【东吴晨报0118】【策略】【固收】【宏观】【行业】汽车、传媒【个股】江航装备、思源电气、迈为股份
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0118】【策略】【固收】【宏观】【行业】汽车、传媒【个股】江航装备、思源电气、迈为股份》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220118 音频： 进度条 00:00 / 05:50 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 为何开年私募火公募冷？ ——东吴策略·行业风火轮 新年伊始，私募发行延续火热而公募发行明显遇冷，背后原因为何？私募的相对火热又将如何影响后续行情和风格演绎？本期行业风火轮我们集中讨论。 居民收入下滑&基金收益回落，公募扩张受限。①公募基金的扩张主要来自于居民财富的增长以及赚钱效应下配置意愿的增强。②疫情后居民收入下滑，中低收入家庭波动更大，叠加2021年公募收益回落，持基体验不佳，2022年公募扩张可能受限。 受益于高净值人群资产搬家，私募扩张有望延续。①富裕的高净值家庭资产从房地产中腾挪，此类资金保本需求更强，私募基金收益可观风险适中，有望替代房地产在高净值人群资产中的配置。② 疫情后的地产严控，更多低风险偏好的楼市资金、高净值客户通过波动相对较小的绝对收益型产品间接配置权益资产，是2021年私募加速扩张的主要原因，且我们认为这一趋势在2022年有望延续。 私募或成2022年最大边际增量资金，对应中小盘占优。①历史上A股的最大边际增量资金能在一定程度上决定当年市场风格，私募在2021年成为最大边际增量资金，对应中小盘风格占优。②历史上私募较公募规模加速扩张时，往往呈现中小盘风格占优。我们认为在高净值人群资产搬家背景下， 2022年私募将延续扩张趋势，成为A股最大边际增量资金，对应中小成长风格占优。 风险提示：政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 固收 需求疲弱，降息再可期 事件 2022年1月17日，国家统计局公布2021年全年经济情况。2021年1-12月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长4.9%，制造业投资累计同比增长13.5%，房地产开发投资累计同比增长4.4%，基建投资累计同比增长0.21%。2021年12月，社会消费品零售当月同比增长1.7%，规模以上工业增加值当月同比增长4.3%。同时，今日人民银行开展一年期7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%和2.1%，均较前次操作下调10个基点。 观点 我国经济呈现“外需强、内需弱”和“生产强、需求弱”特点。2021年我国外贸额首破6万亿美元，相比之下，我国四季度GDP当季同比4%，在三季度的基础上进一步下滑，“外需强、内需弱”特征明显。分类型来看，制造业投资、房地产投资、基建投资、社会消费品零售总额和工业增加值中，仅制造业投资的2020-2021年两年几何平均累计同比高于2019年同期（见表1），而社会消费品零售总额受到疫情反复的影响，2021年12月当月同比与市场预期相差较大，呈现“生产强、需求弱”的结构。展望后期，我们认为基建将成为稳增长的主要抓手。首先，通过观察国家发改委的项目审批情况，可以发现2022年以来已经批复了两个投资额较大基建项目，涉及总金额2382.62亿元，而2021年全年的批复金额为5805亿元，对比之下我们预计2022年项目的审批速度将大幅加快。其次，鉴于2022 年起财政部建立专项债券支出进度通报预警制度，将专项债券限额分配与支出进度挂钩。我们预计专项债券的资金落实进度将加快，作为专项债券的重要资金投向之一，基建投资或受到拉动。从财政存款角度观察，截至2021年11月，财政存款余额为60714亿元，而2016-2020年同期均值为51441亿元，余额远超季节性，基建可接受的财政支持充裕。 MLF超量减价续作兼顾春节前流动性缺口和经济维稳需求。2022年1月共有5000亿元MLF到期，央行今日进行了超量减价续作。我们分析央行超量减价续作的原因如下：首先，随着春节临近，2022年1月资金面季节性特征明显，考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，流动性缺口约为27800亿元（参照2022年1月3日发布报告《春节下的流动性演绎》，此时进行缩量减价续作即可满足资金跨节需求。其次，结合今日公布的经济数据可知，我国经济内生动力较弱，政策有必要进行超前发力，我国货币政策在疫情后呈现“先进先出”的特点，灵活操作空间较大。鉴于MLF是LPR的定价“锚”，我们预计1月20日的1年期和5年期LPR将出现下调，实体经济的融资需求需要成本进一步下调的刺激。 展望后期：经济方面，我们认为短期内需求不足为最主要的冲击点。制造业投资受PPI回落提振，但从工业企业利润来看，2021年1-11月累计同比回落至38%，企业扩产意愿或减弱。消费则受疫情明显拖累，在本土Omicron疫情发酵的情况下，恢复力度如何存在不确定性。因此，我们判断政策将持续发力，政策利率或将出现进一步调降，维持降息空间打开判断不变。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）货币政策转向：政策放松程度不及预期。 （分析师 李勇） 宏观 GDP 4%背后的降息逻辑与演绎 第四季度GDP保“4”靠什么？2021年第四季度的GDP增速明显好于市场预期，我们发现一个重要的特征是增长动能的结构性分化明显。工业生产和制造业投资是亮点，背后是保供稳价政策托底和出口高景气度的拉动，而这两个因素的可持续性是存疑的；此前疲软的基建在12月出现触底反弹，主要的拉动来自于电力投资的加速，而作为经济企稳重要力量的消费和地产却继续走弱，这可能是GDP增长虽然超市场预期，但央行仍然果断降息的重要原因，而且我们认为央行的降息周期可能才刚刚开始： 地产尚未企稳，降息稳销售可能是重要政策方向。