【招商宏观、量化团队】中场休息还是终场结束——大类资产配置的脉络(2022年1季度)

（以下内容从招商证券《【招商宏观、量化团队】中场休息还是终场结束——大类资产配置的脉络(2022年1季度)》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商宏观团队的关注！ 核心观点： 尽管稳增长方向已经明确，但考虑稳增长方式的调整以及人民币汇率的走势，1季度A股持续上涨的可能性不高。当前预期偏弱的情况将体现为数据真空期A股可能会有所调整，直到基本面数据或者更强有力的宽松政策打消市场疑虑后，A股才会重拾升势。稳中偏松的流动性以及通胀压力的下降意味着1季度市场收益率将继续向下突破，当前是债市较好的配置时机。2021年全年保守和稳健组合的收益分别为4.8%和6.4%，结合大类资产的收益风险状态，组合小幅上调了债券资产的配置权重，同时小幅下调权益和商品（不含贵金属）资产的配置比例。考虑到春节后潜在的人民币汇率波动风险，对配置组合的汇率风险敞口进行了估计，同时给出了战术交易组合参考方案。 1季度货币政策将有进一步宽松的举动，但是财政政策在支出端发力将相对滞后，可能在春节后才能观察到财政支出强度的提高，进而滞后观察到基本面数据显著的环比改善。根据央行4季度问卷调查数据可知，当前信贷需求较弱目前来看，当前市场资金形势为宽货币已现，宽信用未至的状态，且会持续到春节前后。但12月下旬以来A股波动性上升的情况显示，权益资产价格继续上涨还是需要基本面数据的支撑。因此，除非有更加明确的政策信号即时释放，A股面临调整的压力。 今年上半年将是化解房地产债务风险的关键时刻，我们预计流动性环境将维持稳中偏松的状态，这既有助于配合专项债的前置发行，也能阻断房地产风险的蔓延传播。因此，即使信贷需求修复，债券市场1季度流动性环境不会受到较大冲击。再者，根据我们对财政政策在支出端发力时点的判断，1季度国内经济处于触底回稳的状态，实际GDP增速较去年4季度显著反弹的可能性不高，名义GDP增速有望继续下行。 尽管稳增长方向已经明确，但考虑稳增长方式的调整以及人民币汇率的走势，1季度A股持续上涨的可能性不高。当前预期偏弱的情况将体现为数据真空期A股可能会有所调整，直到基本面数据打消市场疑虑后，A股才会重拾升势。稳中偏松的流动性以及通胀压力的下降意味着1季度市场收益率将继续向下突破，当前是债市较好的配置时机。 量化配置模型：自2021Q4开始，本文尝试引入量化模型，结合宏观和量化团队的各自优势，基于动态风险预算配置框架构建组合配置模型。2021年全年，保守与稳健组合分别实现4.8%和6.4%的收益，最新一期的配置中组合小幅上调了债券资产的配置权重，同时小幅下调权益和商品（不含贵金属）资产的配置比例，具体配置比例详见正文。 短期交易组合设计：考虑到中美货币周期的差异，春节后人民币汇率存在调整的风险，本文一方面对大类资产的风险敞口进行测算，从测算结果来看保守和稳健组合的汇率风险敞口较小；另一方面则结合行业在股票及汇率资产上的beta敞口情况，建议投资者构建50%高股息行业（电力及公用事业）+50%出口受益行业（纺织服装、钢铁、商贸零售）的交易型组合来获取alpha收益。 风险提示：全球疫情、海外货币政策正常化、国内中长期政策继续调整 以下为正文内容： 一、12月市场回顾：稳增长预期主导资产价格 12月国内资本市场表现较好，各类资产出现不同程度的上涨。其中商品涨幅居前，上涨5.5%，较11月扩大10.4个百分点；股票上涨1.0%，涨幅较上月收窄；债券资产表现趋稳，中债净价指数上涨0.5%；美元兑人民币汇率维持不变；黄金由11月下跌-0.6%转为上涨1.0%。 12月流动性持续宽松仍然是促进各类资产上涨的积极因素。4季度货币政策执行报告整体偏鸽，强调稳字当头，维持宽货币状态。