【招商食品 | 深度】日辰股份:餐饮渠道扩规模,机制优势助发展

（以下内容从招商证券《【招商食品 | 深度】日辰股份:餐饮渠道扩规模,机制优势助发展》研报附件原文摘录）
　　定制餐调赛道兼顾餐饮口味与标准化需求，产品透明度低盈利性强，随着连锁化趋势发展空间广阔，但行业格局分散，竞争尚不充分。日辰15年进入定制餐调领域后快速成长为头部企业，但仍属于大赛道上的小公司，当前重心是专注自身发展，不断强化优势，推动规模快速成长。我们认为，公司看点在于拥有行业领先的销售激励机制，有利于加速新客户开发，同时具有优秀原料与产品品质管控能力、以及制度完善的研发团队作为保障，收入快速增长值得期待。公司当前规模尚小，处于快速扩张阶段，短期盈利或受费用影响有所波动。长期看，公司重点发展连锁餐饮客户，结构逐步优化，有望在收入加速过程中，保持稳定的盈利能力。我们给予21-23年eps预测为0.81、1.06、1.39，对应21-23年PE分别65X、50X、38X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 核心观点 定制餐调赛道：迎合连锁化趋势，格局分散盈利强。定制餐调可兼顾口味与标准化需求，连锁餐饮店愿意支付一定溢价解决痛点。行业格局“小而散”，尚未出现绝对龙头企业且空白市场较大，现阶段看，建议更关注行业内公司自身的优势强化与发展进程。在研发驱动下，企业盈利性相对较强。行业竞争要素在于，对众多上游原料的管控能力，研发与服务响应能力，以及能否快速取得先发优势。因此，能否快速完善研发与销售团队，开发更多的客户群体并持续深化合作，扩大收入规模是行业内公司当前需关注的重点。 日辰看点：激励机制领先，重视品质与研发。当前公司更专注于自身扩张逻辑，通过新客户拓展，逐步形成更多品类稳定合作，为增长奠定基础。公司发展的看点在于：1）领先于行业的激励机制，包括薪酬改制与股权激励，可以有效提高销售团队积极性，加速团队补充与客户发掘；2）完善的研发团队，可以保障团队快速响应客户需求，维持合作的稳定；3）注重品质，公司采购和生产端管控能力强，来自于早期对出口业务的高标准要求，以及对原料品质的重视。公司具有产品品质+研发机制保障，通过激励机制带动销售端增长与高利润回报，形成行业内好口碑，进一步促进老客户的品类增长与新客户的业务开拓，实现完整的商业闭环。 业绩展望：收入快速增长可期，长期盈利有望稳定。当前行业仍有较大空白市场，日辰一方面与大客户深入合作绑定，保证基本体量，另一方面重点开发中型连锁餐饮，具备一定规模与抗风险能力，餐饮业务有望实现快速增长。同时食品加工业务预计稳定，C端业务仍在培育期蓄势待发。短期看，公司在规模尚小情况下，利润率或受费用波动影响，中长期看，公司有望随结构提升而保持相对较高盈利水平，发展兼顾成长性与盈利性。对于竞争格局演变，我们认为行业整体分散的需求，以及对于研发与服务响应能力的要求，使得竞争格局不会短时间迅速恶化，日辰仍有能力通过自身扩张与竞争优势，获得中期稳定且快速的发展。 投资建议：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展。行业格局“小而散”，竞争尚不充分，现阶段建议更关注公司自身的发展逻辑。日辰销售团队不断壮大，激励机制进一步完善，有望加速连锁餐饮客户扩展，同时具备产品品质与研发机制保障，老客户持续成长深化合作，快速打开收入空间。利润端看，更高盈利的餐饮业务占比提升将带动结构优化，短期薪酬体系改革及费用支出或提高费用率，长期看公司有望通过规模效应实现净利率的稳步提升与业绩的快速增长。