2021年全年地产投资增长5.7%，但12月地产投资继续降温、当月（相对2019年的）两年平均同比增速年内首次跌入负值（-2.7%），销售、开工、施工等具有前瞻性意义的重要面积指标同比降幅继续扩大，尽管2021年第四季度央行加大了对地产信贷的支持、按揭贷款同比多增超过1000亿元，但尚未看到地产企稳的迹象，从高频指标看，2022年初商品房销售尤其是三线城市同比可能继续出现大幅下滑。稳销售、保竣工是2022年地产的重点，中央经济工作会议和人民银行工作会议均强调要“满足购房者合理住房需求”，MLF降息之后5年期LPR利率将随之下调，这有利于支持居民的合理住房需求，支持地产销售企稳。 消费愈发疲软，全年中小企业零售额较疫情前仍有近9%的差距。2021年12月社零同比1.7%，不及市场预期的一半，较2019年12月的两年复合增速为3.1%，相对于11月下滑1.3%。2021全年同比12.5%，较2019全年的两年复合增速为3.5%。从产品看，12月多数产品零售额两年复合增速不及11月，其中化妆品、金银珠宝、通讯器材为最大拖累，主要受到季节性因素扰动的影响。从贡献程度看，石油制品、汽车、粮油食品类等产品对2021年全年社零形成主要拉动。餐饮服务及中小企业距离疫情前趋势仍有差距，商品零售额较疫情前趋势低3%，餐饮服务业收入较疫情前趋势低8%；中小企业的零售额较疫情前的趋势低9%，而大企业已完全复苏。 历史上央行在经济数据公布前后的降息并不罕见，通过梳理2008年以来的4轮降息周期，我们发现其中4次降息与2022年1月情形较为契合： 2008年11月，国内消费投资等数严重下滑，叠加出口断崖式下跌，央行大幅降息108bp。在全球经融危机的冲击下表明了政策对稳增长的决心，此次降息4个月经济企稳。 2012年6月，社零与工业数据跳水，央行于数据公布前一天调降存贷款基准利率。旨在实体经济融资难融资贵带来的经济下行风险，此次降息5个月后经济企稳。 2015年6月，5月公布的数显示二季度GDP增速破7的风险加大，央行自5月降息后再次调降存贷款基准利率。此次降息后9个月经济企稳。 2020年4月，疫情封城后经济增长停滞，央行在2月率先降息后、在一季度数据公布前再次下调MLF利率20bp。此次降息旨在尽快推动疫情后的复产复工，经济在此次降息3个月后复苏企稳。 我们认为后续或有货币政策加大宽松剂量以支持稳增长的可能，未来降息窗口依然存在。从历史经验来看，经济普遍在降息后3-9个月后企稳回升。但文中梳理的4次降息并非降息周期中的最后一次降息操作，2008年11月、2012年6月与2015年6月降息操作后皆有连续性降息发生。 历次降息之后资产表现如何？我们复盘了2008年以来4次在经济数据不及市场预期下的降息，后续各资产虽然有分化，但是2008及2020年的股票和商品表现都较好，而2012和2015年债券相对于其他资产有超额收益。汇率方面，降息后首月人民币兑美元一般会贬值，不过汇率走势总体还是取决于中美基本面和政策的差异，今年美联储“紧”、人民银行“松”的分化进一步拉大，人民币汇率后续的贬值压力可能上升。 展望后市，MLF和逆回购降息之后5年期LPR利率下调是大概率事件，这有利于支持居民的合理住房需求、降低按揭负担，对消费也会有积极的外溢效应。而考虑到2022年年初稳增长任务重，但其他政策落地和信贷扩张速度可能偏慢，在美联储开启加息前，央行仍有进一步降息的空间。 风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川） 行业 汽车： 新能源12月月报 新能源渗透率&自主市占率环比上行 投资要点 12月批发环比+10%，符合我们预期；交强险零售环比+29%，略低于我们预期。1）乘联会口径：12月狭义乘用车产量实现246.6万辆（同比+7.2%，环比+10.6%），批发销量实现236.6万辆（同比+2.3%，环比+10.0%）。2021年全年乘用车累计产量2095.1万辆，同比+7.7%；累计批发销量2109.8万辆，同比+6.7%。2）交强险口径：12月行业交强险218.93万辆，同环比分别为-14.71%/+28.99%。全年交强险口径终端销量2020.25万辆，同比+6.87%。出口方面：12月中汽协口径乘用车出口18.7万辆，同环比分别为+61.2%/+9.8%，其中新能源乘用车12月出口1.6万辆，同环比分别为+13.0%/-53.8%，新能源出口环比下滑主要原因为特斯拉中国12月出口245辆，环比-98.84%。全年乘用车出口161.4万辆，同比+110.5%。3）展望2022年1月：我们预计乘用车行业整体产批环比分别约为-20%/-13%，对应同比分别为+6.5%/+1.4%；出口环比约-20%，对应同比+65%；交强险环比-10%，对应同比-13%；新能源批发预计40万辆左右，环比-20%，对应同比+135%。 新能源跟踪：12月新能源汽车批发渗透率小幅上行，新能源市场整体持续火热。1）乘联会口径，新能源乘用车12月产量实现48.6万辆（同比+140.2%，环比+11.6%），批发销量实现50.5万辆（同比+138.9%，环比+17.8%），表现基本符合我们预期。乘用车批发口径行业新能源渗透率21.34%，环比+1.39pct。2）交强险口径，新能源零售实现48.39万辆（同比+111.71%，环比+32.19%）。分车企来看，长安汽车&特斯拉12月新能源乘用车终端零售环比涨幅较大。分地区来看，非限购地区新能源销量占比小幅上升。分价格带来看，中端消费占比提升，低端消费+高端消费销量占比下滑；12月除15-20万元价格区间内新能源车渗透率环比-3.04pct外，其余价格区间渗透率均环比上行。 自主品牌市占率跟踪层面：12月乘用车整体自主品牌市占率47.31%，环比+0.4pct。