【华创宏观·张瑜团队】宽松中仍有一丝克制——1月20日LPR利率调降点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】宽松中仍有一丝克制——1月20日LPR利率调降点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 文若愚（18513486368） 事项 2022年1月20日，央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）调整10bp至3.7%，五年期贷款市场报价利率（LPR）调整5bp至4.6%。 主要观点 五年期LPR调降5个bp——宽松中仍有一丝克制 未来房地产是否会放松仍需进一步观察。首先看基建能否对冲地产回落，当前出口仍在高位，短期内的政策重心依然是靠基建尝试性的对冲地产回落。根据我们前期对信贷官的调研来看，一季度有将近70%的信贷官认为政府类相关项目信贷会明显回升。其次看居民按揭贷款的回落速率，当前房地产市场的按揭贷款增速已经明显快于定金及预收款的增速。考虑到短期内房地产首付比例没有明显调整的情境下，这意味着银行手头储备的优质按揭客户的资源或正在被逐步消耗，随着商业银行库存的优质按揭客户库存逐步清零，居民按揭贷款或有更快回落的可能。综合来看，如果基建难以对冲地产回落或居民按揭贷款收缩过快，未来房地产政策或有边际松动可能。 下一次降息在什么时候？——如果1月社融数据质量没有明显修复，2月MLF利率再度调降或并不令人意外。 降息必要性——今年与过去几年最大的不同是稳增长意愿的抬升。我们预计全年经济增长目标或在5.5%左右。原因来看，一方面是“中美竞速”，另一方面是“稳千万大学毕业生就业”。然而稳增长意愿强劲的背景下，当前社融数据质量却较为堪忧。当前社融最大的问题在于，政策推动明显，但企业没有融资意愿。这就引致了当前社融内部修复的科目主要是票据融资，政府债券，和企业债券。而真正与实体融资意愿相关的居民短期消费贷款，居民经营贷款，企业中长期贷款仍呈现明显的下行态势。 降息时点上看——按照央行货政报告表述来看，当中美利差缩窄到50bp以内，央行就要“以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点。”当前中美利差仍在80bp以上，随着中美利差持续收窄，央行降息的窗口将越来越小。 一季度之后还会继续宽货币吗？——一季度末的三个观察 首先观察的是一季度的金融数据情况。兵马未动，粮草先行。货币是经济运行的最先行指标。如上文所谈，当前社融数据的最大问题就是实体没有融资需求。如果一季度末能表征实体融资意愿的科目（居民经营贷款，居民短期消费贷款，企业中长期贷款）有显著修复，那么货币宽松或许戛然而止。 其次要观察的三四月份出口读数的强弱。2021年四季度，净出口贡献了26.4%的经济增长。按照历史经验来看，三四月份的出口订单量的好坏基本决定了全年出口的走势。因此倘若三四月份出口数据仍然强势的情境下，二季度随着美联储大概率加息，国内货币似乎也没有持续宽松的必要。 第三要观察首次集中供地的土地出让情况。3到4月份迎来今年的首次集中供地，如果首次集中供地后土地成交明显修复，那么货币宽松或有停止的可能。如果首次集中供地后土地成交情况依然较差的话，为防止房地产失速下滑引发更大的金融风险，二季度货币政策或有进一步宽松的可能。 资产配置——10年期国债利率冲击2.6，股票建议不要单边押注 对债而言，不轻易下车，超跌仍是买点，短期冲刺2.6点位。 对股而言，由于稳增长和宽货币交替波浪，顺周期和成长或许也将存在交替。我们建议不要单边押注（稳增长超预期或者稳增长证伪），应在确定性中寻找机会，建议参考我们前期报告《稳增长的十个可能抓手》。 风险提示： 货币政策超预期。 报告目录 报告正文 一 五年期LPR调降5个bp——宽松中仍有一丝克制 五年期LPR调降5bp，这或许意味当前时点来看，短期内房地产市场不会明显放松，未来地产政策会不会有所放松，我们觉得从以下两点进行观察： （一）基建能否对冲地产回落？ 