2022年度棕榈油投资策略报告 | 天清雁远 落叶随风

（以下内容从宝城期货《2022年度棕榈油投资策略报告 | 天清雁远 落叶随风》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 展望2022年，全球棕榈油有望出现供需结构转变。从供应方面来看，天气情况对2022年东南亚棕榈油产量存在利好，劳动力问题对产量同比变化的影响正在减弱，劳动力问题解决带来增产预期。整体来看天气和劳动力影响边际弱化，棕榈油主产国或迎来产量修复。历史对比而言产量的上升或在2022年Q2后开启。从需求方面来看需求保持稳中有增，增长驱动力来源于印度因疫情恢复存在10%左右的消费增量预期叠加国内餐饮油脂消费保持年8%左右的增长以及印尼欧盟来源于工业消费的增长。但随着主产国库存修复或在2022年Q2发生以及高价带来的生柴需求抑制预期，2022年棕榈油的供需结构或呈现出前紧后松的状态，棕榈油价格或出现前高后低的走势，下半年棕榈油价格下行的风险将显著上升。 国内市场，2022年棕榈油价格面临高位回落的风险。短期来看，棕榈油的进口步伐仍将慢于豆油，尤其是在豆油需求旺盛的阶段，这也令棕榈油价格对豆油价格的带动效应显著增强。2022年春节前的备货行情难有超预期表现，港口棕榈油库存低位回升与豆油库存的持续去化形成剪刀差方向变化，意味国内棕榈油价格受到国内低库存的支撑力度将较此前有所减弱。2022年1季度，棕榈油进口量的持续增加叠加棕榈油需求淡季使得国内棕榈油库存存在继续回升的可能，在减产周期内国内棕榈油期价仍将表现为跟随国际市场强势动荡的特征。2022年下半年，关注国内棕榈油港口库存的变动情况，棕榈油库存的修复决定价格支撑。国际市场棕榈油产量恢复的路径、南美大豆增产的幅度、生物柴油政策的调整变化等都将可能成为推动棕榈油价格开启跌势的导火索，影响棕榈油期价调整的幅度和时间。 01 2021年棕榈油市场行情回顾 图1：2021年棕榈油走势 资料来源：WIND宝城期货金融研究所 2021年国内外油脂市场延续牛市行情，价格运行中枢不断抬升。具体来看棕榈油方面：2021年由天气与劳动力问题引发的棕榈油减产成为行情驱动，棕榈油领涨至今。 整体来看，2021年油脂期价波动大体分为： 第一阶段：1月4日-2月4日国内油脂震荡回落。1月马棕油冲高回落，月初因预期马棕油库存或降至13年来新低，马棕油创新高。但随后印尼棕榈油库存增幅超预期，MOPB报告库存降幅不及预期，马棕油大幅回落，而后洪水和疫情出现，期价止跌后低位窄幅震荡。受此影响，国内油脂走势趋同，但调整幅度弱于外盘。主要是由于春节需求以及国内油脂库存偏低给内盘油脂带来提振。买粕卖油套利以及国内疫情增加，国内需求担忧的预期升温，多头离场迹象明显，持仓出现明显的回落。 第二阶段：2月5日-3月16日国内油脂大幅走高。美豆油因需求旺盛、国际原油价格、美豆走高等多因素共振。高点不断刷新。与之相比，马棕油涨势不及美豆油。由于自身产量恢复，出口不佳导致其走势更多跟随周边油脂而动。相对而言，国内油脂走势强劲。三大植物油期货轮番领涨。期价在春节前出现一定的调整，因国内疫情出现，市场担忧情绪增加。节后受到国际油脂走高以及库存持续下滑，内盘油脂跟盘上涨。节后国内油脂呈现内强外弱、低库存、高基差的局面。 第三阶段：3月17日-6月29日国内油脂宽幅震荡。4月上中旬马棕油因产量修复、出口疲软、库存增加而回落，国际原油走低导致美豆油下跌。国内油脂因中储粮抛储而跌幅超外盘。4月下旬-5月中上旬美豆因玉米而走高，美国新的能源法案预期增强、美元大幅回落、国际原油走高推动美豆油高涨。5月下旬国际原油价格的大幅下挫，国际油脂高位回落。6月初以及美豆因旱情走高，美豆油刷新高点。6月11日一则申请豁免生物柴油掺兑比例的消息让国际油脂高位回落。成本驱动内盘油脂走势跟随外盘。 第四阶段：6月30日-10月21日国内油脂强势上行。马棕油领涨全球油脂。劳动力不足以及出口旺盛，库存持续下滑支撑马棕油不断走高。相对而言，美豆油走势不及马棕油。一方面来自于美豆走低的拖累，另一方面美豆油生物柴油消费不及预期，EPA下调生物燃料掺混数量的预期让USDA持续多月下调美豆油工业消费数据。受此影响，国内油脂跟随国际油脂大幅走高，三大油脂轮番刷新高点。国内棕榈油依然是领涨油脂。 第五阶段：10月22日-至今国内油脂高位修正。国际原油在10月下旬大幅回落，国际油脂遭遇多头平仓，期价高位回落。市场落袋为安情绪高涨。国内油脂因周边市场，尤其是工业品大幅下挫而出现担忧情绪，多头高位获利平仓。随着MPOB报告利空兑现，11月产量环比下滑，出口恢复，库存担忧再起，马棕油触底反弹。11月下旬，非洲新发现的一种变异毒株令市场避险心理上升，全球金融市场以及能源市场下跌，国内外油脂再度回落。 02 期现价差及品种价差 1.