【东方固收】信用·转债 | 产业类国企ABS梳理

（以下内容从东方证券《【东方固收】信用·转债 | 产业类国企ABS梳理》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/01/18 信用·转债 产业类国企ABS梳理 王师可 齐晟 01 信用专题： 产业类国企ABS梳理 目前信用债市场上，城投债信用利差压缩至低位，地产债走势偏弱，尾部房企信用风险仍待释放，我们认为可适当挖掘产业债和小品种的投资机会。本文聚焦除地产外的产业类国企发行的ABS项目，主要包括应收债权类（分为供应链和应收账款）、收费收益权、CMBS/类REITs等；其中，应收债权类项目发行体量较大，流动性较高，具有一定投资热度；而其他类别受流动性等因素影响，整体关注度不高。因此本文主要梳理产业类国企应收债权类ABS项目发行体量、融资成本及二级交易情况，探究潜在的配置机会。 一级发行：建筑类央企为主要发行主体 基础资产方面，根据可获资料，2021年产业类国企共发行175单应收债权类ABS项目，发行规模合计约2269亿元；从发行单数来看，供应链和应收账款ABS分别发行73和102单，单数占比相当，但由于应收账款项目通常发行规模较高，因此总规模占比近八成。债项评级方面，2021年AAAsf等级债券发行规模占比近96%， 高等级债项占比较高。 信用提供主体方面，2021年应收债权类ABS项目的发行以央企为主，规模占比约九成。且各项目实际增信方主体外部评级以高等级为主，规模占比约为93%；高等级主体发行规模占比微低于高等级债项占比，主要系部分外部评级AA+的主体在发行应收账款ABS时，受底层资产超额现金流覆盖，次级增厚等增信措施加持，优先档证券实现增级。 行业层面，实际增信方所属行业八成左右为建筑行业，涉及中铁建、中电建、中国建筑等建工类国企，此类主体涉及大量设计建造等工程尾款以及原材料购买等应付账款，且具有较高的出表需求，因此整体发行体量较大。其次，发行占比排在前列的行业主要为机械和煤炭行业，规模占比分别为9%和3%。个体层面，中国中铁、中国铁建、中电建、中国建筑、中国交通建设等集团及下属子公司无论是发行体量还是发行单数均位于前列；其中，中国中铁、中国铁建等通常由集团公司直接进行增信，而中国建筑系一般由下属子公司单独进行ABS发行或增信，主要发行主体为中建八局、中建七局和中建三局，各自发行规模约40-60亿元。其次，中车和中国中冶发行单数不多在10单以内，但发行总规模较高分别为199亿元和118亿元。 融资成本：多数主体仍具有可观的发行溢价 总体看，产业类国企应收债权类ABS 2021年平均票面利率较2020年有所下降，其中债项评级为AA+sf，所涉增信方为地方国企的债券下降幅度较为显著，平均票面利率由5.17%下降82BP至4.34%。其次，部分债券平均票面利率显著高于平均值，主要分布在6%左右，债项实际增信方涉及晋能煤业、中国林业等主体。 个体层面，央企中，中电建系、中国铁建系、中国建筑系、中国交通建设系、中国中铁系等集团体系融资成本较低，平均利率均在3.5%以内，平均信用利差主要分布在60-80BP之间；其中，像中电建系、中国建筑系等集团会涉及下属子公司直接发行ABS或进行债项增信的，此类情况下平均融资成本会有所提升，如水利八局2年期债券平均利率为4.01%，平均信用利差约117BP。而中国中冶下属公司中冶天工和中国林业等主体融资成本相对偏高，平均利率在5.00%以上，平均信用利差在260-340BP之间。地方国企中，徐工、广州医药等融资成本偏低，平均利率在3.5%之间；陕西煤化、山河智能装备和陕西建工等主体融资成本处于中位，平均利率在4.00%左右；而晋能煤业融资成本较高，0.5年期债券平均利率为5.90%。分期限来看，短久期1年以内，央企宝武钢系、中电建系、中国交通建设系，地方国企四川能源投资、陕西煤化等有90BP以上的信用利差；中长久期1-3年，中电建下属公司山东电建和水利八局、中国中冶等主体有100BP以上的信用利差。 二级交易：中国中铁等央企成交活跃度较高 二级成交方面，2021年中国中铁系应收债权ABS项目成交规模居首，共成交261.4亿元；成交项目以应收账款类ABS为主，成交债券基本均由中国中铁进行外部增信。中国建筑系、中电建系、晋能煤业成交规模也位于前列，成交规模分布在80-140亿之间；其中 ，中国建筑系成交债券超五成是中建三局发行或增信的项目，其次成交较多的为中建八局和中建七局。晋能煤业主要成交债券为“21晋企保理ABN001优先”和“21晋企共赢ABN001优先”，两只债券所涉项目是晋能煤业2021年8月发行的2单供应链项目。 公募持仓方面，公募基金2021年三季度ABS持仓数据显示，中国铁建系和中国中铁系持仓规模居于前两位，持仓规模均在17亿元左右，平均剩余期限在1年左右；中电建系、中国中冶、中国核建次之，持仓规模在4-9亿元之间，其中，中国核建相关债券平均剩余期限较长约2.2年。同二级成交数据不同的是，3季度中国建筑系持仓规模较低，仅0.6亿元，剩余期限仅0.1年。 总体看，一级发行方面，产业类国企应收债权类ABS项目发行主体主要以建筑行业为主，实际增信方多为AAA级央企，其中，中国中铁、中国铁建、中电建等集团及下属子公司发行体量位于前列。二级成交方面，中国中铁系、中国铁建系等建筑央企亦为重要成交主体，成交活跃度和公募持仓规模居于前列；公募基金对于相关债券久期主要把控在2年以内，仅有部分中国中铁等主体债券剩余期限在3年左右。