我们给予21-23年eps预测为0.81、1.06、1.39，对应21-23年PE分别65X、50X、38X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情影响餐饮需求，行业竞争迅速恶化，大客户流失。 一、定制餐调赛道：迎合连锁化趋势，格局分散盈利强 1、生意本质：餐饮愿意为标准化与好口味买单 （1）定制餐调兼顾口味与标准化需求 餐饮愿意为好口味支付溢价。口味是餐饮业核心，定制餐调为餐饮客户量身打造复合调味料，口味具有一定独特性，对菜品口味影响也较大。同时定制餐调部分占餐饮企业成本比例不算高，因此客户对复调价格敏感性相对较低，愿意为好的口味支付一定溢价。以味千拉面为例，一碗拉面的销售价约为30-40元，其复调采购成本约为1-2元。总体而言，复调一般占企业销售额的4-5%左右，占企业成本的10%左右。 定制餐调提高餐饮标准化与效率。定制餐调具有高效稳定特点，可解决连锁化痛点：1）口味一致，弱化厨师作用。连锁餐饮企业门店众多，对各个门店的菜品口味一致性要求高，使用复调可以保证菜品口味稳定性。复调操作简单，可以帮助连锁餐饮企业减弱厨师作用，降低做菜技术门槛。2）加速出菜时间。相较于使用多个单一调味料进行调味，使用复调可以节省做菜时间，提高出菜效率。3）定制餐调可提供产品研发、市场分析支持。连锁餐饮企业自己研发、生产调味品需要投入较多人力物力，且需要紧跟市场走势进行产品研发，性价比低。定制餐饮企业有多个产品sku积累和产品研发基础，可以为连锁餐饮企业提供支持。 （2）连锁化餐饮是主流发展趋势 连锁餐饮抗风险能力强，受政策推动。2014年6月5日，商务部发布关于加快发展大众化餐饮的指导意见，鼓励餐饮企业建设中央厨房，统一采购、加工、配送体系，实现产品生产标准化。同时，连锁餐饮企业有较强的抗风险能力，疫情淘汰了一批独立餐饮企业，而连锁餐饮企业份额则在加大。中国饭店协会数据显示，2021年Q1中国餐饮门店数量对比2019年Q1下降了20%，而2021年Q1连锁餐饮门店数量对比2019年Q1仅下降6%。 我国餐饮连锁化率不断提升，相比美日仍有空间。近年来我国餐饮连锁化率不断提升，从2018年的12.8%上升至2020年的15.0%。而美国和日本的餐饮连锁化率多年来保持在50%上下，全球平均在30%左右，相比而言，我国餐饮连锁化率仍相对较低，未来尚有较大发展空间。在连锁餐饮蓬勃发展的趋势下，其对于标准化复调产品的需求，为定制餐调行业带来巨大发展空间。 2、行业格局：整体格局“小而散”，研发驱动盈利强，关注企业自身发展 火锅餐饮业态规模庞大发展迅速，火锅底料代工产业也相对更加成熟。而日辰所在赛道为火锅底料外，更广义的定制餐调赛道，发展阶段相对更早期。二者在集中度，盈利性，竞争程度方面均有所不同。 广义定制餐调需求分散集中度低，竞争尚不激烈。行业整体规模虽不断壮大，但中式餐饮菜系众多，菜品之间口味差异大，造成下游需求分散，因此目前尚无大型龙头企业出现。从龙头规模上看，火锅底料代工龙头聚慧规模11亿左右（颐海为海底捞定制规模在13亿，但由于是关联方交易，并非直接参与行业竞争），在底料代工行业份额约4%，广义定制餐调头部企业如日辰、圣恩，规模3-4亿，份额更低需求更加分散。 广义定制餐调研发驱动为主，议价力更强。底料代工SKU更少，产品透明度低且差异性相对较小，属于成本驱动型，竞争相对更加激烈；而广义定制餐调SKU数量众多且客户分散，产品差异性大，像日辰sku有2000+，圣恩有3000+。