从同业存单利率来看，1年期中债商业银行同业存单到期收益率(AAA)12月末比11月末下行11bp至2.60 %，比同期限MLF利率低35bp。并且，央行在12月最后一周开展逆回购，累计净投放6000亿元，反映了较强的维稳意志。 12月A股呈现大票好于小票、沪深300强于创业板、稳定风格领涨的特征，反映了稳增长预期。12月中证100上涨3.2%，中证500上涨1.5%，而中证1000转跌0.5%，市值越大涨幅越大。上证50上涨3.4%，沪深300上涨2.2%，而创业板指下跌4.9%。 12月，中信市场风格指数显示稳定风格指数领涨，成长风格指数由正转负。热点有切换趋势，周期涨幅收窄，而消费涨幅较大，金融由跌转涨。A股大票好于小票，稳定风格领涨的主要原因可能在于：一、12月中央经济工作会议明确稳增长预期，预计一季度政策环境相对宽松，A股稳定风格直接受益。二、前期涨幅较大的成长风格面临业绩考验，预期转向稳中求进。 12月出现行业再平衡迹象。我们认为原因可能有以下：一是，前期涨幅较大行业或将迎来业绩大考；二是，前期下跌或涨幅较小的行业形势向好，存在配置机会。三是，政策、价格等因素导致预期发生变化。数据显示，2021年电力设备及新能源、基础化工、有色金属等板块增速均超过45%，但12月分别下跌6.8%、1.9%和6.1%。而2021年消费者服务、非银行金融、家电等跌幅居前，但12月分别上涨7.0%、4.9%和7.3%。12月增幅排在前列的行业是传媒、建材、电力及公用事业、轻工制造，其全年增幅分别为6.6%、9.4%、26.4%和12.7%。 虽然国内采取保价稳供措施，但商品价格仍然处于高位震荡，其原因主要是海内外复苏带来需求扩张，病毒变异对供应带来一定约束，供需矛盾仍然存在。但我们认为，这只是稳增长预期下商品反弹而不是反转，整体而言，随着美联储货币政策的边际收紧，全球供需缺口的修复，商品价格向上增长空间并不大。12月南华金属、工业品价格指数分别上涨4.6%和5.9%。此外，受到原油、煤炭需求旺盛带来价格上涨的影响，南华能化指数上涨6.5%。 12月人民币略有贬值，月末美元兑人民币为6.3730，较11月贬值0.04%。同时，人民币汇率指数相较11月走弱，12月末人民币汇率指数为102.47，贬值0.3%。其一，中国人民银行决定自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。由于出口高景气、国内货币政策正常化等因素，年内人民币保持强势，目前处于历史新高区间，人民银行希望纠偏人民币单边升值预期，释放加强外汇预期管理信号。再者，随2022年全球疫情逐步好转，我国出口增速回归常态，出口企业或面临较大的压力，适度贬值或将有利于出口。其二， IMF于2021年10月预测美国2022年经济将增长5.2%，这一预测较7月份上调了0.3个百分点，根据中美经济增速之差缩小的经验判断，人民币汇率有回落的倾向。其三，随着美联储货币政策边际收紧，资本流入或受到一定影响。 二、稳增长背景下的1季度宏观场景展望 在需求萎缩、供给冲击和预期转差的背景下，在对经济工作规律有了更新认识的基础上，中央经济工作会议定调2022年宏观经济政策稳增长权重上升，逆周期调节政策将提前发力，为二十大胜利召开奠定稳定的经济社会环境。政策基调已由此前的收缩性为主转为扩张性为主，我们预计2022年上半年整体宏观经济形势将出现明显改善，1季度将是国内经济止跌回升的关键节点。这意味着年初宏观场景更为友好，国内资本市场预期转暖，机遇来临。 1、兵马未动 粮草先行 如果从政策纠偏算起，那么10月以来国内宏观经济政策就已经开始为2022年逆周期调节权重加大积累政策货李。货币和财政政策的持续调整相对房地产市场、基建投资、中小微企业以及实体经济融资成本、融资需求逐步产生影响。12月以来，稳增长政策更是加快推出速度。 可以观察到，12月以来货币政策出台多项宽松措施，降准、降息、结构性融资支持接连出手。