期现价差 图2、棕榈油期现货价格走势对比 资料来源：文华财经宝城期货金融研究所 2021年棕榈油基差波动明显加剧，年内基差波动的剧烈程度堪比2011-2012年。伴随棕榈油基差剧烈波动的是，棕榈油市场的交易逻辑在国际市场价格传导和国内低库存之间来回切换。有关于进口洗船的消息持续左右国内市场供应预期，国内港口棕榈油库存低位徘徊构成棕榈油现货价格的重要支撑。进口利润倒挂持续制约国内贸易商进口棕榈油的积极性。国际棕榈油市场围绕产量和需求两个角度展开，无论是受到劳动力短缺的影响，亦或是各国家之间进出口政策的变化，都影响到棕榈油的有效供应和市场需求，此外来自于生物柴油的需求前景并不乐观也给棕榈油价格增添更多的不确定性。令棕榈油基差在年内正负值之间来回切换，在5月、8月、和11月棕榈油基差均出现由正转负，并在11月上旬达到年内极值-1164，直逼2011年10月份的低点，全年基差波动明显加剧。 2.月间价差 图3、棕榈油05-01价差走势及季节图 资料来源：wind宝城期货金融研究所 棕榈油05-01价差表现：2021年棕榈油05-01价差的均值为-54，中值为-290，标准差为748.全年棕榈油05-01价差的最高值出现在2021年5月13日的1972，最低值出现在2021年12月3日的-1254.全年棕榈油05-01价差多数落在-1254~1327区间。棕榈油作为今年领涨油脂的品种，全年的价差表现大开大合，05合约交割前，棕榈油05-01价差持续创出历史新高，主要受到近月05合约持续走强的带动。随着05合约移仓换月，棕榈油05-01价差急转直下，持续刷新近10年同期新低。与去年有所不同的是，2020年高低点出现的时间以01合约的转换为界限，2021年高低点的切换转变为05合约的移仓换月时点。在经历了2020年疫情影响之后，2021年疫情后的产量难以得到有效恢复，近月合约主导价差走势。 从季节性走势来看，2021年5月份完成换月以后，棕榈油05-01价差自近10年的历史高位快速下行，并将下行的趋势一直延续至12月份，棕榈油05-01价差刷新近10年来的低点屡创新低。2022年1季度，考虑到棕榈油主产国的产量很难得到有效恢复，棕榈油05-01价差仍将呈现上行趋势。 图4、棕榈油09-05价差走势及季节图 资料来源：wind宝城期货金融研究所 棕榈油09-05价差表现：2021年棕榈油09-05价差的均值为-143，中值为-430，标准差为676.全年棕榈油09-05价差的最高点出现在2020年9月7日的1766，最低点出现在2021年5月13日的-1552.全年多数落在-888~1434区间内。 从季节性走势来看，棕榈油09-05价差以05合约和09合约的交割换月为界限，触及年内的低点和高点，2020年中在05合约换月至远期合约之后的第三季度，棕榈油09-05价差震荡盘升并在9月份创下年内高点。在09合约完成换月转向远月之后，棕榈油09-05价差再次发生巨大转向，持续弱势下行并刷新近10年来的低点，整体保持近强远弱的格局。2022年上半年，考虑到棕榈油近期产量的难以恢复和远期产量的恢复预期，棕榈油近强远弱的格局仍将持续，09-05价差的弱势下行趋势将会延续至2022年上半年的05合约交割前。 3.豆棕价差 图5、豆油-棕榈油价差走势 资料来源：文华财经宝城期货金融研究所 2021年豆油-棕榈油价差最高出现在年初的1月7日的1880，最低为12月6日的-312，尤其是下半年豆油-棕榈油价差持续下行，创下豆油和棕榈油期货上市以来的新低。由于豆油和棕榈油整个供应端的情况明显差异，依赖于进口的棕榈油更加直接的受到减产的影响。豆油的供应则受到油厂开工节奏的影响。随着美国、巴西相继下调生物柴油强制掺混比例，豆油制生物柴油需求前景不乐观，从消费方面对豆油价格构成拖累，同时也意味着高价格伤害到了需求，需求下降进而会影响库存边际变化。国内油脂季节性消费旺季到来，在油粕强弱转换的背景下，油厂挺粕抛油给豆油价格带来一定压力。 棕榈油市场由于马来西亚棕榈油步入减产周期，在劳动力短缺问题没有解决的背景下，产量难以出现逆市增长。市场关注的重点将集中在出口需求强劲的势头能否持续之上。中印两国需求变化仍将影响马棕出口预期，国内棕榈油库存低位缓慢回升，消费季节性下滑。短期国内棕榈油低库存支撑逻辑仍在，但基本面存在一定的走弱预期，国内棕榈油期价强势动荡持续。豆油-棕榈油价差持续收窄，创上市以来新低。2022年1季度，油脂市场的主动权仍将取决于棕榈油，豆油-棕榈油价差低位还将持续，豆油-棕榈油价差存在继续下行的可能，不排除出现负基差并继续加深的可能。 03 全球棕榈油供需分析 1.全球棕榈油供需格局小幅改善 图6、全球棕榈油供需平衡表（单位：千公顷、千吨） 资料来源：美国农业部宝城期货金融研究所 图7、全球棕榈油期末库存及库存消费比 资料来源：美国农业部宝城期货金融研究所 美国农业部数据显示，2021/22年度全球棕榈油供应增长至1.4亿吨，美国农业部预计2021/22年度全球棕榈油产量将会增长至7653.8万吨，较2020/21年度大幅增长3.62%；工业用量和食品用量均迎来显著增长，预计2021/22年度全球棕榈油总消费量将达到1.27亿吨，较2020/21年度增长2.58%。