同时产品透明度相比底料更低，需要研发能力支撑产品迭代，存在更高研发壁垒，因此拥有较强议价话语权。日辰采用成本加成的灵活定价模式，根据不同客户和不同产品分别定价，盈利能力较强，属于研发驱动型。 建议更关注行业内公司自身的优势强化与发展进程。在当前整体分散的格局下，行业仍存在较大空白市场，企业更多是靠自身的优势巩固与新业务拓展实现快速发展。因此在现阶段，建议更多关注行业内企业在竞争尚未充分的情况下，自身通过竞争优势的强化，实现更快速的发展。 3、竞争要素：供应链管控存壁垒，研发与服务是关键 供应链管理能力是重要壁垒。定制餐调是复调在餐饮端的应用，行业生产技术壁垒较低，相对容易进入，而其生产所需采购的原材料种类繁多，构成分散，相比基础调味品如海天，定制餐调每种原材料占比都不算高，优点是减少了单一原料价格暴涨对于企业利润的侵蚀，但同时也更加考验企业对于上游多种原料采购的筛选、存储、及价格预判能力。对于定制餐调企业来说，供应链综合管控能力是重要壁垒。 研发与服务响应能力是拓展下游客户的关键点。餐饮行业需求分散，品类众多的特点，使得定制餐调赛道需不断扩充sku迎合餐饮发展。上文提到定制餐调业务更多是研发驱动，通过研发能力创造产品扩展下游客户，收获较高利润率，同时高利润也能反哺与加强研发能力，形成收益正循环。此外由于餐饮口味更迭快，快速的服务响应能力也是维护老客户稳定，以及抢夺新客户的关键。 先发优势重要，当前阶段下快速扩张值得重视。行业内先发优势十分重要，参考基础调味品，海天早期通过厨师教育等活动打入餐饮体系，通过意见领袖形成极强的用户粘性。定制餐调虽然弱化厨师的作用，但在确定品类并合作稳定后，客户为了口味一致性一般不会轻易更换供应商，同样具备一定先发优势。因此在当前行业竞争尚未十分激烈的阶段，挖掘更多客户，快速扩张规模将为今后的发展提供稳定的基础。 二、日辰看点：激励机制领先，重视品质与研发 从行业竞争要素可以看出，定制餐调的发展闭环在于：销售积极寻找合适的客户 – 研发团队接洽定制出品质、口味令客户满意的产品形成合作 – 合作成功客户发展提高口碑与品牌背书 – 1）老客户开发更多新品类；2）通过好的口碑继续开发新客户。从整个闭环中可以看出，对于定制餐调企业，销售团队，研发团队以及品质保障是驱动公司开发客户持续发展的三个关键点。 对于日辰来讲，当前公司更专注于自身扩张逻辑，通过新客户拓展，逐步形成更多品类稳定合作，为增长奠定基础。公司发展看点在于领先行业的激励机制，推动公司核心高管与销售团队积极拓展业务，同时具备优秀的品质管控与口碑基础，以及完善的研发机制，保证业务的持续性增长。 1、激励机制领先行业，有望带动收入快速增长 （1）销售团队不断扩充，薪酬机制持续优化 近两年日辰销售人员数量快速增长。日辰充分意识到销售团队的重要性，目前已设北京、上海、广州、山东四个销售大区，并在近两年不断壮大销售队伍。公司销售人员数量由2019年的42人增加至2020年的74人，同比增长76.19%；2021年，公司销售人员数量预计还将增加30人，同比增长预计41%。 员工薪酬不断优化，激励政策增强企业竞争力。日辰不断完善薪酬管理制度、建立薪酬激励体系。2016年以来，公司致力于提高员工收入水平，销售人员人均薪酬虽不及海天，但高于行业内其他龙头企业。2020年，日辰聘请了专业机构对公司薪酬体系和绩效考核制度进行优化。此外，日辰对其与呷哺呷哺的合资公司的员工薪酬结构也进行了优化，添加了由部门和个人层面的季度考核指标所影响的浮动薪酬，并增加了市场、前端等部门的浮动业绩考核。