【云图控股| 2021年业绩预告点评:业绩大幅增长将创新高,拟定增推进磷酸铁项目建设】-国信证券
（以下内容从国信证券《【云图控股| 2021年业绩预告点评:业绩大幅增长将创新高,拟定增推进磷酸铁项目建设】-国信证券》研报附件原文摘录）
国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980522010001 薛聪 执业证号S0980520120001 曹熠 执业证号S0980121090299 刘子栋 执业证号S0980521020002 商艾华 执业证号S0980519090001 【云图控股 | 2021年三季报预告点评：三季度业绩将创历史新高，稳步推进建设磷酸铁项目】-国信证券 【磷酸及磷酸铁 | 行业专题报告：LFP需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度】-国信证券 报告摘要 1）年度业绩将超预期增长并创历史新高，维持“买入”评级 1月17日晚，公司公布了《2021年业绩预告》：2021年全年，受益于复合肥产品销量和毛利率同比增加、联碱产品与磷化工产品价格同比上涨与毛利率同比增加等因素影响，公司预计实现净利润12.0-12.5亿元，同比增长140.70%-150.72%；即2021Q4，公司预计实现净利润4.19-4.69亿元，有望同比增长227.34%-266.41%。在Q3业绩大幅增长创历史新高的基础上，公司Q4单季度业绩继续创新高。我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.23、13.60、15.63亿元；EPS分别1.21、1.35、1.55元/股；对应PE分别11.3、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 2）复合肥业务奠定盈利基础，纯碱-氯化铵及黄磷产品盈利水平良好 公司已建立一体化产业链，拥有除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，上游原料、包材基本可实现自给自足，在原料普涨的背景下，公司具有较强的成本优势和定价权，保持经营的相对韧性。2021年公司复合肥产品销量和毛利率同比增加，导致公司经营业绩增长。未来，公司拟在拟在湖北省松滋市和宜城市分别建设年产60、80万吨缓控释复合肥项目，进一步巩固复合肥行业龙头地位。当下化肥行业变革及洗牌的关键时期，我们看好公司将持续推进成本领先发展战略，力争走在行业前列。此外，目前纯碱联碱法（副产氯化铵）毛利已超过2400元/吨，氨碱法工艺已超过1100元/吨，纯碱行业盈利大幅改善。公司目前具备纯碱、氯化铵 60万双吨产能，目前盈利水平较为良好。近期黄磷价格处于高位，盈利能力显著增强，公司具备6万吨黄磷产能，全部用于对外销售。 3）进军新能源领域打开成长空间，拟定增用于投资磷酸铁项目等 2021年9月4日，公司公告将在湖北省松滋市临港工业园区内建设年产35万吨电池级磷酸铁及相关配套项目；2022年1月14日，公司拟定增不超过25亿元（不超过3.03亿股和30%股本）用于投资磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目以及补充流动资金。我们看好磷酸铁、复合肥等项目与公司原有产业协同效应显著，且磷酸铁可与公司核心产品复合肥实现联动生产，将有利于夯实公司产业链优势，扩大公司复合肥和磷化工产业规模。 投资建议：维持“买入”评级。 未来，公司将继续专注于复合肥的生产和销售，并沿着复合肥产业链进行深度开发和市场拓展，积极探索稳定发展的新思路；同时，公司将依托磷矿资源沿着“磷矿—磷酸—磷酸铁”向下拓展，延伸产业链、进军新能源市场。在2021Q4业绩创新高并超预期的背景下，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.23、13.60、15.63亿元（调整前分别为11.08、12.90 、14.83亿元）；EPS分别1.21、1.35、1.55（调整前分别为1.10、1.28、1.47元/股）；对应PE分别11.3、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 1 业绩大幅增长将创新高，稳步推进建设磷酸铁项目，维持“买入”评级 2022年1月17日晚，公司公布了《2021年业绩预告》：2021年全年，受益于复合肥产品销量和毛利率同比增加、联碱产品与磷化工产品（包括黄磷、三聚磷酸钠等）的价格同比上涨与毛利率同比增加等因素影响，公司经营业绩同比出现了大幅增长。2021年，公司预计实现净利润12-12.5亿元，同比增长140.70%-150.72%；即2021Q4，公司预计实现净利润4.19-4.69亿元，有望同比增长227.34%-266.41%。