【东吴晨报0121】【固收】【宏观】【行业】非银、电新【个股】雍禾医疗、八方股份、杰瑞股份

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0121】【固收】【宏观】【行业】非银、电新【个股】雍禾医疗、八方股份、杰瑞股份》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220121 音频： 进度条 00:00 / 06:10 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 LPR下调之路结束了吗？ 事件 2022年1月20日，1月LPR报价公布：1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.7%；5年期以上贷款市场报价利率(LPR)为4.6%，1年期LPR和 5年期以上LPR报价分别较2021年12月下调10BP和5BP。 观点 1年期和5年期以上LPR不对称下调，主观和客观因素制约5年期以上LPR下调幅度。我们认为1年期和5年期以上LPR不对称下调的具体原因如下：首先，2022年1月17日，央行开展一年期5000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作，中标利率均下调10个基点，作为LPR的定价“锚”，MLF利率下调后LPR报价出现相应下调在意料之中。其次，LPR是在报价行综合考虑自身资金成本后进行的，鉴于MLF的期限为1年，因此与银行1年期的负债成本关联性更强，我们认为这可能是5年期以上LPR下调幅度不及1年期LPR的重要原因。第三，5年期以上LPR是中长期贷款的参考标准，而房地产贷款是中长期贷款的重要组成部分之一，5年期以上LPR下调幅度较小满足房地产防风险的要求。 LPR下调之路未尽，降息仍可期待。在国新办举行的2021年金融统计数据新闻发布会中，“充足发力、精准发力、靠前发力”表述高度概括了未来一段时间内的政策导向。充足发力方面，宏观杠杆率和海外货币政策的收紧暂时不构成对我国货币政策空间的制约。2021年末我国宏观杠杆率为272.5%，比2020年末低7.7个百分点，如果按照季度看的话，已经连续5个季度杠杆率下降。发布会上刘国强副行长将杠杆率拆分为分子（总债务）和分母（GDP）进行分析，如果将分母做大，则杠杆率自然会下降，因此政策应“充足发力”，保证经济能够企稳。靠前发力方面，我们预计2022年上半年仍有降息空间，该判断主要围绕“跨周期调节”这一概念展开，我国去年经济增速前高后低，因此稳增长的政策多于下半年开展，而2022年的经济下行压力于年初已经有所显现，政策发力越早越好。 展望后期：基于上文我们对于降息空间的判断，我们认为降息的利好并非一次性兑现，但需要警惕“宽信用”传导路径被打通后带来的收益率上行风险，风险点来源于政策的“精准发力”方面。货币政策工具有总量和结构双重功能，总量层面上，央行已经前瞻性地于2021年7月和12月进行了两次全面降准，并于12月下调了1年期LPR，于1月下调了MLF和OMO利率，基本保证了“总量稳定”。当下更重要的点在于“避免信贷塌方”，不然过量的资金只会淤积在金融部门，而无利于实体经济的繁荣。刘国强副行长指出金融部门要主动找好项目，碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构型工具可迎合这一需求，结构型工具或是主要的发力点，但是站在当前时点，信贷数据所显示的贷款需求仍然相对疲弱，信用“稳而未宽”。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）货币政策转向：若经济失速下行，政策或放松以对冲。 （分析师 李勇） 宏观 还需关注中美利差吗？ 2022年开年以来中美债市“冰火两重天”。中债方面，经济下行压力下央行重启降息，并且明确表示要“充足发力、精准发力、靠前发力”、“走在市场曲线的前面”，10年期国债收益率进一步下行至2.7%附近。