【华创宏观·张瑜团队】不一样的超预期——12月经济数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】不一样的超预期——12月经济数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 主要观点 四季度GDP点评：不一样的超预期 （一）哪里不一样？满足中长期增长诉求下的超预期 2021年四季度的GDP增速两年平均是5.2%，毫无疑问是超预期的。如果用WIND一致预期与当季GDP增速作比较，2018年以来经济超预期的季度包括2019年1季度、2020年2季度、2020年四季度以及2021年四季度。 这一次的超预期，明显和以往不太一样。直观的体现有两个：1）净出口对经济的贡献更高。四季度，净出口贡献了26.4%的经济增长。2）出口、消费、制造业投资为代表的顺周期大幅强于基建、地产为代表的逆周期。两年平均增速看，前者在8%左右，后者0%左右。 但，对于政府而言，出口贡献多与少、顺周期是否强于逆周期，不是增长诉求。高质量发展（比如制造业比重稳定、数字经济核心产业占比提升）；低碳经济（遏制两高项目、发展新能源）；合意的GDP增速（对内稳就业，对外有相对增长优势）这三个目标才是。 而四季度的超预期，更深层次的不一样，恰恰体现在满足中长期增长诉求下的超预期。详见正文。 （二）为什么？既有内因，也有外因 外因：疫情红利。体现在医药行业生产、投资偏强。也体现在出口的持续超预期。关于2021年强劲出口的分析，参见报告《【华创宏观】2021年强势出口背后的四个细节——12月进出口数据点评》。 内因有两个：1）主动推动能源革命（指向低碳经济），包括遏制两高项目，在地产景气下行时政策层面保持克制，支持新能源的建设等。（注：地产投资相关行业碳排放强度较高）；2）坚定走高质量发展之路。包括对数字经济核心产业、战略性新兴产业、知识产权密集型产业、体育产业等新经济制定更高的GDP占比目标。对专精特新中小企业给予更多的政策支持等。 （三）能持续吗？大概率不能 第一，地产的拖累在今年上半年会进一步加大。这意味着，合意的GDP增速目标的实现，会受到影响。 第二，疫情红利可能会渐行渐远。这意味着，合意的GDP增速的实现受到影响、电子产业为代表的新经济增速可能面临下行压力。 （四）如何应对？两阶段发力 第一阶段，稳旧经济为主（基建对冲地产下行）。 第二阶段，加码新经济（对冲出口下行），继续稳旧经济。（新能源、数字化改造、信息基础设施等将成为重要抓手）。 一些更详细的分析，参见报告《【华创宏观】稳增长的两阶段理解框架&每周经济观察第三期》、《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。 12月经济数据点评： 1）消费：限额以上大幅回落，与12月绍兴、宁波、杭州、西安大城市疫情影响有关。2）地产：投资大幅下行。3）工增：能源保供、汽车补库、高耗能行业生产放松是三个边际正向变化，今年1季度可能仍会有所上行。4）投资：整体偏弱，但新旧动能明显在切换。电力与制造业投资增速大于10%，地产与基建（不含电力）增速低于0%。 风险提示： 稳增长举措超预期，海外经济超预期上行。 报告目录 报告正文 一 不一样的超预期 （一）哪里不一样？满足中长期增长诉求下的超预期 2021年四季度的GDP增速两年平均是5.2%，毫无疑问是超预期的。如果用WIND一致预期与当季GDP增速作比较，2018年以来经济超预期的季度包括2019年1季度、2020年2季度、2020年四季度以及2021年四季度。 这一次的超预期，明显和以往不太一样。直观的体现有两个：1）净出口对经济的贡献更高。四季度，净出口贡献了26.4%的经济增长。2）出口、消费、制造业投资为代表的顺周期大幅强于基建、地产为代表的逆周期。两年平均增速看，前者在8%左右，后者0%左右。 但，对于政府而言，出口贡献多与少、顺周期是否强于逆周期，不是增长诉求。高质量发展（比如制造业比重稳定、数字经济核心产业占比提升）；低碳经济（遏制两高项目、发展新能源）；合意的GDP增速（对内稳就业，对外有相对增长优势）这三个目标才是。 而四季度的超预期，更深层次的不一样，恰恰体现在满足中长期增长诉求下的超预期。 