【国君交运】航空月报:十四五运力增速放缓,机队时刻匹配提升——2021年12月

（以下内容从国泰君安《【国君交运】航空月报:十四五运力增速放缓,机队时刻匹配提升——2021年12月》研报附件原文摘录）
　　交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 0篇原创内容 Official Account 点击“交运研究”关注我们 报告发布：2022年01月21日 报告导读 “十四五”运力增速将显著放缓，航司资本开支意愿下降是主因，且持续性超出市场预期。短期业绩承压，中期复苏确定，长期前景乐观，建议关注航空逆向时机。 投资要点 一、民航市场数据跟踪：多地再现疫情，抑制客流复苏。 （1）2021年回顾：全年民航客流4.4亿人次，约为2019年67%。其中，国内客流约为2019年75%，较2020年增长8%；国际客流仅为2019年2%；（2）近期跟踪：多地再现疫情，公商需求受到影响。估算12月国内客流为2019年58%，国内客座率约63%，航司票价策略相对坚挺，国内票价超2019年九成。北京首都、上海浦东及广州白云等三大机场12月国际客流继续维持在2019年同期的2%。（3）春运跟踪：2022年春运从1月17日至2月25日，共40天。近日春运高峰期预售进度加快。春运前三天客运量约2019年37%，较2021年增长42%。其中，航空客流约2019年47%，较2021年增长59%。 二、航空：“十四五”规划运力增速放缓，航司资本开支意愿下降是主因。 近日《“十四五”民用航空发展规划》发布，预计2019-2025年客运量年复合增速仅5.9%。结合调研，我们预计“十四五”全行业运力增速将有望首次从两位数降至5-6%。市场认为航司运力降速源于飞机制造商产能瓶颈，而我们认为是航司基于新增资产回报率下降做出的内生理性决策，未来持续性将超市场预期。考虑运力降速将减弱三四线增投压力，且票价市场化将加速干线票价上行，待疫情影响消除，长期票价与利润上行拐点可期。 三、机场：国际放开仍需等待，关注长期扩建风险。 根据《“十四五”民用航空发展规划》的两阶段规划，国际市场恢复或需待2023年。考虑国内外疫情形势，我们维持国际客流2022年恢复较为有限，2023年明显恢复的假设，预计机场经营短期仍将承压。疫情前机场研究框架被过度简化为免税商业，疫情加速了市场对机场长期价值的重新理性评估。长期看，机场免税逻辑较疫情前乐观预期发生了变化，同时过去两年机场扩建普遍提速，需关注长期扩建风险。 四、投资策略：短期业绩仍将承压，关注逆向时机。 疫情未改变航空需求长期增长动能，空域瓶颈将长期存在，中国航空业长期供需向好，且“十四五”机队与时刻匹配度提升，长期盈利将迎超预期上行。新冠防治体系持续增强，全球疫情得控的确定性提升。航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定。考虑短期业绩仍将承压，且国际开放缓慢，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。 五、风险提示。 国内外疫情持续、病毒变异、疫苗接种与效果不及预期、管制政策、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。 目录 报告正文 1 航空：多地再现疫情，抑制客流复苏 （1）2021年回顾：全年民航客流4.4亿人次，约为2019年67%。其中，国内客流约为2019年75%，较2020年增长8%；国际客流仅为2019年2%；（2）近期跟踪：估算12月国内客流为2019年58%，国内客座率约63%，国内票价超2019年九成。（3）春运跟踪：近日春运高峰期预售进度加快。春运前三天客运量约2019年37%，较2021年增长42%。其中，航空客流约2019年47%，较2021年增长59%。 近日《“十四五”民用航空发展规划》发布，预计2019-2025年客运量年复合增速仅5.9%。结合调研，我们预计“十四五”全行业运力增速将有望首次从两位数降至5-6%。我们认为是航司基于新增资产回报率下降做出的内生理性决策，未来持续性将超市场预期，叠加票价市场化，待疫情影响消除，长期票价与利润上行拐点可期。 1.1 民航市场数据跟踪：多地再现疫情，公商需求受到影响 2021年回顾：全年民航客流4.4亿人次，约为2019年67% 2021全年民航客流4.4亿人次，约为2019年67%。