而另一方面，在油价持续上涨、美联储紧缩周期不断升温的影响，10年期美债收益率站上1.8%，回到了疫情爆发前的水平，中美利差则重回100bp以下。 油价创7年新高是本周（2022年1月17日以来）美债收益率上涨推波助澜的因素。一方面油价上涨会影响通胀预期，另一方面油价与美国通胀密切相关，通胀压力加剧则会推动美联储加速紧缩。 油价大涨凸显供需偏紧，而这一格局在短期可能无法改变。伊拉克——土耳其一输油管道爆炸导致供需偏紧的原油市场“火上浇油”，布伦特油价站上88美元/桶，创近7年新高。从库存上看，EIA的数据显示库存处于2018年9月以来的低位；而更令市场担忧的是OPEC产出尚未恢复至疫情前，剩余可用产能却已经捉襟见肘，2022年油价仍有上涨空间。 尽管如此，我们认为近期市场对于美联储紧缩预期可能存在“矫枉过正”的现象。2022年开年以来市场对于美联储紧缩出现了巨大变化，从去年末对2022年3次加息的将信将疑，到3次加息（首次加息时点提前至3月）+2022年内开缩表，再到2022年至少4次加息+缩表，而本周甚至出现了3月加息50bp的言论（上一次加息50bp还要追溯到2000年5月）。下周（1月27日）美联储将召开议息会议，本周则是联储官员的静默期，市场肆意的想象力使得预期差出现的概率在上升，短期内继续加仓单边做空美债的风险在上升。 我们对于2022年内10年期美债收益率仍有上涨空间的判断并没变，但这并不意味着1个月走完1年的行情。我们在之前的报告（《缩表提前，美债收益率能站上2%吗？》）从短端利率（2年期）和期限利差（10年期减2年期）来分析2022年10年期美债收益率上涨的空间，高点很可能在2%以上：一方面短端美债收益站上1%已经兑现，而且还将继续上涨，另一方面如果缩表提前落地，期限利差的收敛会明显放缓。除此之外，从中观看美国商业银行在本轮QE中持有的国债数量明显增加，而缩表本质上会减少银行准备金的数量、同时增加国债供给，银行资产端调整的压力很可能会助推长端美债收益率上涨。但我们对短期内10年美债收益率继续上涨的空间存在一定疑虑，触及1.90%至1.95%后可能出现阶段性调整。 尽管如此，中美10年期国债利差收窄至100bp以下是2022年绕不过去的问题。从历史上看，2015年汇率改革以来，有三个时间段出现过中美利差收窄至100bp之下：2015年10月至2016年3月；2016年10月至2017年4月和2018年2月至2019年5月24日。其中第一段和第三段中美货币政策分化，第二段人民银行虽然开始收紧，但节奏和力度都不如美联储。 汇率一定会贬值吗？从三段历史看，人民币相对于美元在利差收窄的情况下均出现了贬值，但不应忽视的一个重要背景是从2015年至2019年我国国际收支持续恶化，商品贸易盈余萎缩，服务贸易赤字扩大。我们预计2022年随着出口增速放缓和刺激政策加码，商品贸易盈余将缩小，服务贸易则取决于全球防疫政策，但短期内难以回到疫情前的情况，我们预计人民币汇率会有一定贬值压力但不如2015年至2019年的历史。 “以我为主”下，应对利差收窄央行还有什么招式？随着央行越来越重视汇率的“自动稳定器”作用，我国货币政策更加注重以我为主、中美货币政策分化可能会越来越常见，面对利差收窄，央行可能采取的措施除了加息（2017年）外，增加重要货币市场利率的波动性也是重要方式。这意味着对于债市加杠杆行为而言，可能要密切关注中美利差的表现。 股债表现如何？我们可以从“量”、“价”两个角度来分析，根据境内金融市场对外开放的节奏（沪港通始于2014年11月，债券通始于2017年7月）调整考察区间。债市方面，海外资金更容易受到中美利差的影响，但是节奏并不能精确对应；债券收益率的变化与国内货币政策密切相关，当货币市场利率波动性开始明显放大，往往意味着里债券收益率的底部不远了。股市方面则更加微妙，中美利差回落至100bp之下后，A股往往会迎来阶段性调整，不过值得注意的是股市的主要跌幅不是发生在利差下降的阶段而是发生在利差反弹的时期，而最终随着中美利差重回趋势性走阔，A股也会重回上涨行情。 