财政政策也态度积极，但除专项债额度提前下达外，其余措施主要集中于纾困与减税降费方面。对于资产价格而言，显示货币宽松和财政刺激效果更为明显，而针对居民、中小企业和个体工商户的减税降费措施则难以直接反映在上市公司业绩报表上。 2、地方政府何时开始“干活” 当前经济下行压力较大，中央经济工作会议要求政策发力适当靠前，尤其是基建投资可以适度超前。基建投资仍是政府在短期稳定经济的不二法门，完成基建任务主依靠地方政府部门和国有企业部门。地方政府和国有企业何时开始“干活”决定了经济数据何时开始边际回稳。 我们认为，在目前的经济形势下，地方负责人已大体于今年下半年陆续调整到位后，2022年省一级地方两会结束后，地方政府将根据中央经济工作会议的精神，分解任务，全面开展经济建设工作，而不会像往年的情况，要等待全国两会之后才开始发力。 根据我们的统计，全国31个省级行政区地方两会均在今年1月召开。目前的主要变数是疫情反弹可能会推迟部分地方两会召开的时间，例如天津已经宣布推迟两会召开。不过，从全国来看，天津的GDP占比不高，除非疫情出现超预期的情况，今年春节过后随着地方政府开始执行稳增长工作任务，2月末、3月初我们就能看到高频数据改善，经济进入环比回升区间。 3、哪些领域投资增速率先改善 目前实体经济信贷需求疲弱，贴现利率已跌至0利率附近。2022年宽信用可能有待地方两会陆续闭幕后才会逐步改善。因此，短时期内基建投资的主要资金来源可能是2021年已发行未使用和2022年1季度前置发行的专项债。那么，从资金来源看，受益于专项债的投资可能将率先改善。 在12月16日的新闻发布会上，财政部明确了2022年地方政府专项债的9个主要投入方向：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程。从这9个方向看，冬季农闲季节往往是农林水利投资的旺季，这将拉动建筑业和水利管理业投资增速的边际改善。保障性安居工程的建设主体和资金来源均与国有企业和地方政府有关，也有助于改善房地产投资形势，稳定行业上下游产业链，从过往经验看，开年房地产投资都处于当年较高水平，保障性住房建设也将率先发力。目前看，上述9个投入方向中，可能只有国家重大战略项目的建设规划不是地方两会可以决定的事项，这要等待全国两会来决定，这部分投资需求可能要在2季度才会出现明显改善。 从今年的投资形势看，社会事业投资始终保持10%以上的快速增长，但市政设施投资累计同比已经连续两月负增长，两年平均增速今年以来始终处于负增长，而今年郑州内涝显示我国在市政管网建设已经落后于实际需求，这恰好是课按照“适度超前”要求开展投资的基建领域。 从新基建包含的领域来看，今年以来信息产业投资形势交较为疲弱，信息技术服务业投资经历前期高速增长后，近几年增速明显放缓，今年以来累计同比增速已跌至-14.6%，连续6个月负增长，且降幅持续扩大，是新基建领域中表现最差的行业。而信息产业又是物联网、智能驾驶等未来热门领域的基础，适度超前投资也有助于扭转该行业投资乏力的困境。 总之，我们认为2022年1季度同比数据基数较高，基建投资发力可以降低基数效应的影响，也是提高环比增速的重要手段。 4、 稳增长预期下有哪些风险值得关注 第一，稳增长的手段可能已经明显调整。随着中国经济形势的变化，我们认为稳增长的内涵也相应出现了变化。实际上，稳增长是手段，稳就业才是目的。当前“六稳”、“六保”的提法进一步演化为“六稳”、“六保”，特别是“前三保”，保就业保民生保市场主体。“前三保”的逻辑关系是，保市场主体才能保就业进而保民生。因此，现阶段稳就业的目标不变，但稳增长的手段可能已经有所调整。 按照总理在市场监管总局调研时所提到的数据，中小微企业和个体工商户解决了中国7亿人的就业，而我国的就业人员总数为7.5亿人左右。