4.积极布局机械化&智慧化，加强智慧环卫时代下竞争优势 智慧数字化势不可挡，公司积极增强智能管控能力。公司秉承“智创未来”的数字化发展理念，加快信息系统研发与建设，打造统一的数据信息管控平台，进一步提高智能管控水平。 公司加大研发力度，对作业标准、作业方案、装备应用场景、无人化装备等进行研究和实践，对已建成的智能环卫项目升级改造，植入5G、自动化、大数据等技术应用，优化人工和车辆资源分配。据公司公告，公司已推出试点项目要求环卫工佩戴数字手环并在每辆车辆上安装全球定位系统追踪器和远程燃料监控器，实时追踪环卫工及环卫车的工作进度、车辆的燃料使用等情况。通过后端计算分析，建立最佳运行标准，达到精细化管理水平，公司计划分配全球发售估计所得款项净额总额约16.5%或9790万港元用于购买垃圾车及其他卫生车辆。 智慧环卫建设进展迅猛，15个项目已上线智慧环卫系统。截至2020年6月30日，15分项目已上线智慧环卫系统，3个项目已完成智慧环卫平台建设工作。目前，公司智慧环卫管控平台已初具规模，有力推进了项目“人、车、物、事”一体化智慧管控，为公司智慧化建设提速升级打下了坚实基础。在中国城市环境卫生协会举办的“2019智慧环卫高峰论坛”上，公司荣获“2019年度中国智慧环卫具型案例”，行业知名度得到了进一步提升。 未来，公司计划植入5G和大数据技术，建设集团化整体环卫平台，辐射全部环卫项目。 在环卫行业市场空间快速释放的过程中，公司明确长周期、大体量项目的拓展方向，依托国资背景带来的资源、资金优势以及自身管理运营实力，未来环卫服务市场份额及盈利能力有望持续提升。 3.政策加速危废产能缺口弥合，聚焦无害化拓展保障业绩增长 3.1.危废行业整体供需错配，未来行业将趋于专业化、规模化 危废行业整体处于供需错配状态，未来行业将趋于专业化、规模化。从2013年的两高司法解释到2020年的新固废法出台，危废行业监管日趋严格，危废产生企业瞒报、漏报、随意处置的现象将逐步被取缔，危废正规处置的需求量将进一步增长。而从行业供给端来看，危废处理产能呈高速增长状态，但资质利用率始终较低，行业供需错配现象明显。2020年新固废法出台，对危废处置的资质和收集转运提出明确要求，进一步加强了行业准入壁垒，行业竞争格局逐步稳定，未来的竞争将集中在技术和管理方面，行业整体将趋于专业化、规模化。 需求端：危废产量持续增长，存量累积庞大，实际需求远超统计量。随着监管趋严，过往瞒报、漏报的存量和当期真实产生的危废量将逐步显现出来，据生态环境部《第二次全国污染源普查公报》可知，截止2017年，全国固废累积贮存量已达 8881.16 万吨。据《2019年全国大中城市固体废物污染环境防治年报》显示，2018年全国200个大、中城市的危废产生量为4643.0万吨，同比增长15.78%。以2017年大、中城市危废产量占全国的比来推算，2018年全国危废产量为8031.7万吨。但由于统计数据均为企业自行申报数据，企业为逃避高额危废处置费用，统计数据存在较强失真现象。2017年，中国统计局显示我国一般工业固废产量为33.16亿吨，危废产量为6936.9万吨，危废占固废的比仅为2.01%，与发达国家5%-10%的水平相差较多。假设危废占一般固废比重为3%，预计2018年危废实际产量为1.18亿吨。 供给端：危废处置供需缺口明显，企业产能利用率低，无害化处置资质短缺。根据《2019年全国大中城市固体废物污染环境防治年报》可知，2018年全国危废利用处置产能达1.02亿吨，与上文所测算的2018年危废产量相比仍存在约1600万吨的产能缺口。同时，2018年危废实际利用处置量为2697万吨，危废企业产能利用率仅为26.41%，有效利用率低下主要系危废企业处置利用种类供需不平衡，获取渠道单一，环评及建设期长导致部分企业有牌照却无实际处置能力等现象所致。此外，从危废处置方式的占比来看，2013-2018年，无害化处置危废占比始终低于30%（除2017年以外），行业无害化处置的产能和实际处理量较低，未来危废无害化处置仍有较大的提升空间。 政策法规日益完善，危废污染防治持续加强。“十二五”起，国家从政策和监管层面均出台了一系列政策文件与法律规范，提出要不断提高危险废物污染防治水平，开展危险废物专项整治。2013年，两高司法解释发布，明确四种从重处罚的环境污染犯罪情形,进一步降低环境污染的入罪门槛。2016年，发改委将“加强危险废物污染防治，开展危险废物专项整治”纳入“十三五”规划，提出要实行最严格的环境保护制度。2016年，环保部发布《中华人民共和国环境保护税法》，鼓励排污企业清洁生产、产生危废集中处理，促进了危废处理企业的发展。2020年，新固废法正式颁布，着重强调了危废产生者和危废经营者的相关责任，要求产生者依法上报，经营者持证经营，双向发力，释放危废正规处置需求的同时，加强行业发展规范。 事件不断催化行业规范整治。近年来清废行动2019、生态环境部集中约谈7省市政府、中纪委通报等事件成为行业发展催化剂，政府显著强化监管执法力度。2019年3月，江苏盐城市响水县陈家港镇天嘉宜化工有限公司发生化学储罐爆炸事故，波及周边16家企业，导致794人伤亡，造成19.86亿元的直接损失，引起国家层面的高度重视。经检查，“响水爆炸事件”的起因为企业长期违法贮存危险废物，且企业的多项许可证已经过期。该事件持续发酵将进一步推动该地区甚至全国层面的危废监管力度，加速危废正规处理需求释放，实现危废处理行业的“量价齐升”。 政策及事件加速供需缺口弥合，对应千亿运营市场空间。在政策及监管下预计危废处置行业缺口将快速弥合，行业有望进入集中整合期。假设危废产量按照10%复合增速增长，到2025年危废实际产量约2.3亿吨，正规无害化处置比例达到50%（对应约1.1亿吨/年），平均处置价格为2000元/吨，则对应运营市场空间约为2294亿元/年。 3.2.危废业务盈利能力突出，投产规模稳步提高 危废处理收入快速增长，近三年复合增速达345.14%。2019 年公司危废处置业务实现营收5.40亿港元，同比增长 28.02%，2016-2019年复合增速达345.12%；实现毛利2.51亿港元，同比增长 9.90%，2016-2019年复合增速达378.60%。2019年毛利增速低于营收主要系毛利率下降所致，2019年公司危废业务的毛利率为46.53%，较18年下降7.67pct，其中无害化处理项目的毛利率由2018年的64.60%同比下降6.90pct至57.70%，主要系甘河工业园项目许可证过期所致；资源化项目的毛利率由2018年的38.90%同比下降4.90pct至34.00%，主要系甲醇市场价格下跌所致。20H1危废业务毛利率进一步下滑至39.80%，其中无害化处理项目的毛利率同比下降5.70pct至46.20%；资源化项目的毛利率同比下降3.10pct至30.80%。 项目稳步投产，产能空间逐步释放。截止2020年6月30日，共有危废项目12个，总设计能力达66.60万吨/年。其中，1）无害化项目10个，总产能达41.60万吨/年，其中有5个运营项目，产能达24.37万吨/年；1个试运营项目，产能达0.36万吨/年；4个在建项目，产能达16.87万吨/年；2）资源化项目2个，总产能达25万吨/年，均为运营项目。 实际处理量连年上升，产能利用率高于行业平均水平6.25pct。2019年公司危废项目的实际处理量为16.23万吨，同比增长26.79%，产能利用率达30.04%。其中，无害化项目实际处理量为7.63万吨，同比下降5.14%，产能利用率达26.72%，无害化项目平均处理价为3743港元/吨，同比增长19.89%；资源化项目实际处理量为8.60万吨，同比增长80.86%，产能利用率达33.76%，资源化项目平均处理单价为2963港元/吨，同比下降17.58%，主要系甲醇价格下跌所致。从行业可比口径来看，2018年公司危废实际处理量为12.8万吨/年，设计产能为39.21万吨/年，产能利用率为32.66%，高出行业平均水平26.41%约6.25pct。 公司危废业务毛利稳定，盈利能力强于同行业。