我们理解当前房地产政策不放松的主要原因是因为出口仍在高位，短期内的政策重心依然是靠基建尝试性的对冲地产回落。根据我们前期对信贷官的调研来看，一季度有将近70%的信贷官认为政府类相关项目信贷会明显回升。如果基建难以对冲地产投资的快速下行，未来房地产相关政策或仍有边际趋松可能。 （二）居民按揭贷款的回落速率 当前房地产市场的按揭贷款增速已经明显快于定金及预收款的增速。考虑到短期内房地产首付比例没有明显调整的情境下，这意味着银行手头储备的优质按揭客户的资源或正在被逐步消耗，随着商业银行库存的优质按揭客户库存逐步清零，居民按揭贷款或有更快回落的可能。如果居民贷款回落持续过快，未来房地产相关政策或仍有边际趋松可能。 二 下一次降息在什么时候？——连续降息并不意外 （一）降息必要性上——稳增长与社融质量的矛盾 今年与过去几年最大的不同是稳增长意愿的抬升。对于今年经济的运行，我们预计经济增长目标或在5.5%左右。原因有两点，一方面今年是改革开放四十年以来中美经济增速或最接近的一次（IMF预测2022年美国GDP增速5.2%，中国GDP增速5.6%），另一方面是今年将有千万的大学生毕业，稳就业压力影响下经济增速也不能偏低。 稳增长意愿强劲的背景下，当前社融数据质量却较为堪忧。当前社融数据最大的问题在于，政策推动明显，但企业没有融资意愿。这就引致了当前社融内部修复的科目主要是票据融资，政府债券，和企业债券。而真正与实体融资意愿相关的居民短期消费贷款，居民经营贷款，企业中长期贷款仍呈现明显的下行态势。 （二）降息时点上看——中美利差逼近50bp，降息宜早不宜晚 从降息时点判断来看，我们认为央行操作的窗口宜早不宜晚。我们屡次强调，按照央行2019年2月的货币政策执行报告的表述来看，当中美利差缩窄到50bp以内，央行就要“以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点。”当前中美利差仍在80bp以上，短期央行仍有降息的窗口，随着中美利差持续收窄，央行降息的窗口将越来越小。 综上判断，如果1月社融数据质量没有明显修复，叠加央行降息窗口越来越小的情境下，2月MLF利率再度调降或并不令人意外。 三 一季度之后还会继续宽货币吗？——一季度末的三个观察 （一）首先观察的是一季度的金融数据情况 兵马未动，粮草先行。货币是经济运行的最先行指标。如上文所谈，当前社融数据的最大问题就是实体没有融资需求。如果一季度末能表征实体融资意愿的科目（居民经营贷款，居民短期消费贷款，企业中长期贷款）有显著修复，那么货币宽松或许戛然而止。 （二）其次要观察的三四月份出口读数的强弱 2021年四季度，净出口贡献了26.4%的经济增长，出口强劲的情境下，国内货币或不需要持续宽松。按照历史经验来看，三四月份的出口订单量的好坏基本决定了全年出口的走势。因此倘若三四月份出口数据仍然强势的情境下，二季度随着美联储大概率加息，国内货币似乎也没有持续宽松的必要。 （三）第三要观察集中供地的土地出让情况 土地作为房地产所有投资行为的最先行指标，本质上反映了房企的投资意愿。3到4月份迎来今年的首次集中供地，如果首次集中供地后土地成交明显修复，那么货币宽松或有停止的可能。如果首次集中供地后土地成交情况依然较差的话，为防止房地产失速下滑引发更大的金融风险，二季度货币政策或有进一步宽松的可能。 具体内容详见华创证券研究所1月20日发布的报告《【华创宏观】宽松中仍有一丝克制——1月20日LPR利率调降点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：稳增长的两阶段理解框架 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 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20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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