因此，政策所关心的市场主体不是最能受益于基建投资改善的大型企业，而是中小微企业和个体工商户。刺激投资需求一类的总量政策对这类市场主体的效果较为间接。 城镇就业人员行业占比数据显示，2006-2018年在建筑业、制造业等稳投资受益行业的就业人员数量持续高于服务业（不含房地产、金融）人员数量，服务业就业人员占比最低时跌至43%，行业间就业占比差最大时达到10.3个百分点。然而2019年起，形势出现逆转，2020年服务业就业人员占比反弹至52.1%，而稳投资受益行业占比下降至47.5%，分别达到2005年以来的最高点和最低点。 如果说稳投资是稳增长政策的1.0版，那么保中小微企业就是稳增长政策的2.0版。尽管刺激基建投资更能令市场兴奋，但2022年以市场主体为焦点的稳增长政策主要还是以结构性的减税降费和融资支持为主，刺激基建投资仅是辅助手段。央行4季度货币政策委员会例会新闻搞明确指出“结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具”。 因此，我们认为不宜对2022年基建投资需求的升温过于乐观，稳增长政策的内涵已经出现了较大的变化，只要中小微企业能够活下去，就业就能稳定。从这个角度看，2022年财政政策的看点在收入而非支出，货币政策是否继续降息就取决于实体融资成本，特别是中小微企业融资成本的走向。 中央经济工作会议之后，市场预期明显走在了经济数据的前面，但又得不到高频数据的支持，这可能是12月中下旬A股市场震荡以及市场收益率重新下行至中央经济工作会议之前水平的重要原因之一。 第二，稳增长对应的经济目标到底是多少？中央经济工作会议政策定调积极，而且明年还要召开二十大，在此背景下，2022年的经济增长目标定在什么水平直接决定了逆周期政策的调节力度。从近十年的情况看，如果GDP增速目标有调整，调整的幅度都是0.5个百分点。如2012年的GDP目标增速为7.5%，比2011年低0.5个百分点，2014-2016年GDP目标增速为7.5%、7.0%和6.5%。2021年的目标增速为6.0%，比2019年低0.5个百分点。如果按照以上经验，那么2022年GDP目标增速如果有调整，就应该下调至5.5%。预计2021年4季度GDP同比增速大致在4.0%左右，实现明年5.5%的增速目标，则需要逆周期调节力度自然会较大，在消费难有较大起色、外需扩张速度放缓的情况下，这需要传统基建较为明显的发力和房地产调控进一步放松。 但我们怀疑这样的判断是否能够成立。一则，是前文的分析，在中小微企业解决社会绝大部分就业的情况，总量的投资需求刺激固然能够扭转预期，托底经济，但对稳就业的直接效果可能只能局限于建筑业、房地产业和与投资相关的制造业，稳定服务业就业形势的效果较为间接。二则，总理在12月24日国务院参事、中央文史研究馆馆员座谈会时强调，“近几年面对复杂严峻国内外环境特别是疫情等巨大冲击，我们创新实施宏观调控，不搞“大水漫灌”式强刺激，而是围绕留住市场主体这个“青山”实施宏观政策、……积极的财政政策突出为市场主体减税降费，稳健的货币政策突出为市场主体融资增便利降成本，特别是把就业优先上升为宏观政策，通过保市场主体来保就业保民生，用较小代价顶住了冲击，保持经济运行在合理区间，实现跨周期调节目标”。 中央经济工作会议通稿也暗藏对2022年经济增速诉求可能下降的信息。2020年中央经济工作会议强调，“以优异成绩迎接建党100周年”，过去十年中央经济工作会议通稿中“以优异成绩迎接” 的表述也出现于2011年、2016年和2018年，分别为对应着十八大、十九大和建国70周年。然而，今年中央经济工作会议并没有出现“以优异成绩迎接”的文字，转而以“保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”的表述置于“迎接党的二十大胜利召开”之前。