相较于日辰早期的平均薪资政策，绩效和薪资挂钩的激励政策将更有效的提高员工积极性，增强日辰的核心竞争力。 （2）长效激励领先行业，增强主观能动性 核心员工持股，绑定核心团队与公司利益。公司董事长张华君直接或间接持股约60%，拥有绝对控制权。日辰设有员工持股平台——青岛晨星股权投资管理合伙企业，公司的42名中高层管理人员和核心骨干通过此平台间接持有公司股份8,948,396份，占公司总股数的9.07%。日辰股份母公司目前员工总数为362人，持股员工覆盖比例约为12%，有效绑定核心团队利益与稳定性。 股权激励推出，激励领先行业，增强主观能动性。2021年10月28日，日辰发布第二期股票期权激励计划草案，拟向35名激励对象授予股票期权138.6319 万份，约占激励计划草案公告时公司股本总额 9,861.3681 万股的 1.4058%，激励计划授予的股票期权的行权价格为42.50元/份。此激励计划相比前一版计划覆盖了更多管理人员，将充分调动公司中高层管理人员及核心骨干的积极性，吸引和留住优秀人才，从而提升公司市场竞争力以及可持续发展能力，是日辰区别于定制餐调行业其他企业的核心竞争力之一。 2、研发团队高效稳定，机制保障快速响应 重视研发投入，研发人员占比逐步提升。公司一直重视研发投入，近年来研发费用率逐步提升。2019年日辰研发人员数量占公司总人数的比例为12.26%，2020年上升至13.17%，高于同行业内大部分公司。对于研发技术的重视也使日辰成为了国家级高新技术企业和青岛市市级企业技术中心，目前拥有6 项发明专利、15 项实用新型专利、1项外观设计专利。 研发团队分工细稳定性高，机制保障快速响应能力。公司酱类、汤汁类、粉料类等不同品类都是分别研发，定位准确。公司工作十年以上的员工较多，同时研发薪酬与产品销量挂钩，有一定奖励机制，团队稳定。研发机制上，客户提出需求后，日辰要求研发端48小时内提供出几款样品，效率相比行业内很多企业都更具优势。日辰还配有应用研发团队直接对接客户，应用到菜品中，产品合作过程中如果存在需要改动的地方，可以直接对接，无需通过销售传递信息，降低了应用周期，提高沟通效率，体现出较强的服务与响应能力，保障合作的持续稳定。 3、原料生产严格管控，上市提高品牌背书 原料端高要求，生产端严管控。在原料端，日辰有专门的的评保和检测团队，原料采购都是来自一二线大牌，成本也相对比较高。对原料供应商要求非常严格，每年采购几百种，糖、番茄基本都从大宗贸易商去采购，如中粮，联合利华。在生产端，柔性生产线可以快速响应不同产品的生产流程，同时对食品安全高度重视，工厂实施严格监控，成立初期服务于日本市场时就严格遵守《日本食品安全基本法》，并购入专业检验设备、成立食品安全小组，层层把关食品安全。 上市提高品牌背书。公司于2019年8月28日在上海证券交易所主板上市，是定制餐调领域第一家上市公司。由于中式定制餐调下游客户主要为连锁餐饮及食品加工企业，对于产品的品质与企业安全性有着严格要求。日辰作为上市企业公信力较高、供应能力较强、产品安全规范，当前阶段具备一定品牌背书，使得下游客户对其更为青睐，在新客户的拓展中享有一定优势。 三、业绩展望：收入快速增长可期，长期盈利有望稳定 市场担忧下游分散，餐饮更迭加快，以及随着市场竞争加剧，公司收入与利润会长期存在一定波动性。