【招商食品 | 深度】徽酒系列深度报告一:徽域名酒 拾级而上

（以下内容从招商证券《【招商食品 | 深度】徽酒系列深度报告一:徽域名酒 拾级而上》研报附件原文摘录）
　　近期我们密集调研了安徽白酒公司，结合之前对徽酒的思考，献上本篇深度报告，来分析22年徽酒板块的投资机会。我们认为，本轮300+和500+价格带有望同时放量，地产酒有望减少渠道消耗而加大品牌投入和消费者教育，拾级而上。首推徽酒龙头古井贡酒，收入稳健业绩弹性可期；关注口子窖预期差的兑现，抓住反弹拐点；迎驾贡酒势头正盛，有望更进一步实现区域市场的扩张和品牌力的向上再拉升。推荐投资者和业者阅读。 核心观点 22年徽酒或追赶江苏迎来加速期，次高端需求分化扩容。安徽省近年经济发展强劲，人均gdp和收入增速均超全国平均，预计22年可支配收入将达到江苏17年水平，与江苏省上一轮升级的背景相似。同时，本轮也叠加了次高端整体价格上行，以及徽酒企业前瞻布局创造需求。我们预计2025年安徽次高端、中档酒规模达到127亿、141亿，次高端实现翻倍扩容，且大概率非线性，而是集中的爆发。本轮升级，徽酒高增长价格带呈现出了一定程度的分化， 500元以上的政商务价格带也在快速扩大。 竞争格局演绎：徽酒从渠道走向品牌，消费升级是成长主线。徽酒过去重渠道轻品牌，格局复杂多变，二三线品牌长期实战拼杀，流于持续不断的通路促销战，品牌力拉升较少。但近年来古井依靠强大的战略定力走出重围，建立品牌定位。展望未来，虽然全国名酒加速进入安徽市场，企图在快速升级期分一杯羹，但地产白酒仍具有渠道优势和费效比优势，将主导省内升级。古20大单品的定位清晰，卡位600元价格带，消费者认可度高，带动300元价格带古16动销。古井的成功也降低了其他徽酒次高端产品的整体教育成本，兼香518、洞藏16/20，均有望成本本轮升级的受益者。迎驾洞藏系列主打生态牌，满足了产品附加价值的追求。产品有渠道利润高的后发优势，作为100-300价格带的补充产品。 √古井：“次高端+全国化”战略坚定。期待：1）古20+从培育期进入成长期，市场费用投入收缩贡献业绩弹性。2）省外持续发力，环安徽销售区域形成。3）大声疾呼国企改革。 √口子：与其他两家公司估值差逐渐拉大，我们认为，公司具有两点预期差：1）公司逐步理清自身的产品结构，推出大单品兼香518进军次高端，资源投入聚焦，消费者反响较好。2）大商制改革持续推进，实行1+N模式，扩充人员团队，提升消费者教育投入。 √迎驾：目前在六安、淮北等地势头已起，今年有望更进一步实现区域市场的扩张和品牌力的向上再拉升。 投资建议：对标江苏，22年徽酒主流价格带将迎来下一轮上移，次高端有翻倍以上成长空间。我们认为，徽酒地产酒将拾级而上，主导省内消费升级。首推品牌力和渠道力强，大单品的古井贡酒；关注口子窖渠道改革持续演绎下的反转机会，推荐洞藏系列持续替代，区域逐步开拓的迎驾贡酒。 风险提示：安徽地区经济发展水平不及预期、行业竞争加剧、产品升级不及预期 一、安徽市场：22年为升级机遇期，次高端为核心抓手 1、市场特点：量减但规模增，消费习惯趋于温和，吨单价快速提升 白酒产销大省，整体容量300亿左右。安徽是白酒产销大省，历来有“酒量向河南山东看齐，档次向江苏安徽看齐”的说法，相较于其他省市，当地白酒消费频次高，场景多。近年来虽产量逐年下降，从2017年44万吨降至2020年28.2万吨，但市场销售规模持续增大，经测算，安徽白酒市场容量从2017年250亿增长至2021年330亿，CAGR = 8.0%。其中，古井77亿，口子32亿，迎驾20亿。