在2021Q3业绩大幅增长创历史新高的基础上，公司2021Q4单季度业绩将环比2021Q3增长11.14%-24.40%，公司业绩继续创新高。在此基础上，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.23、13.60、15.63亿元（调整前分别为11.08、12.90 、14.83亿元）；EPS分别1.21、1.35、1.55（调整前分别为1.10、1.28、1.47元/股）；对应PE分别11.3、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 2 沿复合肥产业链进一步深度开发和市场拓展，巩固复合肥及磷化工行业龙头地位。 公司深耕化肥化工行业20多年，目前已建立了从磷矿资源开始的磷肥产业链及以黄磷为主的磷化工产业链，构筑了一体化产业优势，并在磷化工方面积累了丰富的生产管理经验和技术贮备。公司现已形成“复合肥、联碱、磷化工及食用盐”等业务协同发展的产业格局，主要产品包括复合肥、纯碱、氯化铵、磷酸一铵、黄磷、食用盐、工业盐、川菜调味品等。其中，复合肥业务方面，公司目前具备510万吨/年复合肥产能；联碱业务方面，公司拥有纯碱、氯化铵 60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠 10 万吨产能；磷化工业务方面，公司拥有黄磷产能 6 万吨、磷酸二氢钾 1.5 万吨、三聚磷酸钠 3.5 万吨及石灰 30 万吨，码头年吞吐量达 140 万吨。公司食用盐业务是公司复合肥上游“盐-碱-肥”产业链的延伸和拓展。展望未来，公司将继续专注于复合肥的生产和销售，并沿着复合肥产业链进行深度开发和市场拓展，积极探索稳定发展的新思路。 3 重大投资项目进军新能源业务领域，促进循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级。 公司将依托雷波县牛牛寨北矿区丰富的磷矿资源，沿着“磷矿—磷酸—磷酸铁”向下拓展，进一步延伸产业链、进军新能源市场。在新能源产业布局方面： 1、2021年9月4日，公司发布《关于投资设立云图新能源材料(荆州)有限公司并由其建设年产35万吨电池级磷酸铁及相关配套项目的公告》：公司拟在湖北省松滋市临港工业园区内，建设年产35万吨电池级磷酸铁以及配套的30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电等项目。此举在于抓住新能源行业的发展机遇，填平补齐公司一体化产业链，并将有利于为公司孵化新的利润增长点，同时有利于扩大公司复合肥及磷化工产业规模，符合公司持续做大做强的长期发展战略。 2、2022年1月14日，公司发布《非公开发行股票预案》：公司拟向实际控制人的一致行动人牟嘉云女士在内的不超过35名的特定对象非公开发行股票，募集资金总额不超过25亿万元，股票数量不超过发行前公司总股本的 30%，发行股票数量不超过 3.03亿股，拟用于投资磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目以及补充流动资金。 3、2022年1月14日，公司发布《关于与湖北省宜城市人民政府签署投资建设绿色化工循环产业园项目合同的公告》：公司拟在襄阳精细化工园区投资建设绿色化工循环产业园项目，具体包括年产10万吨电池级磷酸铁项目、年产100万吨选矿项目、年产20万吨湿法磷酸（折100%P2O5）项目、年产10万吨精制磷酸（85%H3PO4）项目、年产80万吨硫磺制酸项目、年产80万吨缓控释复合肥项目和100万吨磷石膏综合利用项目。项目拟由公司全资子公司嘉施利（宜城）化肥有限公司或公司新设的控股子公司负责实施，计划固定资产投资约21.50亿元人民币。其中约定公司在宜城市投资建设绿色化工循环产业园项目，并享受当地政府给予的项目政策扶持。 此外，公司于2021年10月22日与拓海投资、藏格投资、沙钢集团、青出于蓝合伙、无锡威孚高科技等公司签署了《江苏藏青新能源产业发展基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》，拟使用自有货币资金人民币5亿元认购藏青基金的合伙份额，成为合伙企业的有限合伙人。藏青基金主要投资于全球新能源电池原料盐湖锂矿企业，募集规模为53.10亿元，公司认缴出资额约占基金总份额的9.42%。 4 复合肥业务：核心业务奠定公司盈利基础，围绕复合肥产业链深度开发 目前，公司分别在四川眉山、湖北应城、湖北宜城、湖北松滋、河南宁陵、山东平原、新疆昌吉等地设立了复合肥生产基地，是中国复肥行业生产基地最多的供应商之一。截至2021年，公司拥有复合肥年产能 510 万吨（新型复合肥440万吨+普通复合肥70万吨），产品线覆盖水溶肥、液体肥、增效肥料、缓释肥、高塔尿基、高塔硝基、喷浆硫基、喷浆硝硫基、高浓度氯基、高浓度硫基、中低浓度复合肥、有机-无机复混肥等全线产品。 