【国君交运】快递月报:单票收入回落克制,盈利能力修复确定——2021年12月

（以下内容从国泰君安《【国君交运】快递月报:单票收入回落克制,盈利能力修复确定——2021年12月》研报附件原文摘录）
　　交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 0篇原创内容 Official Account 点击“交运研究”关注我们 报告发布：2022年01月21日 报告导读 通达系12月单票收入季节性回落理性克制，表现符合甚至好于预期。2022年行业竞争阶段性趋缓，盈利能力将迎确定性修复，上半年业绩高增长有望催化乐观预期。 投资要点 一、快递量：2021年维持30%高增速，预计2022年仍有望超20%。 2021年全行业快递量同比增长30%，延续2020年以来高增速，且高于2017-2019年近27%的中枢。其中，2021年12月行业快递量两年复合增速放缓至23%。过去两年社零线上渗透率提升速度有所放缓，且商流结构变化将继续推动快递小件化，我们预计2022年行业快递量增速仍有望超20%。2021年头部企业份额继续保持集中趋势，全年CR3较2020年提升约0.3个百分点。其中，4月监管出手，Q2份额首现回升，Q3稳中有升，Q4份额略降，或源于头部企业主动货源结构调整。 二、快递价：12月单票收入回落理性克制，表现符合甚至好于我们预期。 我们2021年10月专题报告《旺季提价在即，继续估值修复》中总结价格历史规律，提示12月单票收入将季节性回落，同时考虑行业监管与网络稳定内生需求，预判回落将理性克制。2021年“双十一”快递提价政策较好执行，圆通/韵达/申通11月单票收入明显提升，12月环比回落9/3/2分，旺季提价部分保留，表现符合甚至好于我们预期。市场或对价格短期回落过度担忧，源于易混淆淡季价格策略与价格战，二者差异在于对利润率期望相反。根据近期调研，总部盈利修复目标坚定，近期部分网点短期价格调整旨在提升淡季产能利用率，以期尽量接近最佳经济产能，为正常淡季价格策略，而非价格战。 三、快递业中长期观点：行业回归良性竞争，自然集中仍将可期。 近期国家邮政局发布《快递市场管理办法（修订草案）》，要求全行业“快递价格不得低于成本”。市场担忧政府监管与竞争趋缓将阻碍行业集中。我们认为目前政府监管较为理性克制，旨在保障行业良性竞争秩序，未来行业长期将回归良性竞争。同时，过去一年多非理性价格战已显著影响加盟网点的盈利能力与长期信心，阶段休养将修复网络稳定性，为龙头在行业长跑的下一赛段积聚能量，自然集中仍将可期。 四、投资策略：竞争阶段趋缓，盈利修复开启。 国君交运自 2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自 9 月起基本面持续边际改善催化估值部分修复。2022年行业竞争阶段性趋缓，头部企业盈利能力将迎确定性修复。考虑低基数因素，预计 2022上半年业绩高增长有望超预期，将催化市场乐观预期，继续驱动第二阶段估值修复。考虑单票收入中枢回升好于我们先前预期，且规模效应将继续驱动单票成本下降，我们近期上调了圆通和韵达 2021-2023年盈利预测。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。 五、风险提示。 消费下行风险；监管过度干预；电商资本行为。 目录 报告正文 1 12 月跟踪：快递量增速放缓，单票收入回落克制 2021 年全行业快递量同比增长 30%，延续 2020 年以来的高增速，且高于 2017-2019 年近 27%的增速中枢。其中，2021 年 12 月行业快递量两年复合增速放缓至 23%。过去两年社零线上渗透率提升速度有所放缓，且商流结构变化将继续推动快递小件化，我们预计 2022 年行业快递量增速仍有望超 20%。 12 月单票收入回落理性克制，表现符合甚至好于我们预期。市场或对价格短期回落过度担忧，源于易混淆淡季价格策略与价格战，二者差异在于对利润率期望相反。根据近期调研，总部盈利修复目标坚定，近期部分网点短期价格调整旨在提升淡季产能利用率，以期尽量接近最佳经济产能，为正常淡季价格策略，而非价格战。 1.1 商流：12月上游商流增速环比回落 12月社零增速环比下降。2021年社零总额两年复合增速4.0%，低于过去数年增速中枢。其中，12月社零总额同比增长1.7%，两年复合增速3.1%，较1-11月约4%的增速中枢下降近1个百分点。 12月线上消费增速环比继续回落。2021年实物商品网上零售额两年复合增速亦降至13.4%。其中，12月实物商品网上零售额同比增长1.9%，两年复合增速4.1%，环比继续回落。 1.2 快递量：2021年维持30%高增速，头部企业份额继续集中 全行业：2021年维持30%高增速，预计2022年仍有望超20% 2021年行业快递量维持较高增速。2021年全行业快递量同比增长30%，延续2020年以来的高增速，且高于2017-2019年近27%的中枢。其中，2021年12月行业快递量两年复合增速放缓至23%。 预计2022年行业快递量增速仍有望超20%。过去两年社零线上渗透率提升速度有所放缓，且商流结构变化将继续推动快递小件化，我们预计2022年行业快递量增速仍有望超20%。 市场份额：2021年头部企业份额继续集中 2021年头部企业份额继续保持集中趋势，全年CR3较2020年提升约0.3个百分点。其中，行业监管2021年4月出手，头部企业Q2份额首现回升，Q3稳中有升，而Q4份额略降，或源于头部企业主动货源结构调整。 