量减销售额增，也意味着安徽白酒吨单价在快速提升，消费升级持续进行，次高端需求快速扩容。 皖北彪悍，皖中价高，皖南量少，近年消费习惯趋于温和。安徽省内皖北酒风彪悍，也是皖酒企业集中地，当地流行喝酒的方式是“N+1”或“N-1”。皖中地区中等水平，合肥芜湖马鞍山是重点消费市场，档次高。皖南旅游地区，喝酒风气不如皖北浓厚，但档次也比较高。近年来，少喝酒、喝好酒的风气不断蔓延，省内喝酒不再追求绝对的数量。 消费档次仍处于较低水平，升级空间大。到目前为止，安徽省整体的主流消费价格带仍在200-300元之间，部分县区仍处于100-200元，以古井为例，200元以内产品占比达到55%以上，300元以上产品只占13%，而洋河这一比例达到54.6%，对标发达省份，安徽消费仍具有较大升级空间。 2、上一轮升级回顾：中档产品全年放量超预期，古井口子各显神通 春节动销升级远超预期，中秋接力全年升级。回顾上一轮（17-18年）徽酒消费升级，17年春节，古井的 8 年及以上产品（ 200 元以上），出现爆发式增长， 16/26 年同比翻番，远超市场预期，也超出了公司自身的预期，口子窖的 6 年及以上产品也表现出色。17年中秋草根调研，古8替代古5成为省会城市合肥宴请和礼品市场首选，在非省会城市，古8也同样呈现出逐渐在宴请和礼品市场起势的特征。 品牌企业持续受益，古井口子尽享安徽市场升级。在白酒快速消费升级过程中，品牌力最强的龙头公司是最受益的，消费者在购买百元以内的产品时，可能会为了5 元或10元的价差，不去选择龙头企业，转而选金种子，或是宣酒高炉家等，但在购买 100 元以上价格带产品时，视线聚焦在古井与口子两个品牌，之前靠渠道制胜，但品牌力较弱的企业有所受伤。定价200元价格带的古8在17、18年分别达到了55%、77%的收入增速；定价260元的10年在17、18年收入增速分别达到68%、44%。 古井口子风格迥异，但都取得傲人成功。高端白酒靠品牌，中档白酒靠渠道，即使是回归理性竞争，渠道对于中档白酒企业的重要性也是不言而喻的，在渠道的管理上，徽酒领先于其他白酒流派，古井又是徽酒的营销典范，但即使是这样的土壤上，居然诞生出裸价模式的口子窖。两家公司用不同的模式，都在安徽市场上一轮升级中取得长足的发展。 3、驱动因素：供需双轮驱动，22年继续加速 （1）对标江苏，经济发展与收入提升是升级的底层逻辑 江苏省十年历经两次白酒消费升级，核心价位带加速进入次高端。12年人均GDP 6.8万，白酒主流消费价位带从100-200元跨越至200-300元，主要的品牌从海之蓝，切换为了天之蓝、单开等，11-12年洋河天之蓝增速达到130%、40.4%。17年人均GDP10.7万元，人均可支配收入3.5万元，主流价位带开始加速升级，升级至300元以上，只用了不到5年时间，主要消费品牌变为M3、四开等， 17-18年洋河梦之蓝增速达到52.3%、54.8%。 上轮：安徽17-18年经济环境接近2012年的江苏省，完成消费升级。上轮消费升级，安徽17年人均GDP接近4.8万元，人均可支配收入2.2万元，与江苏12年水平相当。故17-18两年，主流价格带从100-200元快速升级至200-300元。 本轮：安徽经济发展与收入增速强劲，消费升级或迎来换挡期。安徽省2021年人均GDP 6.3万元，预计人均可支配收入达到3.2万，近江苏16年水平。同时，安徽省经济增速和居民收入增速强劲，超过同期全国平均。对标江苏，消费升级或迎来换挡器，预计22年将继续加速升级，300元以上次高端价格带将持续靓丽。 （ 2）次高端价格上行打开大众消费天花板 上轮：剑南春批价上行，大众消费天花板打开。剑南春作为次高端的龙头产品，其价格代表了行业整体趋势，其批价自 2016 年进入快速上行周期， 16、 17 年批价同比增长 14%、 6%， 17 年底升至 350 元，批价的上行不仅上移了次高端价格带，也打开大众消费的天花板，带动 17-18 年安徽省主流价格带向 200 元以上迁移，古 8 同价格产品在市场的接受度快速提升。 本轮：预计本轮在剑南春批价带动下，消费升级具备可持续性。20 年后次高端行业价格继续上行，剑南春批价 20、21 年同比增长 6%、 5%。大众消费价格带天花板被打开，预计 22 年部分消费需求快速向 300 元以上转移。 （3）公司前瞻性战略布局，供给创造需求 上轮：古井战略转向产品结构升级，口子全线提价升级价格带。古井17年中着力推进“古8·中国香”，主打自然幽香，具有“酒体清澈、窖香优雅、口感醇和、回味悠长”的独特品质，整体风格与古8类似。古井高管微信头像更换为“古8·中国香”，彰显公司发力年份原浆8年（200-300价格带）战略意图。同时古井开始以古8与经销商结算，返利兑酒均为古8，古8因此加速进入市场流通。上一轮口子窖虽未推出新品，也未对原有产品升级改造，但抓住消费升级红利期，对全线产品多次提价，主力产品分别提价数十元，实现价格带升级。品牌力方面，口子坚持央视广告的投入，持续提升品牌形象，提升消费者辨识度，为品牌积累做好铺垫。 本轮：各家酒企战略转型聚焦中高端。本轮升级中，各家酒企开始重视中高端系列产品。古井战略重心逐渐转移到古16、古20产品，在企业客户开拓和宴席市场上投入不断加大。口子窖战略重心为口子10年以上产品，通过加大渠道投入提升销售人员积极性。迎驾的产品战略为聚焦生态洞藏产品系列，主要培育洞20与大师版，考核洞藏系列占比。 （4）总结：22年仍将处于徽酒消费升级加速期 综上所述，我们认为22年徽酒升级仍处于加速期，部分地区主流消费价格带将加速向300元以上转移。 4、次高端是抓住本轮徽酒升级的核心 （1）本轮宴席与商务升级趋势明显 大众消费与政商务消费共同催化，次高端需求扩容并分化。本轮升级，徽酒高增长价格带呈现出了一定程度的分化，200+、300+的大众价格带持续升级，500元以上的政商务价格带也在快速扩大。主要因为近年来安徽经济发展，不仅带来了居民收入提升，政府投资、商业活动活跃，政商务消费需求也扩容。合肥地区科创产业发展迅速，投资了京东方、蔚来汽车、科大讯飞等一系列高新技术相关产业，2019年起，合肥当地GDP增速大幅领先全国水平，同时商务活动逐渐旺盛，带动了高价格带次高端需求的快速增长。 （1）预计2025年次高端、中档酒规模达到127亿、141亿 安徽省白酒市场扩容优于全国，预计2025年次高端、中档酒规模达到127亿、141亿。我们假设安徽省的分价位带增长率为18%/18%/5%。根据目前各价位带的市场容量以及上述假设测算，2025年安徽省高端、次高端及中端白酒市场体量将分别扩容至93亿、127亿及143亿。预计未来中端价格带将取代低端白酒，成为徽酒市场中占比最大的部分，同时次高端价格带将成为第二大的部分，同时也是增长最为迅速的一块。次高端与中档是未来徽酒企业机遇点。 二、竞争格局：地产酒优势不断强化，徽酒三家拾阶而上 1、市场情况: 次高端格局重塑，古井强势崛起，口子迎驾初露锋芒 行业较为集中，主要玩家为强势地产酒品牌和全国名酒。分品牌来看，省内地产酒统治收入前三名，据测算，古井、口子和迎驾，2021年销售额占比分别为25.1%/15.9%/9.9%，三家合计超过50%。