预计2021/22年度棕榈油年末库存将大幅回升至1299.4万吨，较2020/21年度增长9.88%。受到棕榈油产量恢复性增长的推动，2021/22年度全球棕榈油库存消费比将止降回升，自2020/21年度的9.55%回升至10.23%，但仍然低于2019/20年度的10.62%，处于缓慢修复阶段，说明2021/22年度全球棕榈油市场的供需环境较2020/21将迎来小幅改善。 2.供应端：天气和劳动力影响边际弱化，主产国将迎来产量修复 对于马来西亚而言，2021年本身具有的厄尔尼诺周期性复产规律，但由于疫情所导致的劳动力不足引发的减产，使得马来棕榈油供给的预期发生转变。而对于印尼而言，2021年度本身可能并不能算是一个丰产年，一般来说当年的降水影响棕榈油产量滞后效应范围在9-10个月之间；但是值得注意的是，2019年由IOD负相位所引发的干旱问题似乎对22-24月之后的产量造成了一定的影响，使得市场原本存在的印尼增产预期也随着8-9月的数据公布而落空。因此2021年度东南亚两国的棕榈油供应均存在一定的问题，这也是棕榈产地库存结构迟迟不能迎来好转的主要原因。 表1：马来西亚棕榈油平衡表 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 从季节性来看，马来西亚、印尼的棕榈油从11月进入减产周期一直持续到第二年3月，4-10月是主产国的一年内的增长周期，尤其是8-10月产量增长幅度最大，这三个月产量一般占全年产量的28-34%不等。一般拉尼娜天气会给东南亚地区会带来充沛的降雨，但是双拉尼娜天气会导致降雨过量。2021年是处于双拉尼娜天气，从CPC天气预报的预估来看，1-3月份马来印尼的降雨量较往年同期超过1-1.6MM，而4-6月份降雨较历史同期超过幅度在0.5-1MM左右。近期印尼气象局称，在2022年2月之前，大部分地区降雨量将比正常水平高70%至100%，提醒各地政府做好抗洪和物流中断的准备。可见对于2022年上半年，东南亚地区降雨有过量的可能。马来西亚人力资源部已经开始给油棕业引入外籍劳工，劳动力因素的限制或在2021年底解除，2022年劳动力不足的问题可能已经解决。对于2022年主产国的产量刨除掉劳动力因素外，上半年降雨过量会导致产量修复不及预期，而下半年则因充沛的降雨带来产量增长。 图8：马来西亚棕榈油月度产量对比（万吨） 资料来源：MPOB宝城期货金融研究所 图9：印尼棕榈油月度产量对比（单位：万吨) 资料来源：中国粮油商务网宝城期货金融研究所 对比历史数据，2008、2011年是历史上双拉尼娜天气，2009、2012马来西亚、印尼春季都遭遇了降雨过量的局面。马来西亚2009、2012年上半年单月产量均低于历史均值水平，而从7月份开始，棕榈油月均产量回升明显，但2009、2012年年度总产量均低于前一年。由于印尼数据相对缺失，但是可以看出2012年上半年印尼棕榈油月度产量明显偏低。从双拉尼娜年份，马棕油的出油率来看，棕榈油的出油率并没有太大的减少。可见双拉尼娜天气下，由于降雨过量，导致棕榈油果无法得到采摘，从而影响月度产量。2022年上半年需要关注马来和印尼的降雨情况，此外对于USDA预估马棕油产量增长情况仍有一定的变数，目前马来西亚棕榈油树龄相对偏大，马棕油果的单产已经呈现下降趋势，而印尼棕榈油数相对年轻。可见，对于2022年棕榈油产量增长可能要弱于USDA预估，上半年产量修复可能要低于预期，下半年才有望增加，马来西亚增长幅度可能不及印尼。 图10：双拉尼娜下马棕榈油月度产量对比（单位：万吨) 资料来源：MPOB宝城期货金融研究所 图11：双拉尼娜下印尼棕榈油月度产量对比（单位：万吨) 资料来源：MPOB宝城期货金融研究所 图12：双拉尼娜下马棕榈油月度产量对比（单位：万吨) 资料来源：MPOB宝城期货金融研究所 展望22年东南亚的棕榈园面积，根据马来和印尼的种植园开发周期，两国棕榈树的面积均进入增幅瓶颈期。其中马来计划在2023年前将种植园面积限制在650万公顷。目前2021年面积增长已逐步停滞，近3年来马来种植园面积增速维持在0.9%，预计2020年由面积增长引发的增产仅为17万吨左右；印尼在2015年/16年农业部“政策性调整”(成立棕榈园产业基金，鼓励砍伐老树翻种)之后叠加土地价格偏高以及全球信贷收缩共同导致新种植园的开发大幅收缩；目前印尼近2年以来的种植面积增速维持在1.5%左右，预计2022年由面积增长引发的增产约为60万吨左右。 