回顾2021年复合肥市场走势，2021年年初开始，在春季备肥和生产旺季的带动下，复合肥开工情况较好，价格迎来了小幅上涨。而到3月底，前期下游冬储备货量充足，消耗库存为主，复合肥市场价格表现疲弱。然而夏季肥需求刚性支撑仍在，2021年5月起，在单质肥（包括尿素、磷酸一铵、钾肥等）价格上涨的推动下，复合肥成本逐渐抬高，至5月中旬部分厂家率先做出调价举措。在企业夏季肥生产多已结束而部分企业装置停车检修的背景下，6-7月，复合肥价格迅速调涨。进入8月，原料面尿素、液氨、钾肥价格走弱，复合肥成本进入相对偏稳时期。进入2021Q4，在淡季背景下，下游企业以消化库存为主，复合肥价格平稳运行；然而随着动力煤、单质肥等原料价格回落，复合肥产品利润得到修复。全年，在原料走势、国家政策、地区限电、环保等因素影响的共同作用下，复合肥价格呈现出“稳步调涨”态势。 回顾公司复合肥业务的历史表现，受复合肥行业周期性波动，公司归母净利润在2010~2020年间出现波动，但从未亏损，经营业绩表现出较强的韧性，这主要得益于公司产业链一体化配套优势。目前，公司已建立一体化产业链，拥有除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，上游原料、包材基本可实现自给自足，在原料普涨的背景下，公司具有较强的成本优势和定价权。2021年前三季度，公司复合肥产品销量和毛利率同比增加，导致公司经营业绩增长。当下化肥行业变革及洗牌的关键时期，我们看好公司将持续推进成本领先发展战略，力争走在行业前列。 5 纯碱及氯化铵业务：光伏玻璃需求拉动，看好纯碱未来1-2年景气度，联碱法纯碱装置盈利水平较为可观 我国纯碱供需紧平衡，下游主要生产玻璃。全球纯碱产能约7000万吨/年，根据卓创资讯统计，我国产能约3317万吨/年，占比近48%。从工艺上来看，主要为联碱法和氨碱法，其中联碱企业总产能为1610万吨，氨碱企业总产能为1530万吨，天然碱企业总产能为180万吨。2020年国内纯碱产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，同比降低3.1pp。从国内进出口来看，我国是纯碱净出口国，2019全年出口137.8万吨，同比降低4.0%，进口35.6万吨，同比增长90.6%，全年表观消费量约2660万吨，同比降低0.8%。玻璃在纯碱下游需求中占比约61%，其次是洗涤剂、无机盐等。 光伏装机需求快速增长，光伏玻璃拉动纯碱需求。一方面未来2-3年光伏装机量将保持30%增长，另一方面双玻组件渗透率提高将拉动光伏玻璃需求。光伏组件可分为单玻组件和双玻组件：单玻组件采用正面3.2mm光伏玻璃+电池+背面背板（全铝层覆盖）封装，双玻组件正反面均采用2.5mm（或2.0mm）光伏玻璃进行封装。由于双玻组件的封装结构可更好地保护光伏电池，因此其在组件中渗透率逐渐提高。根据我们测算，2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于光伏玻璃需求分别为960、1355、1791万吨，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。 行业新增产能有限，看好纯碱景气上行。根据我们统计，2021年国内有金昌化工、晶昊盐业、河南骏化、新都化工等四家企业有纯碱新增产能，共计投放110万吨产能，产量释放主要集中在下半年，但连云港盐业130万吨产能年底退出，因此2021年全年实际产能减少20万吨，2022年预计有140万吨产能投放。从需求端来看，2021年光伏玻璃点火产能预计在13000-15000吨/天（合475-550万吨/年），拉动纯碱需求约100万吨；浮法玻璃点火产能预计在11000吨/天（合400万吨/年），拉动纯碱需求约80万吨，我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。 近期纯碱开工负荷大幅下调，纯碱价格持续上行，盈利能力大幅改善。根据卓创资讯数据，截至2022年1月17日，轻碱主流出厂报价2000-2300元/吨左右，重碱出厂报价在2350-2500元/吨。近期纯碱厂家整体开工负荷变动不大，市场货源供应量充足。目前纯碱联碱法（副产氯化铵）毛利约800元/吨，纯碱氨碱法毛利约160元/吨，整体来看2021全年纯碱行业盈利大幅改善。公司目前具备纯碱、氯化铵 60万双吨产能，目前盈利水平较为良好。临近春节假期，近期轻碱下游需求一般，部分下游用户开始停产放假，重碱需求平稳，我们看好短期内纯碱价格将维持高位震荡。 6 磷化工业务：全国供电紧张，黄磷当前价格处于高位、库存处于低位 黄磷处于磷化工产业链的中游，为磷化工关键材料。我国为全球最大黄磷产国，占全球的约85%。据百川盈孚统计，2020 年国内黄磷产量约 77.8 万吨，国内产能分布集中于云南、四川、贵州和湖北四省，鄂川黔滇四省黄磷产能占比超过90%，云南产能占比达44%。