“优异成绩”与“合理区间”之间表述的差异显示对明年经济增速诉求的强烈程度不同。 基于对政策走势的判断和对中央经济工作会议通稿的比对，我们认为2022年的经济增速目标更有可能定为5%左右，该目标对投资需求的刺激力度相对有限，基建投资的反弹空间可能相对较小，房地产调控进一步放松的可能性就更低。 第三，中美政策周期背离导致的人民币汇率压力。近年来，外资对人民币资本市场的影响持续上升。2021年4季度，境外机构和个人持有人民币股票3.56万亿元，人民币债券3.94万亿元，同比分别增长29.4%和30.6%。陆股通成交金额在A股的比重从初期的不足1%已经稳定在10%以上，陆股通成交净额与A股涨跌的相关系数2017年至今为50%，换句话说，由于外资是A股最重要的边际增量之一，其A股市场的影响力不逊于国内资金。而人民币汇率又是外资投资人民币资产的重要决策变量，人民币汇率偏弱时，外资倾向于离开A股市场。2016年年初的A股熔断事件，人民币贬值是重要的催化剂。那么，从汇率角度看，2022年上半年最重要的变化就是中美货币政策周期分化业已形成。 美联储于2021年11月正式开启QE Taper。由于通胀压力持续上升，12月美联储进一步加快货币政策正常化进程。并且，2022年、2023年美联储加息预期短期内也在进一步强化。12月美联储议息会议纪要首次讨论缩表问题，当前市场主流预期已经首次加息时间提前到3月，2022年全年的加息次数提高至3次，美联储鹰派态度更加明确。欧央行将于2022年结束紧急新增购债。12月16日，英国央行在欧美经济体中率先加息，将基准利率上调15个bp至0.25%。欧美货币政策正常化进程已较为明确。 当前中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。2022年我国货币政策将因应基本面的变化，加大跨周期调节力度，更加主动有为，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，加大对实体经济的支持力度。稳增长诉求上升的背景下，我国货币政策宽松力度上升。12月以来，1年期LPR利率下调5bp，全面降准0.5个百分点，社融增速呈现触底回稳的态势。人民银行将货币政策灵活适度和加大金融支持实体力度列为2022年前两项工作任务，充分显示了明年我国货币政策倾向于宽松的态度。 陆股通的资金动向与A股走势较为一致。明年上半年由于人民币汇率趋弱导致外资减少参与或者撤离A股市场，这显然是市场的利空之一。但我们认为，这一担心至少在2022年春节前不会成立。决定人民币汇率主要是两大要素：其一，美元指数，美元强大概率人民币偏弱，美元弱大概率人民币偏强，这也是市场担心中美政策分化，人民币有贬值风险的主要理由；其二，国内外汇供求关系，外汇供给上升，则人民币走强，外需需求上升，则人民币走弱。过去一段时间，美元指数与人民币汇率同时走强主要的原因就在于国内外汇市场的供求格局是外汇供给大于外汇需求。 一方面，今年前11个月，外资净流入国内资本市场的月均规模为达到966.45亿元，较疫情前的水平增长近50%；另一方面，今年银行代客结售汇月均顺差为232.52亿元，去年为120.15亿元，2017-2019年银行代客结售汇均为逆差，这组数据表明今年私人部门外汇需求下降导致结汇规模大规模上升，增加了国内外汇市场的供给。人民币汇率指数接近历史最高点也说明另一个事实，在欧元区、日本经济继续受到疫情冲击的情况，人民币对其他非美货币也是更为强势的。总体来看，人民币目前处于较为强势的状态，无论对于非美发达经济体货币还是新兴市场货币。 春节前，私人部门的结汇需求将维持较为强势的状态。一则，在外务工人员的收入将汇回国内，这部分外汇基本都会兑换成人民币；二则，出口企业年终结算，过去一年以外汇形式留存境内外银行的资金也有结汇需求。