据2019年马来西亚和印尼的树龄结构报告来看，马来西亚处于老龄期和淘汰期的棕榈树占比为30%，未成熟期和青年期的棕榈树占比为33%，高产期棕榈树占37%；印尼处于老龄期和淘汰期的棕榈树占比为24%，未成熟期和青年期的棕榈树占比为41%，高产期棕榈树占35%；整体来看马来和印尼均拥有大面积的老化棕榈树，据MPOC预计，老化棕榈树的翻种会导致未来4-5年内每年的棕榈油产量会下降200-250万吨。 具体预估数据来看，马来西亚2022年度预期产量增长，库存拐点或在明年二季度。截至12月9日，目前市场机构给出马来11月产量估值在171-173万吨之间，前期UOB与马来各机构给出的预估在164-171万吨之间，市场整体预期有所上调。Oilworld给出马来21/22年产量预期在1900万吨，这个数值对于天气与劳动力恢复看较为合理，天气情况对21/22年度产量本身具有一定的促进作用，考虑到马来劳动力恢复缓慢的问题，预期产量较19/20年减少1.3%，较去年相比预期增量约为100万吨左右。与此对应的是2022年9月库存将达到197万吨，这个量同比有较大提升但依旧会低于往年正常年，因此对于马来明年的产量、库存预期整体中性偏低。 而从印尼来看，或是2022年度供给最大变数。Oilworld给出的20/21年度的印尼4530万吨棕榈油产量偏高，据目前截至9月份的产量数据来看。今年印尼棕榈油的产量预计和19/20年度持平约在4280万吨左右，由于今年自8月份以来收到的2019年干旱影响的滞后效应，导致今年四季度棕榈油存在减产预期。那么相对于Oilworld给出的4720万吨的21/22年度产量预估就更加偏高了，据2019年至今的面积增幅以丰产年份的单产计算也只有约133万吨的产量增幅，考虑到今年四季度问题带来影响，预计21/22年度产量较20/21年度增长约200万吨，与18/19年度持平。 另外从劳动力对产量影响路径的变化来看，我们回顾今年6月MPOA首席执行官Nageeb对马来劳工问题的看法，其预计在疫情爆发前油棕榈收获工人短缺大约在40000名，截至6月这一数值可能已经翻一番。至9月17日马来西亚人资部亮绿灯，油棕业准引进3.2万外劳。人资部长拿督斯里沙拉瓦南16日发文告指出，配合内阁早前特别批准种植业领域可引进3万2000名外劳的决议，以及已在吉隆坡国际机场附近鉴定了一个在任何时候都可容纳2000名外劳的外劳隔离中心。自9月的马来劳工政策出台以来，10月的马来劳工入境情况并没有出现明显的好转，劳工入境增速基本与6月、7月相持平，累计同比入境人数维持下滑，但值得注意的是目前产量情况已基本与去年同期持平，预计11月产量较同期会有12%左右的增幅。如果根据产量变化反推劳动力问题带来的影响：目前虽然马来的劳工入境问题从纸面上来看相对缓慢，但实际上已经不会对产量造成负面的影响；后期随着马来入境劳动力的增加，对产量的影响更多的是促进同比增产幅度，马来劳动力问题带来的预期影响已从减产向增产发生转变。 图13：棕榈油产量和劳工入境同比变化 资料来源：MPOB宝城期货金融研究所 3.全球棕榈油需求稳中有增，增量来源于中国印度欧盟 按照USDA最新预估，21/22年全球棕榈油消费量从7329万吨升至7485万吨，消费增幅达3.72%，全球棕榈油库存从1297万吨回升至1307万吨。但库消比从10.7%降至10.29%。从消费来看，21/22年度全球棕榈油消费增速最大的为贸易消费增长明显，贸易增速达8.82%，相对而言，工业消费和食用消费增速明显放缓，分别为1.75%、2.45%。这处于疫情发生以来平均水平。可见USDA对于未来年度棕油的消费更多集中到贸易端。 图14：全球棕榈油产消变化（单位：百万吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 从棕榈油进口国的需求来看，主要增长来自于中国、欧盟、印度、分别增长65、38.2、13万吨。而国家粮油信息中心预估21/22年度我国棕榈油进口量增加仅为18万吨。与此同时欧盟委员会在11月17日提出一项拟议的法案，旨在阻止与砍伐森林有关的大宗商品的进口，其中包括棕榈油和大豆，内容要求企业证明其全球供应链未促成森林砍伐行为。如果一定成立，那么棕榈油进口量或减弱。 图15：全球棕榈油分国别增加（单位：千吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 图16：全球棕榈油消费增速 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 从主要消费国的消费增长来看，印尼、欧盟的消费增加明显，而印度的消费恢复有一定的不确定性。印尼、欧盟的消费的增加更多来自于工业消费。总的来看，全球棕榈油供需格局在全球油脂中最先发生变化，不过在2022年度，主产国产量能否达预期增加、印度需求的恢复情况以及攻击的冲击、工业需求能否促进印尼、欧盟等国的需求成为影响全球棕榈油价格的关键。 