第四到六名是茅台、五粮液、洋河，为全国知名品牌，2021年销售额占比分别为6.0%/4.8%/2.9%。此外，川贵次高端、光瓶酒及三线地产酒也占有一席之地。总体来看安徽市场白酒消费CR10=72.3%，行业较为集中。 高端价格带玩家稳定，年三十潜力尚存。高端价格带格局较为稳固，主要由飞天茅台、五粮液、国窖等品牌分割。古井20年推出年三十古香型（烤麦香）白酒，定位千元价格带，是突破地产酒价格天花板的又一次尝试。对标洋河M9，年三十区域品牌在当地有一定消费者忠诚度，庞大的品牌消费基数提供了千元价格产品的部分需求，预计未来可贡献部分收入。 次高端格局重塑，古井强势崛起，口子迎驾初露锋芒。次高端价位带格局近年来发生了较大变化，古井战略定力强，提前布局并培育古16、古20次高端产品，近年来快速放量，改变了过去地产酒卖不到300元以上的刻板印象。除了古井，口子、迎驾次高端产品也初具锋芒，洞藏系列、兼香518、口子20等产品都得到了消费者的广泛认可，省内次高端合计份额为58%，占据半壁江山，份额超过了全国性名酒剑南春（392元）、梦之蓝M6（650元）等传统名酒品牌。21年来，酱酒在安徽加速渗透，但只是提供了差异化的选择，整体基数仍小。 省内名酒争雄中低档，营销竞争激烈。安徽市场中低档酒营销竞争极其激烈。产品价格带高度集中，在20-120元之间形成一个价格狭窄但规模巨大的市场，企业根据自身品牌和成熟产品优势，在狭窄的价格带中密集切割，这个价位带绝大部分份额仍然被省内酒企产品所把持，外来酒企难以进入，古井、口子窖、迎驾等明星大单品依旧是最畅销品种。 2、格局多变是徽酒一大特色，目前为“一超两强” 徽酒早期格局复杂多变，地产酒企轮番登台亮相。01年-04年，高炉家连续四年占据安徽白酒销售第一， 04年销量达5亿之多，但是随后其酒价做穿，终端价大幅下滑，口子窖5年从68一举提价至88，07年收入近10亿元，彻底拉开了与高炉家酒的差距，高炉家酒的时代随之结束。2008年，古井推出“年份原浆”系列，依靠其名酒身份聚焦资源投入，在行业高速成长期高举高打，用了5年时间再度成为徽酒老大，并一直维持至今。迎驾依靠金银星的势头多年占据第二的地位，面对更加激烈的竞争，口子窖仍坚持低调发展、做好产品品质、维护好渠道关系，凭着坚强的品牌韧性和理性竞争的企业理念，始终在省内保持着稳中有升的局面，契机在于2014-15年省内消费升级，迎驾受限于管理制度问题错过升级红利期，洞藏系列虽然推出但市场未有起色，口子窖则顺势对核心单品进行提价，迎合消费升级趋势，于16年营收超过迎驾贡酒，成为徽酒市场第二。 徽酒过去重渠道轻品牌，古井强大的战略定力走出重围，建立品牌定位。徽酒企业在历史上重渠道运营而非品牌拉高，重价格切割而不重高端卡位，几家企业轮番登上主角之位，背后则反映了产品生命周期、渠道管理能力与利润水平。 渠道拉锯战难以形成自身的品牌护城河，在徽酒强敌环伺的环境中，难免被抢去头把交椅。只有近年来古井率先制定长期的品牌提升战略，建立了自己清晰的品牌定位。二三线品牌长期实战拼杀，虽建立了广泛的知名度，但又流于持续不断的通路促销战，争夺市场，尤其是三线品牌，在行业下行期，耗尽体力，不得不收缩战线，节粮度荒。 三大梯队已形成，价格带、区域错位竞争。截止目前，徽酒可分为三大梯队，品牌力和渠道力强的古井已经牢牢占据第一梯队，与竞争对手拉开差距，在300元以上价位段有着绝对的优势。