1）经济增速：两年平均5.2%，处于经济潜在增速区间。大概率领先欧美。 2）低碳经济：工增视角看，高耗能行业增速低于工业整体增速。和前几次超预期不一样。 3）高质量发展：以制造业投资与固投增速差看，进一步上行。实际上，如观察12月的固投，更加明显。制造业投资与电力投资（新能源为主）增速两年平均大于10%、基建（不含电力）与地产投资两年平均增速为负。 如果可以，这种状态一直持续下去，是合意的增长状态。 （二）为什么？既有内因，也有外因 外因：疫情红利。体现在医药行业生产、投资偏强。也体现在出口的持续超预期。关于2021年强劲出口的分析，参见报告《【华创宏观】2021年强势出口背后的四个细节——12月进出口数据点评》。 内因有两个：1）主动推动能源革命（指向低碳经济），包括遏制两高项目，在地产景气下行时政策层面保持克制，支持新能源的建设等（注：地产投资相关行业碳排放强度较高）；2）坚定走高质量发展之路。包括对数字经济核心产业、战略性新兴产业、知识产权密集型产业、体育产业等新经济制定更高的GDP占比目标。对专精特新中小企业给予更多的政策支持等。 （三）能持续吗？大概率不能 第一，地产的拖累在今年上半年会进一步加大。一方面由于基数原因（不仅仅是2021年上半年基数高的原因，还有两年平均视角切换至同比视角的原因）。另一方面由于前期拿地陡降传导至今年上半年、当下地产需求弱、微观堵点多（房建项目停工多）、政策层面较为克制等多个因素的影响。 这意味着，合意的GDP增速目标的实现，会受到影响。 第二，疫情红利可能会渐行渐远。我们预计2022年出口不弱，但随着美国不再对居民予以补贴，美国耐用品消费增速有所回落，2022年出口增速大概率低于2021年的两年平均增速。 这意味着，合意的GDP增速的实现受到影响、电子产业为代表的新经济增速可能面临下行压力。 （四）如何应对？两阶段发力 第一阶段，2022年年初～二季度初，稳旧经济为主（基建对冲地产下行）。 背景：出口大概率仍在高位。 稳增长的主要矛盾：拟通过基建对冲地产和消费。 坚持的原则：基本不突破这些年的“约束边界”——比如隐形债务调子不松、地产不会大力度放松、高耗能项目不会突击上马、货币不会大水漫灌。 可能松动的原则：能耗双控在科学统计下几乎打开了约束。 第二阶段，2022年二季度初～年中，加码新经济（对冲出口下行），继续稳旧经济（新能源、数字化改造、信息基础设施等将成为重要抓手）。 背景：出口大概率开始回落，冬奥会对疫情防控的高要求或有放开 稳增长的主要矛盾：基建难以对冲地产、消费、出口的复合走弱。 坚持的原则：隐性债务不增、高耗能项目不会突击上马。 可能松动的原则：寻求二段工作加力，比如十四五规划明确、经济工作会议明确提及的一些投资抓手，可以加快投资节奏，在十四五时空内往前腾挪；地产的因城施策灵活度加大；货币宽松有加码的可能性。 整体而言，一阶段稳增长会有效果，但难有突破性期待，三四月是重要的一二阶段的交接评估期。 三四月评估什么？首先，出口订单的情况，三四月订单基本决定了新一年订单的续接。其次，人事周期是否尘埃落定，地方仍有接近三分之一的党政一把手尚未调整。再次，美国开年经济的评估，这决定了我们“赢彼”的外部环境，美国经济越好，我们加码稳增长的诉求越高。最后，基建和地产的对冲情况，新的资负表周期之下，民营房地产的基本面评估。 当下对于投资者而言，我们建议不要做单边押注题（基建超预期或者稳增长证伪），最好在确定性中找机会。 对于股而言，可以更多关注稳增长更具可能性的“抓手”。参见报告《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。对于债而言，宽货币仍旧走在宽信用前面，信用实质企稳之前，建议轻易不下车。 二 12月经济数据点评 （一）消费：限额以上全线回落 社零12月同比增长1.7%，两年平均增长3.1%，11月为4.4%，10月为4.6%。 12月社零的回落，可能与多个大城市疫情严重有关。12月绍兴、杭州、宁波、西安等大城市疫情较为严重。其中西安于下旬封城。可能导致网购不畅。直接的体现是，12月快递业务收入同比转负，社零中线上零售同比两年平均增速降至4.3%。 