1.3 快递价：12月回落理性克制，表现符合甚至好于我们预期 通达系单票收入回落理性克制，表现符合甚至好于我们预期 我们在2021年10月发布的专题报告《旺季提价在即，继续估值修复》总结快递企业单票收入历史规律： （1） “双11”前，10-11月快递企业普遍提价； （2） “双11”后，12月单票收入开始回落； （3） 春节提价后，3月降幅最大。 我们提示12月单票收入将季节性回落，同时考虑行业监管与网络稳定内生需求，预判回落将理性克制。 2021年旺季提价与持续性均好于预期。2021年“双十一”快递提价政策较好执行，圆通/韵达/申通11月单票收入分别环比提升0.30/0.21/0.35元，12月环比分别回落9/3/2分，旺季提价部分保留，表现符合甚至好于我们预期。叠加旺季货量峰值平滑减少规模不经济，快递企业Q4有望展现超预期盈利弹性。 当前价格策略非价格战，旨在提升淡季产能利用率。市场或对价格短期回落过度担忧，源于易混淆淡季价格策略与价格战，二者差异在于对利润率期望相反。前者大多是快递企业为追求最佳经济产能而在淡季普遍进行的短期价格灵活调整，期望利润率提升。而后者是龙头企业为拉开份额差距而主动压低利润率，若无监管干预甚至可能出现低于成本的非理性价格战。根据近期调研，总部盈利修复目标坚定，近期部分网点短期价格调整旨在提升淡季产能利用率，以期尽量接近最佳经济产能，为正常淡季价格策略，而非价格战。 顺丰单票收入环比提升 12月顺丰单票收入环比提升。11月顺丰单票收入随电商件占比的提升而环比下降，12月环比提升0.61元，应源于电商大促旺季后经济件的占比有所降低。 2 快递业中长期观点：行业回归良性竞争，自然集中仍将可期 2019年电商快递龙头企业加大份额诉求，价格战成为拉开份额差距的主动手段，电商快递行业由“春秋”入“战国”。 2020-21年行业新进入者引发非理性价格战，网络稳定性风险隐现，引发监管关注。2022年行业竞争将阶段性趋缓，市场担忧监管与竞争趋缓将阻碍行业集中。我们认为行业长期仍将回归良性竞争与自然集中。阶段休养将为龙头在行业长跑中的下一赛段积聚能量，龙头崛起仍将可期。 2.1 2019年：“春秋”入“战国” 春秋时代：2019年之前，电商市场高增长红利期，快递企业融资扩产你追我赶，份额差距有限。 战国时代：2019年起，电商快递龙头企业希望建立长期竞争壁垒，加大份额诉求，行业价格战开启。价格战，不同于成本端规模效应推动的价格下降，而是龙头拉开份额差距的主动手段，反映为净利率的下降。 2.2 战国终局：龙头崛起仍将可期 2020-21年行业新进入者引发非理性价格战，导致快递网络不稳定，并损害快递员权益，引发监管关注。2021年4月地方监管率先出手，快递企业亦自发开展价格规范。近期国家邮政局发布《快递市场管理办法（修订草案）》，要求全行业“快递价格不得低于成本”。 当前非理性价格战基本得到监管遏制，龙头企业明确表示未来一年将聚焦盈利能力提升，且行业并购亦将保障竞争阶段性趋缓。市场担忧政府监管与竞争趋缓将阻碍行业集中。我们认为目前政府监管较为理性克制，旨在保障行业良性竞争秩序，未来行业长期将回归良性竞争。同时，过去一年多非理性价格战已显著影响加盟网点的盈利能力与长期信心，阶段休养将修复网络稳定性，为龙头在行业长跑的下一赛段积聚能量，自然集中仍将可期。 3 投资策略：竞争阶段趋缓，盈利修复开启 国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续边际改善催化估值部分修复。2022年行业竞争阶段性趋缓，头部企业盈利能力将迎确定性修复。考虑低基数因素，预计2022上半年业绩高增长有望超预期，将催化市场乐观预期，继续驱动第二阶段估值修复。 考虑单票收入中枢回升好于我们先前预期，且规模效应将继续驱动单票成本下降，我们近期上调了圆通和韵达2021-2023年盈利预测。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。 4 风险提示 消费下行风险 2021年消费与上游商流增速放缓，而快递量逆势维持高增长。若未来消费继续下行，或影响快递量增速。考虑包裹小件化趋势，预计快递量增速表现将持续好于商流。若消费下行导致快递行业增速骤降，则可能引起快递企业采取激进策略，对短期业绩造成影响，而长期仍有利于集中。 监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程 行业政策对快递格局的进化或产生影响。监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。观察目前监管措施非常理性克制，对行业集中造成影响的风险较小。 电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化 电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于当下的反垄断大环境，我们认为电商资本改变行业长期格局的风险已显著降低。 相关报告 快递2022年度策略：《行业竞争阶段趋缓，盈利能力修复开启》2021.12.08 快递“双十一”点评：《快递峰值得到平滑，旺季盈利有望改善》2021.11.15 行业并购事件点评：《长期竞争回归良性，短期改善确定可期》2021.11.08 快递行业旺季专题：《旺季提价在即，继续估值修复》2021.10.08 估值修复推荐逻辑：《派费上调短期有望传导，长期影响分化》2021.8.31 国君交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 长按二维码关注我们 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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