黄磷下游产品主要为热法磷酸（43%）和三氯化磷（37%），其他下游产品包括五氧化二磷、 赤鳞、五硫化二磷等。黄磷为高能耗产品，电费占成本比重大。生产黄磷需要将电炉加热至1400-1500℃，生产每吨黄磷大约需要消耗13,000-15,000度电，因此电费在黄磷成本中占比较高，通常可以达到营业成本的50%左右，以0.55元/度的电价计算，吨黄磷电费达到7,150-8,250元。黄磷作为高耗能产品，生产过程中易造成污染，时常因限电及环保原因停产。 国内黄磷供需格局好转，环保趋严下产能过剩问题得到缓解。受供给侧改革、环保趋严和行业景气度低迷影响，部分黄磷产能逐渐被淘汰。我国黄磷产能从改革开放以来迅速扩张，改开初期全国黄磷产能约3万吨，2017年达到了154.1万吨，约为改开初期产能的51倍。2017年后受到供给侧改革、环保趋严以及黄磷景气度低迷等影响，黄磷产能出现下降，在部分产能淘汰后黄磷产能过剩问题得到一定缓解。2021年，我国黄磷产能约136.5万吨。2019、2020年黄磷产量分别为64.49万吨和77.75万吨，产能利用率分别仅为46.75%和53.37%，2019年贵州和云南加强对黄磷企业的整治导致了全年产量下降。经过2017-2019年的环保检查，现存企业大多已投入资金改进设备提升环保水平。2016年环保督察常态化运行后，黄磷企业受到了严格监管，部分企业因环保检查而停工甚至永久退出。经过近3年的整治，黄磷产能过剩问题已得到缓解，大多不达标产能或是已永久退出，或是已完成改造，改造后通过验收的企业可复产，我们预计后续环保检查再次导致黄磷大规模停产或产能退出的概率较小，而在环保高压下黄磷产能也难以扩张。 2021年，政策面、电力供应、原料供给等多方面持续对黄磷生产及开工带来了扰动，四川地区长期环保督查，黄磷企业开工低负荷；贵州地区黄磷开工保持低位；云南地区停炉扰动难以开工，黄磷产品价格曾大幅调涨。据生意社数据，2021年年初黄磷均价为16200元/吨，年末均价为40666.67元/吨，年内价格大涨幅度为151.02%。截至2022年1月17日，黄磷报价为31000-35000元/吨左右，同比上涨约108.33%。近期供给逐步增长，下游企业适量备货，价格以平稳运行为主。 7 新能源业务规划：拟建设年产35万吨电池级磷酸铁及相关配套项目，打开成长空间 据公司9月4日公告，公司拟在湖北省松滋市投资设立云图新能源材料（荆州）有限公司，并由其投资建设年产35万吨电池级磷酸铁以及配套的30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电等项目。预计项目总投资额为45.95亿元，其中固定资产投资40.95亿元，配套流动资金5亿元。公司拥有雷波县牛牛寨北矿区丰富的磷矿资源（其中已探明资源储量约1.81亿吨）及完善配套，同时，公司目前已建立了磷肥完整产业链以及黄磷为主的磷化工产业链，构筑了一体化产业链优势，既能为项目提供稳定可靠的原材料保障，又能有效控制项目产品成本。其中，项目分两期建设： （1）一期 10万吨/年磷酸铁，预计于2023年3月建成投产； （2）二期25万吨磷酸铁及配套30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电项目，预计于2023年12月建成投产。 本项目配套建设了磷酸铁制备所需的磷酸、硫酸项目，同时利用磷酸铁生产过程中的副产品—低品位磷酸生产复合肥、利用余热回收发电，实现了资源的综合利用。同时，本着靠近资源、靠近市场的原则，新项目选址设在湖北省松滋市，除磷矿石、液氨、氯化铵、包装袋等由公司自身供应的部分原料外，其余均可立足项目建设地周边供应，有力保障了项目所需原、辅材料的供应。我们看好，项目建设完成后，将进一步向下延伸公司产业链，形成“磷矿—磷酸—磷酸铁”的完整产业链，同时又能扩大公司复合肥和磷化工产业规模，具备良好的产业协同效应，有利于进一步夯实公司的产业链竞争优势，提高市场竞争力，符合公司持续做大做强的长期发展战略。 8 投资建议：维持“买入”评级。 未来，公司将继续专注于复合肥的生产和销售，并沿着复合肥产业链进行深度开发和市场拓展，积极探索稳定发展的新思路；同时，公司将依托磷矿资源沿着“磷矿—磷酸—磷酸铁”向下拓展，延伸产业链、进军新能源市场。在2021Q4业绩创新高并超预期的背景下，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.23、13.60、15.63亿元（调整前分别为11.08、12.90 、14.83亿元）；EPS分别1.21、1.35、1.55（调整前分别为1.10、1.28、1.47元/股）；对应PE分别11.3、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券化工杨林团队 扫码识别关注 敬请关注化工林谈公众号！