因此，银行代客结售汇数据有较为明显的季节性效应，即美元年初的结售汇顺差规模较大，811汇改以来，除2016年1月银行结售汇逆差显著高于其他月份外，其余年份1月结售汇差额多数时间为顺差，即使出现逆差，也不会显著高于其他月份。这反映在人民币汇率的走势上则表现为811汇改以来，除2016年1月人民币汇率大幅贬值外，其余年份1月人民币汇率均为升值。 历史数据还显示，汇率风险可能将在2、3月明显体现，811汇改以来2、3月人民币汇率相对较弱势。一则，春节月份的贸易顺差普遍规模较小，甚至会出现逆差；二则，春节出国旅行以及出口企业节后恢复经营提前安排外汇计划都会增加外汇需求，进而增加人民币贬值压力。对于2022年而言，疫情意味着服务贸易逆差继续维持较低水平，但其他贬值因素仍在。再考虑到中美货币政策明显分化，中美利差有望继续收窄，因此2、3月外资流入规模不及预期可能是A股市场在1季度的重要不确定因素。 三、1季度大类资产配置展望 当前对1季度资产价格有重要影响因素，一是稳增长预期何时能够得到基本面数据的支持，二是1季度稳增长政策是否会进一步发力。 根据前文对2022年政策和增速目标的判断，我们倾向于认为当前稳增长政策力度较大，但实现手段出现了重大调整。以往将稳增长等同于稳投资的传统观点可能不再适用于2022年的稳增长。这一点从人民银行和财政部年度工作会议布置的2022年重点工作任务就能看出端倪。 财政部2022年十项重点工作任务将针对市场主体的支持政策列为第一项任务，主要手段是减税降费等纾困措施，改任务目标明确为“着力支持稳定和扩大就业”。扩内需的工作列在第二位，而且防风险任务被列在了2022年十项重点工作任务的第三位，而2021年在第七位。因此，从财政部的年度工作会议来看，2022年财政刺激力度可能会弱于市场较为乐观的预期，尤其是防风险任务排序的大幅提前，显然是为财政刺激的规模提前打了“预防针”。2022年专项债新增“不安排高风险地区轨道交通、市政基础设施、棚改和除卫生健康教育养老以外的社会事业项目” 的要求也说明今年财政刺激在约束下发力，不宜对力度有过于乐观的展望。 另一方面，根据央行年度工作会议内容，我们可以对2022年1季度货币政策保持足够的乐观。一是人民银行将货币政策的力度由去年的“灵活精准、合理适度”调整为“灵活适度”；二是央行明确“精准加大重点领域金融支持力度”，这是去年工作会议没有的工作任务；三是宏观审慎管理与防风险工作顺序互换，去年年中工作会议上防风险工作顺序为第三位，宏观审慎管理在第四位，而今年防风险工作推至第四位。 根据12月制造业PMI数据，当前小微企业的生产经营形势已经跌至疫情后最差的境况，而小微企业解决了全国大部分适龄人口的就业问题。因此，未来一段时间宏观经济政策核心是保市场主体，从实现保就业保基本民生的“前三保”目标。然而，财政政策既可以从成本端着手，即减税降费，又可以从收入端着手，即财政刺激，而货币政策就只能通过降息降准、结构性融资等手段降低小微企业的成本问题。若考虑到财政刺激见效的时滞以及地方两会尚未结束的程序问题，那么针对春节后年内第一个稳就业的考验节点，若LPR降息仍无法降低实体融资成本，我们预计1月货币政策有更强烈的宽松冲动。 因此，我们认为1季度货币政策将有进一步宽松的举动，但是财政政策在支出端发力将相对滞后，可能在春节后才能观察到财政支出强度的提高，进而滞后观察到基本面数据显著的环比改善。根据央行4季度问卷调查数据可知，尽管商业银行放松了贷款审批力度，但实体经济信贷需求仍在继续下滑，当季贷款需求指数为67.7%，环比下降0.6个百分点，尤其是基建投资信贷需求指数已经跌至60.9%，环比下降2.2个百分点。信贷需求的回升需要房地产市场和基建投资需求的改善。目前来看，当前市场资金形势为宽货币已现，宽信用未至的状态，且会持续到春节前后。但12月下旬以来A股波动性上升的情况显示，权益资产价格继续上涨还是需要基本面数据转暖的支撑。