图17：全球棕榈油进口国对比（单位：千吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 图18：全球棕榈油消费量对比（单位：千吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 以印度为例，我们认为印度需求22年或存在恢复预期，但自身供给的增加或使得进口量减弱。一方面，22年印度需求的边际增量预期较为明显。回顾去年和前年，从19年末开始印度油脂消费一直困于疫情与高价的阴影之中，整体消费走势出现明显的节日性增量与非节日性缩量，例如每年5月的开斋节与11月的排灯节等都是消费大节，因此在疫情期间也表现出明显的增量。从总体上来看，今年印度的植物油消费较去年下滑4.8%，考虑的去年因为疫情已有的5.6%的消费下滑，今年印度的消费较往年正常年份未来约有100-140万吨的增量预期，若假设2022年仅恢复至2020年疫情时的水平，则也将近有65万吨左右的增量预期。因此2022年印度的植物油消费在疫情恢复的大背景下至少存在65万吨的消费增量预期，印度SEA给出的1300万吨进口预估更偏保守，若以该假设推算2022年印度的期末库存将降至88万吨；若Omicron真的导致需求再次受限，则印度的期末库存也将下滑至148万吨低于19/20年的158万吨，因此Oilworld的进口预估量或更贴近现实情况下的恢复情况。 图19：印度植物油年度消费情况（单位：千吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 但另一方面印度自身供给的增长可能会使得进口量减弱，印度是全球油脂消费的大国，由于印度油脂供给不能满足需求，因此需要更多的进口来满足需求。因此印度植物油进口量是影响全球植物油市场的关键因素。棕榈油进口量占总进口量的56%，豆油占比24%，葵花籽油占比17%。与往年相比，2021/22年度，印度的油籽产量出现了明显的增长，尤其是大豆产量从1045万吨增加至1190万吨，这使得印度植物油产量同比有较大增加，豆油产量从171万吨增加至180万吨，菜油产量从285.4万吨增加至296.4万吨。尽管USDA预估印度油脂消费同比增加36万吨至2303万吨，进口量增加68.5万吨。但是从目前来看，由于印度自身植物油产量的大幅增加，使得进口量能否持续如此高增长是存在疑虑的。 图20：印度油脂消费与进口量对比（单位：千吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 图21：印度油脂分品种进口量对比（单位：千吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 从品种来看，为了应对国内植物油供给不足和价格高涨的局面，印度政府6月以来4次调低植物油进口关税。在6月和9月削减了植物油关税。10月份的减税措施取消了粗棕榈油的基础进口关税，并将精炼棕榈油的关税降至17.5%，至2022年3月31日。政府还将食用油和油籽的库存限制到3月份，以阻止进口商在关税减免期满后购买过剩供应市场。进口品种结构有所变化，其中棕榈油进口增量100万吨来补毛豆油与葵花油降量。USDA预估21/22年印度进口棕榈油860万吨，同比增加13万吨；豆油进口量为372.5万吨，同比增加7.5万吨。葵花籽油进口量为270万吨增加45万吨。从目前这三大类油脂的价格对比来看，随着印度下调关税后，葵花籽油更具有价格优势。可见无论是从进口总量，还是从价格优势来看，棕榈油进口量仍有进一步下调的可能。 4.全球油脂库存同比下降，主产国库存修复或在22年Q2发生 USDA最新预估21/22年度全球植物油产消双增，消费增幅明显，这使得库存、库消比持续下滑。从消费的增加来看，市场油脂消费的预期已经恢复到疫情前的增长状态。最新数据显示，全球油脂21/22年度产量为2.14亿吨，同比增加821万吨。消费量为2.15亿吨，同比增加1189万吨，这使得库存下降102万吨至2401万吨。尽管库存不是历史最低水平，但由于消费增长迅猛，库消比创历史最低水平。 图22：全球植物油供需对比（单位：百万吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 图23：全球油脂调整幅度 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 而主产国库存修复差异明显，从MPOB的最新数据来看，当前马棕油库存在183万吨，尽管从最低的126万吨有明显修复，但当前库存依然处于历史同期低位区。一般而言，马棕油回升到200万吨以上则进入高库存区域，250万吨则进入库存压力沉重区域。对于2022年产量的预估来看，马棕油库存的修复或在2022年二季度以后方能实现。 