不是办法的办法:货币政策的拐点正在到来

（以下内容从开源证券《不是办法的办法:货币政策的拐点正在到来》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. Rain After Summer 音乐： 羽肿 - Rain After Summer 摘 要 1、已经实锤的事情是：货币政策正在从口号式宽松转向实质性宽松。 2、触发货币宽松的根源是地产引起的信贷崩塌，对这点央行已经直言不讳。 3、虽然金融周期尚稳，但信贷式微的背后是暗涌的地产危机： 1）地产开发贷是信贷的主拖累，在监管不断趋严之后，房地产“信心-景气-信用”相互交融的恶性循环终于坐实； 2）地产销售也在拖累居民信用，银行对企业和居民的贷款从此起彼伏变成了双双下坠。 4、这一次的货币宽松是基于危机预期而做出的： 1）最让人恐惧的不是地产的下跌，而是地产已经失去了周期，这两个月的地产数据已经让市场走向死心； 2）产业管控政策的影响一般是跨周期的，用逆周期工具去对冲掉此影响绝非易事； 3）但放货币成了不是办法的办法，毕竟地产的尾部风险是巨大的。 5、但一个确定性是，无论地产是否能变好，都不会是货币政策终止宽松的触手： 1）一个重要的环境变化是：PPI大幅度下行意味着放水的成本在下降，在这一阶段，货币多一点总比少一点要好； 2）即使信用周期被稳住，货币宽松也是有可能贯穿全年的。 6、政策及预期给危机所留的货币安全垫已经相当充分，这意味着债券收益率已经没有那么大的下降空间： 1）长端债券收益率在大幅度抢跑，近半年的短端及长端收益率之间出现了罕见的裂口； 2）当前收益率水平已经透支了逾13个百分点的名义增长率的降幅，除非后续发生extraordinary的危机，否则现在收益率水平price-in的事态已经偏悲观。 7、股票市场的不确定性反而因此而增加了，我们对股市的短期观点从“谨慎”上调为“观望”： 1）股票市场的位置本很尴尬，信用宽了，居民会把财富转移回地产，信用不宽，股市会被进一步杀估值； 2）唯一对股市利好的情境是：信用变宽，但地产没变宽，这个本小概率的事件看起来正在发生，近两个月所发生的事情恰恰如此； 3）事后想来的话，达成这个结果也许现实，我们也许高估了地产的外延力，这次被地产挤出来的钱，很多都为第二产业加了杠杆； 4）如果这个状态持续下去的话，那股市会存在向上的预期差，甚至如果后续经济能在低成本下完成去地产的话，那股市估值沿流动性水平不断抬升会成为常态； 5）但地产及信用的表现需要进一步观察，一月的金融数据非常关键。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 正 文 已经实锤的事情是：货币政策正在从口号式宽松转向实质性宽松。一则短端资金利率的中枢在2021年10月后出现了比较顺畅的下行；二则近来的LPR调整的速度及节奏快于同期限市场利率，且LPR不断把市场利率引向历史新低。银行的超储率在2021年达到10年以来的新低，流动性的纠偏应该是货币宽松的一个单纯的理由。 当然，触发货币宽松的根源还是基本面，这次基本面的问题发生在信贷上，对这点央行已经直言不讳。 1）地产这个周期之母出现了超预期的下降，以一己之力使信贷出现了异常滑坡。在本已偏稳的流动性环境之下，贷款数据持续减速，其增速水平创了2002年以来的新低，此中，地产开发贷款是信贷的主拖累，其原因应是在“三条红线”为代表的一系列监管趋严下，房地产出现了“信心-景气-信用”相互交融的恶性循环。 2）地产不但在拖累企业信用，也在拖累居民信用。因为期房交割风险的考虑，地产销售已经出现了幅度不小的降速，这导致银行对居民的贷款增长在近期也发生了超预期的向下。历史上，银行对企业和居民的贷款往往存在着竞争性跷跷板关系，然而近来，这个此起彼伏的关系变成了双双下坠。 从高层的表述应该能看出，这一次的货币宽松是基于危机预期而做出的。 1）最让人恐惧的不是地产的下跌，而是地产已经失去了周期。这次不同的是：此轮地产下跌的元凶不是货币政策，而是产业管控政策。产业管控政策一旦产生影响，这个影响很难在短期消除，因此，想用逆周期调控来对冲掉产业管控对地产的影响绝非易事，至少这个效果存在很大的不确定性。 2）地产一旦风险兑现，其影响是毋庸赘述的。仅就融资体系来说，地产融资是信用体系不可割舍的一部分，涉房融资不但规模巨大，而且在近十年内，涉房融资占社融的比重抬升了10个百分点左右。这块经济活动如果出了问题，则不光是对信用的影响，对经济、就业乃至全社会债务的稳定性都会产生不可预期的影响。 当然，在一切没有尘埃落定之前，我们可以试图谈几个确定性。 1）信用能否稳住不再重要，货币政策不再视信用的变化情况而收手。比起过去来说，一个至关重要的变化是：PPI大概率会拉动名义增长率往下走，这意味着放水的成本在大幅下降。因此，即使信用周期被稳住，货币多一点也比少一点要好，货币宽松是有可能贯穿全年的。 2）当前政策及预期给危机所留的货币安全垫已经相当充分，这意味着债券收益率已经没有那么大的下降空间。一方面，长端债券收益率在大幅度抢跑，近半年的债券市场集中交易了信用稳不住的预期，短端收益率与长端收益率之间出现了罕见的裂口；另一方面，当前收益率水平已经透支了逾13个百分点的名义增长率的降幅，这意味着，除非后续发生extraordinary的危机，否则现在收益率水平price-in的事态已经偏悲观。 股票市场的不确定性反而因此而增加了，我们对股市的短期观点从“谨慎”上调为“观望”。 1）现在股票市场的位置本很尴尬。若融资上行，则居民会把财富配回地产，股市面临估值回归的压力，而若融资下行，则股市依然会经历进一步杀估值的过程。唯一对股市利好的情境是：地产不行，但信用变宽了。如果经济真的在阵痛之后实现了如此转型，则2021年只是一个开始，甚至股市的估值沿流动性水平不断抬升会成为一种新常态。 2）这个本小概率的事件看起来正在发生。近两个月所发生的事情恰恰是：地产虽在下行，但M2及社融依然在企稳回升。如果这个状态持续下去的话，那其实股票市场是存在向上的预期差的。事后想来的话，达成这个结果也许现实，我们不必高估地产的外延力，譬如这次被地产挤出来的钱，很多都为第二产业加了杠杆。

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