公司从2016年参与危废项目以来，盈利水平一直较高，2017-2019年公司危废业务毛利率为53.70%/54.20%/46.53%。公司盈利优势显著，危废业务毛利率近三年来均位于行业前列。分业务来看，2017-2019年公司无害化处理的毛利率为53.70%/64.60%/57.70%，2018-2019资源化处理的毛利率为38.90%/34.00%，均维持在较高水平。 布局山东、青海，占据危废大省市场。我国各省份间的危废产生量差距很大，危废业务又具有一定的地域性质，跨省收运处理十分困难，故而提前抢占大省市场对后续业务的开展十分重要。1）从危废产量来看，山东和青海均为我国危废大省，2017年危废产生排名分别为第一和第七，占全国危废产生量的29.46%和4.3%。2）从危废处置占比来看，山东、青海危废处置占比较低，分别为14.44%、5.62%。3）从危废贮存量来看，青海省因危废处置量占比仅有5.62%，处置量水平低导致省内贮存量达到268.3万吨，为全国首位，山东危废贮存量140.4万吨，位列全国第二。根据公司招股书披露，2018年，公司在山东投运的总设计产能为9.04万吨，全省排名第四，总处理量为6.31万吨，全省排名第一；同年，在青海投运的总设计产能为13.00万吨，全省排名第一，总处理量为1.54万吨，全省排名第二。公司危废业务在两个危废大省呈领先地位。 3.3.聚焦无害化处理，持续拓展保障业绩增长 公司顺应行业需求，聚焦无害化处理，2020年下半年度2个无害化项目将投产。从危废处置需求来看，由于资源化处置能为公司带来利益，故而过往企业瞒报的多为需无害化处理的危废，随着2020年新固废法的发布，瞒报危废量将进一步释放，无害化处置需求将继续推高。从供给端来看，无害化处置的产能资质审批很复杂，一般需耗时3-5年，有时甚至需要7-8年，且无害化处理对企业的处理技术、管理经验要求较高，政府在进行企业选择时也更倾向于经验丰富或有合作历史的企业，故而短时间内无害化处置的产能不会迅速增长，无害化处置危废的供需缺口进一步扩大。公司从2016年起开始危废无害化处置的运营，运营经验丰富，公司目前无害化尚有4个在建项目，总产能达16.87万吨/年，危废板块仍处于持续扩张状态，期待无害化业务的持续拓展。 商业模式清晰，盈利水平较高，提供良好现金流。由于危废处置企业的上游客户主要是大型工业企业：1）盈利能力较为稳定，经营波动的风险较小；2）法律意识相对较强，更加注重危废的合规处置；3）无论是资源化还是无害化，市场化程度较高，收费机制透明，因此，危废处置行业的商业模式清晰、客户资质较好，现金流状况稳健，在市场估值体系重构的形势下，有望获得现金流和确定性溢价，毛利率能达到40~50%左右，有助于抬升公司整体盈利能力。 4.管理层高效运作调整业务结构，专注环服&危废现金流有望持续改善 管理层及时调整发展战略，剥离品质较低的资产。1）出售重庆滨南及旗下32个环卫项目，集中资源于优质项目。考虑到重庆滨南于截至2018年12月31日止年度及截至2019年6月30日止六个月分别录得亏损0.7百万港元及12.3百万港元，且重庆滨南于往绩记录期间录得的毛利率相对较低，因此公司管理层决定出售重庆滨南，将资源集中于其他环境卫生服务项目及毛利率较高的危险废物处理项目。2）废电拆解行业高度依赖补贴，废电拆解板块呈收缩状态。废电拆解业务收入高度依赖补贴，补贴的发放受国家经济情况影响，存在延迟现象，2017年补贴发放放缓，补贴基金预算大幅减少81%至9.1亿元，且实际发放额仅有0.66亿元。受补贴拖欠严重影响，2017年废电拆解行业1/3的企业倒闭，1/3的企业停产，剩余1/3勉强生产维持生产。此外，废电拆解业务补贴收入回款时间较长，从申报到政府完成确认程序进行付款往往需要3~4年的时间，业务现金流较差。公司废电拆解业务规模较小，竞争优势不明显，受行业趋势影响，2018年公司进行业务收缩，收入占比由11.64%下滑至7.97%，2019年公司继续进行业务收缩，收入占比下滑至7.48%。 持续加强轻资产模式，重点发展环卫&危废业务，现金流水平改善可期。与废电拆解行业不同，环卫和危废业务均属于创现能力十分突出的领域。首先，环卫行业属于劳动密集型产业，在政府财政预算中属于一般性支出，支出规模稳定且多采用月付模式，业务现金流良好且稳定。其次，危废处置业务当前仍处于供需错配阶段，业务往来以预付款项居多，即危废处置企业可提前获得收入，业务创现能力优异。2019年，公司经营性现金流实现转负为正，现金流净额达6.36亿港元，我们预计后续现金流将持续改善。 5.盈利预测与投资建议 通过以上分析，我们认为： 1） 环卫服务业务：环卫市场化加速带动成长红利，公司环服订单持续放量，预计20-22年环服业务营业收入增速分别为55%、40%、40%，毛利率保持在25%以上水平（20年毛利率考虑疫情带来的补贴的影响）。 2） 危废处置业务：危废产能缺口加速弥合，公司危废项目持续拓展，在建及筹建项目陆续投产，考虑20年疫情影响危废项目投产及进厂量，预计20年营业收入增速为0%，21-22年危废业务恢复式增长，增速分别为40%、30%，毛利率保持在40%以上水平。 3） 其他主营业务：主要为废弃电器及电子产品处理，考虑公司战略调整将不重点发展废电拆解业务，预计20 -22年营收增速分为别0%、0%、0%，毛利率参考20H1毛利率维持在30%以上水平。 综上所述，环卫服务方面，在环卫行业市场空间快速释放过程中，公司依托国资背景带来的资源和资金优势，以及自身优异的管理运营实力，明确环卫一体化项目拓展方向，有望获取超越行业平均水平的市场份额。公司及时调整出售盈利较差资产，叠加优质项目陆续进入成熟运营期，环服毛利率有望保持较高的盈利水平。危废处置方面，公司无害化、资源化在建及筹建项目的陆续投产，保障危废业务稳步增长，公司整体盈利能力及现金流水平有望持续增强。我们预计公司20-22年EPS分别为0.14/0.15/0.21港元，对应13/12/8倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 6.风险提示 （1）市场化率提升不及预期：未来环卫服务市场化空间增长的关键假设之一在于市场化率的提升，若市场化率提升不及预期，将对公司新增订单的获取产生较为不利的影响。 （2）市场竞争加剧：公司拓展产业链布局环境卫生管理行业。随着全国城镇化的发展和政府职能转变的深入，环境卫生管理行业市场化步伐进一步加快，包括上市公司和大型国企在内的众多企业纷纷进入这一行业，导致市场竞争愈加激烈。 （3）利润率下降风险：当前环卫服务行业竞争格局分散，大型国企、上市公司、跨界转型、中小型公司等参与者众多，若未来行业竞争加剧，可能会使公司业务的利润率下滑，对公司业绩产生不利影响。 三大财务预测表 -------------------------------------------------------------------- 团队介绍 东吴环保：不仅是勤奋！将研究做出灵魂 2019年入选由江苏省上市公司协会、江苏省证券业协会、江苏省期货业协会、江苏省投资基金业协会共同发起成立的“江苏资本市场行业研究智库”首批专家名单； 2019年新财富第三名，水晶球第四名； 2017年新财富第二名，水晶球第三名；2015年中国证券业分析师金牛奖。 【复合背景，多维视角，独创框架】11年周期+成长行业研究背景，从制度变迁和宏观周期两点不同于市场的角度，建立行业首个基于宏观经济的环保研究完整框架，并在公司业绩与市场运行逻辑中得到验证，形成市场影响力。 【独立深度研究】最深覆盖环卫行业，从海外对标、行业逻辑及行业比较角度深入研究，动态跟踪环卫订单及新能源装备数据库，出具100页+行业及公司5大深度。最早深入研究垃圾分类，出具系列报告和深度数据库，成功推荐标的公司显著跑赢行业。独家建立再生资源数据库，从行业逻辑和海外对标角度深入研究再生资源龙头中再资环。独家研究环境咨询服务业。对标危废海外发展逻辑，从国际、成本、供需三重视角，深入剖析行业的未来趋势。挖掘前端能源结构变迁带来的清洁能源机遇，对标海外把握改革驱动市场化红利释放机遇，扎实跟踪拥有稀缺气源的龙头和改革带来的城市燃气公司价值重估。 【数据细化扎实，最勤奋最全面！】动态跟踪搭建行业最完整的垃圾分类、再生资源数据库、PPP行业及公司数据库，从进度，属性，分类延展到最细。 袁理 | 首席证券分析师 手机：135-8484-8556 邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 任逸轩 手机：156-1869-2863 邮箱：ryxryan@163.com 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