国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980522010001 薛聪 执业证号S0980520120001 曹熠 执业证号S0980121090299 刘子栋 执业证号S0980521020002 商艾华 执业证号S0980519090001 【云图控股 | 2021年三季报预告点评：三季度业绩将创历史新高，稳步推进建设磷酸铁项目】-国信证券 【磷酸及磷酸铁 | 行业专题报告：LFP需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度】-国信证券 报告摘要 1）年度业绩将超预期增长并创历史新高，维持“买入”评级 1月17日晚，公司公布了《2021年业绩预告》：2021年全年，受益于复合肥产品销量和毛利率同比增加、联碱产品与磷化工产品价格同比上涨与毛利率同比增加等因素影响，公司预计实现净利润12.0-12.5亿元，同比增长140.70%-150.72%；即2021Q4，公司预计实现净利润4.19-4.69亿元，有望同比增长227.34%-266.41%。在Q3业绩大幅增长创历史新高的基础上，公司Q4单季度业绩继续创新高。我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.23、13.60、15.63亿元；EPS分别1.21、1.35、1.55元/股；对应PE分别11.3、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 2）复合肥业务奠定盈利基础，纯碱-氯化铵及黄磷产品盈利水平良好 公司已建立一体化产业链，拥有除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，上游原料、包材基本可实现自给自足，在原料普涨的背景下，公司具有较强的成本优势和定价权，保持经营的相对韧性。2021年公司复合肥产品销量和毛利率同比增加，导致公司经营业绩增长。未来，公司拟在拟在湖北省松滋市和宜城市分别建设年产60、80万吨缓控释复合肥项目，进一步巩固复合肥行业龙头地位。当下化肥行业变革及洗牌的关键时期，我们看好公司将持续推进成本领先发展战略，力争走在行业前列。此外，目前纯碱联碱法（副产氯化铵）毛利已超过2400元/吨，氨碱法工艺已超过1100元/吨，纯碱行业盈利大幅改善。公司目前具备纯碱、氯化铵 60万双吨产能，目前盈利水平较为良好。近期黄磷价格处于高位，盈利能力显著增强，公司具备6万吨黄磷产能，全部用于对外销售。 3）进军新能源领域打开成长空间，拟定增用于投资磷酸铁项目等 2021年9月4日，公司公告将在湖北省松滋市临港工业园区内建设年产35万吨电池级磷酸铁及相关配套项目；2022年1月14日，公司拟定增不超过25亿元（不超过3.03亿股和30%股本）用于投资磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目以及补充流动资金。我们看好磷酸铁、复合肥等项目与公司原有产业协同效应显著，且磷酸铁可与公司核心产品复合肥实现联动生产，将有利于夯实公司产业链优势，扩大公司复合肥和磷化工产业规模。 投资建议：维持“买入”评级。 未来，公司将继续专注于复合肥的生产和销售，并沿着复合肥产业链进行深度开发和市场拓展，积极探索稳定发展的新思路；同时，公司将依托磷矿资源沿着“磷矿—磷酸—磷酸铁”向下拓展，延伸产业链、进军新能源市场。在2021Q4业绩创新高并超预期的背景下，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.23、13.60、15.63亿元（调整前分别为11.08、12.90 、14.83亿元）；EPS分别1.21、1.35、1.55（调整前分别为1.10、1.28、1.47元/股）；对应PE分别11.3、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 1 业绩大幅增长将创新高，稳步推进建设磷酸铁项目，维持“买入”评级 2022年1月17日晚，公司公布了《2021年业绩预告》：2021年全年，受益于复合肥产品销量和毛利率同比增加、联碱产品与磷化工产品（包括黄磷、三聚磷酸钠等）的价格同比上涨与毛利率同比增加等因素影响，公司经营业绩同比出现了大幅增长。2021年，公司预计实现净利润12-12.5亿元，同比增长140.70%-150.72%；即2021Q4，公司预计实现净利润4.19-4.69亿元，有望同比增长227.34%-266.41%。在2021Q3业绩大幅增长创历史新高的基础上，公司2021Q4单季度业绩将环比2021Q3增长11.14%-24.40%，公司业绩继续创新高。