图24：马棕油库存年度对比走势（单位：万吨） 资料来源：MPOB宝城期货金融研究所 相比马来西亚供需偏紧的格局，印尼的库存要明显好于马来。主要是由于该国产量近年来大幅增加有关。最新GAPKI报告显示，9月印尼库存为365万吨。市场预估年底库存或降至280万吨左右。300万吨以下对于印尼棕榈油而言库存进入低位。由于2022年上半年产量堪忧，库存修复也将移至下半年，但整体要好于马来供求。 图25：印尼库存年度对比走势（单位：万吨） 资料来源：GAPKI宝城期货金融研究所 5.财政支持减弱以及高价对需求的抑制，生物柴油消费趋势放缓 2021年全球能源短缺加剧，国际原油价格大幅走高。不过从总量来看，有效供给依然不足。此番能源短缺并非产能结构性短缺，更多是由于新能源增长不及需求增长所致。从目前各家机构预期，市场对于国际原油后期走势分歧明显，大部分分析人士认为能源短缺的局面或将维持到2022年上半年，供需格局的缓解或将在2022年下半年。主要原因在今冬取暖季过后，随着需求趋势性趋弱，供需结果开始好转，随着欧美等国航空煤油消费缺口回补后，国际原油供给不足的局面才有望逆转。而另一部分认为后期随着各国原油储备的释放，尤其是疫情在欧洲等地依然严重，经济复苏缓慢，供大于求格局可能在2021年年底出现。尤其是11月底非洲出现新型变异病毒，这种病毒比DELTA病毒更具有传染性。市场担忧经济会提前走弱。此轮大宗商品牛市中，原油价格的涨幅远远低于国际油脂的价格的涨幅，这使得以棕榈油生产的生物柴油的处于严重亏损的局面，而且亏损程度创近年来最大。由于当前马来、印尼等国疫情依然严重，各国财政对于生物柴油支持力度不断减弱。 图26：棕榈油生柴用量分国别对比（单位：千吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 图27：印尼棕榈油工业消费增速（单位：百万吨） 资料来源：USDA宝城期货金融研究所 从USDA最近预估来看，全球棕榈油工业消费21/22年度达2.38亿吨，同比增加40万吨，印尼、马来工业消费与上年持平没有增加，增加主要来自于欧盟增加3万吨。占据20%左右的工业消费印尼，21/22年度工业消费自2016年以来首次出现零增长。目前工业消费能否增加，首先看国际油价能否给生柴生产带来良好的利润，其次要关注主要经济体财政是否出现好转，这样才能给予生物柴油生产更多的补贴。从市场预估来看，国际原油价格的影响因素复杂多变，疫情、产油国的增产计划、碳达峰的环保要求等多空因素共振，短期工业消费增加仍有难度。马来西亚生物柴油协会称，2022年马来西亚国内生物柴油掺混量预计从今年的70万吨增至95万吨。但是由于生物柴油与汽油的价差非常大，可能推迟国内生物燃料掺混率的上调。印尼能源矿产资源部可再生资源司司长表示，政府计划2022年进行B40生物柴油的道路测试，以确保B40配方适用于燃料掺混。马来、印尼政策性风险依然较大。 从生物柴油对油脂需求的影响路径来看，目前全球生物柴油生产的主要国家和地区有美国、巴西、印尼、泰国、阿根廷和欧盟等。各国生物柴油生产原料差异显著，美国巴西阿根廷以豆油为主，欧盟以菜籽油为主，印尼、马来西亚、泰国以棕榈油为主，中国以地沟油为主。从消费端来看，生物柴油的消费存在明显的地域性。主要集中在欧洲，美国，南美的巴西、阿根廷以及东南亚的印度尼西亚和泰国，其他地区有零星分布。欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的47%，中南美地区（包括巴西、阿根廷、哥伦比亚、秘鲁等）和亚洲及大洋洲地区（印度尼西亚、马来西亚、泰国和澳大利亚等）均占比18%，北美地区（美国、加拿大）占比16%。 我们认为2022年全球生柴对植物油需求预期存在下调可能。原油在2021年上半年油价涨幅高达50%。在原油价格的反弹过程中，生物柴油对植物油的需求量逐步上调，由去年原油最低点对应3900万吨左右逐步上调至2020年的4530万吨，2021年油世界三月份给出的预期值为4750万吨。在其他国家政策短期变数不大的情况下，目前变数最大的是巴西下调掺混与美国生柴政策的不确定性。从巴西来看Oilworld9月基于B12的掺混预期为443万吨，预计后期该数值将下调至390-360万吨之间。美国目前的情况尚不明朗，但近期的悲观的市场预期使得RinsD4价格回落至3月水平，那么根据可能的调整路径，预计未来美国生柴豆油需求将下调至433万吨，与今年9月及去年需求量持平。综合考虑2021年终及2022年初的全球生柴植物基需求量将由4794万吨下调至4695-4665万吨，与2020年水平相当。 表2：全球生柴对植物油需求预估 资料来源：油世界USDA宝城期货金融研究所 5.1美国生物柴油政策 长期来看美国二代生柴的在建产能提升为未来的植物基油脂的需求预期，据粗略的推算若未来产能完全落地则会给豆油需求带来150-200万吨的增量，但是目前在建产能以HVO为主其主要的原料来源以UCO、BG、Tallow的可能性更大，对于植物基如豆油的需求占比并没有前期这么高；再者，随着生柴生产利润与Rins价格的回落，部分新建产能面临停建的问题。