盈利预测与估值 投资要点 投资要点 聚焦环卫服务&危废处置业务，背靠水务龙头北控水务集团实现业务快速发展。公司20年于港交所上市，主营业务包括环卫服务、危废处置及废电处理，其中环卫营收占比70%以上。实控人为水务行业龙头北控水务集团，16年以来集团移交优质环卫/危废项目助力公司快速发展。19年公司实现营收27.11亿港元，近3年复合增速达379.19%；实现归母净利润2.81亿港元，近3年复合增速达318.36%。19年经营性现金流净额大幅回正，同比提升1283.92%至6.36亿港元。 标准化&机械化&管理优势促份额集中，预计6家环卫上市龙头营收6年可扩张至5.58倍。随着市场化加速提升&大环卫内涵扩张，预计25年我国环卫服务市场化率有望达到80%，对应市场化空间可达3748亿元，较19年增长134.11%，当前环卫行业竞争格局较为分散。但未来环卫行业未来迎标准化驱动大合同增加、机械化率提升、龙头管理优势促降本增效3大趋势，我们预计25年6家环卫龙头公司营收市占率可提升至20%，叠加25年环服市场化空间较19年增134%，我们预计25年6家上市环卫龙头整体营收可扩张至5.58倍。 环卫订单高增大单频落地，国资背景&管理优势助力盈利份额双升。1）环服业务拓展迅速，一体化大单占比提升。公司环服业务4年营收复合增长率达373.72%。截止19年末，公司在手合同总额235.66亿元，同增32.75%，年化22.61亿元，同增30.92%；20H1新增订单总额80亿元，年化7.24亿元，排名行业第2，新增大单数量占比持续提升至25%，项目平均服务年限达11.05年，显著高于行业均值。2）国资背景带来资源&资金优势，助力业务拓展。大股东北控水务为水务行业龙头，具备丰富渠道及项目资源。截止19H1，集团共计移交54个优质环服项目，占比近50%，平均毛利率达22.50%，比公司独立获取项目平均毛利率高出2.8pct。集团拥有AAA级信用评级，资金优势明显。3）高管团队持股绑定核心利益，管理能力突出实现较高盈利能力。公司核心管理层持股比例高达12.33%，助于激发团队活力。19年公司环服毛利率24.50%，同比大增3.03pct，高于同业均值2.66pct。4）加强环卫机械化、智能化的投入与推进，截至2020H1，15个项目已上线智慧环卫系统，3个项目已完成智慧环卫平台建设工作。 政策加速危废产能缺口弥合，聚焦无害化业务拓展保障业绩增长现金流改善。危废行业当前仍处于供需错配状态，政策&事件驱动危废产能缺口加速弥合。截止2020H1，公司危废项目在运营8个，总产能达49.73万吨/年，在建项目4个，建成后危废总产能将达66.6万吨/年。未来公司主要聚焦无害化业务拓展，危废业务盈利水平较高，现金流水平良好，有望保障公司业绩持续增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年EPS分别为0.14/0.15/0.21港元，对应13/12/8倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险 点评正文 1.聚焦环卫服务&危废处置，背靠水务龙头北控水务集团业务发展迅速 1.1环卫服务贡献主增长，危废处置打开新空间 北控城市资源集团有限公司是一家综合性的废物管理解决方案服务提供商，2020年于港交所成功上市，公司业务包括环境卫生服务、危险废物处理和废弃电器及电子产品处理3个方面，目前专注于环境卫生服务和危险废物处理。公司历史可追溯至2013年，当时北控水务（广西）成立贵港环卫，开始在广西贵港市进行垃圾收运站的投资、建设和运营，由此北控水务正式涉足环卫领域。2014年，北控水务（广西）成立贵港医疗废物，并开始进行广西贵港北控水务医疗废物处理中心的运营，将危废处理纳入了公司的业务板块。2015年北控城市服务（中国）正式成立，将环卫业务的范围拓展至了全国。2016年，公司通过收购若干危废处理公司对危废业务进行了进一步拓展，至此，公司完成了环卫+危废双翼齐飞的业务布局。截至2020年6月30日，公司共有环卫项目107个，危废在营项目7个、试营项目1个、在建项目4个。 环服业务营收占比始终维持在70%以上。环境卫生服务为公司收入主要来源，2019年公司环服业务营收同比提升21.98%至19.68亿港元，2020H1环卫服务业务同比增长39.64%至12.66亿港元。2016-2020H1环服业务营收占比突出，分别为75.13%、72.58%、72.95%、72.59%、81.89%。2017-2020H1危废处理业务营收分别为1.44亿港元、4.22亿港元、5.40亿港元、1.93亿港元，同比增长2250.08%、193.17%、28.02%、-30.23%。危废处理营收占比为15.78%、19.09%、19.94%、12.51%。 20H1环服毛利占比较19年大幅提升17.84pct，高毛利危废业务抬升公司整体毛利率。公司环卫服务业务毛利占比始终维持在50%以上，20H1环卫服务业务毛利占比较19年提升17.84pct至79.38%，主要系疫情期间政府授予的增值税减免和其他减免增厚毛利所致，剔除减免因素的影响，20H1环卫服务业务毛利占比为75.09%，较19年提升13.54pct。2018-2020H1环服业务毛利率持续上升，20H1环服毛利率同比大幅提升7.7pct至31.8%，剔除增值税和其他减免因素的影响，20H1环服实际毛利率为26.3%，同比提升2.2pct。20H1危废毛利率同比下降4.2pct至39.8%。尽管危废业务毛利率有所下滑，但仍显著高于环服和其他业务的毛利率，高毛利的危废业务有望持续抬升公司整体毛利率水平。 1.2. 集团支持&核心高管持股，绑定核心利益激发团队活力 核心管理层持股绑定收益，高活力团队促进企业快速发展。公司的实际控制人为水务行业龙头北控水务，持股占比为28.04%。3家财务投资人（Genius Link Utilities L.P.、HNW Investment Fund Series SPC、Glowing Trend Investments Limited）合计持股36.42%，4个员工持股平台合计持股12.33%，剩余部分为公众流通股，占比为23.21%。从股本结构来看，公司高管及员工持股占比较高，持股5.34%的上海自阅，其合伙人赵贞、闫友晖均为北控水务高管，持股2.91%的星彩为公司主席兼非执行董事周敏的全资公司，持股1.36%的茂临为公司非执行董事李海枫的全资公司，持股2.72%的至华为北控水务附属公司董事及独立第三方胡晓勇的全资公司。公司注重对高管的股权激励，高管高度绑定公司，有助于激发团队的管理活力，促使企业管理更加规范高效，推动企业快速发展。 承接北控水务集团优质项目助力公司快速发展，团队一致保障市场开拓能力。公司实际控制人为北控水务，持股占比为28.04%。从公司环卫项目的来源来看，集团将原有的环卫项目陆续承接至上市公司平台助力发展。2016-2019H1，公司环卫项目分别有1/40/52/54个项目来自北控水务集团，为公司带来了0.19/4.96/11/7.7亿港元的收入，从北控水务承接的环卫项目数量占比50%左右，收入占比70%左右。与此同时，公司环卫市场拓展团队与集团原有项目团队一致，保障公司未来业务开拓能力。从项目数量占比来看，2018年公司独立获得的项目已超过北控水务转让，2019年上半年延续此趋势，独立获得项目58个，收入占比由2017年的25%提升至30%。