在此基础上，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.23、13.60、15.63亿元（调整前分别为11.08、12.90 、14.83亿元）；EPS分别1.21、1.35、1.55（调整前分别为1.10、1.28、1.47元/股）；对应PE分别11.3、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 2 沿复合肥产业链进一步深度开发和市场拓展，巩固复合肥及磷化工行业龙头地位。 公司深耕化肥化工行业20多年，目前已建立了从磷矿资源开始的磷肥产业链及以黄磷为主的磷化工产业链，构筑了一体化产业优势，并在磷化工方面积累了丰富的生产管理经验和技术贮备。公司现已形成“复合肥、联碱、磷化工及食用盐”等业务协同发展的产业格局，主要产品包括复合肥、纯碱、氯化铵、磷酸一铵、黄磷、食用盐、工业盐、川菜调味品等。其中，复合肥业务方面，公司目前具备510万吨/年复合肥产能；联碱业务方面，公司拥有纯碱、氯化铵 60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠 10 万吨产能；磷化工业务方面，公司拥有黄磷产能 6 万吨、磷酸二氢钾 1.5 万吨、三聚磷酸钠 3.5 万吨及石灰 30 万吨，码头年吞吐量达 140 万吨。公司食用盐业务是公司复合肥上游“盐-碱-肥”产业链的延伸和拓展。展望未来，公司将继续专注于复合肥的生产和销售，并沿着复合肥产业链进行深度开发和市场拓展，积极探索稳定发展的新思路。 3 重大投资项目进军新能源业务领域，促进循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级。 公司将依托雷波县牛牛寨北矿区丰富的磷矿资源，沿着“磷矿—磷酸—磷酸铁”向下拓展，进一步延伸产业链、进军新能源市场。在新能源产业布局方面： 1、2021年9月4日，公司发布《关于投资设立云图新能源材料(荆州)有限公司并由其建设年产35万吨电池级磷酸铁及相关配套项目的公告》：公司拟在湖北省松滋市临港工业园区内，建设年产35万吨电池级磷酸铁以及配套的30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电等项目。此举在于抓住新能源行业的发展机遇，填平补齐公司一体化产业链，并将有利于为公司孵化新的利润增长点，同时有利于扩大公司复合肥及磷化工产业规模，符合公司持续做大做强的长期发展战略。 2、2022年1月14日，公司发布《非公开发行股票预案》：公司拟向实际控制人的一致行动人牟嘉云女士在内的不超过35名的特定对象非公开发行股票，募集资金总额不超过25亿万元，股票数量不超过发行前公司总股本的 30%，发行股票数量不超过 3.03亿股，拟用于投资磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目以及补充流动资金。 3、2022年1月14日，公司发布《关于与湖北省宜城市人民政府签署投资建设绿色化工循环产业园项目合同的公告》：公司拟在襄阳精细化工园区投资建设绿色化工循环产业园项目，具体包括年产10万吨电池级磷酸铁项目、年产100万吨选矿项目、年产20万吨湿法磷酸（折100%P2O5）项目、年产10万吨精制磷酸（85%H3PO4）项目、年产80万吨硫磺制酸项目、年产80万吨缓控释复合肥项目和100万吨磷石膏综合利用项目。项目拟由公司全资子公司嘉施利（宜城）化肥有限公司或公司新设的控股子公司负责实施，计划固定资产投资约21.50亿元人民币。其中约定公司在宜城市投资建设绿色化工循环产业园项目，并享受当地政府给予的项目政策扶持。 此外，公司于2021年10月22日与拓海投资、藏格投资、沙钢集团、青出于蓝合伙、无锡威孚高科技等公司签署了《江苏藏青新能源产业发展基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》，拟使用自有货币资金人民币5亿元认购藏青基金的合伙份额，成为合伙企业的有限合伙人。藏青基金主要投资于全球新能源电池原料盐湖锂矿企业，募集规模为53.10亿元，公司认缴出资额约占基金总份额的9.42%。 4 复合肥业务：核心业务奠定公司盈利基础，围绕复合肥产业链深度开发 目前，公司分别在四川眉山、湖北应城、湖北宜城、湖北松滋、河南宁陵、山东平原、新疆昌吉等地设立了复合肥生产基地，是中国复肥行业生产基地最多的供应商之一。截至2021年，公司拥有复合肥年产能 510 万吨（新型复合肥440万吨+普通复合肥70万吨），产品线覆盖水溶肥、液体肥、增效肥料、缓释肥、高塔尿基、高塔硝基、喷浆硫基、喷浆硝硫基、高浓度氯基、高浓度硫基、中低浓度复合肥、有机-无机复混肥等全线产品。 回顾2021年复合肥市场走势，2021年年初开始，在春季备肥和生产旺季的带动下，复合肥开工情况较好，价格迎来了小幅上涨。