风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川） 行业 非银： 上市险企12月保费数据点评 财险持续复苏，寿险静待修复空间 事件：上市险企披露2021年12月原保险保费收入数据。1-12月上市险企寿险原保险保费收入分别为：中国人寿6,200亿元、中国平安4,903亿元、中国太保2,096亿元、新华保险1,635亿元、中国人保1,327亿元，A股上市险企合计16,160亿元，同比增速-0.3%；上市险企财险原保险保费收入分别为：中国财险4,484亿元、平安产险2,700亿元、太保产险1,531亿元、众安在线204亿元，上市险企合计8,919亿元，同比增速+1.0%。 点评： 寿险：行业整体承压，负债端修复缓慢。1）累计保费表现略有好转。2021年1-12月，上市险企寿险原保险保费累计收入同比增速分别为中国人保（+3.3%）>新华保险（+2.5%）>中国人寿（+1.2%）>中国太保（+0.6%）>中国平安（-4.1%），颓势延续。2）12月单月保费表现出现分化。2021年12月，各险企同比增速分别为中国太保（+41.9%）>新华保险（+20.4%）>中国人寿（-0.4%）>中国平安（-5.0%）>中国人保（-9.8%），太保、新华年终业绩冲刺，单月保费增幅亮眼，人保则因2020年同期高基数及2021年10-11月保费高增影响，本月保费增速出现较大幅度下滑。3）行业负债端初现改善势头。中国平安2021年全年个人业务新单保费同比仅下跌2.8%，远小于代理人脱落幅度，提示行业修复态势已现，但考虑①消费整体低迷，压制保险需求；②普惠保险普及对商业保险的持续挤出；③渠道转型缓慢，叠加监管愈发严格；④寿险产品供需严重错配等因素，短期内保费增长动能仍然有限。 财险：保费增势良好，表现持续复苏。1）传统险企累计保费增速进一步修复，单月保费表现亮眼。2021年1-12月，上市险企财险原保险保费累计收入同比增速分别为众安在线（+21.9%）>中国财险（+3.8%）>太保产险（+3.4%）>平安产险（-5.5%）。2021年12月，财险单月保费同比增速分别为中国财险（+30.4%）>平安产险（+14.2%）>太保产险（+7.7%）>众安在线（-17.6%），车险回暖，传统龙头险企保费增长势头良好，竞争格局企稳。2）车险向上，非车险保持高速发展。2021年全年，中国财险车险保费收入2,553亿元，同比降幅收窄到3.9%，12月单月车险保费收入284亿元，同比增长已达10.3%；非车险业务整体表现良好，特别是意外健康险板块持续高增，2021年1-12月，中国财险意健险保费收入807亿元，同比增长21.9%，12月单月保费增速达156.0%。 短期压力延续，中长期成长性可期。财险：车险、非车同频共振，竞争格局企稳，龙头险企优势扩大。车险综改一年后，保费收入同比增长情况已获明显改善，同时，非车险保费持续高增；中长期，规模效应将得以进一步强化，龙头险企有望凭借其在费率、渠道、品牌等方面的优势，进一步扩展盈利空间，强化竞争壁垒，跑赢同业。寿险：负债端缓慢修复，看好长期发展空间。短期内，2022年开门红动力不足，行业供需严重错配，负债端低迷情况修复滞缓；长期来看，伴随行业逐步重构、康养需求日益旺盛，行业将走向发展与增长的良性循环，资产、负债两端有望获得趋势性改善。截至2022年1月19日，板块估值处于历史低位，预计行业最差的时点即将过去，中长期配置价值仍可被看好。 投资建议：推荐中国财险、中国太保。中国财险作为行业龙头，将在经车险综改优化的行业格局中取得更大优势。中国太保“长航行动”对打造职业代理人队伍的坚定和转型态度的坚决利于公司长期发展。 风险提示：1）经济复苏情况不及预期抑制保险需求；2）长端利率下行与权益市场振荡影响投资端；3）险企转型成效不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 电新： 高景气延续，估值低+业绩超预期，全面看好 ——电动车2022年1月月报 摘要：高景气度延续，全面看好超跌反弹 2021年12月国内销量超市场预期，海外销量环比持续增长。