具体数据层面，12月限额以上两年平均增速降至4.1%，前值为6.6%；限额以下两年平均增速降至2.6%，前值为3.3%。汽车零售，两年平均增速为-0.7%，前值为0.9%。 后续怎么看？预计中枢上行。其下线取决于限额以下，弹性取决于汽车与疫情。2021年，在多轮疫情的冲击下，全年限额以下两年平均增速为3.1%，相比2020年基本没有疫情的四季度，没有下行，实属不易。背后原因可能来自于低收入群体的收入端的改善，2021年，农民工就业人数超过2019年。2022年，低收入群体收入的进一步修复将成为社零修复的基本盘。社零能否进一步上行，或将取决于全年疫情走势以及汽车缺芯缓解后的消费情况。 （二）地产：投资大幅下行 数据层面，12月地产销售面积两年平均增速为-3.1%，低于前值-1.7%。地产投资两年平均为-2.6%，低于前值3.0%。地产资金来源两年平均为-0.85%，低于前值4.4%。投资细项中，竣工好于新开工，12月竣工两年平均增速为0.9%，低于前值9.1%。新开工两年平均增速为-14.4%，前值为-9.3%。百城住宅类土地成交面积两年平均同比为-35.3%，前值为-22.8%。 逻辑层面：前期拿地低、预期弱、微观堵点多、政策较为克制等因素共同带来地产投资的大幅回落。 往后怎么看？1季度销售与投资数据会较差，土地市场更为关键。一方面土地成交决定后续地产新开工的情况。另一方面，当下极低的库存，意味着若拿地迟迟不改善，销售将面临供给侧的约束。需重点关注今年3-4月的土地成交情况。 （三）工增：三个边际变化 12月，工业增加值两年平均增速为5.8%，11月为5.4%，10月为5.2%。三大产业看，采矿业12月两年平均同比为6.1%，高于11月的4.1%。制造业12月两年平均同比为5.7%，高于前值5.3%。电热气水12月两年平均同比为6.6%，低于11月的8.2%。季调环比看，12月为0.42%，依然是过去几年同期低位。 12月生产的回升，有三个边际变化。一是能源保供。原煤产量增速进一步上行，12月两年平均增速达到5.2%，高于前值3%。二是汽车缺芯可能有所缓解，汽车产量12月生产明显上行，产量增速平均达到4.94%，前值为0.21%。三是能耗约束有所放松，12月高耗能行业增速有所上行，比如粗钢产量，12月两年平均增速达到3.4%，前值为-2.8%。全年看，2021年能耗强度下降2.7%，低于3%的下降目标。 后续怎么看？1季度工增可能仍会有所回升。一方面出口1季度可能仍将在高位。另一方面，高耗能行业仍有一定的放松空间。我们假设，工增中高耗能行业占比不升是底线，则高耗能行业增速大概仍有1-2%的放松空间。对工增的拉动可能在0.3%-0.5%左右。此外，当下煤价依然偏高，保供诉求仍在。 （四）投资：整体偏弱，但新旧动能在切换 12月，固投两年平均增速为3.9%，11月为3.6%。整体偏弱，依然是经济的拖累项。其中，制造业投资12月增速两年平均为11.0%，前值为11.2%。电力12月两年平均增速为13.1%，前值为5.2%。基建（不含电力）12月两年平均增速为-0.3%，低于11月的-0.1%。地产投资12月两年平均增速为-2.6%，低于前值3.1%。 投资值得关注的是结构上，新旧动能的切换。电力与制造业投资增速大于10%，地产与基建（不含电力）增速低于0%。制造业中，12月两年平均增速超过10%，更多在中游设备制造领域。具体来看，包括：电气（20.5%）、专用设备（24.2%）、通用设备（12.0%）、运输设备（2.4%）、电子设备（12.4%）、医药（18.5%）、化工（18.2%）、农副食品加工（12.5%）。 新旧动能切换的背后是疫情带来的红利+能源革命带来的新能源的建设。疫情红利主要是出口高增、防疫相关的医药物资生产上行，带动医药、电子等行业的投资上行。能源革命主要是带来新能源的建设增加，体现在电力、电气机械以及专用设备等行业的投资上行。 后续怎么看？旧动能，将以基建对冲地产。新动能中，将通过加码新能源以及信息基础设施建设适度超前对冲疫情红利的消退。2022年，固投整体而言，增速有望超过2021年的两年平均增速，对经济的贡献有所增加。 （五）就业：失业率有所上行 12月失业率为5.1%，前值为5.0%。