其中，国内客流约为2019年75%，较2020年增长8%。其中，Q1至Q4国内客流分别为2019年71%、100%、69%和60%；国际客流仍处极低水平，约为2019年2%。估算2021年国内票价为2019年近九成，较2020年增长约一成。 近期跟踪：多地再现疫情，公商需求受到影响 疫情反复抑制出行需求。2021年12月以来，浙江、陕西、河南先后出现本土疫情，天津、北京、广东等地亦报告奥密克戎病例。估算12月国内客流为2019年58%，航司票价策略相对坚挺，国内票价约为2019年九成多。其中12月三大航国内运力投放较2019年下降27%，客座率小幅回升至63%，国际客流仅为2019年2%。 公商需求受到影响。根据我们的跟踪，2021年12月初国内客流约为2019年六成，尽管疫情反复，2022年1月初国内客流已逐步回升至2019年七成，背后原因或为春运返乡提前所致。而近期，北京、上海、深圳等主要城市再现本土疫情，影响公商务客源，国内客流再次回落至2019年六成左右。 春运跟踪：高峰期预售进度加速 2022年春运从1月17日至2月25日，共40天。近日春运高峰期预售进度加快，春运前三天，客运量约2019年同期37%，较2021年增长42%。其中，航空客流约2019年同期47%，较2021年增长59%。 2022年春运预订呈现以下特点：（1）酒店预订进度快于航空，反映出行需求仍然存在，出行方式可能改变；（2）旅客购票习惯发生改变，临时购票增多；（3）中小城市机票预订较积极，大城市启动较慢，或源于大城市春运防疫政策较难把握。 1.2 “十四五”运力增速放缓，航司资本开支意愿下降是主因 预计“十四五”运力增速放缓。《“十四五”民用航空发展规划》发布，2019-2025年客运量年复合增速预期仅为5.9%，显著低于2015-2019年的年复合增速10.7%，运力增速规划与客流增速预期较为接近，结合持续跟踪，预计“十四五”全行业运力增速将首次从两位数降至5-6%。 与市场认知不同，我们认为运力降速是航司基于新增资产回报率下降做出的内生理性决策，未来持续性将超市场预期。考虑“十四五”运力增速放缓，三四线增投压力减弱，叠加票价市场化，待疫情影响消除，长期票价上行拐点可期。 2 机场：国际放开仍需等待，关注长期扩建风险 “五个一”国际客班管制措施严格执行，国际客流恢复极为有限。根据《“十四五”民用航空发展规划》的两阶段规划，国际市场恢复或需待2023年。考虑国内外疫情形势，我们维持国际客流2022年恢复较为有限，2023年明显恢复的假设，预计机场经营短期仍将承压。 疫情前机场研究框架被过度简化为免税商业，疫情加速了市场对机场长期价值的重新理性评估。长期看，机场免税逻辑较疫情前乐观预期发生了变化，同时过去两年机场扩建普遍提速，需关注长期扩建风险。 2.1 国际航线恢复缓慢，国际放开仍需等待 国际航线恢复缓慢。“五个一”国际客班管制措施严格执行，国际客流恢复极为有限。12月北京首都、上海浦东及广州白云等三大国际机场的国际航线客流仅为2019年同期的2%，显著低于疫情前。 “十四五”规划两阶段发展，国际市场恢复需待2023年 近日《“十四五”民用航空发展规划》发布，规划将“十四五”划分为两阶段发展：（1）第一阶段：恢复期和积蓄期（2021-2022年），加快重大项目实施，抓紧推进改革，调控运力投放等；（2）第二阶段：增长期和释放期（2023-2025年），扩大国内市场，恢复国际市场，释放改革成效等。根据规划，国际市场恢复需待2023年。 维持2022-23年国际客流假设。过去半年国内多地积极建设健康驿站，且2021/22冬航季国内航司国际客班同比缩减超两成。基于目前疫情形势及防控要求，以及“十四五”民航发展规划，我们维持2022年中国国际客流恢复至2019年15%，2023年基本恢复的假设。 机场公司业绩料继续承压。中国机场航空主业双轨制定价，且免税贡献非航收益主体，高国际客流占比是机场公司高ROE的核心来源。国际客流占比维持低位，机场公司经营业绩仍将承压。 2.2 机场扩建普遍提速，关注长期ROE变化 机场航空主业收费价格长期不变，而新航站楼单位造价持续上升，大型扩建对机场公司产生普遍的再投资风险，并倒逼非航业务发展。 国内疫情有效控制后，机场扩建普遍提速。2021年12月美兰机场二期扩建、深圳机场卫星厅均正式启用且仍在规划扩建，2022年1月浦东机场四期扩建工程开工，需关注长期扩建风险。 