中汽协12月国内电动车销53万辆，超市场预期，同环比+114%/11% ，2021年累计销352万辆，同比增长158%。乘联会12月电动乘用车批发50.5万辆，同环比 +139%/+18%，零售47.5万辆，同环比+129%/+25%。12月批发渗透率达21%，环比+1.4pct，零售渗透率 22%，环比+2pct。我们预计2022年国内电动车销600万辆（含出口），同比增长70%+。12月欧洲主流9国合计销量为22.3万辆，同环比+1%/+21%，渗透率29.4%，电动化趋势加速，中性假设下我们预计2022年欧洲电动车销量有望达270万辆。美国12月电动车销7.6万辆，同环比+75%/+5%，2021全年销65.2万辆，同比高增 +101%，新势力开始起量，传统车企持续发力，中性假设下我们预计2022年美国电动车销量130万辆，同比翻番。2022年全球销量我们预计突破1000万辆大关，仍能维持65%+高增长。 电池需求高增，中游环节持续紧张，上游碳酸锂可支撑终端需求，2022年紧平衡。电池企业动力、储能、电动工具三大领域均超预期，龙头电池厂上修2022年出货预期10%-20%，2022年电池厂出货量皆同比翻番以上增长。中游来看，铁锂正极、隔膜、铜箔、负极环节2022年持续紧张，我们预计六氟2022H2紧张缓解，整体看锂电中游环节景气度持续。上游碳酸锂供给紧张引发市场担忧，我们测算2022年碳酸锂供需紧平衡，仍可维持电动车销量60%+增长，且电池涨价10-15%即可覆盖碳酸锂成本上涨，对应车企成本提升0.5-1万元，大部分车企将内部承担成本上涨和补贴退坡，对终端需求影响不大。锂电下游需求持续高景气，2022年1月排产环比再增 5%左右，企业在动员春节不放假，我们预计2022Q1龙头排产环比21Q4至少持平，淡季不淡，景气度延续。 投资建议：继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好22年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线：电池技术升级高镍三元正极（容百科技、华友钴业、中伟股份、当升科技）、结构件（科达利）、锰铁锂（德方纳米）、添加剂（天奈科技）；第三条为明年持续紧缺、且最近回调较多的龙头公司：负极（璞泰来）、隔膜（恩捷股份）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）、电解液（天赐材料、新宙邦）、碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业）等。 风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间，投资增速下滑及疫情影响。 （分析师 曾朵红） 电新： 能源革命加速，龙头强者恒强 ——2022年新能源策略报告（光储） 2021年量价均超我们预期，看好2022年及中长期需求放量！2021年是光伏全年平价首年，但遭遇了工业硅、硅料、EVA粒子、 IGBT等上游原材料价格不断上涨，组件、EPC系统价格均维持高位，产业链博弈氛围较浓，导致排产波动较大。但2021年需求大超我们预期，国内装机我们预计超60GW，其中我们预计户用20GW+，工商业9GW+，不断涨价的背景下，装机量仍超我们预期，叠加电价涨价市场预期下，行业中长期增长空间进一步打开。2022年H1将有超15万吨新增硅料产能释放，开启产业链真正大幅降价。国内全面平价开启，逐步构建起以3060为中心的“1+N”政策体系，整县推进、风光大基地、碳减排支持工具等N项配套政策逐步落地，支持3060目标完成。海外电价上涨，对光伏价格接受度较高，且欧盟2030年碳减排55%、2050年碳中和，美国2035年无碳电力、2050年碳中和，新能源呈现持续增长趋势。我们预计2022年国内装机需求80GW+，同增35%+，其中分布式市场仍将快速增长，我们预计国内户用市场需求达30GW+，工商业市场需求达15GW+，海外140-160GW，全球光伏装机将达220-230GW，同增41%。 