而到3月底，前期下游冬储备货量充足，消耗库存为主，复合肥市场价格表现疲弱。然而夏季肥需求刚性支撑仍在，2021年5月起，在单质肥（包括尿素、磷酸一铵、钾肥等）价格上涨的推动下，复合肥成本逐渐抬高，至5月中旬部分厂家率先做出调价举措。在企业夏季肥生产多已结束而部分企业装置停车检修的背景下，6-7月，复合肥价格迅速调涨。进入8月，原料面尿素、液氨、钾肥价格走弱，复合肥成本进入相对偏稳时期。进入2021Q4，在淡季背景下，下游企业以消化库存为主，复合肥价格平稳运行；然而随着动力煤、单质肥等原料价格回落，复合肥产品利润得到修复。全年，在原料走势、国家政策、地区限电、环保等因素影响的共同作用下，复合肥价格呈现出“稳步调涨”态势。 回顾公司复合肥业务的历史表现，受复合肥行业周期性波动，公司归母净利润在2010~2020年间出现波动，但从未亏损，经营业绩表现出较强的韧性，这主要得益于公司产业链一体化配套优势。目前，公司已建立一体化产业链，拥有除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，上游原料、包材基本可实现自给自足，在原料普涨的背景下，公司具有较强的成本优势和定价权。2021年前三季度，公司复合肥产品销量和毛利率同比增加，导致公司经营业绩增长。当下化肥行业变革及洗牌的关键时期，我们看好公司将持续推进成本领先发展战略，力争走在行业前列。 5 纯碱及氯化铵业务：光伏玻璃需求拉动，看好纯碱未来1-2年景气度，联碱法纯碱装置盈利水平较为可观 我国纯碱供需紧平衡，下游主要生产玻璃。全球纯碱产能约7000万吨/年，根据卓创资讯统计，我国产能约3317万吨/年，占比近48%。从工艺上来看，主要为联碱法和氨碱法，其中联碱企业总产能为1610万吨，氨碱企业总产能为1530万吨，天然碱企业总产能为180万吨。2020年国内纯碱产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，同比降低3.1pp。从国内进出口来看，我国是纯碱净出口国，2019全年出口137.8万吨，同比降低4.0%，进口35.6万吨，同比增长90.6%，全年表观消费量约2660万吨，同比降低0.8%。玻璃在纯碱下游需求中占比约61%，其次是洗涤剂、无机盐等。 光伏装机需求快速增长，光伏玻璃拉动纯碱需求。一方面未来2-3年光伏装机量将保持30%增长，另一方面双玻组件渗透率提高将拉动光伏玻璃需求。光伏组件可分为单玻组件和双玻组件：单玻组件采用正面3.2mm光伏玻璃+电池+背面背板（全铝层覆盖）封装，双玻组件正反面均采用2.5mm（或2.0mm）光伏玻璃进行封装。由于双玻组件的封装结构可更好地保护光伏电池，因此其在组件中渗透率逐渐提高。根据我们测算，2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于光伏玻璃需求分别为960、1355、1791万吨，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。 行业新增产能有限，看好纯碱景气上行。根据我们统计，2021年国内有金昌化工、晶昊盐业、河南骏化、新都化工等四家企业有纯碱新增产能，共计投放110万吨产能，产量释放主要集中在下半年，但连云港盐业130万吨产能年底退出，因此2021年全年实际产能减少20万吨，2022年预计有140万吨产能投放。从需求端来看，2021年光伏玻璃点火产能预计在13000-15000吨/天（合475-550万吨/年），拉动纯碱需求约100万吨；浮法玻璃点火产能预计在11000吨/天（合400万吨/年），拉动纯碱需求约80万吨，我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。 近期纯碱开工负荷大幅下调，纯碱价格持续上行，盈利能力大幅改善。根据卓创资讯数据，截至2022年1月17日，轻碱主流出厂报价2000-2300元/吨左右，重碱出厂报价在2350-2500元/吨。近期纯碱厂家整体开工负荷变动不大，市场货源供应量充足。目前纯碱联碱法（副产氯化铵）毛利约800元/吨，纯碱氨碱法毛利约160元/吨，整体来看2021全年纯碱行业盈利大幅改善。公司目前具备纯碱、氯化铵 60万双吨产能，目前盈利水平较为良好。临近春节假期，近期轻碱下游需求一般，部分下游用户开始停产放假，重碱需求平稳，我们看好短期内纯碱价格将维持高位震荡。 6 磷化工业务：全国供电紧张，黄磷当前价格处于高位、库存处于低位 黄磷处于磷化工产业链的中游，为磷化工关键材料。我国为全球最大黄磷产国，占全球的约85%。据百川盈孚统计，2020 年国内黄磷产量约 77.8 万吨，国内产能分布集中于云南、四川、贵州和湖北四省，鄂川黔滇四省黄磷产能占比超过90%，云南产能占比达44%。黄磷下游产品主要为热法磷酸（43%）和三氯化磷（37%），其他下游产品包括五氧化二磷、 赤鳞、五硫化二磷等。