分车辆类型来看，轿车/SUV自主品牌市占率37.1%/55.1%，分别环比+1.3pct/-0.7pct；分燃料类型来看，BEV/PHEV市场自主品牌市占率74.45%/79.61%，分别环比提升-7.04pct/+0.57pct。 重点车型询单数据层面：1）新能源车方面，上汽大众ID.4X、比亚迪秦新能源、宋PLUS 、小鹏P5新能源环比表现较好；宏光MINI及欧拉黑猫12月询单量绝对值最高。2）燃油车方面，哈弗H6询单量环比+34.18%，表现较好；CS75 PLUS以及哈弗H6询单量绝对值最高。 投资建议：依然看好汽车板块投资机会。2022年三重周期共振，自主黄金时代：1）芯片缓解带来乘用车行业补库需求，2022年有望进入产销数据同比持续改善周期。2）智能化+电动化+混动化，自主品牌新一轮新车陆续上市，新能源汽车渗透率持续向上带动自主品牌市占率实现更高质量上升。3）各家自主品牌积极推动海外战略，出口将持续进入高增长通道。整车板块推荐【长城汽车+比亚迪+理想汽车+小鹏汽车+吉利汽车+长安汽车+广汽集团+上汽集团】，关注【蔚来汽车+小康股份+江淮汽车】。零部件板块推荐【德赛西威+华阳集团+伯特利+拓普集团+福耀玻璃+中国汽研+爱柯迪+华域汽车】，关注【星宇股份+继峰股份+均胜电子+旭升股份】。 风险提示：芯片短缺影响超预期；乘用车价格战超预期。 （分析师 黄细里） 传媒： 传媒互联网行业2022年展望 宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来 回顾及展望：行业变革正当时，重构增长认知。2021年互联网行业经历了政策风向变化的压力、疫情的持续干扰以及宏观经济走弱等一系列不稳定因素阻击，业绩和估值双杀。且行业进入成熟期，更考验公司的基础能力和本质竞争力。2022年将是互联网经历了一系列挑战洗礼后的发展元年，从追求简单高增速向追求高质量发展的转型之年，我们认为短期情绪终将释放，长期仍需关注基本面，重点关注长期增长确定性高、短期基本面改善明显的公司。 强监管政策拐点或已现，构筑底部区间。2021年政府出台多方面强力政策，规范行业健康发展，互联网企业整顿调整已落地，中长期依托强大组织力迅速适应、快速调整。随着反垄断监管走向常态化，政策监管拐点或已出现，叠加数字经济产业的宏观规划，股价未来有望持续回升。 本地生活：用户频次与价值双驱动，下沉蓝海仍待开拓。 外卖：2020年，餐饮外卖渗透率16.8%，仍处较低水平。我们认为待疫情影响降低，消费者意愿及行为有望逐步回归，消费场景向非正餐场景的渗透将进一步打开行业空间，核心外卖用户数和场景渗透成为中长期外卖增长的主要驱动引擎。 到店：2016-2019年到店行业市场规模CAGR为31.9%，2020年需求端受到疫情影响，2021年疫情常态化后市场规模回升，中长期看需求端的多元化和下沉市场升级趋势将继续驱动行业发展。 美团龙头地位较为稳固，市场竞争格局比其他互联网行业赛道更优，料美团将持续保持大幅度领先优势，且当前处于估值低位，维持“买入” 评级。 电商：新一轮增长将来自对存量价值的挖掘。《“十四五”数字经济发展规划》中提出全国网上零售额和电子商务交易规模2025年目标值分别为17万亿元和46万亿元，相比2020年分别增长45%和24%。在顶层设计支持下，电商行业有望迎来更加健康可持续的增长。我们认为行业发展下一轮增长将伴随着供应链的深度改造和资本投入，分别代表供应链柔性化程度提升、稳定性提升和速度提升的直播电商、生鲜电商、即时电商将为大盘贡献主要增量。新模式玩家在享受增长红利的同时，供应链布局更深、效率更高者有望收获更大市场份额，我们推荐阿里巴巴、京东和美团。 短视频：直播电商及海外仍有红利。直播渗透率仍有提升空间，同时看好快手未来货币化率提升。2020年Tiktok占海外整体互联网用户的比例远低于中国，初步可判断海外短视频行业仍然有明显增长潜力，且短视频行业最新发展进程类似2016年的Instagram。2020年各大社交及内容平台直播电商业务陆续上线，起步与中国基本同步，后续成长值得关注。我们认为快手组织调整促效率提升，商业化前景依然乐观，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，疫情影响超预期，宏观经济下行风险超预期，行业竞争加剧。 （分析师 张良卫） 个股 江航装备（688586） 航空机载细分领域龙头 开辟海军特种制冷新市场 投资要点 航空机载细分领域龙头。公司是国内军机氧气系统唯一供应商，承接军机飞机副油箱绝大多数业务，并且供应某型先进战机惰化系统。当前中美主力战机装备差距大，十四五军备大换装，叠加上建军百年目标，主力型号迅速放量，下游需求旺盛。民机领域，大飞机C919氧气系统和惰化系统目前仍由国外供应，后续随着国产化推进，可继续拓展公司业务。军队实战化训练加强，装备耗损加快，军机氧气维修业务开始发力，进一步增厚公司业绩。 特殊制冷发展迅速，开拓海军新市场。随着装备信息化装备的加强，坦克装甲车上的各类电子设备增多，其对于高温非常敏感，遇有高温容易引发故障。目前我国大多数陆军坦克装甲车没有安装空调系统，后续新生产装备调温装置和空调将成为标配。公司产品在陆军主战坦克和装甲车已装制冷产品中占据重要市场地位,2021年顺利打开海军市场，提升公司业绩成长空间。 改革红利可期。江航装备是2016年进入首批军工混合所有制改革试点名单的公司，通过引进战略投资者，实行员工持股，聚焦主业，退出非主业资产，建立了现代薪酬制度体系，改革后企业效益大幅提升，确立了中航机载人机环装备上市平台的地位，2022年是国企三年改革最后一年，相关动作即将落地，中航机载集团所持有的优质资产有望并入，将迎来改革红利。 盈利预测与投资评级：基于公司航空以及特种制冷等业务的发展前景，我们预计2021-2023年归母净利润分别为2.76/4.08/5.62亿元，EPS分别为0.68/1.01/1.39元，对应PE为43/29/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。 （分析师 苏立赞、钱佳兴） 思源电气（002028） 业绩快报符合预期 电力设备民营龙头经营α突出 投资要点 2021年业绩快报营收+18%、利润+30%，符合我们的预期。公司发布2021年业绩快报，2021年收入87.01亿元，同比+18.0%，归母净利润12.11亿元，同比+29.7%，扣非归母净利润11.22亿元，同比+32.5%。分季度看，2021Q4收入25.79亿元、同比+11.9%；归母净利润3.22亿元，同比+219.6%，业绩快报符合我们的预期。 “十四五”期间电网投资稳增，我们预计“新型电力系统背景”下特高压、配网智能化、调度、储能等存在结构性增长机会。2022年电网计划投资5012亿元，同比增长约6%，投资额处于历史高位，体现了电网逆周期调节、“稳增长”属性。新能源尤其是分布式能源的大量并网接入、新兴负荷增长，以及与之匹配的大量电力电子设备的接入，对电网提出新的要求。我们预计在此背景下，电网投资会向特高压、配网智能化、调度、储能等方向倾斜。 2021年初订单超额完成，结构上海外EPC、发电侧弹性大，网内整体稳健增长、新品类结构性高增。1）从总量来看：公司2021年营收87.0亿元，超额完成年初85亿元营收目标；公司2021年新增订单目标为100亿元（不含税）。2）从结构来看：1. 海外EPC总包以亚非拉国家为主，欧洲疫情后订单恢复增长、美国部分产品突破；2. 发电侧无功补偿类产品方面，公司SVG产品销售额市占率国内领先，我们预计SVG营收全年同比持平。中长期看，随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升，我们预计无功补偿类2022-2024年CAGR有望达到30%+；3. 开关类产品品类拓展、维持较快增长，其中GIS向高电压等级及海外迈进，增速亮眼；4.线圈类产品较快增长，其中变压器产能稳步扩张，国网、发电侧及海外市场多点开花，订单增长较多；5. 智能设备稳增，继续推动220kV二次产品在国网招标中的准入工作。 2021年原材料涨价背景下，归母净利率逆势提升，体现公司较强经营管理能力。公司2021年归母净利率为13.9%、同比+1.2pct，我们认为：1）2021Q4原材料影响边际明显趋缓，我们预计2021年整体毛利率同比基本持平；2）公司研发、销售平台化程度高，费用控制效果较好（2021年期间费用同比+15.15%，对应期间费用率约为14.1%，同比-0.6pct）。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2021-2023年归母净利润分别12.1亿元、15.1亿元、18.0亿元，同比分别+29.7%/+24.4%/+19.5%，对应现价PE分别29倍、23倍、20倍。2022年给予公司30倍PE，目标价59.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、柴嘉辉） 迈为股份（300751） 2021年业绩预告点评 业绩预告超市场预期 HJT整线设备龙头强者恒强 事件：2022年1月16日迈为股份发布2021年业绩预告。 投资要点 业绩预告超市场预期，符合我们预期 Wind一致预期迈为股份2021年归母净利润为6亿元，公司业绩预告预计2021年归母净利润5.8-6.8亿元，同比+47.1%-72.4%，业绩预告中位数为6.3亿元，超市场预期，符合我们预期；扣非归母净利润为5.4-6.4亿元，同比+59.5%-89.1%。Q4单季度实现归母净利润1.2-2.2亿元，同比+3%-87%，HJT整线设备龙头在PERC时代尾声仍实现业绩高增。 光伏设备贡献最大业绩弹性，2022年HJT降本增效加速进行 我们预计2022年HJT扩产由新玩家&PERC产能较少的老玩家推动，我们预计2022年HJT扩产20-30GW。我们预计迈为股份作为HJT整线设备龙头，2022年有望新接15-20GW HJT整线订单，市占率达70+%。2022年HJT降本增效加速，包括“量产效率达25%的微晶技术+SMBB+银包铜+国产银浆+硅片薄片化”导入量产。2022年底实现与PERC的每W制造成本打平，我们预计2023年行业内新旧玩家均将开启HJT大规模扩产，2023年行业扩产可达50GW以上。 半导体设备：迈为股份首获晶圆激光开槽设备订单，印证公司研发实力 晶圆切割设备基本被日本DISCO垄断，市场份额90%以上。迈为股份是国内第一家为长电科技等供应半导体晶圆激光开槽设备的制造商，晶圆激光改质切割设备也即将进行产品验证，半导体设备拓展顺利。2020年晶圆切割设备市场规模约为11亿美元，我们预计2021/2022年分别约为17/18亿美元，迈为股份有望充分受益于国产化进程。 OLED设备：突破大客户京东方，供货国内首台OLED弯折激光切割设备 面板环节设备分为Array，Cell，Module，三个环节，设备占比分别为70%:25%:5%，迈为股份主要布局的是Cell环节和Module环节的激光。 面板行业的激光设备，年对应市场空间为60亿元左右，若国产化率为30%，则对应空间为20亿元。以2021年12月迈为股份中标京东方的OLED柔性屏弯折激光切割(Bending Cut)设备为例，设备单价为3000万元/台。迈为股份中标对应的是京东方绵阳1台，京东方重庆1台，如果日后京东方的屏幕在客户端验证顺利，我们判断该设备的市场空间很大。 盈利预测与投资评级：公司作为具备先发优势的 HJT 整线设备龙头充分受益于 HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开广阔成长空间。我们维持公司2021-2023年归母净利润为 6.31/9.19/13.99亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 93/64/42 倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发不及市场预期，HJT 设备扩产不及市场预期。