公司危废项目主要依靠自身开拓，2016年，北控水务向公司转让广西贵港北控水务医疗废物处置中心项目，助力公司步入危废领域，经过4年的发展，公司在手危废业务已开拓至12个（含在营、试营、在建） 1.3公司营收高速增长，经营性现金流大幅回正 2016-2019年公司营收复合增速达379.19%，毛利率近三年持续提升。2019年公司实现营业收入27.11亿港元，同比增长22.58%。2016-2019年营业收入复合增速达379.19%，2020H1公司营业收入同比增长20.12%至15.46亿港元，2016年以来公司营业收入实现高速增长；2019年公司实现归母净利润2.81亿港元，同比下降34.63%，2020H1归母净利润同比大增71.58%至2.18亿港元。2019年ROE同比降低20.41pct至16.70%，主要系2019年内终止经营业务的收益较上期大幅下滑所致；2019年期间费用率同比下降3.71pct至14.91%，近三年期间费用率大幅下降，主要系管理费用率下降所致，体现了公司经营管理能力日益加强。2020H1销售净利率同比提升7.12pct至17.53%，销售毛利率同比提升6.53pct至32.86%，2016年以来公司销售毛利率稳步提升。 资产负债率持续下降，经营活动现金流净额大幅回正。2017-2020H1年公司资产负债率为64.41%/56.26%/54.73%/46.98%，20H1公司资产负债率同比下降7.6pct至46.98%；2016-2018年公司经营活动现金流净额分别为-1.97/-0.26/-0.51亿港元，2019年公司经营活动现金流净额大幅回正，同比提升1283.92%至6.36亿港元，现金流水平显著好转。环卫服务、危废处理业务均属于回款周期较快，现金流稳定的行业，随着公司项目的不断投产及运营，现金流水平有望持续转好，同时良好的现金流能够为公司未来资本开支提供保障。 2.环卫市场化加速迎翻倍成长空间，国资背景&管理优势助力份额盈利双升 2.1.环卫市场化加速空间翻番，标准化&机械化趋势促上市龙头营收6年扩张至5.58倍 2.1.1.市场化率快速提升带来成长红利，预计25年环卫市场化规模翻倍至3748亿元 环卫市场规模的增长除了环卫服务需求增加带来的总体行业空间自然增长外，环卫行业更大的发展看点在于市场化率加速提升带来订单从to G端向to B端转移的成长红利。环卫服务总体规模既包括由政府主导的（to G端）环卫服务也包括由第三方市场化企业提供的（to B端）环卫服务。而环卫服务市场化规模仅指由第三方市场化企业提供的（to B端）环卫服务，这是各类环卫服务企业可真实发展的市场空间。 政策要求驱动环卫市场化率提升，提高效率、提升质量、减轻财政压力。2002年起，国家陆续出台政策，促进包括环卫行业在内的公用事业市场化改革，通过政府购买社会服务的方式提高市场化率。对其动因进行分析，我们认为在原有“管干合一”的体制下，环卫行业监管缺位、竞争不足、效率低下，而市场化改革既能加强竞争，提高运营效率与保洁质量，同时还能减轻地方政府的财政负担，未来环卫市场化趋势还将加速扩张。 卫生意识增强&环保标准提升，环卫市场化已成必然趋势。我国环卫事业的市场化发展，不仅是政策推动的产物，同时也是环保标准不断提升的必然结果。2000年“创建全国卫生城市”活动要求各地组建卫生检查组织；2014年《国家卫生城市标准》将标准提高至建立完善的生活垃圾转运站、公厕等环卫设施，生活垃圾做到日产日清；2017年《生活垃圾分类制度方案》进一步提出至2020年底，生活垃圾回收利用率达35%以上。在城镇化率提升和近期“疫情”催化的影响下，全民卫生意识和对环境质量的要求不断提高，叠加环保标准趋严，环卫行业的市场化运作有助于提高运营效率，提升保洁质量，是时代背景下的大势所趋。 15-19年环卫服务市场增长迅速，测算19年市场化率为52.46%。据环境司南披露数据，2019年我国环卫行业开标的首年服务费金额为550亿元，较2015年的141亿元大幅增长290%；2019年总服务费金额2223亿元，较2015年的470亿元大幅增长373%。我们以当年开标的总服务费金额除以首年服务费金额得到2015/16/17/18/19年的平均服务年限分别为3.33/5.16/5.35/4.69/4.04年，根据项目的平均到期年限可以看出，2019年仍在市场化运营的项目包括2016-2019共4年的订单，合计年化金额1601亿元，除以上文测算的环卫行业总体规模3052.1亿元（传统环卫服务+增值环卫服务），可得截至2019年我国环卫服务行业市场化率为52.46%。 我国环卫市场化率仍有近30pct的提升空间，预计2025年环卫服务市场化行业空间翻倍至3748亿元。对比同期海外成熟市场，美国和新加坡的环卫服务行业市场化率分别已达81%和100%。在政策驱动和环保要求趋严的背景下，结合海外成熟市场市场化率对标，环卫服务市场化运营凭借其高效、高质量的优势，预计2025年我国环卫服务市场化率有望达到80%左右，还有近30pct的提升空间。根据我们2020年5月17日发布的环卫行业深度报告《大行业小公司轻资产，关注管理壁垒和装备边际改善》，我们预计2025年中国环卫服务总体市场规模4685亿元，较2019年的增长空间约88.82%。假设2020至2025年我国环卫服务市场化率从52.46%到80%线性递增，可得2025年全国环卫服务市场化空间有望达到3748.07亿元，较2019年提升134.11%。 2.1.2标准化造就环卫一体化大项目，利于龙头份额集中 环卫标准化提高参与者竞争门槛，助力行业龙头份额提升。1）服务范围扩大。环卫服务项目招标方管理层级提升，如从一条街道的路面清扫项目提升为整个街道或多个街道联合的路面清扫打包项目，甚至提升为整个行政区或地级市的路面清扫打包项目。2）服务内容一体化。环卫服务内容从路面清扫的单项服务，扩充为路面清扫+垃圾清运+公厕及垃圾中转站运维的一体化项目，扩大单个环卫服务项目的体量。3）服务品类扩充。除了传统的环卫服务内容一体化打包外，服务品类扩充至其他的增值环卫服务，如：垃圾分类服务、小广告清理、水面保洁、门前四包等，打造成“城市服务管家”的大环卫服务。以上3类趋势，使得环卫服务标准化程度和单个项目的体量不断提高，同时也对市场参与者的资金、资质、人员、技术、过往业绩提出了更高的要求。环卫服务龙头有望凭借其雄厚的资金实力、丰富的管理技术经验和优秀的市场开拓能力，获取更多的大型标准化环卫服务项目，从而加速份额提升。 标准化环卫项目单价是传统项目的3倍，造就环卫大订单。深圳项目合同规模较大，符合环卫标准化的内涵与趋势。1）服务范围扩大：福田区项目、宝安区新桥和沙井项目、宝安区新安、福永和福海项目综合清扫保洁面积分别为449.03、1402.58、1584.01万平方米，相比传统环卫项目，管辖区域显著扩大。2）服务内容一体化：深圳项目包括道路清扫保洁、垃圾收转运、公厕运维管理，郑州项目包括道路清扫保洁、垃圾收转运等，环卫服务内容更加一体化。3）服务品类扩充：深圳项目向垃圾分类前端设施维护、智慧平台建设运维、环卫停车场运维管理等增值服务内容拓展。此外，标准化环卫服务项目的单价明显高于传统环卫服务项目。以深圳三个PPP项目为例，项目平均服务单价为29.87元/㎡年，而传统环卫服务项目的平均服务单价仅为9.45元/㎡年。标准化环卫服务项目的平均单价是传统项目的3倍。标准化环卫带来的服务范围扩大、服务年限延长，叠加由服务内容一体化与服务品类扩充带来的服务单价的提升，环卫大订单频频现身。 2.1.3.经济性优势&政策要求驱动机械化率提高，促进行业龙头份额提升 首先，人口老龄化&降低运营成本&政策要求，促进环卫项目机械化率提升。 人口老龄化&降低人工成本，环卫服务机械化势在必行。据国内典型环卫公司披露数据，我国现阶段50岁以上的环卫工人数量占比约为65%，随着我国社会老龄化程度加深叠加因环卫行业对劳动者缺乏吸引力致使人员流动性较高，未来环卫服务领域的劳动力短缺压力将呈加大趋势。此外人工成本也随着经济水平的发展而逐步提升，以机器替人，从而降低经营成本、补充劳动力将成为未来行业发展的必行趋势。