口子窖、迎驾处于第二梯队，其产品主要在100-300价格带具有较强竞争实力，口子窖新推出核心单品兼香518、迎驾洞藏16/20，在次高端价格带也有不错表现；高炉、宣酒、金种子等品牌为第三阵营，占据100元以下价格带。古井近年市占率不断提升，2021Q1-Q3占徽酒四家收入比已达57%，较11年33%上升明显。口子、迎驾市场份额略降。金种子收入占比持续降低，2021Q1-Q3仅占5%，逐步退出与其他三家的竞争。 渠道模式各有千秋。徽酒渠道模式大体可以分为三类：平台商模式、厂商主导的深度分销模式与总代模式，从前到后企业的直控程度依次减弱。市场开拓过程中，每种模式各有优劣，平台商模式下经销商完全没有了自主性，故团购业务开展较难，需要将产品分拆或成立单独的团购事业部开展工作。总代模式后期大商持续开拓市场、投入费用意愿下降，需要企业清晰规划，并辅以人员和资源配合。 古井市占率提升后费用或有所收缩。古井选择了控制力较强的平台商模式和厂家主导深度分销模式，拥有更多的销售人员以及更为庞大的经销商队伍，故其销售费用率远高于同行业公司，在行业扩容期，有更强的进攻性。随着公司市占率的持续提升，我们认为高费用投入的模式边际收益将有所下降，我们预计古井或一定程度收缩费用，整体行业竞争趋缓。 口子总代模式下积极求变，增加消费者培育。口子窖的总代模式将销售团队后移至经销商环节，报表上的经销商数量和销售人员数量均较少，商均收入体量大。总代模式可以将厂商与经销商密切捆绑，且更容易切入新市场，但在这几年行业竞争激烈的背景下，叠加疫情对需求的冲击，口子的总代模式受到了一定冲击，近年公司也在营销模式上开展一系列变革，加大消费者费用投入，同经销商共同完成市场培育，销售费用率有所上行。 展望未来，徽酒有望在古井的带领下，减少巷战的无谓消耗，增加品牌和消费者教育，不断完成品牌定位的上移，从供给侧更好的引领安徽白酒消费升级之路。 3、“东不入皖”成为过去时，省外名酒加速进入 “东不入皖”成为过去时，省外名酒加速进入。安徽白酒市场升级半程，省外名酒接踵而至，凭借着差异化的香型、较高的利润水平，引起了当地经销商的关注，汾酒、习酒等品牌收入破3亿，金沙、国台等品牌也收入破亿。回过头去看，省外名酒的加速进入反映了次高端价格带快速扩容期的竞争减缓，和经销商在主流产品利润变薄后的利润诉求。 4、展望未来：地产酒仍为主力军，徽酒三家拾阶而上 展望未来，徽酒三家将拾阶而上：1）300元以下，将继续保持统治地位，该价格带渠道为王，消费者认知十分重要，地产酒优势明显。不过多赘述。2）在次高端价位段，仍为增长主力军。也将具有较强优势，2020到2021验证了之前的结论： 跟全国名酒竞争的探讨主要落脚于地产酒能否突破全国名酒的价格天花板，招商食品饮料团队曾在2020年2月发表了一篇《地产白酒的突围之道》报告，提出观点：“若区域龙头重视品牌力的提升，提前卡位次高端价格带，当未来升级到更高价格带时，区域龙头是有能力与全国性品牌进行抗争的，利用自己的渠道力和本地市场的优势，可以进行更多投入，有望抢占更多的份额。”，目前来看，该观点已得到了初步的验证，古井与口子窖的次高端产品规模快速增长，占有率不断提升。当时提出的主要逻辑有下，我们认为未来将持续： （1）古井等徽酒的渠道控制力更强，三通工程助力渠道下沉。地产酒是渠道拉动的产品，相较于一线名酒，古井的优势主要体现在区域渠道上的精耕细作，推出“三通工程”保证了公司对渠道的强势掌控。从而在一个区域做到最精细、最大化，可谓更善于打巷战。而一线名酒的下沉（以川贵为例），主要是通过把价格拉高，给渠道创造较高的价差利润，来进行产品推广，但是终端地面工作相对欠缺，精细化程度远不如古井等徽酒。 （2）徽酒龙头的品牌力不断提升，进攻高价位的能力在增强。徽酒公司也提前卡位更高价格带，古井17年底推出古20。随着品牌不断的宣传与广告投放，更高价位段的布局，经过几年的培育，消费者对徽酒品牌的认知度也在不断提升。当区域龙头市场规模、品牌力做起来后，进攻高价位的能力也随之增强。并且由于消费者的地缘情节等因素，更容易对本地名酒形成文化认同感，转而成为本埠市场的忠实消费者，外来者很难闯入，持续放量更难。古井的抬升也给迎驾、口子带来了机会，降低了教育成本，迎驾近期将宣传的重心放至洞藏20系列，口子21年推出兼香518大单品。 （3）徽酒的资源投放更加聚焦本省，费用投效比上高于全国性名酒。对于区域名酒来说，大本营非常重要，所以会用所有的资源去抢全国性名酒的份额，而全国性名酒的逻辑是汇量，全国每个省份都有量，因此不可能在某一个省份投入大量资源去跟当地强势的区域龙头竞争，他们会选择更加容易的省份去做，例如本轮酱酒热中，多数酱酒企业均将河南、山东等市场作为自己主要发力市场。（可参考江苏市场，江苏主流价格带率先升级到300元以上，省内300-600价格带几乎被洋河今世缘垄断，无论水井坊、剑南春还是郎酒，在江苏量都很小）。 对标苏酒，洋河、今世缘两家占当地次高端比重高达70%，徽酒这一比例仅为57.8%，在未来次高端持续扩容的大背景下，我们认为徽酒地产酒有望持续发力，抢占更多市场份额。 三、分公司情况：古井基本面稳健，口子窖预期差仍存，迎驾势头正盛 1 、古井贡酒：“次高端+全国化”战略坚定，大声疾呼国企改革 展望2022年，古井是基本面最稳健的徽酒，公司已经在品牌张力上与其他省内竞争对手拉开差距。同时，有很多亮点可供期待。省内次高端产品从培育期逐步进入成长期，不需要投入大量费用开拓市场，有望贡献业绩弹性。省外市场拓展思路变化，次高端先行培育消费氛围，环安徽销售区域逐步形成。同时，我们继续大声疾呼国企改革，若古井改制成功，发展空间、业绩弹性及市值将会大幅增加，国资将是最大受益者，期待政府更多支持。 （1） 省内延续升级，产品进入收获期，期待业绩弹性 古20+势已起，22年费用有望收缩。17年来，古16、古20高举高打，产品培育期间，公司不吝惜投入大量费用开拓市场，目前产品认可度逐步提升，在合肥等市场形成了一定的消费氛围，预计22年公司费用投放有望有所收缩，不需要不计成本的投入来换取市场的增长，公司有望在毛利率提升的同时收缩销售费用，实现业绩弹性。 （2）省外拓展策略转变，主推次高端产品 省外拓展策略转变，主推次高端产品，公司执行力保障。当古井在省内市场发展到一定程度后，营收增速可能触及天花板，为了企业长期的发展，便需要考虑省外扩张。最初，古井尝试以“三通过程”为纲领，通过低端产品打入河南市场，但次高端产品布局时间较晚，且错过了消费升级的趋势，整体表现不温不火。目前，古井以运营次高端品牌、辐射周边省外城市和通过外延式并购的策略进行省外扩张，华东等区域市场表现亮眼。 1）次高端先行，加大渠道投入，培育消费氛围。古井初期以低端产品打入河南市场，集中做 50 元以下的产品，给河南消费者造成一种中低档产品的认知，导致之后推更高端的产品时消费者认可度不高。在这之后古井进行了策略调整，重新以古20为核心产品向省外推广，重建品牌形象。加大费用投入，加大渠道投入力度，给与经销商以丰厚的渠道利润来带动古20销售。 2）行业平稳期以周边泛区域化方式逐步进行省外扩张。洋河作为少数成功以地产酒走入全国化行列的名酒，有其时代背景的原因，即在白酒黄金十年上行期通过拔高产品价格带，把高端产品推向全国。