因此总体来看对豆油会有需求增量，但较之前的市场预期则会有所下滑。 表3：美国生物柴油产能情况 资料来源：EIA宝城期货金融研究所 5.2巴西：掺混比例下调导致的豆油需求下滑 11月29日巴西国家能源政策委员会周一在一份声明中表示，决定在2022年全年将生物燃料在柴油中的最低含量维持在10%。9月，由于大豆价格上涨，其将最低生物燃料含量要求从之前的13%降至10%。大致估算一下，21年度公路运输用生柴实际掺混量在11.5%，消耗生柴437.5万吨对应13%的掺混要求，下调至10%后实际掺混约在9.7%，生柴用量实际减少69万吨，若考虑22年柴油需求增加与达成13%的掺混，则原预期将减少133万吨；分别对应的豆油需求下滑为52-101万吨。 图28：巴西生物柴油使用授权 资料来源：ANP宝城期货金融研究所 5.3欧盟：生柴政策引导下的长期油脂需求结构的改变 近年来欧盟内部对生物柴油的发展出现了一些变化，因涉及粮食及环保问题，拟限制以粮食作物为主的生物燃料消费量，提高以非粮食作物为主的第二类生物燃料消费量，要求各成员国2020年在交通部门使用第一类生物燃料的比例要降至7%。欧盟可再生能源指令（REDII）更进一步要求，基于粮食作物的第一类生物燃料的掺混上限要从2021年的7%下降到2030年的3.8%，将第二类生物燃料的掺混下限从2021年的1.5%上调到2030年的6.8%。从历年欧盟生物柴油的原料结构可以看出，废弃食用油、动物油的消费量逐年增长，植物油则出现了一定的下滑，未来这种趋势还将延续。欧盟拟对棕榈油基生物柴油实施禁令，将于2030年前逐步停用棕榈油制生物柴油，这将直接影响到用于生产生物柴油的250万吨棕榈油进口量，再加上2019年欧盟重新对印度尼西亚生物柴油征收反倾销税，近年来欧盟与印度尼西亚、马来西亚贸易纠纷不断。未来欧盟市场对棕榈油和生物柴油的进口需求面临继续下滑的风险。欧盟地区的政策调控频繁也令欧盟市场作为全球主要需求国的进口需求面临诸多不确定性。 根据《可再生能源指令》及修改版的要求中，将棕榈油和豆油制成的生物柴油列为导致森林砍伐和比使用华氏燃料排放更多温氏气体的高风险能源。欧盟成员国不能再将棕榈油生物燃料计入其可再生能源和气候目标。而《可再生能源指令》淘汰棕榈油作为生柴原料的规定，短期来看至2023年之前棕榈油消费量上限将被限制在2019年的水平，按原料占比推算约530万吨,占欧盟19年生柴总消费的31%。之后棕榈油在生柴中的使用量，就将随着该政策执行国的增加而逐渐减少，直至2030年完全淘汰。未来UCO和菜油将是替代棕榈油的制生柴的主力，据欧盟环保委员会的推算至2030年，欧盟年度UCO生柴缺口将达到300-330万吨。 表4：欧盟生柴平衡表 资料来源：ECUSDA宝城期货金融研究所 图29：欧盟生物柴油原料来源 资料来源：ECUSDA宝城期货金融研究所 04 国内市场基本面分析 1.内外价差 图30、24度棕榈油内外现货价差（单位：美元/吨，元/吨） 资料来源：bric宝城期货金融研究所 图31、马来西亚棕榈油进口利润（单位：元/吨） 资料来源：bric宝城期货金融研究所 从马来西亚棕榈油的进口利润来看，截至12月17日，虽然1月份船期的棕榈油进口亏损幅度有所收窄，但整体来看依然为负，但远期4-6月份的棕榈油进口利润可观，4-6月份的棕榈油进口利润为1126-1254元/吨。这将在一定程度上激发贸易商对远期棕榈油的采购积极性。 2.国际豆棕价差 图32、国际豆棕FOB价差（单位：美元/吨） 资料来源：wind宝城期货金融研究所 从数据中可以看出，2021年年末随着马来西亚棕榈油期价持续领涨油脂市场，国际豆棕价差逐渐缩小，随着马来西亚棕榈油期价强劲表现的持续，马来西亚棕榈油价格在2021年10月14日和11月9日超过CBOT豆油的价格，令棕榈油价格相较豆油价格显得更加昂贵。从历史数据对比来看，自2015年5月份以来，在2016年8月，2017年2月和2020年3月份都出现短暂性的豆棕价差为负值，但都很快收复并重新转正，并且国际豆棕价差20美元/吨以下为历史低位，并不会长期处于50美元/吨的水平以下。截至12月15日，12-3月期间国际豆棕FOB价差在52-94美元/吨。 国际豆棕价差低位运行的背景下，豆油对棕榈油的价格优势将逐渐得到体现，这将利于豆油进口的同时打压棕榈油的进口需求。因此，短期来看，棕榈油的进口步伐仍将慢于豆油，尤其是在豆油需求旺盛的阶段，这也令棕榈油价格对豆油价格的带动效应显著增强。虽然棕榈油受到进口利润回升的带动进口量有望迎来增长，但相比之下，棕榈油的进口需求仍将弱于豆油，国内棕榈油库存增幅有限，整体仍将保持低位运行继续给棕榈油价格提供支撑。 