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 一月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220118 音频： 进度条 00:00 / 05:50 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 为何开年私募火公募冷？ ——东吴策略·行业风火轮 新年伊始，私募发行延续火热而公募发行明显遇冷，背后原因为何？私募的相对火热又将如何影响后续行情和风格演绎？本期行业风火轮我们集中讨论。 居民收入下滑&基金收益回落，公募扩张受限。①公募基金的扩张主要来自于居民财富的增长以及赚钱效应下配置意愿的增强。②疫情后居民收入下滑，中低收入家庭波动更大，叠加2021年公募收益回落，持基体验不佳，2022年公募扩张可能受限。 受益于高净值人群资产搬家，私募扩张有望延续。①富裕的高净值家庭资产从房地产中腾挪，此类资金保本需求更强，私募基金收益可观风险适中，有望替代房地产在高净值人群资产中的配置。② 疫情后的地产严控，更多低风险偏好的楼市资金、高净值客户通过波动相对较小的绝对收益型产品间接配置权益资产，是2021年私募加速扩张的主要原因，且我们认为这一趋势在2022年有望延续。 私募或成2022年最大边际增量资金，对应中小盘占优。①历史上A股的最大边际增量资金能在一定程度上决定当年市场风格，私募在2021年成为最大边际增量资金，对应中小盘风格占优。②历史上私募较公募规模加速扩张时，往往呈现中小盘风格占优。我们认为在高净值人群资产搬家背景下， 2022年私募将延续扩张趋势，成为A股最大边际增量资金，对应中小成长风格占优。 风险提示：政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 固收 需求疲弱，降息再可期 事件 2022年1月17日，国家统计局公布2021年全年经济情况。2021年1-12月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长4.9%，制造业投资累计同比增长13.5%，房地产开发投资累计同比增长4.4%，基建投资累计同比增长0.21%。2021年12月，社会消费品零售当月同比增长1.7%，规模以上工业增加值当月同比增长4.3%。同时，今日人民银行开展一年期7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%和2.1%，均较前次操作下调10个基点。 观点 我国经济呈现“外需强、内需弱”和“生产强、需求弱”特点。2021年我国外贸额首破6万亿美元，相比之下，我国四季度GDP当季同比4%，在三季度的基础上进一步下滑，“外需强、内需弱”特征明显。分类型来看，制造业投资、房地产投资、基建投资、社会消费品零售总额和工业增加值中，仅制造业投资的2020-2021年两年几何平均累计同比高于2019年同期（见表1），而社会消费品零售总额受到疫情反复的影响，2021年12月当月同比与市场预期相差较大，呈现“生产强、需求弱”的结构。展望后期，我们认为基建将成为稳增长的主要抓手。首先，通过观察国家发改委的项目审批情况，可以发现2022年以来已经批复了两个投资额较大基建项目，涉及总金额2382.62亿元，而2021年全年的批复金额为5805亿元，对比之下我们预计2022年项目的审批速度将大幅加快。其次，鉴于2022 年起财政部建立专项债券支出进度通报预警制度，将专项债券限额分配与支出进度挂钩。我们预计专项债券的资金落实进度将加快，作为专项债券的重要资金投向之一，基建投资或受到拉动。从财政存款角度观察，截至2021年11月，财政存款余额为60714亿元，而2016-2020年同期均值为51441亿元，余额远超季节性，基建可接受的财政支持充裕。 MLF超量减价续作兼顾春节前流动性缺口和经济维稳需求。2022年1月共有5000亿元MLF到期，央行今日进行了超量减价续作。我们分析央行超量减价续作的原因如下：首先，随着春节临近，2022年1月资金面季节性特征明显，考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，流动性缺口约为27800亿元（参照2022年1月3日发布报告《春节下的流动性演绎》，此时进行缩量减价续作即可满足资金跨节需求。其次，结合今日公布的经济数据可知，我国经济内生动力较弱，政策有必要进行超前发力，我国货币政策在疫情后呈现“先进先出”的特点，灵活操作空间较大。鉴于MLF是LPR的定价“锚”，我们预计1月20日的1年期和5年期LPR将出现下调，实体经济的融资需求需要成本进一步下调的刺激。 展望后期：经济方面，我们认为短期内需求不足为最主要的冲击点。制造业投资受PPI回落提振，但从工业企业利润来看，2021年1-11月累计同比回落至38%，企业扩产意愿或减弱。消费则受疫情明显拖累，在本土Omicron疫情发酵的情况下，恢复力度如何存在不确定性。因此，我们判断政策将持续发力，政策利率或将出现进一步调降，维持降息空间打开判断不变。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）货币政策转向：政策放松程度不及预期。 （分析师 李勇） 宏观 GDP 4%背后的降息逻辑与演绎 第四季度GDP保“4”靠什么？2021年第四季度的GDP增速明显好于市场预期，我们发现一个重要的特征是增长动能的结构性分化明显。工业生产和制造业投资是亮点，背后是保供稳价政策托底和出口高景气度的拉动，而这两个因素的可持续性是存疑的；此前疲软的基建在12月出现触底反弹，主要的拉动来自于电力投资的加速，而作为经济企稳重要力量的消费和地产却继续走弱，这可能是GDP增长虽然超市场预期，但央行仍然果断降息的重要原因，而且我们认为央行的降息周期可能才刚刚开始： 地产尚未企稳，降息稳销售可能是重要政策方向。