硅料：硅料行业扩产充分，价格进入下行周期，但2022年需求高增，单吨均价维持15万元+，龙头盈利能力依然强劲；硅片：新建产能逐步投放，2022年进入激烈竞争阶段，行业盈利理性回落但龙头盈利韧性强，大尺寸和薄片化趋势较为确定；电池：2022年需求高增带来盈利修复，大尺寸趋势带来结构性机会，N型电池产能逐步落地，新技术开始破局；组件：2022年仍有部分高价单执行，硅料降价带来成本快速下降，受益于行业量利双升，一体化龙头出货及盈利确定性强，出货CR5进一步提高；逆变器：分布式市场高增带来逆变器结构改善，芯片紧缺利好龙头，国内龙头质优价廉加速出海，储能快速增长带来新的增长点；跟踪支架：2022年利空出尽，盈利能力快速修复，长期看国产替代+跟踪支架渗透率提升双红利；胶膜：光伏需求放量，胶膜厂商或享受部分溢价，迎来量利双升，长期看高端产品占比提升，盈利结构改善；玻璃：双玻渗透率持续提升，龙头扩产集中度进一步提升，且大尺寸产能相对紧缺享受溢价，盈利结构性改善。强烈推荐：隆基股份、阳光电源、晶澳科技、锦浪科技、福莱特、天合光能、固德威、通威股份、大全能源、福斯特、中信博、爱旭股份、林洋能源，关注德业股份、海优新材、信义光能、晶科能源、阿特斯、捷佳伟创、亚玛顿、赛伍技术、东方日升等。 储能经济性拐点已至，国内外多项支持政策密集落地，万亿蓝海市场空间广阔！2021年储能系统成本降至1.5元/Wh左右，是储能经济性拐点，我们预计到2030年新增储能需求将达536GW/1575GWh ，2021-2030年复合增速为55%，其中国内约 176GW/534GWh，2021-2030年复合增速为61%。政策密集频繁落地，后续政策支持方向明确，国内储能产业蓬勃发展，推动技术降本+海外拓展，供应链将充分受益，重点推荐储能逆变器及集成商（阳光电源、锦浪科技、固德威），储能电池及集成商（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能），材料（德方纳米、恩捷股份、天赐材料、星源材质、科达利），关注德业股份、青鸟消防、派能科技、阿特斯太阳能、星云股份、永福股份、英维克等。 风险提示：竞争加剧，电网消纳问题限制，政策超市场预期变化等。 （分析师 曾朵红） 个股 雍禾医疗（02279） 专注“头等大事”，植发第一股驭风前行 投资要点 深耕十余年，造就国内领先的毛发医疗机构。雍禾医疗创始人2005年起在北京开展植发业务，2010年正式创办公司，目前已发展为国内领先的毛发医疗机构，主要以“雍禾植发”和“史云逊健发”开展植发和医疗养固业务，2021H1公司植发/养发业务分别实现营收7.9/2.6亿元，营收占比分别为75%/25%。 低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著。（1）需求端：根据沙利文预计，2021年我国毛发医疗服务市场规模为234亿元，其中植发医疗/医疗养固市场规模分别为169/65亿元，2016-2020年植发医疗/医疗养固的增速CAGR分别为23.4%/25.4%。我国植发渗透率较低， 2020年我国脱发人数达2.52亿人，但植发手术数仅51.6万例，渗透率不到1%，提升空间较大。在脱发年轻化、多样化植发养发需求、消费承担能力提升和行业规范化程度提升等因素共促下，渗透率有望持续提升。（2）供给端：包括连锁植发机构、综合医美机构植发科、公立医院植发科和区域性/单体植发机构，其中连锁植发机构专业性强、品牌化、规范化优势突出，是未来的主要发展方向。 短期拓店和多业务发展驱动充分，中期规范内治保障确定性，长期规模与口碑或助力盈利提升。（1）短期：除了受益于行业渗透率提升，公司自身也通过量价齐升共同驱动增长。一方面，公司收入规模、门店数量等均领先于对手，2017年中信入股后从业务、人才和渠道赋能，上市后将加强低线渗透、高线综合型门店建设以及独立史云逊健发的拓展。另一方面，2019年以来发展“植养一体”，通过加码高频医疗养发，提升客单价和客户粘性，2021H1养发类占比已提升至25%。