对标海外，我们以玉禾田、侨银环保作为国内环卫服务典型企业代表，2019年其人工成本占比均值为67.97%，而同期海外典型企业WM, RSG的人工成本占比均值仅为32.14%，机械化率具有很大的提升空间。 环卫机械化&智能化可提高人均产值。这主要体现在两方面。1）机械化扩大单位环卫工人的作业面积，提升作业效率。环卫机械化率提升，将增加环卫工人的可操作装备数量，扩大单位环卫工人的作业面积，提升作业效率，从而提高人均产值。2）智能化提升环卫服务精细化管理水平。通过智慧环卫系统及大数据云平台对环卫服务涉及的人员、车辆、设施、作业状况等实施全过程管理和监控，有助于提升环卫服务的精细化管理水平，优化作业方法及作业路径、减少跑冒滴漏、降低运营成本、提高运营效率，从而提高人均产值。 机械化已具备较明显的经济性优势。根据住建部《城镇市容环境卫生劳动定额》，我们对清扫作业机械替代进行测算，提出以下假设：1）人均每小时清扫面积按四级道路测算为1350平方米；2）环卫设备每小时运行距离按地面道路测算为6000米；3）环卫设备作业宽度设为3米。经测算，一台清扫设备相当于替代13名环卫工人的工作量。以此，我们对机械替代经济性进行测算，对相同作业量的环卫方案1）人工方案：配置环卫员工13名，人均配置环卫板车（单价3000元，按10年折旧）2）机械化方案：配置司机1名，环卫车辆1台（单价60万元，按8年折旧）。经测算相同作业量环卫方案，机械方案运营成本仅人工成本的38.35%，机械化清扫设备已具备明显的经济优势。 国家及地方出台多项政策要求提高环卫机械化水平。《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》要求：2020年底前，地级及以上城市建成区机械化清扫率达到70%以上，县城达到60%以上，重点区域要显著提高。地方层面，北上广深以及江西、山东、南京等地陆续出台提高环卫机械化水平的支持政策，部分省市机械化清扫率要求达到90%以上。 对标海外，全国环卫机械化程度提升空间达38.66pct。根据我们2020年6月1日发布的盈峰环境深度报告《环卫真实机械化水平提升空间大，装备龙头拓智慧环卫服务露峥嵘》，现阶段欧美发达国家普遍环卫机械化程度达到80%，假设欧美成熟市场强度因子为1，深圳项目平均投资强度已达到全球成熟市场的投资强度水平，考虑到全国仍有大部分项目未大型一体化，以海口两个典型项目的平均投资强度代表当前全国平均投资强度，则与欧美统一数据口径下，全国环卫机械化平均投资强度因子达0.60，结合面积因子68.9%（住建部披露的机械化率），可以得到全国真实机械化程度为41.34%，较成熟市场环卫机械化率80%，提升空间可达38.66pct。 其次，机械化率提升提高资本开支门槛&倒逼招标层级提升，助力龙头份额集中。 机械化率提升，提高项目资本开支门槛，助力行业龙头份额集中。相比人工占比较大的短期轻资产项目，高机械化率项目要求对设备、车辆等固定资产进行初始投资，前期资本开支较大，无形中提高了市场参与者的准入门槛。而环卫龙头企业因其资金实力雄厚，拥有的车辆设备较多，也积累了较为丰富的环卫机械化项目运作经验，更有利于其在高机械化率要求的大型项目竞争中脱颖而出，从而提升市场份额。 机械化率提高还将倒逼招标层级提升，形成良性循环。例如，每个仅需要0.5台清扫设备的10个小型区域由于最低采购台数为1台的限制，若分开招标需采购10台环卫设备。若改为统一招标，则仅需采购5台环卫设备，经济性明显。因此，机械化率提高将倒逼招标层级提高，结合上文分析，进而促进行业龙头份额提升。 2.1.4.龙头企业有望凭借管理优势进一步扩大市场份额 精细化管理降本增效，助力获得更多市场份额。环卫服务龙头企业通过丰富的项目运作经验，形成了一整套精细化管理的运营体系，包括对人员、物料、设备的优化管理，智慧环卫监控减少跑冒滴漏等，项目盈利能力更高，有助于在其他项目的竞争中获得更多的市场份额。 此外，龙头企业平均服务年限远高于行业平均，存量项目积累提高市占率。我们以环卫服务合同总金额除以首年服务金额得到项目平均服务年限。2016-2020H1，6家环卫龙头企业（玉禾田、侨银环保、龙马环卫、盈峰环境、北环集团、北控城市资源）平均服务年限分别为11.08、11.13、8.62、8.17、8.09年，行业平均服务年限分别为5.16、5.35、4.69、4.04、3.13年，环卫龙头企业平均服务年限是行业平均的2倍以上。相比动辄1-3年到期的短约项目，较长的服务年限有利于龙头企业不断积累存量项目规模，提升市占率。 预计环卫上市龙头营收6年可扩张至5.58倍。据观研天下《2018年中国环卫市场分析报告》，2016年美国前三大环卫巨头Waste Management，Republic Services，Waste Connection占据了44%全美固废市场份额，另大约有三分之一的市场是由较小的私人运营商占据（Other private）；近四分之一市场是非常分散的当地企业占据（Municipal）。随着环卫服务项目趋向标准化&机械化，叠加行业龙头具备领先的管理优势迎来份额提升，我们预计2025年6家上市环卫龙头营业收入市占率可从2019年的8.38%提升至20%，叠加2025年环卫服务市场化空间较19年增长134%，两者相乘则预计环卫上市龙头企业营收6年可扩张至5.58倍！ 2.2.背靠水务龙头资源优势&管理能力突出，大单验证盈利份额双提升 2.2.1.环服业务规模快速扩张，环卫大单占比增长迅速 环卫服务业务规模快速增长，四年营收复合增长率达373.72%。自2015年公司开始在全国范围内扩展环境卫生业务，环卫服务项目快速积累。2016-2020H1公司环卫服务在运营项目分别为1、71、106、97、107个。截至2020年6月，公司环卫服务在运营项目合同总额311.68亿元，年化合同额28.94亿元。2019年公司环卫服务业务营业收入同比增长21.98%至19.68亿港元，毛利率同比提升3.03pct至24.50%，2020H1继续提升至26.3%，环卫服务业务盈利能力显著增强。公司拓展环卫服务业务仅4年时间，实现环服业务营业收入从1851万港元增至19.68亿港元，复合增速达373.72%，毛利从672万港元增至4.82亿港元，复合增速达315.54%，环服业务实现快速增长。2020H1环卫服务延续高增长趋势，营业收入同比增长39.64%至12.66亿港元；环卫服务盈利能力进一步提升，毛利率同比增长2.2pct至26.3%。 环卫服务订单快速增长，20H1新增订单位居行业第2。据公司项目明细统计，2016-2019年公司环卫服务新增合同总金额为52.24/79.70/63.01/67.89亿元，新增合同年化金3.89/7.55/7.69/7.76亿元。2016-2019年在手订单总额分别为48.09/120.75/177.52/235.66亿元，在手订单年化金额3.61/10.10/17.27/22.61亿元。2017-2019年公司在手订单总额同比增长151.07%/47.02%/32.75%，在手订单年化金额同比增长179.59%/70.94%/30.92%。根据公司公告及环境司南数据，2020年H1公司新签订环卫服务订单13个，新增年化金额达7.24亿元，新增合同总额达80亿元，新增订单规模位列行业第二，且2020H1新增订单规模已超越2019年公司全年订单增量，新签订单实现高速增长。 环卫一体化大单占比提升，行业角逐中竞争力超群。公司一直以来致力于积极布局大体量、长周期的环卫项目，环卫大单持续落地验证公司竞争力。我们根据年化服务金额大于5000万元或者总合同金额大于5亿元筛选环卫服务大订单，可得1）大单数量占比：2016-2020H1公司新增订单中大订单数量占比分别为10%、9.52%、10.53%、13.79%、25%，大单数量占比大幅提升，截至2020H1公司在手订单中大单数量占比达15.93%。