因此，除非有更加明确的政策信号即时释放，A股面临调整的压力。 在稳增长预期下，我们预计1季度A股大小盘风格上仍将维持大盘股好于小盘股的局面，沪深300好于创业板，中证100好于中证500和中证1000。行业选择上，我们认为率先受益于基建投资回稳的新基建相关领域在1季度机会较好。春节后，随着投资项目陆续开工，宽货币向宽信用转换，市场风格也将相应切换，受益于稳增长政策的建筑、建材等顺周期行业将机会更好。总之，1季度A股投资应该沿着投资需求逐次改善方向布局，从新基建向传统基建行业展开。 今年上半年将是化解房地产债务风险的关键时刻，我们预计流动性环境将维持稳中偏松的状态，这既有助于配合专项债的前置发行，也能阻断房地产风险的蔓延传播。因此，即使信贷需求修复，债券市场1季度流动性环境不会受到较大冲击。再者，根据我们对财政政策在支出端发力时点的判断，1季度国内经济处于触底回稳的状态，实际GDP增速较去年4季度显著反弹的可能性不高，名义GDP增速有望继续下行。宏观环境对债券市场较为有利。 综上，我们预计，即使有强烈稳增长预期的影响，但1季度权益资产春节躁动后震荡调整的可能性更高，而市场收益率有望继续向下突破。 1季度的供需关系有助于商品价格保持震荡上行的趋势。一方面，重化工业生产将继续受到双碳目标的影响。全国高炉开工率、焦化开工率都处于较低水平，且春节前后也是工业生产的淡季；另一方面，投资需求边际改善又将增加重化工业产品需求，再考虑到流动性环境较为宽松，与基建投资相关的商品价格震荡上行的可能性较高。 中美货币政策周期分化与结售汇的季节性规律将导致人民币汇率在1季度呈现前稳后贬值的走势。春节前人民币汇率有望保持当前的稳定态势，春节后人民币汇率可能进入阶段性的贬值通道。汇率走弱可能将影响外资参与国内资本市场的热情，这也是我们认为春节后A股震荡调整的理由之一。 总之，尽管稳增长方向已经明确，但考虑稳增长方式的调整人民币汇率的走势，1季度A股持续上涨的可能性不高。当前预期偏弱的情况将体现为数据真空期A股可能会有所调整，直到基本面数据打消市场疑虑后，A股才会重拾升势。稳中偏松的流动性以及价格压力的下降意味着1季度市场收益率将继续向下突破，当前是债市较好的配置时机。 四、从宏观研判到量化配置 自上期报告开始，本文尝试引入量化模型，结合宏观和量化团队的各自优势，构建组合大类资产配置模型，希望能够同时发挥宏观分析框架的灵活性和量化风险管理框架的纪律性优势，以期在取得更好的战术收益同时，提升对组合回撤风险的把控能力。 具体来说，在定期报告中我们构建并跟踪了两类绝对收益组合，以满足不同风险偏好投资者的需求，即保守目标组合（预期年收益4%-6%，最大回撤目标3%以内），稳健目标组合（预期年收益8%-10%，最大回撤目标5%以内）。除此之外，借助核心+卫星策略的投资框架，除了定期跟踪绝对收益组合外，报告中会结合宏观团队对短期宏观市场核心变量机会与风险的提示，不定期提供系列交易型组合供投资者参考。 1、量化配置框架简介 在2021年四季度的报告中，我们对量化配置框架做过详细的介绍，核心是通过应用动态风险预算方案来构建组合配置模型，具体内容包括以下三方面： 第一，大类资产的筛选与风险预算配置。为了提升组合应对宏观环境的变动能力，在组合战略配置层面，借鉴风险平价模型的思路，明确A股、固收、商品和黄金四大类一级资产，我们强调增加商品类资产以降低组合在滞涨环境下的稳健性，同时考虑到一方面商品和黄金的长期收益及夏普比相对股债资产偏低，另一方面长期来看经济周期中滞涨环境出现的频率较低，因而强调在基准的风险预算环境下，给予四类资产的风险预算比值为9:9:1:1。在此基础上，每季度根据宏观团队的季度资产配置观点，对大类资产的风险预算进行动态调整。 第二，细分资产的筛选与配置结构。保守组合中，权益资产以中证800指数为基准，市场风格偏向大盘均衡，固收资产的结构为50%×利率债（3年久期）+50%×信用债。