（2）中期：规范化内治保障增长确定性，形成适合长期发展的人才制度和内部标准化制度，不断探索技术进步。（3）长期：目前行业认知提升期，销售费用占比仍较高，但随着品牌口碑积累、规模效应发挥和成熟门店占比提升，长期盈利能力或提升。 盈利预测与投资评级：公司是国内最大的毛发服务提供商，未来主要通过低线渗透和“植养一体化”驱动增长，多品牌已形成一定协同优势、内部治理优秀，上市后通过加速拓店份额有望持续提升。我们预计公司2021-23年分别实现归母净利润1.3/1.9/2.8亿元，分别同比变化-21.9%/+52.7%/+43.4%，当前市值对应2021-23年PE 41/27/19，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，门店拓展不及预期，行业政策变化，疫情反复影响，医疗人员不足风险，医疗事故风险。 （分析师 吴劲草、张家璇） 八方股份（603489） 业绩快报符合预期 电踏车持续景气，大宗涨价利润率承压 投资要点 2021年业绩预告利润+49~54%，符合我们的预期。公司发布2021年业绩快报，2021年归母净利润6.0~6.2亿元，同比+49.1~54.1%，扣非归母净利润5.5~5.7亿元，同比+47.6~53.0%。分季度看，2021Q4归母净利润1.66~1.86亿元、同比+72.9~93.8%、环比+32.8~48.8%，业绩预告符合我们的预期。 疫情改变出行方式，海外电踏车需求高增长，同时国内内销市场开始起量。1）海外方面，电踏车全球需求高增：据CONEBI，2020年欧洲电踏车销售510万辆左右，同比增长50%以上；美国市场销售50-60万辆、同比翻番；日本市场稳增。进入2021年以来，海外电踏车需求整体处于较快增长态势，我们预计2021年全球需求仍可达到30%以上增速。2）国内方面，包括雅迪、爱玛等传统电动两轮车企业开始进入或布局电踏车产品，同时哈啰等共享单车厂商也开始布局共享电踏车，目前已在批量生产，拉动内销市场开始起量。 2021年海外需求高增、共享客户放量，同时产品向高端化的中置电机切换，2021Q4继续保持较高动能。我们测算公司2021年整体收入保持高速增长，主要来自：1）海外电踏车需求高增，欧洲市场份额提升。八方相较外资同行供应能力更强，客户黏性增加，同时，2021年疫情常态化后公司逐步加派员工出国，推进新产品开发工作；利用荷兰、波兰、美国等子公司的本土员工优势+新设置覆盖意大利、丹麦、法国的三个服务公司，确保响应速度、品牌价值和服务质量；2021Q4公司海外业务我们测算达到4.6-5.2亿元营收体量；2）国内业务2021Q4继续放量，增量主要来自八方天津，即公司面向共享车等内销市场的主要子公司，但估计该板块毛利率目前较低。 行业需求向好+供给端压力降低，2022年收入有望延续较好增长。展望2022年，电踏车目前在欧洲主流市场渗透率仍有较大的提升空间，北美市场渗透趋势刚刚开始、有望保持高增，国内市场共享车带动需求增长。供给端来看，随马来西亚电踏车核心零部件工程复工+禧玛诺新加坡工厂2022年初投产，电踏车产业链供应紧张情况有望大幅缓解。2022年全球电踏车产销有望维持较快增长、八方客户加速开拓、产能同步提升，有望维持较快增长。 2021Q4利润环比增长，我们预计公司盈利能力有所改善，2021Q1-3原材料压力较大，2022年起有望逐步恢复。2021Q1-3毛利率为34.26%，同比下降10.30pct，2021Q4归母净利润/扣非归母净利润均有增长，我们预计2021Q4盈利能力环比有所恢复，2022年盈利能力有望改善，来自：1）产品结构变化，高端的中置电机等高毛利率产品占比提升，同时公司2021年9月底已搬入新工厂，随着新厂房产能爬坡+不断攻坚技术难关，公司盈利能力将修复；2）电机原材料铜、稀土、芯片等价格上涨背景下，公司利用强大的经营管理能力积极响应，首先通过价格调整对冲了一部分影响，我们预计公司涨价策略积极影响将在2021Q4部分体现；同时，公司直接对接芯片原厂+确定芯片备用方案确保公司产品供应能力，逐步提升下游客户黏性。 