2）大单年化金额占比：2016-2020H1公司新增订单中大单年化金额占比持续攀升，从2016年的23.69%增至2020H1的80.64%，截至2020H1公司在手大单年化金额占比达68.46%；3）大单总金额占比：2016-2020H1公司新增订单总合同额中大单总金额占比从2016年的41.53%增至2020H1的92.26%，截止2020H1公司在手大单总金额占比达67.14%。其中，2020年上半年公司大单获取情况瞩目，2020H1公司新增大单数量占比达25%，位于行业前列，在2020H1深圳招标的两个大体量环卫一体化PPP项目中，北控城市资源均入围，并成功中标一单“深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目”，该项目总合同金额/年化金额为73.12/4. 87亿元，占目前公司在手订单合同总额/年化金额的23.46 %/16.84 %，体现了公司在大体量、长周期项目竞争中具备较强的市场认可度。 致力于布局长周期大体量的一体化项目，存量项目积累保障未来现金流。2016-2020H1，公司新增环服项目的平均服务年限分别为13.44/10.56/8.19/8.75/11.05年，显著高于行业平均水平。在行业平均服务年限下降趋势中，公司环卫项目平均服务年限自18年起实现持续回升。未来公司环卫服务发展战略将着重在华南粤港澳大湾区、华东长三角经济带和京津冀地区及各省省会和中心城市积极拓展大体量、长周期项目，在经济发展水平较高地区重点布局环卫项目，助于抢占优质项目资源，持续提升核心竞争力。20H1公司拿下深圳宝安区环卫一体化70亿的订单即展现了在一体化项目领域的竞争实力，未来公司环卫服务项目的平均服务年限有望继续提升。相比1-3年到期的短期项目，一体化项目具有较长的服务年限和较高的年化金额，有利于龙头企业不断积累存量项目规模，对未来现金流提供充足的保障。 2.2.2.大股东北控水务为水务龙头，国资背景带来资源&资金优势助力环卫市场开拓 大股东占据行业龙头地位，具备丰富的管理经验和资源优势。公司第一大股东为北控水务集团，其持股比例为28.04%。北控水务集团是一家综合性、全产业链、领先的专业化水务环境综合服务商。背靠中国最大的城市投资建设与运营服务商北京城市控股集团，北控水务拥有领先的业务规模、高效的管理机制、全国性的产业布局和资源。 （1）水务行业龙头，市政水务总设计能力达3938.89万吨/日。集团以市政水务和水环境综合治理为两大核心主业。截至2019年12月31日，集团市政水务总设计能力为3938.89万吨/日，共有1252座水厂（其中包括1058座污水处理厂、162座自来水厂、30座再生水处理厂及2座海水淡化厂）订立服务特许权安排及委托协议，流域治理面积超过7000平方公里。北控水务的总资产、总收入和水处理规模位居国内行业首位，是当之无愧的中国水务行业龙头。 （2）管理机制完善，股份激励提升组织活力。集团不断推进组织、岗位和项目三大基础标准化工作，建立统一的数据仓库和管理语言。通过重塑绩效体系，实施股份奖励计划，来激发组织活力，从介入式管控向战略管控全面转型，夯实增长引擎，集团丰富的管理经验有望向公司复刻。 （3）产业布局全国，覆盖33个省市自治区。集团服务领域遍布中国33个省、市、自治区（含中国香港、台湾地区）， 覆盖100多个地级市。全国性的产业布局意味着遍布全国的客户资源，利于资源协同效应的进一步扩大。 受益于大股东移交的优质环卫项目，公司在环卫市场拓展速度突出。2016-2019年公司近50%在手项目来自北控水务集团，截至2019年6月30日，公司环卫服务在运营项目为112个，其中54个来自北控水务集团，58个为公司独立获取，集团转让的订单平均毛利率达22.50%，比公司独立获取的订单平均毛利率高2.80pct。北控水务集团持续为公司带来大量优质的环卫项目，助力公司迅速开拓环卫市场。 公司与集团项目区域分布重叠度大，客户资源协同利于业务拓展。根据公司公告，截至2020年6月30日，公司在运营的环境卫生服务项目覆盖21个省、直辖市及自治区。从区域分布来看，河北、山东、陕西、贵州是公司环境卫生服务项目的主要分布地。公司大股东北控水务集团服务领域遍布中国33个省、市、自治区，覆盖100多个地级市。集团官网披露了中国大陆内重点项目的地区分布，北控水务和公司项目的区域分布有较大的重叠。集团和公司的大部分客户均为当地政府部门，项目区域的重叠使得集团易于向公司传输客户资源，资源的协同效应加速项目的积累。在未来项目的区域布局上，公司和集团均把华南粤港澳大湾区、华东长三角经济带和京津冀地区作为重点发展区域。公司和集团项目拓展的战略布局具有高度的区域一致性，集团的客户和渠道资源有望进一步惠及公司。 央企股东背景，显著融资优势支撑公司资本开支。公司大股东为北控水务集团有限公司，其实际控制人为北京市国资委，拥有AAA级债项及主体评级。从发行债券的历史情况来看，北控水务集团共发行16支企业债。最新评级信息显示，主体及债券评级均为AAA。在环卫趋向一体化&机械化&智能化发展过程中，行业资金壁垒逐渐升高，公司业务拓展及研发投入加快，拥有央企股东背景的公司在行业中具有可靠的信用背书和显著的资金优势，支撑公司业务快速发展。 2.2.3.管理层持股激发积极性，管理运营优势凸显，环服盈利能力明显提升 核心管理层持股释放积极效应，促使公司高效运转。截至2020年3月27日，公司核心员工和高管团队持股比例高达12.33%。其中上海自阅（合伙人赵贞为北控水务的办公室负责人、闫友晖为北控水务的法务总监）股权占比5.34%；星彩(由主席兼非执行董事周敏全资拥有)股权占比2.91%；至华(由北控水务附属公司董事及独立第三方胡晓勇全资拥有)股权占比2.72%；茂临(由非执行董事李海枫全资拥有)股权占比1.36%。团队持股模式将公司和管理层的利益绑定，促使团队工作更积极，公司管理更规范，机制更灵活。 管理运营经验丰富，实现高于行业平均2.66pct的毛利率。公司通过丰富的项目运作经验，已经形成了一整套精细化管理运营体系。主要体现在1）制定严格内部标准。根据环卫项目大小、城市道路状况、服务内容等制定清晰、严格的人工和设备标准；2）制定规范化作业方案。根据项目城市道路、城市面积、服务内容制定规范化的作业方案。3）实施精细化管理。对人、车等影响成本的因素进行追踪和对比，挖掘降本增效的潜力。4）保障福利待遇。积极承担关爱员工的社会责任，与每位环卫工人签订劳动合同，保障保险福利待遇。在管理运营体系不断完善下，公司2019年环卫服务毛利率实现同比大增3.03pct至24.50%，我们对2019年披露环卫服务毛利率的5家环卫典型上市公司进行分析，2019年A/B（北控城市资源）/C/D/E的环卫服务业务的毛利率分别为24.58%/24.50%/21.92%/20.10%/18.09%，公司环卫服务毛利率比同业均值21.84%高2.66pct，体现出高于行业平均水平的盈利能力。 有效控制人工成本，提高运营效率实现降本增效。公司注重企业文化建设，从人文关怀的角度出发，激发员工能动性，提高效率，从而达到节约人工的效果，实现降本增效。环卫服务属于劳动密集型产业，人员成本是环卫服务业务的主要成本项目。从公司总体情况来看，2019年公司聘用3.32万名雇员（2018年为3.36万名），人员成本占营业成本的比重同比下降0.65pct至52.97%。公司目前积极推进机械化和智能化，环卫工人数量和人员成本占比有望进一步优化。 2.2.4.积极布局机械化&智慧化，加强智慧环卫时代下竞争优势 智慧数字化势不可挡，公司积极增强智能管控能力。公司秉承“智创未来”的数字化发展理念，加快信息系统研发与建设，打造统一的数据信息管控平台，进一步提高智能管控水平。 公司加大研发力度，对作业标准、作业方案、装备应用场景、无人化装备等进行研究和实践，对已建成的智能环卫项目升级改造，植入5G、自动化、大数据等技术应用，优化人工和车辆资源分配。据公司公告，公司已推出试点项目要求环卫工佩戴数字手环并在每辆车辆上安装全球定位系统追踪器和远程燃料监控器，实时追踪环卫工及环卫车的工作进度、车辆的燃料使用等情况。通过后端计算分析，建立最佳运行标准，达到精细化管理水平，公司计划分配全球发售估计所得款项净额总额约16.5%或9790万港元用于购买垃圾车及其他卫生车辆。 