而目前古井省外拓展时机处于行业平稳期，想通过自身品牌进行全国化将难度较大，于是古井选择周边泛区域化的方式逐步进行省外扩张。如古井将大量经验丰富的市场人员派驻邻省江苏进行次高端古16、古20的推广，相对执行难度较低、实现概率较大。 3）收购省外名酒黄鹤楼，进行管理输出。作为湖北老牌地产名酒，黄鹤楼有着“老十七大名酒”的 桂冠，但近年来声望已大不如前。古井于2016年收购黄鹤楼，开始走外延扩张路线。古井对黄鹤楼采取的是管理输出的方式，对其进行组织再造，帮助其重振品牌、恢复增长。黄鹤楼在酒店进场及省内大小城市的公交、地铁、高铁上的广告投放明显增多，着力打造“空中有声音+地面有画面+全年有活动”的立体化营销模式。18 年 8 月起，黄鹤楼首登央视，国家平台赋能黄鹤楼酒提升品牌力。 （3）大声疾呼国企改革 徽酒行业持续巨变，机制不到位或将错失发展良机，有被对手大幅反超的可能。白酒行业消费升级爆发时点来临，徽酒行业巨变持续，消费者心智中留给徽酒的位置不超过5个，其中徽酒的王者之位可能只有一席空缺，目前古井处于领先地位，但后来者紧追不舍，机制不到位或将错失发展良机，有被对手大幅反超的可能。 从“国资—管理层—消费者”角度看，国企改革有助于实现三方共赢。我们认为，改革并不是在存量蛋糕中重新切割，改革是在做增量，将原有的资产，在更好的机制下，实现更快更好的增值，实现原有股东（国资）、管理团队和消费者三方共赢。这一点对于充分竞争的徽酒行业更为适用。 若古井改制成功，发展空间、业绩弹性及市值将会大幅增加，国资将是最大受益者，期待政府更多支持。目前来看，安徽白酒企业中，口子、迎驾都已改制，其中，迎驾表现出色，口子业绩稳健，古井、金种子尚未实施改革，古井收入快速扩张，彰显徽酒龙头地位，但近年来期间费用持续增长，从内部经营看，效率提升和费用管控下，业绩弹性将会更大，市值将站上新高度，大股东国资是最大受益者，期待安徽各级政府能在改制方面，给予古井更多政策支持！ 2 、 口子窖：两大预期差逐步兑现，期待业绩拐点 口子窖一直有估值折价，20年来折价加大。2017年至2018年，口子窖估值从25倍波动至15左右，在整个板块中位于中间水平。自2019年起，口子窖与古井贡酒的差距逐渐拉开，尤其在2020年初疫情爆发后，古井的估值升至70左右，与口子窖、迎驾拉开估值差。2021年中，迎驾也迎来了估值扩张，与口子窖拉开差距。截至2022年初，古井50X，迎驾35X，口子只有25X，估值折价不断加大。 （1）预期差一：产品结构逐步理清 大单品战略地位凸现，资源持续聚焦。口子窖逐步理清自身的产品结构，以定价在700元以上的口子30年作为其最高端产品，核心大单品则定位为兼香518，价格在500元以上，主要做团购渠道，资源持续投入且较为聚焦。中档酒为10年型和20年型，流通渠道做深做细，小池窖定价在180元左右，5年型和6年型价格在百元附近。 依靠新产品促进品牌力上移，缓解产品老化问题。自窖系列上市20多年以来，一直在当地保持着较为稳定的增长，整体的客户的认知度很高。但随着产品逐渐成熟，已逐渐出现老化迹象。对此，口子窖在维护老产品客户基础的同时，也试图依靠新产品促进品牌力的持续上移。2021年，口子窖推动兼香518向500元强势价格带进攻，资源投入与宣传工作都比较聚焦。上市以来，控量控价，费用投放力度较大。销售模式直接对接终端网点，考察团购资源，消费者整体反响较好。 （2）预期差二：渠道改革持续推进 以大商制为基础，持续推进渠道改革。过去年间，口子窖对于每个产品的全年任务目标并无明确规定，自上而下的业绩压力较小。