2021年全年地产投资增长5.7%，但12月地产投资继续降温、当月（相对2019年的）两年平均同比增速年内首次跌入负值（-2.7%），销售、开工、施工等具有前瞻性意义的重要面积指标同比降幅继续扩大，尽管2021年第四季度央行加大了对地产信贷的支持、按揭贷款同比多增超过1000亿元，但尚未看到地产企稳的迹象，从高频指标看，2022年初商品房销售尤其是三线城市同比可能继续出现大幅下滑。稳销售、保竣工是2022年地产的重点，中央经济工作会议和人民银行工作会议均强调要“满足购房者合理住房需求”，MLF降息之后5年期LPR利率将随之下调，这有利于支持居民的合理住房需求，支持地产销售企稳。 消费愈发疲软，全年中小企业零售额较疫情前仍有近9%的差距。2021年12月社零同比1.7%，不及市场预期的一半，较2019年12月的两年复合增速为3.1%，相对于11月下滑1.3%。2021全年同比12.5%，较2019全年的两年复合增速为3.5%。从产品看，12月多数产品零售额两年复合增速不及11月，其中化妆品、金银珠宝、通讯器材为最大拖累，主要受到季节性因素扰动的影响。从贡献程度看，石油制品、汽车、粮油食品类等产品对2021年全年社零形成主要拉动。餐饮服务及中小企业距离疫情前趋势仍有差距，商品零售额较疫情前趋势低3%，餐饮服务业收入较疫情前趋势低8%；中小企业的零售额较疫情前的趋势低9%，而大企业已完全复苏。 历史上央行在经济数据公布前后的降息并不罕见，通过梳理2008年以来的4轮降息周期，我们发现其中4次降息与2022年1月情形较为契合： 2008年11月，国内消费投资等数严重下滑，叠加出口断崖式下跌，央行大幅降息108bp。在全球经融危机的冲击下表明了政策对稳增长的决心，此次降息4个月经济企稳。 2012年6月，社零与工业数据跳水，央行于数据公布前一天调降存贷款基准利率。旨在实体经济融资难融资贵带来的经济下行风险，此次降息5个月后经济企稳。 2015年6月，5月公布的数显示二季度GDP增速破7的风险加大，央行自5月降息后再次调降存贷款基准利率。此次降息后9个月经济企稳。 2020年4月，疫情封城后经济增长停滞，央行在2月率先降息后、在一季度数据公布前再次下调MLF利率20bp。此次降息旨在尽快推动疫情后的复产复工，经济在此次降息3个月后复苏企稳。 我们认为后续或有货币政策加大宽松剂量以支持稳增长的可能，未来降息窗口依然存在。从历史经验来看，经济普遍在降息后3-9个月后企稳回升。但文中梳理的4次降息并非降息周期中的最后一次降息操作，2008年11月、2012年6月与2015年6月降息操作后皆有连续性降息发生。 历次降息之后资产表现如何？我们复盘了2008年以来4次在经济数据不及市场预期下的降息，后续各资产虽然有分化，但是2008及2020年的股票和商品表现都较好，而2012和2015年债券相对于其他资产有超额收益。汇率方面，降息后首月人民币兑美元一般会贬值，不过汇率走势总体还是取决于中美基本面和政策的差异，今年美联储“紧”、人民银行“松”的分化进一步拉大，人民币汇率后续的贬值压力可能上升。 展望后市，MLF和逆回购降息之后5年期LPR利率下调是大概率事件，这有利于支持居民的合理住房需求、降低按揭负担，对消费也会有积极的外溢效应。而考虑到2022年年初稳增长任务重，但其他政策落地和信贷扩张速度可能偏慢，在美联储开启加息前，央行仍有进一步降息的空间。 风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川） 行业 汽车： 新能源12月月报 新能源渗透率&自主市占率环比上行 投资要点 12月批发环比+10%，符合我们预期；交强险零售环比+29%，略低于我们预期。1）乘联会口径：12月狭义乘用车产量实现246.6万辆（同比+7.2%，环比+10.6%），批发销量实现236.6万辆（同比+2.3%，环比+10.0%）。2021年全年乘用车累计产量2095.1万辆，同比+7.7%；累计批发销量2109.8万辆，同比+6.7%。2）交强险口径：12月行业交强险218.93万辆，同环比分别为-14.71%/+28.99%。全年交强险口径终端销量2020.25万辆，同比+6.87%。出口方面：12月中汽协口径乘用车出口18.7万辆，同环比分别为+61.2%/+9.8%，其中新能源乘用车12月出口1.6万辆，同环比分别为+13.0%/-53.8%，新能源出口环比下滑主要原因为特斯拉中国12月出口245辆，环比-98.84%。全年乘用车出口161.4万辆，同比+110.5%。3）展望2022年1月：我们预计乘用车行业整体产批环比分别约为-20%/-13%，对应同比分别为+6.5%/+1.4%；出口环比约-20%，对应同比+65%；交强险环比-10%，对应同比-13%；新能源批发预计40万辆左右，环比-20%，对应同比+135%。 新能源跟踪：12月新能源汽车批发渗透率小幅上行，新能源市场整体持续火热。1）乘联会口径，新能源乘用车12月产量实现48.6万辆（同比+140.2%，环比+11.6%），批发销量实现50.5万辆（同比+138.9%，环比+17.8%），表现基本符合我们预期。乘用车批发口径行业新能源渗透率21.34%，环比+1.39pct。2）交强险口径，新能源零售实现48.39万辆（同比+111.71%，环比+32.19%）。分车企来看，长安汽车&特斯拉12月新能源乘用车终端零售环比涨幅较大。分地区来看，非限购地区新能源销量占比小幅上升。分价格带来看，中端消费占比提升，低端消费+高端消费销量占比下滑；12月除15-20万元价格区间内新能源车渗透率环比-3.04pct外，其余价格区间渗透率均环比上行。 自主品牌市占率跟踪层面：12月乘用车整体自主品牌市占率47.31%，环比+0.4pct。分车辆类型来看，轿车/SUV自主品牌市占率37.1%/55.1%，分别环比+1.3pct/-0.7pct；分燃料类型来看，BEV/PHEV市场自主品牌市占率74.45%/79.61%，分别环比提升-7.04pct/+0.57pct。 