智慧环卫建设进展迅猛，15个项目已上线智慧环卫系统。截至2020年6月30日，15分项目已上线智慧环卫系统，3个项目已完成智慧环卫平台建设工作。目前，公司智慧环卫管控平台已初具规模，有力推进了项目“人、车、物、事”一体化智慧管控，为公司智慧化建设提速升级打下了坚实基础。在中国城市环境卫生协会举办的“2019智慧环卫高峰论坛”上，公司荣获“2019年度中国智慧环卫具型案例”，行业知名度得到了进一步提升。 未来，公司计划植入5G和大数据技术，建设集团化整体环卫平台，辐射全部环卫项目。 在环卫行业市场空间快速释放的过程中，公司明确长周期、大体量项目的拓展方向，依托国资背景带来的资源、资金优势以及自身管理运营实力，未来环卫服务市场份额及盈利能力有望持续提升。 3.政策加速危废产能缺口弥合，聚焦无害化拓展保障业绩增长 3.1.危废行业整体供需错配，未来行业将趋于专业化、规模化 危废行业整体处于供需错配状态，未来行业将趋于专业化、规模化。从2013年的两高司法解释到2020年的新固废法出台，危废行业监管日趋严格，危废产生企业瞒报、漏报、随意处置的现象将逐步被取缔，危废正规处置的需求量将进一步增长。而从行业供给端来看，危废处理产能呈高速增长状态，但资质利用率始终较低，行业供需错配现象明显。2020年新固废法出台，对危废处置的资质和收集转运提出明确要求，进一步加强了行业准入壁垒，行业竞争格局逐步稳定，未来的竞争将集中在技术和管理方面，行业整体将趋于专业化、规模化。 需求端：危废产量持续增长，存量累积庞大，实际需求远超统计量。随着监管趋严，过往瞒报、漏报的存量和当期真实产生的危废量将逐步显现出来，据生态环境部《第二次全国污染源普查公报》可知，截止2017年，全国固废累积贮存量已达 8881.16 万吨。据《2019年全国大中城市固体废物污染环境防治年报》显示，2018年全国200个大、中城市的危废产生量为4643.0万吨，同比增长15.78%。以2017年大、中城市危废产量占全国的比来推算，2018年全国危废产量为8031.7万吨。但由于统计数据均为企业自行申报数据，企业为逃避高额危废处置费用，统计数据存在较强失真现象。2017年，中国统计局显示我国一般工业固废产量为33.16亿吨，危废产量为6936.9万吨，危废占固废的比仅为2.01%，与发达国家5%-10%的水平相差较多。假设危废占一般固废比重为3%，预计2018年危废实际产量为1.18亿吨。 供给端：危废处置供需缺口明显，企业产能利用率低，无害化处置资质短缺。根据《2019年全国大中城市固体废物污染环境防治年报》可知，2018年全国危废利用处置产能达1.02亿吨，与上文所测算的2018年危废产量相比仍存在约1600万吨的产能缺口。同时，2018年危废实际利用处置量为2697万吨，危废企业产能利用率仅为26.41%，有效利用率低下主要系危废企业处置利用种类供需不平衡，获取渠道单一，环评及建设期长导致部分企业有牌照却无实际处置能力等现象所致。此外，从危废处置方式的占比来看，2013-2018年，无害化处置危废占比始终低于30%（除2017年以外），行业无害化处置的产能和实际处理量较低，未来危废无害化处置仍有较大的提升空间。 政策法规日益完善，危废污染防治持续加强。“十二五”起，国家从政策和监管层面均出台了一系列政策文件与法律规范，提出要不断提高危险废物污染防治水平，开展危险废物专项整治。2013年，两高司法解释发布，明确四种从重处罚的环境污染犯罪情形,进一步降低环境污染的入罪门槛。2016年，发改委将“加强危险废物污染防治，开展危险废物专项整治”纳入“十三五”规划，提出要实行最严格的环境保护制度。2016年，环保部发布《中华人民共和国环境保护税法》，鼓励排污企业清洁生产、产生危废集中处理，促进了危废处理企业的发展。2020年，新固废法正式颁布，着重强调了危废产生者和危废经营者的相关责任，要求产生者依法上报，经营者持证经营，双向发力，释放危废正规处置需求的同时，加强行业发展规范。 事件不断催化行业规范整治。近年来清废行动2019、生态环境部集中约谈7省市政府、中纪委通报等事件成为行业发展催化剂，政府显著强化监管执法力度。2019年3月，江苏盐城市响水县陈家港镇天嘉宜化工有限公司发生化学储罐爆炸事故，波及周边16家企业，导致794人伤亡，造成19.86亿元的直接损失，引起国家层面的高度重视。经检查，“响水爆炸事件”的起因为企业长期违法贮存危险废物，且企业的多项许可证已经过期。该事件持续发酵将进一步推动该地区甚至全国层面的危废监管力度，加速危废正规处理需求释放，实现危废处理行业的“量价齐升”。 政策及事件加速供需缺口弥合，对应千亿运营市场空间。在政策及监管下预计危废处置行业缺口将快速弥合，行业有望进入集中整合期。假设危废产量按照10%复合增速增长，到2025年危废实际产量约2.3亿吨，正规无害化处置比例达到50%（对应约1.1亿吨/年），平均处置价格为2000元/吨，则对应运营市场空间约为2294亿元/年。 3.2.危废业务盈利能力突出，投产规模稳步提高 危废处理收入快速增长，近三年复合增速达345.14%。2019 年公司危废处置业务实现营收5.40亿港元，同比增长 28.02%，2016-2019年复合增速达345.12%；实现毛利2.51亿港元，同比增长 9.90%，2016-2019年复合增速达378.60%。2019年毛利增速低于营收主要系毛利率下降所致，2019年公司危废业务的毛利率为46.53%，较18年下降7.67pct，其中无害化处理项目的毛利率由2018年的64.60%同比下降6.90pct至57.70%，主要系甘河工业园项目许可证过期所致；资源化项目的毛利率由2018年的38.90%同比下降4.90pct至34.00%，主要系甲醇市场价格下跌所致。20H1危废业务毛利率进一步下滑至39.80%，其中无害化处理项目的毛利率同比下降5.70pct至46.20%；资源化项目的毛利率同比下降3.10pct至30.80%。 项目稳步投产，产能空间逐步释放。截止2020年6月30日，共有危废项目12个，总设计能力达66.60万吨/年。其中，1）无害化项目10个，总产能达41.60万吨/年，其中有5个运营项目，产能达24.37万吨/年；1个试运营项目，产能达0.36万吨/年；4个在建项目，产能达16.87万吨/年；2）资源化项目2个，总产能达25万吨/年，均为运营项目。 实际处理量连年上升，产能利用率高于行业平均水平6.25pct。2019年公司危废项目的实际处理量为16.23万吨，同比增长26.79%，产能利用率达30.04%。其中，无害化项目实际处理量为7.63万吨，同比下降5.14%，产能利用率达26.72%，无害化项目平均处理价为3743港元/吨，同比增长19.89%；资源化项目实际处理量为8.60万吨，同比增长80.86%，产能利用率达33.76%，资源化项目平均处理单价为2963港元/吨，同比下降17.58%，主要系甲醇价格下跌所致。从行业可比口径来看，2018年公司危废实际处理量为12.8万吨/年，设计产能为39.21万吨/年，产能利用率为32.66%，高出行业平均水平26.41%约6.25pct。 公司危废业务毛利稳定，盈利能力强于同行业。公司从2016年参与危废项目以来，盈利水平一直较高，2017-2019年公司危废业务毛利率为53.70%/54.20%/46.53%。公司盈利优势显著，危废业务毛利率近三年来均位于行业前列。分业务来看，2017-2019年公司无害化处理的毛利率为53.70%/64.60%/57.70%，2018-2019资源化处理的毛利率为38.90%/34.00%，均维持在较高水平。 布局山东、青海，占据危废大省市场。我国各省份间的危废产生量差距很大，危废业务又具有一定的地域性质，跨省收运处理十分困难，故而提前抢占大省市场对后续业务的开展十分重要。1）从危废产量来看，山东和青海均为我国危废大省，2017年危废产生排名分别为第一和第七，占全国危废产生量的29.46%和4.3%。