【华泰固收|转债】防贵先防“赎”

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】防贵先防“赎”》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年1月21日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 近期转债赎回风险再次成为市场关注重点。传统上，发行人将转债视作间接股权融资工具，尽早赎回转股是常规操作。而“不赎回”在去年竟然成为主流，随着转债市场扩容、转债新规施行，发行人赎回转债需兼顾更多非传统因素。但我们重申，当前高估值环境下，赎回风险更值得警惕。不赎回转债造成发行人负债率、财务费用等问题悬而未决，且最终仍必须解决。因此我们认为，现阶段转债市场的任务是“防赎>防贵>防股”，并建议：1、个券角度，坚决规避高估值+赎回意愿不确定性标的，勿将“暂时”当“永远”；2、市场角度，君子不立“危墙之下”，投资者要提防赎回引发估值调整风险。 转债赎回的传统动机 转债发行人赎回转债的考量，归根结底是兼顾公司、大股东、机构投资者等多方利益。传统上，大多数发行人将转债视作间接股权融资，及早转股就可以避免“夜长梦多”。当然，转股还有利于降低杠杆、减少财务费用对业绩的侵蚀等，对发行人而言这一直都是最佳选项，尤其是2019年以前。 “不赎回”在去年缘何成为主流？ 2021年以来转债发行人不赎回的案例越来越多，截至今天已有92家明确公告限期不赎回，有悖于传统经验。背后原因在于，随着转债市场扩容、转债新规施行（大股东不能上市就减持），发行人赎回转债需要兼顾更多非传统因素。譬如，部分发行人希望在财力允许的范围内适当保存一段时间转债，以换取股债两方的市场关注度；再譬如，大股东未能减持完成，公司也会适当保留转债；还有，现在发行人也会更多地顾及重仓转债的机构投资者的看法与感受等；此外，一旦有转债不赎回后，其他发行人纷纷效仿。 当整体高估值遭遇赎回风险 高估值环境下，赎回风险更值得警惕。第一，暂不赎回转债仍无法解决发行人财务风险，促转股还是主流。新规施行后，发行人如果不赎回，一定会面临两个风险：1、负债率不会下降，可能影响之后融资计划；2、继续计提高昂财务费用，并侵蚀利润。选择及时发布赎回公告并促成早日转股还是主流选择；第二、转债触及赎回代表其内含期权的时间价值可能消失、而发行人明确公告赎回则将直接宣告转债存续期终结，转债估值收敛、平价溢价率归零是必然趋势。转债确定赎回之前估值越高、公告赎回前后可能“摔得越狠”。 转债操作上有何启示？ 操作上，我们认为现阶段转债市场的任务是“防赎>防贵>防股”。转债市场整体高估值的状况已不需赘述，而近百只不赎回的转债将在未来3个月内集中临近公告期限上限，尤其是年报前后。因此我们建议：1、个券角度，坚决规避高估值+赎回意愿不确定性标的，勿将“暂时”当“永远”；2、市场角度，君子不立“危墙之下”。高估值环境下，投资者需提防赎回引发估值调整的风险。转债操作难度仍大，“防赎>防贵>防股”，仍建议关注优质个券机会。报告正文中，我们梳理了存在赎回不确定性的转债，供投资者参考。 风险提示：赎回执行存在不确定性，正股波动影响赎回触发进度。 转债：防贵先防“赎” 转债市场估值偏贵的格局延续，而转债赎回再次成为近期市场关注重点。为何当前转债赎回值得特别跟踪关注、哪些标的尤其需要注意，以及后续操作建议如何？ 首先，转债发行人赎回转债的考量有哪些？归根结底是兼顾公司、大股东、机构投资者等多方利益。但传统上，大多数发行人本身就将转债视作间接的股权融资，及早转股可以避免“夜长梦多”。当然，转股还有利于降低杠杆、减少财务费用对业绩的侵蚀，对发行人而言这一直都是最佳选项，尤其是2019年以前。 但“不赎回”在去年竟然成了主流，有悖于传统经验。2021年以来转债发行人不赎回的案例越来越多，截至今天已有92家明确公告限期不赎回。其实，发行人选择不赎回的动作本身并不稀奇，但近半年来不赎回比例大增、甚至给人一种已是主流操作的感受，这才是与传统经验相悖的事实。 背后的原因是什么？随着转债市场扩容（投资者话语权增强）、转债新规施行（大股东不能上市就减持），发行人赎回转债需要兼顾更多非传统因素。譬如，部分发行人希望在财力允许的范围内适当保存一段时间转债，以换取股债两方的市场关注度；再譬如，大股东未能减持完成，公司也会适当保留转债；还有，现在的发行人（尤其是中小评级）也会更多地顾及重仓转债的机构投资者的看法与感受……一旦有转债不赎回后，其他发行人纷纷效仿。 然而，真正的危险在于：整体高估值遭遇赎回风险！ 第一，暂时不赎回仍无法解决发行人财务压力和风险，促转股还是主流。2021年2月1日转债新规施行以后，发行人需要同时做到提前5日+不赎回必须明确期限两项规定。同时投资者也比以前要多进行“限期到期后是否赎回”的博弈，投入精力有所增加。但无论过去还是现在，发行人如果选择不赎回，都一定会面临两个风险：1、负债率不会下降，可能影响之后的融资计划，尤其是资负率超过40%的公司；2、继续计提高昂的财务费用（按季计算、按年披露），直接侵蚀利润，幅度大者可达50%。因此，选择及时发布赎回公告并促成早日转股还是主流选择。 第二，理论上，转债触及赎回代表其内含期权的时间价值可能消失、而发行人明确公告赎回则将直接宣告转债存续期的终结，转债估值收敛、平价溢价率归零是必然趋势。换言之，转债确定赎回之前估值越高、公告赎回前后就会“摔得越狠”，而且这还要期待正股没有“向下助跌”。 因此，现阶段，转债市场的任务是“防赎>防贵>防股”。我们的建议是： 第一、个券角度，坚决规避高估值+赎回意愿不确定性标的，勿将“暂时”当“永远”。即便市场生态已经变化，但转债发行人面对赎回问题时仍会优先考虑公司利益。当机会成本不断提升，即便此前公告限期不赎回的发行人也会因为压力而赎回。优先规避高杠杆但急扩产、低利润但高财务费用的发行人，当然与公司的沟通还是第一位的； 第二、市场角度，君子不立“危墙之下”。转债市场整体高估值的状况已不需赘述，而近百只不赎回的转债将在未来3个月内集中临近公告期限上限，尤其是年报前后。如果股市表现不佳，在叠加集中赎回，需要提防估值和正股双杀风险。因此，我们仍认为转债操作难度仍大，“防赎>防贵>防股”，仍建议关注个券的机会，优质个券的表征是转债估值或绝对价格不高，正股存在主题、政策受益、低估值特征（合规要求，具体个券详见周报）。 个券层面，我们梳理并统计了当前值得关注的转债赎回风险情况。具体来看，包括：1、之前不赎回但近期（4-5月前）可能赎回的；2、前次不赎回时间已到但仍未明确后续措施的；3、未明确不赎回时间的；4、即将触发赎回的。我们将以上统计和部分重点品种的赎回情况列于下表，供投资者参考。 风险提示 1)赎回执行不确定性：发行人对转债赎回的最终意愿仍存在不确定性； 2)正股波动影响赎回触发进度：正股大幅波动可能影响赎回触发。 本材料所载观点源自01月21日发布的研报《转债：防贵先防“赎”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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