【招商总量】招商总量六团队联合解读降息

（以下内容从招商证券《【招商总量】招商总量六团队联合解读降息》研报附件原文摘录）
　　关于降息的冷思考 此时降息有两大目的：其一，保市场主体稳就业。当前受疫情、收入多方面的影响，消费需求极为疲弱，服务业市场主体继续经营的意愿下降，可能在春节后造成明显的就业压力。对于货币政策而言，进一步降低融资成本是其保市场主体的主要手段。其二，预期转弱在当前最大挑战，A股波动性明显上升表明市场对稳增长疑虑上升，通过“双降”传递出明确的稳增长信号，有助于提振市场主体信心，扭转市场预期。 另一方面，我们认为在地方政府和国有企业开始着手稳增长任务前，基本面数据以及信贷需求难以有效改善，前两月数据开门红的可能性不高。从增长数据看，当前经济压力大是多项政策和疫情合力的结果，扭转经济走势非货币政策一力可为。从信用数据看，贷款需求疲弱是对未来房价、盈利信心不足的结果，降息只是宽信用的必要条件。在地方政府和国有企业冲锋在前，扭转经济下行趋势前，私人部门的信贷需求难以改善。 降息之后买什么？ 1月17日央行超量续作MLF，并下调MLF利率10BP，确认货币政策的进一步宽松，并对A股构成实质性利好。如果后续随着后续稳增长政策的进一步落地，社融增速明显改善则A股有望有更好的表现。 近期A股可能出现结构性反弹，主要沿着两个方向。第一，业绩预告超预期方向，近期公布的业绩预告超预期的公司主要集中在基础化工、电子、电力设备与新能源、有色金属等行业，且这些行业的景气度也相对较高。第二，继续布局受益于稳增长发力相关板块，消费建材、水泥、地产、建筑咨询等板块可以利用调整加仓。 展望全年，我们维持 A股前稳后升、全年的走势态势类似“√”的观点。2022年可能是稳增长政策发力的年份，二季度后，A股可能会开启新一轮上行周期。年内以金融地产建材为代表的传统稳增长低估值方向将带来偏大盘价值2-4个季度级别的阶段性风格漂移。但是风格分化较过去几年更加不明显，稳增长的方向除了传统领域的估值修复行情，还应重点布局考虑新基建（新能源基建、数字基建）中低估值的板块。今年投资者可以重点考虑使用“洼地策略”，更加关注低配置低预期低估值的洼地，“低估值+转型”也可能是选股的重要思路。 降息之后，还有“利好”吗？ 此次降息前，市场预期已经有所酝酿：（1）1年期存单和MLF利率大幅倒挂；（2）1年期FR007和7天OMO利率持平；（3）挂钩LPR浮息债弱于同期限固息债。因此，从降息后市场反应看，并未出现类似2021年7月降准后的乐观情绪。 向后看，主要区分降息是宽松周期的开启，还是相对于美联储的“抢跑”。前一种情景下，利率仍有空间。从降息时点的选择看，政策对于年内稳增长的意愿明确，这可能对长端利率下行构成约束，短期曲线“陡峭化”概率较大。 政策利率下调对银行影响多大？ 1月17日MLF等政策利率下调10BP，下调力度略微超市场预期。由于政策利率下调10BP，我们预计本月20日LPR报价同步下调，一年期LPR下调10BP，五年期以上LPR下调5或10BP。 政策利率下调使得银行息差略微承压。截至2021年12月底，MLF余额4.55万亿，仅为该时点商业银行约265万亿负债的1.7%，MLF利率下调对银行负债成本影响较小。由于政策利率下调会带动市场利率走低，带动同业负债成本下降。商业银行含同业存单的同业负债占比约20%，政策利率10BP下调有望带动银行负债成本下降2BP左右。 由于存量按揭大多按年重定价，1月五年期以上LPR利率可能的下调对按揭贷款全年平均收益率影响不大，影响主要在2023年体现。资产端收益率大多跟随LPR及市场利率变动，只不过反映会有时滞。我们预计政策利率下调10BP将影响银行息差3-5BP左右，其中，今年影响大约1BP，使得银行息差略微承压。 2）对银行股构成利空么？尽管政策利率下调将使得银行息差承压，但当前银行股的核心在于经济预期。政策利率下调10BP，力度略超预期，这反映了我国稳增长政策明显加码，将会促使市场相信政策发力将产生效果，改善未来经济预期。倘若后续经济改善，那么，新发放贷款利率可能企稳回升，银行资产质量改善，银行盈利增速有望上行。经济改善预期将支撑银行股估值修复。因而，我们认为，此次政策利率下调对银行股不构成利空。 