白云机场：三期扩建全面开工，规模巨大 2020年9月，白云机场三期扩建工程开工。根据民航局信息，工程以近期规划为基础，包括T3航站楼主楼（不含卫星厅）、T2的东四及西四指廊（连接T1与T2）、西区卫星厅（主楼功能依托T2）、第四跑道、第五跑道，预计总投资569亿元，工期拟定为5年，预计2025年竣工。 根据广东省国资委网站，2021年6月26日，广州机场T3航站楼工程开工。据中新网报道，11月20日，白云机场三期扩建工程西四指廊工程项目全面进入主体结构施工阶段。 美兰机场：二期12月初投入运营，三期启动预可研 海口美兰机场二期扩建包括飞行区、T2航站楼以及综合交通工程等主体工程，项目总投资额约为178亿元。2021年12月2日，海口美兰国际机场二期扩建项目正式投入使用。根据海南省政府公示，2020年9月美兰机场完成三期扩建预可研招标，研究进一步扩建航站区，新建北侧近距跑道，以及相关配套产能设施等。 上海机场：浦东机场四期扩建工程启动 上海市政府于2021年6月发布《上海市综合交通发展“十四五”规划》，第一项重大任务即包括“推进浦东国际机场四期扩建，打造世界一流的航空枢纽设施”。四期扩建将以T3航站楼为核心，位于卫星厅南侧，将服务于东航及联盟伙伴。 根据上海市政府于2021年7月初举办的新闻发布会，T3航站楼的规划面积为119万平方米，设计保障能力5000万人次；同时四期扩建还将建设103万平方米交通中心，与航站楼采用上下叠合方式，融为一体。2022年1月4日，浦东机场四期扩建工程开工。 深圳机场：卫星厅启用，启动三跑道及T4扩建 2018年底深圳机场启动卫星厅扩建，项目总投资约68亿元。卫星厅总建筑面积约23.5万平方米，设计年旅客吞吐量2200万人次。2021年12月7日，深圳机场卫星厅正式投入运营。 2020年3月，深圳机场三跑道扩建项目陆域工程动工建设。根据国家发改委批复，深圳机场三跑道扩建工程项目总投资约123亿元，预计于2025年建成投运。 2020年5月，深圳机场集团发布《深圳机场T4片区规划及T4航站楼方案征集》公告，拟建设T4航站楼和T4陆侧站前配套设施等。2021年4月，中建东北院联合体中标深圳机场最终实施方案设计。 大型扩建将可能导致长期ROE 降低 机场是典型的重资产行业，每一轮扩建，都是对机场长期投资回报率的重置。机场新航站楼的单位成本普遍较老楼大幅提升，如果没有与之匹配的单位收入提升，扩建将大概率导致机场长期股东回报率下降。 3 短期业绩仍将承压，关注逆向时机 长期来看，疫情未改变航空需求长期增长动能，且空域瓶颈将长期存在，疫情影响终将消除，中国航空业长期供需向好。预计“十四五”机队与时刻匹配度提升，叠加票价市场化，待疫情影响消除，长期盈利将迎超预期上行。拥有优质时刻航网的航司，盈利能力将显著超市场预期上行，长期投资价值将具有吸引力。 新冠防治体系持续增强，全球疫情得控的确定性提升。航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定。考虑短期业绩承压，且国际开放缓慢，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。 4 风险提示 国内疫情反复风险； 全球疫情持续时间超预期风险； 病毒变异风险； 疫苗接种速度与效果不及预期风险； 政府管制及指引政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险。 相关报告 航空供给专题一：《737MAX国内复飞在即，不改运力降速规划》2021.1.10 航空年度策略：《双重逻辑复苏确定，关注逆向布局时机》2021.12.6 航空点评：《新冠口服药再迎突破，布局航空确定性复苏》2021.11.7 航空点评：《特效药疗效显著，关注航空双重复苏逻辑》2021.10.4 航空复苏专题二：《重新认识国内市场的盈利能力》2021.8.27 航空复苏专题一：《旺季票价超预期，票价市场化是主因》2021.8.12 航空中期逻辑：《国内大循环下，航司有望超预期盈利》2021.7.15 国君交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 长按二维码关注我们 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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