2）从危废处置占比来看，山东、青海危废处置占比较低，分别为14.44%、5.62%。3）从危废贮存量来看，青海省因危废处置量占比仅有5.62%，处置量水平低导致省内贮存量达到268.3万吨，为全国首位，山东危废贮存量140.4万吨，位列全国第二。根据公司招股书披露，2018年，公司在山东投运的总设计产能为9.04万吨，全省排名第四，总处理量为6.31万吨，全省排名第一；同年，在青海投运的总设计产能为13.00万吨，全省排名第一，总处理量为1.54万吨，全省排名第二。公司危废业务在两个危废大省呈领先地位。 3.3.聚焦无害化处理，持续拓展保障业绩增长 公司顺应行业需求，聚焦无害化处理，2020年下半年度2个无害化项目将投产。从危废处置需求来看，由于资源化处置能为公司带来利益，故而过往企业瞒报的多为需无害化处理的危废，随着2020年新固废法的发布，瞒报危废量将进一步释放，无害化处置需求将继续推高。从供给端来看，无害化处置的产能资质审批很复杂，一般需耗时3-5年，有时甚至需要7-8年，且无害化处理对企业的处理技术、管理经验要求较高，政府在进行企业选择时也更倾向于经验丰富或有合作历史的企业，故而短时间内无害化处置的产能不会迅速增长，无害化处置危废的供需缺口进一步扩大。公司从2016年起开始危废无害化处置的运营，运营经验丰富，公司目前无害化尚有4个在建项目，总产能达16.87万吨/年，危废板块仍处于持续扩张状态，期待无害化业务的持续拓展。 商业模式清晰，盈利水平较高，提供良好现金流。由于危废处置企业的上游客户主要是大型工业企业：1）盈利能力较为稳定，经营波动的风险较小；2）法律意识相对较强，更加注重危废的合规处置；3）无论是资源化还是无害化，市场化程度较高，收费机制透明，因此，危废处置行业的商业模式清晰、客户资质较好，现金流状况稳健，在市场估值体系重构的形势下，有望获得现金流和确定性溢价，毛利率能达到40~50%左右，有助于抬升公司整体盈利能力。 4.管理层高效运作调整业务结构，专注环服&危废现金流有望持续改善 管理层及时调整发展战略，剥离品质较低的资产。1）出售重庆滨南及旗下32个环卫项目，集中资源于优质项目。考虑到重庆滨南于截至2018年12月31日止年度及截至2019年6月30日止六个月分别录得亏损0.7百万港元及12.3百万港元，且重庆滨南于往绩记录期间录得的毛利率相对较低，因此公司管理层决定出售重庆滨南，将资源集中于其他环境卫生服务项目及毛利率较高的危险废物处理项目。2）废电拆解行业高度依赖补贴，废电拆解板块呈收缩状态。废电拆解业务收入高度依赖补贴，补贴的发放受国家经济情况影响，存在延迟现象，2017年补贴发放放缓，补贴基金预算大幅减少81%至9.1亿元，且实际发放额仅有0.66亿元。受补贴拖欠严重影响，2017年废电拆解行业1/3的企业倒闭，1/3的企业停产，剩余1/3勉强生产维持生产。此外，废电拆解业务补贴收入回款时间较长，从申报到政府完成确认程序进行付款往往需要3~4年的时间，业务现金流较差。公司废电拆解业务规模较小，竞争优势不明显，受行业趋势影响，2018年公司进行业务收缩，收入占比由11.64%下滑至7.97%，2019年公司继续进行业务收缩，收入占比下滑至7.48%。 持续加强轻资产模式，重点发展环卫&危废业务，现金流水平改善可期。与废电拆解行业不同，环卫和危废业务均属于创现能力十分突出的领域。首先，环卫行业属于劳动密集型产业，在政府财政预算中属于一般性支出，支出规模稳定且多采用月付模式，业务现金流良好且稳定。其次，危废处置业务当前仍处于供需错配阶段，业务往来以预付款项居多，即危废处置企业可提前获得收入，业务创现能力优异。2019年，公司经营性现金流实现转负为正，现金流净额达6.36亿港元，我们预计后续现金流将持续改善。 5.盈利预测与投资建议 通过以上分析，我们认为： 1） 环卫服务业务：环卫市场化加速带动成长红利，公司环服订单持续放量，预计20-22年环服业务营业收入增速分别为55%、40%、40%，毛利率保持在25%以上水平（20年毛利率考虑疫情带来的补贴的影响）。 2） 危废处置业务：危废产能缺口加速弥合，公司危废项目持续拓展，在建及筹建项目陆续投产，考虑20年疫情影响危废项目投产及进厂量，预计20年营业收入增速为0%，21-22年危废业务恢复式增长，增速分别为40%、30%，毛利率保持在40%以上水平。 3） 其他主营业务：主要为废弃电器及电子产品处理，考虑公司战略调整将不重点发展废电拆解业务，预计20 -22年营收增速分为别0%、0%、0%，毛利率参考20H1毛利率维持在30%以上水平。 综上所述，环卫服务方面，在环卫行业市场空间快速释放过程中，公司依托国资背景带来的资源和资金优势，以及自身优异的管理运营实力，明确环卫一体化项目拓展方向，有望获取超越行业平均水平的市场份额。公司及时调整出售盈利较差资产，叠加优质项目陆续进入成熟运营期，环服毛利率有望保持较高的盈利水平。危废处置方面，公司无害化、资源化在建及筹建项目的陆续投产，保障危废业务稳步增长，公司整体盈利能力及现金流水平有望持续增强。我们预计公司20-22年EPS分别为0.14/0.15/0.21港元，对应13/12/8倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 6.风险提示 （1）市场化率提升不及预期：未来环卫服务市场化空间增长的关键假设之一在于市场化率的提升，若市场化率提升不及预期，将对公司新增订单的获取产生较为不利的影响。 （2）市场竞争加剧：公司拓展产业链布局环境卫生管理行业。随着全国城镇化的发展和政府职能转变的深入，环境卫生管理行业市场化步伐进一步加快，包括上市公司和大型国企在内的众多企业纷纷进入这一行业，导致市场竞争愈加激烈。 （3）利润率下降风险：当前环卫服务行业竞争格局分散，大型国企、上市公司、跨界转型、中小型公司等参与者众多，若未来行业竞争加剧，可能会使公司业务的利润率下滑，对公司业绩产生不利影响。 三大财务预测表 -------------------------------------------------------------------- 团队介绍 东吴环保：不仅是勤奋！将研究做出灵魂 2019年入选由江苏省上市公司协会、江苏省证券业协会、江苏省期货业协会、江苏省投资基金业协会共同发起成立的“江苏资本市场行业研究智库”首批专家名单； 2019年新财富第三名，水晶球第四名； 2017年新财富第二名，水晶球第三名；2015年中国证券业分析师金牛奖。 【复合背景，多维视角，独创框架】11年周期+成长行业研究背景，从制度变迁和宏观周期两点不同于市场的角度，建立行业首个基于宏观经济的环保研究完整框架，并在公司业绩与市场运行逻辑中得到验证，形成市场影响力。 【独立深度研究】最深覆盖环卫行业，从海外对标、行业逻辑及行业比较角度深入研究，动态跟踪环卫订单及新能源装备数据库，出具100页+行业及公司5大深度。最早深入研究垃圾分类，出具系列报告和深度数据库，成功推荐标的公司显著跑赢行业。独家建立再生资源数据库，从行业逻辑和海外对标角度深入研究再生资源龙头中再资环。独家研究环境咨询服务业。对标危废海外发展逻辑，从国际、成本、供需三重视角，深入剖析行业的未来趋势。挖掘前端能源结构变迁带来的清洁能源机遇，对标海外把握改革驱动市场化红利释放机遇，扎实跟踪拥有稀缺气源的龙头和改革带来的城市燃气公司价值重估。 【数据细化扎实，最勤奋最全面！】动态跟踪搭建行业最完整的垃圾分类、再生资源数据库、PPP行业及公司数据库，从进度，属性，分类延展到最细。 袁理 | 首席证券分析师 手机：135-8484-8556 邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 任逸轩 手机：156-1869-2863 邮箱：ryxryan@163.com 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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