3.进口棕榈油到港 表5、进口棕榈油数量 资料来源：wind宝城期货金融研究所 海关总署公布的数据显示，2021年10月我国进口棕榈52.5万吨，8月为62.2万吨，上年同期66.5万吨；分国别来看，印尼39万吨，上月45万吨，去年同期48万吨；马来13万吨，上月17万吨，去年同期18.5万吨。2021年1~10月进口总量522万吨，去年同期500万吨，同比增幅4.4%。1-10月来自印尼396万吨，占比75.8%，马来125万吨，占比24%。从船期和进口利润来看，2021年12月份-2022年1月份期间，进口棕榈油数量仍保持高位。届时在国内棕榈油季节性消费淡季的背景下，棕榈油库存的累库幅度将主要取决于棕榈油的到港节奏和国内市场的需求，预计2022年春节前的备货行情难有超预期表现，这意味着国内棕榈油价格仍将面临来自于国内棕榈油港口库存回升的压力。 4.棕榈油表观消费 图33、棕榈油表观消费量 资料来源：wind宝城期货金融研究所 2022年，随着国内经济稳步恢复，国内餐饮业有望继续向好发展，居民烹饪油消费将放缓，油脂食用工业消费增速将回到正常水平，油化工消费或放缓，国内油脂总消费量保持刚性增长。季节性因素影响，下半年油脂消费量将好于上半年。 5.棕榈油港口库存 图34、棕榈油港口库存 资料来源：wind宝城期货金融研究所 2021年，国内棕榈油港口库存经历了探底回升的过程，首先在是在2021年1月中旬-7月中旬，国内棕榈油港口库存加速下降，这个阶段由于进口利润倒挂，港口卸港节奏偏慢，整体供应持续偏紧，现货基差高企且坚挺，产地疫情无明显缓解，令国内商检不容易放松，港口棕榈油库存低位徘徊，对基差和现货价格均带来支撑，叠加国内需求复苏，供需收紧推动价格迎来强势上涨，推动棕榈油港口库存加速下降至7月13日的31.25万吨，距离2020年8月初的低点30.4万吨只一步之遥。 7月份中旬以后-年末，随着棕油价格持续内强外弱，进口利润凸显，国内进口商对近月棕油买船增加以及国内棕榈油的消费季节性转弱，推动了棕榈油库存逐渐企稳回升，截至12月14日当周，棕榈油港口库存已经逐渐脱离年内低点回升至59.1万吨。按照当前装船数量来看，预计后期到港量依然维持高位。一旦给出进口套保利润，贸易商在利润向好的刺激下仍然具备持续增加采购的动力，在国内棕榈油需求季节性转弱的背景下，港口棕榈油库存存在继续回升的可能性，也意味着国内棕榈油价格受到国内低库存的支撑力度将较此前有所减弱。 虽然国内棕榈油期价依然会跟随国际棕榈油期价的脚步，并随之波动，但受到国内棕榈油库存变化影响，整体的跟涨力度将较此前有所减弱。后期关注马来西亚和印尼两大棕榈油主产国的减产预期。两大棕榈油主产国生物柴油强制掺混政策的实施也将决定棕榈油的生柴消费预期，在产量难以快速修复，市场需求支撑仍在的背景下，2022年1季度棕榈油库存对价格的支撑仍在，在棕榈油进口量的持续增加叠加棕榈油需求淡季使得国内棕榈油库存存在继续回升的可能，制约国内棕榈油期价的跟涨空间。 05 后势展望 展望2022年，全球棕榈油有望出现供需结构转变。从供应方面来看，天气情况对2022年东南亚棕榈油产量存在利好，劳动力问题对产量同比变化的影响正在减弱，劳动力问题解决带来增产预期。整体来看天气和劳动力影响边际弱化，棕榈油主产国或迎来产量修复。历史对比而言产量的上升或在2022年Q2后开启。从需求方面来看需求保持稳中有增，增长驱动力来源于印度因疫情恢复存在10%左右的消费增量预期叠加国内餐饮油脂消费保持年8%左右的增长以及印尼欧盟来源于工业消费的增长。但随着主产国库存修复或在2022年Q2发生以及高价带来的生柴需求抑制预期，2022年棕榈油的供需结构或呈现出前紧后松的状态，棕榈油价格或出现前高后低的走势，下半年棕榈油价格下行的风险将显著上升。 国内市场，2022年棕榈油价格面临高位回落的风险。短期来看，棕榈油的进口步伐仍将慢于豆油，尤其是在豆油需求旺盛的阶段，这也令棕榈油价格对豆油价格的带动效应显著增强。2022年春节前的备货行情难有超预期表现，港口棕榈油库存低位回升与豆油库存的持续去化形成剪刀差方向变化，意味国内棕榈油价格受到国内低库存的支撑力度将较此前有所减弱。2022年1季度，棕榈油进口量的持续增加叠加棕榈油需求淡季使得国内棕榈油库存存在继续回升的可能，在减产周期内国内棕榈油期价仍将表现为跟随国际市场强势动荡的特征。2022年下半年，关注国内棕榈油港口库存的变动情况，棕榈油库存的修复决定价格支撑。国际市场棕榈油产量恢复的路径、南美大豆增产的幅度、生物柴油政策的调整变化等都将可能成为推动棕榈油价格开启跌势的导火索，影响棕榈油期价调整的幅度和时间。 END 报告作者：毕慧 免责声明 客户不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）