投资方面，受产业类国企主营业务属性和出表需求等因素影响，应收债权类ABS项目仍有较大的发行需求；同时此类ABS项目以中短期为主，二级流动性相对较高；且部分优质主体中短久期债券仍具有70BP以上的信用利差，具有一定的投资性价比。 02 信用债回顾： 融资规模持续回升，中短久期信用利差收窄 负面信息监测 一级发行：融资规模维持 高位，中票发行成本上行 信用债融资规模维持高位。上周信用债一级发行约3733亿元，较前一周大幅增加1089亿元；总偿还量1915亿元，最终实现净融入约1818亿元，单周净融资规模居近两年高位水平。 取消发行数量和规模显著上升。上周统计到6只取消发行的债券，合计取消规模41亿元，较前一周显著上升。 一级发行成本方面，各等级中票发行成本上行，中低等级上行更为显著。AAA等级中票平均发行成本上行6bp，来到3.38%；AA+和AA/AA-等级中票发行成本显著上行，分别上行31bp和66bp，来到3.94%和4.60%。 二级成交：二级收益率继续下 行，中短久期信用利差收窄 二级收益率继续下行，中短久期信用利差收窄。5年期中票收益率下行1bp~3bp，1年期和3年期中票收益率整体下行3bp~8bp。除5年期外，中短久期国开债收益率下行幅度较小，相应的信用利差有所收窄，其中1年期收窄幅度较大，在5~8bp之间；5年期信用利差则小幅走阔1-2bp。 期限利差方面，由于上周各等级短端收益率下行幅度大于中长端，导致3Y-1Y和5Y-1Y期限利差整体延续上周走阔态势。 等级利差方面，等级利差走势分化，上周5年期等级利差走阔1bp，而3年期和1年期的等级利差则分别收窄4bp和1bp。 城投债信用利差方面，与1月初相比，多数省份的城投利差小幅收窄。其中，湖南和海南利差中位数和平均数收窄均较为明显，平均数收窄6bp，中位数收窄12bp；河北、黑龙江等省份利差中位数收窄幅度更大，在12-15bp。而天津、云南利差中位数和平均数均出现小幅走阔，走阔幅度在2-6bp。 产业债信用利差方面，与1月初相比，多数行业信用利差收窄，普遍收窄幅度在10bp以内；其中，信用利差处于高位的计算机行业利差平均数及中位数显著收窄，分别收窄73和131bp；此外，采掘行业利差平均数也收窄14bp；而房地产行业利差平均数依旧走阔明显，尾部风险主体估值调整较多。 二级成交方面，整体换手率与前一周持平，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，有2只成交券的剩余期限偏长。世茂、中南建设、禹洲、青海国投等多只存续债继续折价成交。禹洲、融创、宝龙、泛海等房企债券估值收益率继续上行。 03 可转债回顾： 市场疲软，操作难度加大 市场整体表现：主要股指 收跌，转债指数跌幅较小 上周主要指数多数收跌，转债指数跌幅较小，中证转债跌1.24%，上证转债跌1.05%；创业板指涨0.73%，上证50跌2.61%，沪深300跌1.98%。行业方面，申万一级行业6涨22跌，其中医药生物、电气设备、有色金属、汽车领涨，分别涨2.41%、2.13%、1.69%、1.39%；建筑材料、家用电器、建筑装饰、钢铁行业领跌，分别跌6.89%、5.60%、4.94%、4.77%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，湖广、文灿、飞凯转债涨幅较好，分别涨25.58%、18.11%、17.78% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如湖广、兴业、新天转债等。 转债市场高位，操作难度偏大 上周市场疲软，转债指数小幅下行，转债平价和估值变化不大。转债平价中枢微升，在103.6元，转股溢价率中枢下行0.9%，来到24.4%，整体溢价率区间跨度呈收缩趋势。 策略方面，上周权益市场继续走弱，主要指数多数下行，但北向资金连续3周净流入，上周净买入74.45亿元，从流入行业看主要为银行、光伏等板块。行业方面，受疫情等因素影响，医药、电气设备领涨，而上周领涨的房地产及相关板块如家电建筑材料等跌幅明显。转债方面，上周平价中枢小幅下行，溢价率被动微升，从托管量数据看，基金、年金加仓转债显著。从转债价格结构看，百元以下转债消失，200元以上高价转债数量减少，平价、溢价率同样存在高低跨度缩小的情形。在权益没有明显下行逻辑、流动性偏宽松预期下，高溢价率状况将持续，因此我们认为，后续转债操作难度较大，尤其对大资金不友好。同时业绩预报期，可多关注机会企业，埋伏预增个券。后续几条思路：，第一，配置防御板块如银行，交运，公共事业等行业中稳健个券，第二，稳增长受益板块如新基建等，第三，当前已经触底或在低位的转债板块，如生猪养殖、汽车零部件、地产相关等，第四，逻辑上存在长期行情的板块如新能源、券商可持续跟踪。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于ABS多为私募项目，信息披露有限，且实际增信方及债券发行要素涉及人工统计和筛选，存在遗漏的可能性等。同时计算平均利率和信用利差时采用的算术平均法，且部分主体样本券较少，因此统计结果同实际情况或存偏差。 ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所1月18日发布的研报《产业类国企ABS梳理》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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