重点车型询单数据层面：1）新能源车方面，上汽大众ID.4X、比亚迪秦新能源、宋PLUS 、小鹏P5新能源环比表现较好；宏光MINI及欧拉黑猫12月询单量绝对值最高。2）燃油车方面，哈弗H6询单量环比+34.18%，表现较好；CS75 PLUS以及哈弗H6询单量绝对值最高。 投资建议：依然看好汽车板块投资机会。2022年三重周期共振，自主黄金时代：1）芯片缓解带来乘用车行业补库需求，2022年有望进入产销数据同比持续改善周期。2）智能化+电动化+混动化，自主品牌新一轮新车陆续上市，新能源汽车渗透率持续向上带动自主品牌市占率实现更高质量上升。3）各家自主品牌积极推动海外战略，出口将持续进入高增长通道。整车板块推荐【长城汽车+比亚迪+理想汽车+小鹏汽车+吉利汽车+长安汽车+广汽集团+上汽集团】，关注【蔚来汽车+小康股份+江淮汽车】。零部件板块推荐【德赛西威+华阳集团+伯特利+拓普集团+福耀玻璃+中国汽研+爱柯迪+华域汽车】，关注【星宇股份+继峰股份+均胜电子+旭升股份】。 风险提示：芯片短缺影响超预期；乘用车价格战超预期。 （分析师 黄细里） 传媒： 传媒互联网行业2022年展望 宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来 回顾及展望：行业变革正当时，重构增长认知。2021年互联网行业经历了政策风向变化的压力、疫情的持续干扰以及宏观经济走弱等一系列不稳定因素阻击，业绩和估值双杀。且行业进入成熟期，更考验公司的基础能力和本质竞争力。2022年将是互联网经历了一系列挑战洗礼后的发展元年，从追求简单高增速向追求高质量发展的转型之年，我们认为短期情绪终将释放，长期仍需关注基本面，重点关注长期增长确定性高、短期基本面改善明显的公司。 强监管政策拐点或已现，构筑底部区间。2021年政府出台多方面强力政策，规范行业健康发展，互联网企业整顿调整已落地，中长期依托强大组织力迅速适应、快速调整。随着反垄断监管走向常态化，政策监管拐点或已出现，叠加数字经济产业的宏观规划，股价未来有望持续回升。 本地生活：用户频次与价值双驱动，下沉蓝海仍待开拓。 外卖：2020年，餐饮外卖渗透率16.8%，仍处较低水平。我们认为待疫情影响降低，消费者意愿及行为有望逐步回归，消费场景向非正餐场景的渗透将进一步打开行业空间，核心外卖用户数和场景渗透成为中长期外卖增长的主要驱动引擎。 到店：2016-2019年到店行业市场规模CAGR为31.9%，2020年需求端受到疫情影响，2021年疫情常态化后市场规模回升，中长期看需求端的多元化和下沉市场升级趋势将继续驱动行业发展。 美团龙头地位较为稳固，市场竞争格局比其他互联网行业赛道更优，料美团将持续保持大幅度领先优势，且当前处于估值低位，维持“买入” 评级。 电商：新一轮增长将来自对存量价值的挖掘。《“十四五”数字经济发展规划》中提出全国网上零售额和电子商务交易规模2025年目标值分别为17万亿元和46万亿元，相比2020年分别增长45%和24%。在顶层设计支持下，电商行业有望迎来更加健康可持续的增长。我们认为行业发展下一轮增长将伴随着供应链的深度改造和资本投入，分别代表供应链柔性化程度提升、稳定性提升和速度提升的直播电商、生鲜电商、即时电商将为大盘贡献主要增量。新模式玩家在享受增长红利的同时，供应链布局更深、效率更高者有望收获更大市场份额，我们推荐阿里巴巴、京东和美团。 短视频：直播电商及海外仍有红利。直播渗透率仍有提升空间，同时看好快手未来货币化率提升。2020年Tiktok占海外整体互联网用户的比例远低于中国，初步可判断海外短视频行业仍然有明显增长潜力，且短视频行业最新发展进程类似2016年的Instagram。2020年各大社交及内容平台直播电商业务陆续上线，起步与中国基本同步，后续成长值得关注。我们认为快手组织调整促效率提升，商业化前景依然乐观，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，疫情影响超预期，宏观经济下行风险超预期，行业竞争加剧。 （分析师 张良卫） 个股 江航装备（688586） 航空机载细分领域龙头 开辟海军特种制冷新市场 投资要点 航空机载细分领域龙头。公司是国内军机氧气系统唯一供应商，承接军机飞机副油箱绝大多数业务，并且供应某型先进战机惰化系统。当前中美主力战机装备差距大，十四五军备大换装，叠加上建军百年目标，主力型号迅速放量，下游需求旺盛。民机领域，大飞机C919氧气系统和惰化系统目前仍由国外供应，后续随着国产化推进，可继续拓展公司业务。军队实战化训练加强，装备耗损加快，军机氧气维修业务开始发力，进一步增厚公司业绩。 特殊制冷发展迅速，开拓海军新市场。随着装备信息化装备的加强，坦克装甲车上的各类电子设备增多，其对于高温非常敏感，遇有高温容易引发故障。目前我国大多数陆军坦克装甲车没有安装空调系统，后续新生产装备调温装置和空调将成为标配。公司产品在陆军主战坦克和装甲车已装制冷产品中占据重要市场地位,2021年顺利打开海军市场，提升公司业绩成长空间。 改革红利可期。江航装备是2016年进入首批军工混合所有制改革试点名单的公司，通过引进战略投资者，实行员工持股，聚焦主业，退出非主业资产，建立了现代薪酬制度体系，改革后企业效益大幅提升，确立了中航机载人机环装备上市平台的地位，2022年是国企三年改革最后一年，相关动作即将落地，中航机载集团所持有的优质资产有望并入，将迎来改革红利。 盈利预测与投资评级：基于公司航空以及特种制冷等业务的发展前景，我们预计2021-2023年归母净利润分别为2.76/4.08/5.62亿元，EPS分别为0.68/1.01/1.39元，对应PE为43/29/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。 （分析师 苏立赞、钱佳兴） 思源电气（002028） 业绩快报符合预期 电力设备民营龙头经营α突出 投资要点 2021年业绩快报营收+18%、利润+30%，符合我们的预期。