我们认为当前行业空白市场较大，日辰一方面与大客户深入合作绑定，保证基本体量，另一方面重点开发中型连锁餐饮，具备一定规模与抗风险能力，同时也存在成长空间，通过销售、研发团队的核心优势，持续开发新客户，优化业务结构，整体发展兼顾成长性与盈利性。而对于竞争格局的演变，我们认为行业需求分散，空白市场较大，尚未达到充分竞争，基因不同使得跨界企业短期不易进入，竞争格局不会短时间迅速恶化，日辰有望通过自身扩张与竞争优势，获得中期快速的发展。 1、公司发展历程：服务食品加工企业起家，15年进入餐饮赛道 青岛日辰食品股份有限公司于2001年初成立，其主营业务演变分为三个阶段： 1）2001年-2012年：出口业务为主，性价比优势 日辰自2001年成立至2012年期间，主要服务于面向日本市场的出口型鸡肉食品加工企业。由于聚焦于单一的工业型客户，日辰采用成本驱动的定价策略，通过提高生产效率等方式降低成本，满足品质要求并兼具性价比。在此期间，日辰得以在日本市场平稳起步和迅速发展，积累了丰富的市场经验和产品配方，并建立了自己的现代化工厂和食品安全检测中心。2009年，日辰创立自有品牌“味之物语”，正式开始布局C端市场。 2）2012年-2015年：转型向连锁餐饮发展，研发驱动 2012年，受日本老龄化等多重因素影响，日辰在日本市场的发展遭遇增长瓶颈，而此时国内餐饮市场连锁化势头正旺。在此背景下，日辰凭借个性化定制化服务吸引了众多国内的大中型餐饮连锁企业客户，逐步开始实现从单一工业型客户向客户多元化转型。 3）2015年至今：重点发力定制餐调，加大销售激励 2015年以来，日辰逐步将重心转移至国内的餐饮定制赛道，餐饮企业客户比例不断提升，陆续开拓了呷哺呷哺、味千拉面等知名品牌客户。在此期间，日辰凭借多年累积的研发优势，逐步由成本驱动模式转为研发驱动模式。2019年，日辰成功募集资金共3.87亿元并于上海证券交易所主板上市。2021年，日辰在上海设立了运营中心，并进一步扩大销售团队，并推出股权激励方案，加大对于销售团队的建设与重视。同年，日辰与呷哺呷哺成立合资公司，后续将进一步深入合作。 2 、餐饮客户加速拓展，C端业务蓄势待发 （1）餐饮渠道：绑定大客户稳定贡献，关注中型客户成长潜力 与呷哺呷哺成立合资公司，深入合作贡献稳定。2021年6月，日辰股份与呷哺呷哺成立了合资公司——日辰食品（天津）有限公司，双方分别持有合资公司50%的股权，日辰为呷哺呷哺提供的产品将大部分优先由合资公司供应，经营主要由日辰负责，新厂预计需一年时间建成。呷哺呷哺已成为日辰当前最大客户，20年订单量3000万，仅占呷哺调味品采购量十分之一，合作后3年期看，有望稳定贡献1亿元左右的收入体量。 发掘中型潜力客户，支撑长线收入增长。公司当前工作重点在于中型潜力客户，加大力气挖掘与合作，实现共赢。中型客户指一般连锁店国规模在100家左右的店，对日辰依赖度高，日辰话语权也相对更强，产品利润率也相对高于供应大客户。随着品类合作的增多，客户粘性也进一步提高，对公司长线收入支撑更加稳定。当前看全国中型客户尚有2000-3000家，而日辰目前仅覆盖到100余家，未来可开拓空间依然广阔。 大客户依赖度逐步降低，老客户新品类+新客户发掘带动成长。公司近年来对大客户依赖度逐步降低，20年前5大客户占比降至40%，其中，餐饮连锁大客户包括呷哺呷哺，味千拉面，鱼酷，永和大王等知名连锁餐饮品牌，同时不断开发规模型连锁客户，今年来相继与西贝、老乡鸡等餐饮品牌逐步展开合作。凭借新品研发与响应能力，公司可扩大合作SKU数量，维护稳定关系，同时不断拓展发掘中型客户为公司带来收入增量，未来稳定性与成长性兼顾。 