盈利预测与投资建议：考虑公司的高壁垒、高成长性和高盈利能力，我们基本维持公司2021-23年归母净利润分别为6.07亿元、9.77亿元、13.65亿元，同比分别+51%、+61%、+40%，对应现价PE分别45.65x、28.36x、20.29x，给予目标价308.56元，对应2022年38倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 （分析师 曾朵红、柴嘉辉） 杰瑞股份（002353） 看好油服行业景气上行 四个维度解读杰瑞股份投资价值 投资要点 维度一：油价中枢回升至50美金/桶以上，看好油服行业景气上行 宏观层面，当油价稳定于成本线50美金/桶以上时，国内中石油、中石化、中海油为代表的“三桶油”可实现盈利，带动下游资本开支加大，油服行业景气上行。复盘杰瑞历史，油价稳定于50美金/桶以上表现优秀，油价上行则提供更大弹性。中观层面，国内天然气、石油等能源保供政策力度持续，2022年“三桶油”资本开支有望维持10%以上增速。微观来看，杰瑞股份在手订单自2021年下半年已开始回暖，按公司订单收入确认周期平均6个月计算，2022年起公司迎业绩拐点。 维度二：国内页岩油气开发提速，国产压裂设备龙头有望崛起 与市场主流观点不同：我们认为碳中和大背景下，天然气、石油有望成为未来5-10年国内受益能源板块。据2021年发布《中国2030年前碳达峰研究报告》，2019/2025年我国天然气、石油占终端能源消费结构分别为8%/9%、19%/18%。然而，2020年天然气、石油我国进口依存度高达43%、72%，考虑到国家能源安全保供因素，十四五期间开采力度持续。 参考北美页岩油气革命中诞生的牛股哈利伯顿，国内页岩油气开发大势下国产油服龙头有望崛起。根据 EIA在2017、2015年的统计，我国已探明页岩油、气储量分别位列世界第三、第一，已探明储量达44亿吨、32万亿方， 但2021年开采量仅240万吨、230亿方，随经济性凸显十四五期间开采有望提速，成为增储上产主力。我们测算国内压裂设备市场规模由2021年78亿元增长至2025年139亿元，2021-2025年 CAGR 15%。 维度三：全球最大油服市场迎复苏，北美拓展突破估值天花板 全球最大油服市场迎复苏，2020年美国在用压裂设备合计功率达2940万HHP（约为2019年中国398万HHP的7倍），其中1/3的设备已接近10年使用寿命，未来3年内迎更新替换潮。杰瑞在北美市场阿尔法来自于涡轮/电驱压裂设备，自制核心零部件柱塞泵单机单泵可达到5000HHP，单机双泵可达1万以上HHP，技术水平全球领先。油服降本大趋势下，涡轮/电驱压裂设备替代传统柴驱优势显著，“初始投资+人工+能耗”降本达33%。2021年电驱/涡轮设备渗透率仅为3%，我们测算未来3-5年有望加速提升至50%以上，2021-2025年北美市场涡轮/电驱压裂设备由8亿升至104亿元，CAGR达91%，北美有望成为公司未来最大增量市场。 维度四：进军锂电负极材料，“油气+新能源”战略双轮驱动 2021年9月28日，杰瑞股份与甘肃省天水市政府签署协议，拟投资25亿元于年产10万吨锂离子电池负极材料一体化项目；2021年11月4日，项目公司杰瑞新能源正式成立，建成后将成为国内大型锂电池负极材料生产基地之一，开启杰瑞 “油气+新能源”双主业发展模式。 盈利预测与投资评级：基于油服景气上行、页岩油气开采提速、北美市场复苏趋势，我们预计公司2021-2023年归母净利润18/25/30亿元，当前市值对应PE分别为24/18/15倍，给予2022年估值25倍，目标市值620亿元，目标价65元，维持“买入“评级。 风险提示：宏观经济下行；油价大幅下滑；下游资本开支不及预期；国内页岩油气拓展进程缓慢；北美市场拓展不及预期。 （分析师 周尔双） 一月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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