稳健组合中，权益资产以50%×中证800+50%×创业板指为基准，市场风格更为均衡，固收资产的结构为50%×利率债（5年以上久期）+50%×信用债。结合组合的风险偏好，我们在细分资产的筛选和配置结构上进行了匹配调整。 第三，债券杠杆的动态配置。保守组合中，债券资产的杠杆范围为10%-30%，稳健组合中，债券资产的杠杆范围为20%-40%，具体每季度基于宏观团队对流动性环境状态的判断，来确定最终的杠杆水平。 2、大类资产回顾跟踪 大类资产的波动水平、相关性状态会影响配置模型的权重结果，从组合短期回撤控制的需求出发，模型会更强调降低预期波动率升高或相关性提升的资产权重，而未来短期的波动率和相关性与近期的历史表现，往往有较强的自相关性，因此对近期大类资产波动、相关性的监控跟踪仍是十分必要。 从收益率层面看，四季度以来大类资产的收益能力持续下降，仅利率债的收益表现稳定，大类资产的beta机会在持续降低；波动率层面，商品资产的波动率呈现触顶的状态，当前波动率水平处于历史90%分位数，波动率已高于中证800、创业板指等权益指数，从中期来看商品资产波动率有下行动力，但短期可能仍维持在偏高水平；相关性层面，大类资产的相关性呈现出持续下滑的状态，尤其是股债、债券商品之间的对冲能力有所增强。 3、配置模型跟踪与展望 基于上文中的配置流程，以及对大类资产波动、相关性的跟踪观察，我们给出了自2019年以来保守和稳健组合的季度配置建议。从回测数据来看，2019年至2021年年底，保守和稳健组合的年化收益分别为6.3%和8.7%，区间内最大回撤分别为1.5%和2.7%，2021年全年保守和稳健组合的收益分别为4.8%和6.4%，2021Q4两个组合的收益率分别为1.1%和1.2%。 针对2022Q1的配置建议，保守组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=7%:89%:2%:3%，稳健组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=10%:80%:5%:5%，相对上季度，主要小幅上调了债券资产的配置权重，同时小幅下调权益和商品（不含贵金属）资产的配置比例。 4、短期交易组合设计 在前文宏观市场环境的分析中，强调了由于中美货币周期的差异，可能导致的人民币汇率短期承压，本节中我们一方面对已有的两类配置组合的汇率风险进行分析，另一方面尝试从行业角度来观察短期的行业组合机会。 首先，我们对不同类型股票指数、债券、商品（不含贵金属）和黄金等在权益、利率和汇率等宏观风险因子的暴露情况进行了测算梳理，可以看到人民币汇率的波动仅对部分资产有显著影响，从beta数值来看，大盘、成长类指数和工业品指数受益于汇率的升值，而小盘、利率和农产品与人民币汇率呈负相关的关系。基于各类资产的汇率风险暴露数值，以及保守和稳健类组合的资产权重测算，可以计算出保守和稳健类组合在汇率因子上的风险敞口分别为0和0.01，整体风险敞口较小，汇率的波动对投资组合整体的收益影响不大。 除此之外，我们基于中信一级行业，对各行业板块的股票和汇率beta水平进行了测算，如下图所示，横坐标展示了各行业的股票beta水平，越高反映弹性越强，纵坐标展示了各行业的汇率beta水平，正向表示受益于人民币升值，负向表示受益于人民币贬值。考虑到春节后，人民币汇率调整压力增大，可以考虑构建50%高股息行业（电力及公用事业）+50%出口受益行业（纺织服装、钢铁、商贸零售）等构建战术交易型组合。 招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、马瑞超、张岸天 关注“轩言全球宏观”请长按

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