当前定制餐调行业竞争尚不激烈，公司可在红利期快速扩张，紧握先发优势，享受成长红利。当前餐饮行业年化10%增速，连锁餐饮增速15%或者更高，日辰作为龙头，不断扩充营销团队，开发空白客户和市场，预计年化新开发客户增速在20%以上，同时老客户不断加强合作业务放量，贡献10%以上增。 （2）食品加工：出口业务平稳发展，国内新业态需求增加 出口产品稳定供应，国内需求逐步打开。在食品加工业务中，大约2/3规模是间接出口日本业务。公司在成立之初是100% 面向日本市场，积累了充分的渠道优势，在日本终端客户及国内客户中赢得了优良口碑，培养了一批稳定的核心客户群。现有客户包括圣农食品、正大集团、诸城外贸、中粮肉食、九联集团等，几乎囊括了国内最重要的对日出口禽肉调理食品的食品企业，并一直保持着稳定的合作关系和较高的市场地位。当前看日本整体鸡肉市场发展平稳，疫情过后出口业务预计将保持10%左右的稳定增长。而食品加工的国内的部分，当前有很多新型的食品、饮食业态，包括便利店、速食产品、预包装、预制菜，对应的是各种各样的加工企业，有望提高食品加工企业的需求。参考下游最大客户圣农食品，其母公司圣农发展15-20年整体收入复合增速为14.6%，其中食品加工业务复合增速23.5%。预计食品加工业务未来整体复合增速15%左右。 （3）C端产品：稳步推进，蓄势待发 线下经销为主，电商快速放量。公司C端品牌味之物语09年便问世，产品主要为牛排酱、烤肉酱系列、烧肉汁系列、中式小炒系列、调味汁系列等，具有一定底蕴。公司主要以线下经销模式布局C端产品，共40余款SKU，经销商主要分布在华东、华北地区，由销售部进行拓展与管理。同时，公司电商以及ODM代工业务快速增长，线上业务通过天猫商城、京东商城等电商平台直接销售，近年来电商业务有快速放量趋势，16-20年CAGR为64%。OEM代工则主要为联合利华、网易严选等品牌做开发定制。 成立运营中心，完善营销团队。20年公司开始组建了独立的团队开始拓展C端业务，并成立上海运营中心，针对华东长三角区域开始加大布局。公司当前C端并未完全发力，21Q3公司C端收入占比仅10%，未来几年预计费用上不会进行较大规模投入，正处于蓄势待发阶段。未来随着C端复调市场消费习惯的打开，以及公司战略与资源上逐步加大倾斜，C端业务有望进一步为公司贡献业绩增量。预计C端未来可以实现30%增长。 3、产能落地支撑规模扩张，长期利润率有望保持稳定 产能支撑扩张，规模效应尚小，短期费用加大或影响盈利。公司当前收入规模3亿左右，当前产能 16750吨（酱汁类11000吨，粉体类5500吨），处于满产状态，短期公司可以通过增加班次、增加供应设备等满足当前产能需求。募资项目预计1-1.5年时间可以达成，增加20000吨产能，支撑未来2-3倍规模体量的发展。由于公司目前规模尚小，并且产品SKU众多，规模效应上相比成熟调味品企业仍有差距。而在现阶段快速扩张期，公司对治理体系要求也更高，上线sap系统数字化运营，同时加大薪酬与营销费用投入，以及股权激励摊销，短期利润率或有波动。 餐饮比例上升，结构改善利润率有保障。分品类看，公司酱汁类产品毛利率较高（20年为47.0%），其中一半以上是使用于连锁餐饮客户，而粉体类产品毛利率相对低一些（20年为44.3%），绝大多数是使用于食品加工客户。餐饮端整体毛利率高于食品加工，当前收入占比相近（截止21Q3食品加工收入占比43%，餐饮收入占比41%）。未来公司主攻方向为餐饮连锁客户开发，一方面大客户占比降低，中型潜力客户占比提升，盈利性更高，带动餐饮渠道利润率提升，另一方面餐饮整体占比提升，公司产品结构持续升级，长期利润率水平有望保持较高水平。 