公司发布2021年业绩快报，2021年收入87.01亿元，同比+18.0%，归母净利润12.11亿元，同比+29.7%，扣非归母净利润11.22亿元，同比+32.5%。分季度看，2021Q4收入25.79亿元、同比+11.9%；归母净利润3.22亿元，同比+219.6%，业绩快报符合我们的预期。 “十四五”期间电网投资稳增，我们预计“新型电力系统背景”下特高压、配网智能化、调度、储能等存在结构性增长机会。2022年电网计划投资5012亿元，同比增长约6%，投资额处于历史高位，体现了电网逆周期调节、“稳增长”属性。新能源尤其是分布式能源的大量并网接入、新兴负荷增长，以及与之匹配的大量电力电子设备的接入，对电网提出新的要求。我们预计在此背景下，电网投资会向特高压、配网智能化、调度、储能等方向倾斜。 2021年初订单超额完成，结构上海外EPC、发电侧弹性大，网内整体稳健增长、新品类结构性高增。1）从总量来看：公司2021年营收87.0亿元，超额完成年初85亿元营收目标；公司2021年新增订单目标为100亿元（不含税）。2）从结构来看：1. 海外EPC总包以亚非拉国家为主，欧洲疫情后订单恢复增长、美国部分产品突破；2. 发电侧无功补偿类产品方面，公司SVG产品销售额市占率国内领先，我们预计SVG营收全年同比持平。中长期看，随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升，我们预计无功补偿类2022-2024年CAGR有望达到30%+；3. 开关类产品品类拓展、维持较快增长，其中GIS向高电压等级及海外迈进，增速亮眼；4.线圈类产品较快增长，其中变压器产能稳步扩张，国网、发电侧及海外市场多点开花，订单增长较多；5. 智能设备稳增，继续推动220kV二次产品在国网招标中的准入工作。 2021年原材料涨价背景下，归母净利率逆势提升，体现公司较强经营管理能力。公司2021年归母净利率为13.9%、同比+1.2pct，我们认为：1）2021Q4原材料影响边际明显趋缓，我们预计2021年整体毛利率同比基本持平；2）公司研发、销售平台化程度高，费用控制效果较好（2021年期间费用同比+15.15%，对应期间费用率约为14.1%，同比-0.6pct）。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2021-2023年归母净利润分别12.1亿元、15.1亿元、18.0亿元，同比分别+29.7%/+24.4%/+19.5%，对应现价PE分别29倍、23倍、20倍。2022年给予公司30倍PE，目标价59.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、柴嘉辉） 迈为股份（300751） 2021年业绩预告点评 业绩预告超市场预期 HJT整线设备龙头强者恒强 事件：2022年1月16日迈为股份发布2021年业绩预告。 投资要点 业绩预告超市场预期，符合我们预期 Wind一致预期迈为股份2021年归母净利润为6亿元，公司业绩预告预计2021年归母净利润5.8-6.8亿元，同比+47.1%-72.4%，业绩预告中位数为6.3亿元，超市场预期，符合我们预期；扣非归母净利润为5.4-6.4亿元，同比+59.5%-89.1%。Q4单季度实现归母净利润1.2-2.2亿元，同比+3%-87%，HJT整线设备龙头在PERC时代尾声仍实现业绩高增。 光伏设备贡献最大业绩弹性，2022年HJT降本增效加速进行 我们预计2022年HJT扩产由新玩家&PERC产能较少的老玩家推动，我们预计2022年HJT扩产20-30GW。我们预计迈为股份作为HJT整线设备龙头，2022年有望新接15-20GW HJT整线订单，市占率达70+%。2022年HJT降本增效加速，包括“量产效率达25%的微晶技术+SMBB+银包铜+国产银浆+硅片薄片化”导入量产。2022年底实现与PERC的每W制造成本打平，我们预计2023年行业内新旧玩家均将开启HJT大规模扩产，2023年行业扩产可达50GW以上。 半导体设备：迈为股份首获晶圆激光开槽设备订单，印证公司研发实力 晶圆切割设备基本被日本DISCO垄断，市场份额90%以上。迈为股份是国内第一家为长电科技等供应半导体晶圆激光开槽设备的制造商，晶圆激光改质切割设备也即将进行产品验证，半导体设备拓展顺利。2020年晶圆切割设备市场规模约为11亿美元，我们预计2021/2022年分别约为17/18亿美元，迈为股份有望充分受益于国产化进程。 OLED设备：突破大客户京东方，供货国内首台OLED弯折激光切割设备 面板环节设备分为Array，Cell，Module，三个环节，设备占比分别为70%:25%:5%，迈为股份主要布局的是Cell环节和Module环节的激光。 面板行业的激光设备，年对应市场空间为60亿元左右，若国产化率为30%，则对应空间为20亿元。以2021年12月迈为股份中标京东方的OLED柔性屏弯折激光切割(Bending Cut)设备为例，设备单价为3000万元/台。迈为股份中标对应的是京东方绵阳1台，京东方重庆1台，如果日后京东方的屏幕在客户端验证顺利，我们判断该设备的市场空间很大。 盈利预测与投资评级：公司作为具备先发优势的 HJT 整线设备龙头充分受益于 HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开广阔成长空间。我们维持公司2021-2023年归母净利润为 6.31/9.19/13.99亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 93/64/42 倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发不及市场预期，HJT 设备扩产不及市场预期。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 一月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