黄磷为高能耗产品，电费占成本比重大。生产黄磷需要将电炉加热至1400-1500℃，生产每吨黄磷大约需要消耗13,000-15,000度电，因此电费在黄磷成本中占比较高，通常可以达到营业成本的50%左右，以0.55元/度的电价计算，吨黄磷电费达到7,150-8,250元。黄磷作为高耗能产品，生产过程中易造成污染，时常因限电及环保原因停产。 国内黄磷供需格局好转，环保趋严下产能过剩问题得到缓解。受供给侧改革、环保趋严和行业景气度低迷影响，部分黄磷产能逐渐被淘汰。我国黄磷产能从改革开放以来迅速扩张，改开初期全国黄磷产能约3万吨，2017年达到了154.1万吨，约为改开初期产能的51倍。2017年后受到供给侧改革、环保趋严以及黄磷景气度低迷等影响，黄磷产能出现下降，在部分产能淘汰后黄磷产能过剩问题得到一定缓解。2021年，我国黄磷产能约136.5万吨。2019、2020年黄磷产量分别为64.49万吨和77.75万吨，产能利用率分别仅为46.75%和53.37%，2019年贵州和云南加强对黄磷企业的整治导致了全年产量下降。经过2017-2019年的环保检查，现存企业大多已投入资金改进设备提升环保水平。2016年环保督察常态化运行后，黄磷企业受到了严格监管，部分企业因环保检查而停工甚至永久退出。经过近3年的整治，黄磷产能过剩问题已得到缓解，大多不达标产能或是已永久退出，或是已完成改造，改造后通过验收的企业可复产，我们预计后续环保检查再次导致黄磷大规模停产或产能退出的概率较小，而在环保高压下黄磷产能也难以扩张。 2021年，政策面、电力供应、原料供给等多方面持续对黄磷生产及开工带来了扰动，四川地区长期环保督查，黄磷企业开工低负荷；贵州地区黄磷开工保持低位；云南地区停炉扰动难以开工，黄磷产品价格曾大幅调涨。据生意社数据，2021年年初黄磷均价为16200元/吨，年末均价为40666.67元/吨，年内价格大涨幅度为151.02%。截至2022年1月17日，黄磷报价为31000-35000元/吨左右，同比上涨约108.33%。近期供给逐步增长，下游企业适量备货，价格以平稳运行为主。 7 新能源业务规划：拟建设年产35万吨电池级磷酸铁及相关配套项目，打开成长空间 据公司9月4日公告，公司拟在湖北省松滋市投资设立云图新能源材料（荆州）有限公司，并由其投资建设年产35万吨电池级磷酸铁以及配套的30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电等项目。预计项目总投资额为45.95亿元，其中固定资产投资40.95亿元，配套流动资金5亿元。公司拥有雷波县牛牛寨北矿区丰富的磷矿资源（其中已探明资源储量约1.81亿吨）及完善配套，同时，公司目前已建立了磷肥完整产业链以及黄磷为主的磷化工产业链，构筑了一体化产业链优势，既能为项目提供稳定可靠的原材料保障，又能有效控制项目产品成本。其中，项目分两期建设： （1）一期 10万吨/年磷酸铁，预计于2023年3月建成投产； （2）二期25万吨磷酸铁及配套30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电项目，预计于2023年12月建成投产。 本项目配套建设了磷酸铁制备所需的磷酸、硫酸项目，同时利用磷酸铁生产过程中的副产品—低品位磷酸生产复合肥、利用余热回收发电，实现了资源的综合利用。同时，本着靠近资源、靠近市场的原则，新项目选址设在湖北省松滋市，除磷矿石、液氨、氯化铵、包装袋等由公司自身供应的部分原料外，其余均可立足项目建设地周边供应，有力保障了项目所需原、辅材料的供应。我们看好，项目建设完成后，将进一步向下延伸公司产业链，形成“磷矿—磷酸—磷酸铁”的完整产业链，同时又能扩大公司复合肥和磷化工产业规模，具备良好的产业协同效应，有利于进一步夯实公司的产业链竞争优势，提高市场竞争力，符合公司持续做大做强的长期发展战略。 8 投资建议：维持“买入”评级。 未来，公司将继续专注于复合肥的生产和销售，并沿着复合肥产业链进行深度开发和市场拓展，积极探索稳定发展的新思路；同时，公司将依托磷矿资源沿着“磷矿—磷酸—磷酸铁”向下拓展，延伸产业链、进军新能源市场。在2021Q4业绩创新高并超预期的背景下，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.23、13.60、15.63亿元（调整前分别为11.08、12.90 、14.83亿元）；EPS分别1.21、1.35、1.55（调整前分别为1.10、1.28、1.47元/股）；对应PE分别11.3、10.2、8.9倍，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券化工杨林团队 扫码识别关注 敬请关注化工林谈公众号！
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