4、行业尚未充分竞争，格局短期预计难迅速恶化 格局短期预计稳定，公司依靠自身优势快速扩张。竞争格局来看，餐饮整体需求分散或为常态，行业当前仍有较大空白市场，竞争尚未充分。未来一些to C企业如天味也有机会进入该赛道，并且有能力获得一些大型餐饮连锁订单，但由于商业模式基因不同，对于中型连锁餐饮客户的服务与研发响应能力仍需要打造专业团队来服务，需要一定时间周期，同时行业需求整体分散，因此其他企业的进入短期不易形成正面竞争，格局预计难快速恶化。 四、投资建议：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展 收入空间：连锁餐饮贡献主要增长，C端业务蓄势待发。连锁化餐饮与外卖流行趋势下，定制餐调业务迎来快速发展契机。日辰股份所处赛道仍处蓝海市场，相比于川调产业，集中度分散且竞争尚不激烈，仍有较多空白市场。公司持续完善激励机制，快速扩充营销团队发掘市场，并通过薪酬优化与股权激励使核心高管与营销团队具有更高主观能动性，同时依托研发能力与上市企业背书，在行业空白市场仍大的情况下，有望实现快速增长。未来餐饮客户业务预计通过老客户拓品类+新客户挖掘，贡献主要增长，食品加工业务平稳发展，C端零售业务蓄势待贡献收入增量。 盈利能力：结构有望持续改善，净利率保持稳定水平。从成本端来看，公司上游原材料种类众多，单项占比较小，原材料波动带来的成本压力有限。从产品结构来看，下游食品加工企业客户合作稳定且对价格更加敏感，而餐饮客户则更注重口味与品质，相对能够接受更高溢价。未来餐饮业务快速增长将逐步带来结构改善，提高整体毛利率。从费用率来看，公司短期薪酬增速较快，以及管理系统费用增加带来一定费用率提升，阶段性影响利润率，未来有望随着规模优势显现而逐渐平稳。长期看，公司整体净利率水平有望保持较稳定，在收入快速增长的同时，实现可观的利润回报。 投资建议：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展。行业整体格局“小而散”，竞争尚不充分，现阶段看，公司发展需更关注自身优势的强化。日辰销售团队不断壮大，激励机制进一步完善持续领先行业，连锁餐饮客户预计将加速扩展，同时老客户持续成长深化合作，有望快速打开收入空间。利润端看，更高盈利的餐饮业务占比提升将带动结构优化，短期薪酬体系改革及费用支出或提高费用率，长期看公司有望通过规模效应实现净利率的稳步提升与业绩的快速增长。我们给予21-23年eps预测为0.81、1.06、1.39，对应21-23年PE分别65X、50X、38X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示： 1.疫情影响餐饮需求，若疫情反复引起较强管控，餐饮端受损，将进一步影响公司整体经营 2.行业竞争加剧，当前行业竞争尚不激烈，若行业出现较严重竞争加剧情况，将对公司盈利造成一定损害 3.大客户流失，公司前5大客户占比40%以上，现阶段仍对大客户有一定依赖，大客户流失会对公司业绩造成影响 参考报告 1、《食品饮料行业2022年度投资策略—格局为先，优选加速》2021/11/9 附:财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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