但近几年，口子窖逐渐觉察到竞争对手在渠道布局上的加强，加上疫情期间消费需求受到影响，口子窖也加紧了渠道等方面的改革，具体举措如下： 实行1+N模式，扩充人员团队。口子窖过去发展依靠大商，流通缺少终端，去年下半年开始实行1+N战略，即一个大商搭配N个小商，大商能做的产品自行处理，做不了的产品交由小商销售。公司要求经销商通过直营队伍直接做终端，分销商起到客勤的作用，人员、团队在慢慢增加，未来希望走到厂商持控的模式。 实行高端产品考核要求。公司重点在于高端，经销商必须完成一定比例的高端单品规模或达到一定增速才算达标，否则次年体量将会被削减或转移到其他经销商手中。 绩效考核变动。销售人员积极性来源于收入，过去口子窖绩效与收入关联度不高，销售人员缺乏动力，本次改革后强化绩效占比，完不成任务只能拿保底，超额完成则收入翻倍。 3、 迎驾贡酒：势头正盛，生态洞藏 持续贯彻生态洞藏概念，打造卖点。近年来，白酒市场对产品附加价值的追求越来越明显，迎驾秉承绿水青山就是金山银山的理念，以六位一体的全生态产业链模式，通过成立中国生态白酒研究院、建设生态美酒特色产区。公司生态洞藏系列产品宣传标语为“醉的慢、醒的快、有点甜”，以生态为标识，借助生态概念输出洞藏系列产品，营销深入人心。 洞藏系列渠道利润高，具备后发优势。徽酒两大核心单品古5与口子窖6年推出后在安徽市场稳扎稳打、收获颇丰，但推出至今已有十余年，渠道利润逐渐透明化，相比之下，迎驾洞藏系列上市时间较晚，同时公司战略聚焦，持续加大渠道投入，打造高渠道利润以实现洞藏系列放量，具备后发优势。据渠道调研，对终端而言，古5单箱利润仅10元，而洞6单箱利润达60元，达到古5的6倍，古井与口子高端酒单箱利润在100元，而洞9单箱利润可达200元，是竞品的2倍；对经销商而言，迎驾顺价销售的销售策略使得迎驾经销商毛利率达28%，远高于依靠酒厂返点，毛利率仅10%的古井经销商。我们预计洞藏系列的高渠道利润短期内具备可维持性，看好其未来成长性。 洞藏处于成长期，势头向上。公司于2015年迎驾推出洞藏年份酒系列，早期受制于管理与渠道体系问题未有起色，但公司改革及时，内部不断完善经销体系、实行价格管控，成效显著。在公司大力培育与渠道深耕下，公司战略重心开始聚焦生态洞藏系列，20年洞藏进入边际改善期，在六安、淮北、合肥等重点市场均有亮眼表现。 围绕三个中心布局，区域拓展思路清晰。公司未来区域拓展规划围绕三个中心，以江苏、上海、华东地区为中心，以京津冀为中心，以公司500公里半径为中心，三个中心来布局，具体省份核心区域包括安徽、江苏、上海、河南、湖北、天津、北京、浙江等。目前公司在省内精耕细作，持续深入“双核工程”，触达核心终端与核心消费者，同时在六安、淮北、合肥等主销区、皖北、淮河以北、长江以南多点布局，依托健全的经销商、人员队伍体系，未来有望实现以点带面，拓展潜力市场。 四、投资建议：首推古井贡酒，徽酒龙头，行稳致远 对标江苏，22年徽酒主流价格带将迎来下一轮上移，次高端有翻倍以上成长空间。我们认为，徽酒地产酒将拾级而上，主导省内消费升级。首推品牌力和渠道力强，大单品的古井贡酒；关注口子窖渠道改革持续演绎下的反转机会，推荐洞藏系列持续替代，区域逐步开拓的迎驾贡酒。 风险提示 1、安徽地区经济发展水平不及预期 2、行业竞争加剧 3、产品升级不及预期 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 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