我们依然旗帜鲜明积极看多银行板块，2022年稳增长之下，社融增速有望回升，类似2019年，连续两年未涨的银行板块涨幅有望达20%。个股方面，我们主推估值较低、业绩靓丽的优质银行-江苏、南京、常熟、兴业及平安等，看好估值较高的财富管理龙头-宁波等。 降息后的房地产政策展望 基本面角度看，认为“降息”是对经济下行压力转大的确认，隐含“增长和就业”的双轮压力，认为“增长和就业”也是房地产政策紧盯的三大目标之一（其余两个分别是民生和风险防范）。从历史上看，降息等工具一般在就业压力转大时出现，目前来看，比较匹配中央经济工作会议“打提前量”的意思。 判断后续房地产政策“保增长”取向继续回升，因为房价下行压力和资金链恶化压力仍在增加： 房价角度：跨年后，21年年度数据表现出来的房价上涨压力变为下跌压力，目前70重点城市80%城市环比下跌，离历史底部的70城均跌还有那么一点点距离，估计在一个季度左右出现均跌；领先指标角度，新房销售1月负增长还在扩大，我们预计销售同比4月份见底，但这个底部预测是基于历史数据规律的，部分研究认为政策维持现状就能自然见底v形反转是有问题的，因为预测已经包含了历史政策宽松的贡献，也即，没有政策持续改善，后续复苏的曲率可能很平。 资金链角度：资金链压力21Q3已经算历史最差，比08、11-12、14-15、18年都要差，预计Q4更差，金融口的防风险压力较大，预计信贷政策会更友好，跨年后，按揭和开发贷在Q1也应该放量；同时，因为民企信用修复难，预计需求端会有改善来弥补这个问题，预计部分基本面差、出险房企项目多的地方城市首付比例或有支持、改善型需求认房认贷政策或优化等，用于扭转居民和债权投资人预期； （2）流动性角度看，降息也是对无风险利率改善和持续改善的确认，但观察当前的风险偏好指标（如CDs等），却不升反降，这也与微观层面，比如房地产行业信用修复偏慢等表现一致。因此，在流动性改善和风险偏好较低的组合下，低估值板块是比较合适的选择，认为当前房地产板块依然低估，有三个理由：a.如上分析的政策的反馈正在持续增强 b.第一阶段的估值属于对于政策的纠偏 c.“玩家持续下桌”提升“剩者”溢价。 （3）总之，政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求。同时，历史上房地产股票超额收益区间通常领先于基本面底部1-2个季度，beta仍在演绎。选股alpha角度，根据现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司，百强里头或不到10%，关注：保利、金地、万科、龙湖、华润、中海外等；有边际变化的：华侨城、越秀、绿城等；部分区域型公司有一定博弈空间，但难有持有价值；现金流隐匿性大或从来都是依赖负债周转的标的不建议配置，看不懂可以规避。 过去一年两次宽松，券商均有突出表现！ 宏观流动性继续宽松，有助券商估值修复。复盘2021年7月9日央行官宣全面降准，此后“含财率”较高的券商东方证券自首日涨停起，两个月实现股价翻倍行情；广发证券两个月涨幅近80%；长城证券两个月涨幅超50%，财富管理型券商拉动券商指数涨幅近20%。当前券商股由于市场缺乏热点估值有所回落，估值处于历史较低水平，高“含财率”券商年初以来回调明显。本次降息是12月宏观流动性宽松以来的第二次有象征性意义的举措，券商作为典型的流动性敏感板块，降息将进一步增强板块上行动能，券商股有连续演绎的机会。具备较强竞争优势的头部券商、东方财富、东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券等估值均已回调至较低区间，股价具有一定的空间。参考上轮行情演绎的投资规律，投资者务必重视券商股的投资机会。 长期来看，资本市场深化改革配套政策稳步推进，市场机构化仍将延续，我们认为居民财富管理需求和机构定制服务需求只增不减。结合降息的流动性刺激，有望构成对券商板块和相关公司的持续利好，建议投资者积极关注。个股方面，建议关注：东方财富、东方证券、广发证券、长城证券、兴业证券、同花顺（计算机覆盖）等。 风险提示：政策改善不及预期、基本面恢复不及预期、房地产税力度超预期等。 喜欢本篇内容请给我们点个在看

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