16-24岁人口调查失业率为14.3%，与上月持平；25-59岁人口调查失业率为4.4%，比上月上升0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。 12月新增就业人数也偏低，仅为62万人，2020年同期是87万人，2019年同期是73万人。全年，城镇新增就业1269万人，低于2019年的1352万人。 农民工方面，2021年总量是29251万人，高于疫情前2019年的29077万人。 具体内容详见华创证券研究所1月17日发布的报告《【华创宏观】不一样的超预期——12月经济数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 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美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 主要观点 四季度GDP点评：不一样的超预期 （一）哪里不一样？满足中长期增长诉求下的超预期 2021年四季度的GDP增速两年平均是5.2%，毫无疑问是超预期的。如果用WIND一致预期与当季GDP增速作比较，2018年以来经济超预期的季度包括2019年1季度、2020年2季度、2020年四季度以及2021年四季度。 这一次的超预期，明显和以往不太一样。直观的体现有两个：1）净出口对经济的贡献更高。四季度，净出口贡献了26.4%的经济增长。2）出口、消费、制造业投资为代表的顺周期大幅强于基建、地产为代表的逆周期。两年平均增速看，前者在8%左右，后者0%左右。 但，对于政府而言，出口贡献多与少、顺周期是否强于逆周期，不是增长诉求。高质量发展（比如制造业比重稳定、数字经济核心产业占比提升）；低碳经济（遏制两高项目、发展新能源）；合意的GDP增速（对内稳就业，对外有相对增长优势）这三个目标才是。 而四季度的超预期，更深层次的不一样，恰恰体现在满足中长期增长诉求下的超预期。详见正文。 （二）为什么？既有内因，也有外因 外因：疫情红利。体现在医药行业生产、投资偏强。也体现在出口的持续超预期。关于2021年强劲出口的分析，参见报告《【华创宏观】2021年强势出口背后的四个细节——12月进出口数据点评》。 内因有两个：1）主动推动能源革命（指向低碳经济），包括遏制两高项目，在地产景气下行时政策层面保持克制，支持新能源的建设等。（注：地产投资相关行业碳排放强度较高）；2）坚定走高质量发展之路。包括对数字经济核心产业、战略性新兴产业、知识产权密集型产业、体育产业等新经济制定更高的GDP占比目标。对专精特新中小企业给予更多的政策支持等。 （三）能持续吗？大概率不能 第一，地产的拖累在今年上半年会进一步加大。这意味着，合意的GDP增速目标的实现，会受到影响。 第二，疫情红利可能会渐行渐远。这意味着，合意的GDP增速的实现受到影响、电子产业为代表的新经济增速可能面临下行压力。 （四）如何应对？两阶段发力 第一阶段，稳旧经济为主（基建对冲地产下行）。 第二阶段，加码新经济（对冲出口下行），继续稳旧经济。（新能源、数字化改造、信息基础设施等将成为重要抓手）。 一些更详细的分析，参见报告《【华创宏观】稳增长的两阶段理解框架&每周经济观察第三期》、《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。 12月经济数据点评： 1）消费：限额以上大幅回落，与12月绍兴、宁波、杭州、西安大城市疫情影响有关。2）地产：投资大幅下行。3）工增：能源保供、汽车补库、高耗能行业生产放松是三个边际正向变化，今年1季度可能仍会有所上行。4）投资：整体偏弱，但新旧动能明显在切换。电力与制造业投资增速大于10%，地产与基建（不含电力）增速低于0%。 风险提示： 稳增长举措超预期，海外经济超预期上行。 报告目录 报告正文 一 不一样的超预期 （一）哪里不一样？满足中长期增长诉求下的超预期 2021年四季度的GDP增速两年平均是5.2%，毫无疑问是超预期的。如果用WIND一致预期与当季GDP增速作比较，2018年以来经济超预期的季度包括2019年1季度、2020年2季度、2020年四季度以及2021年四季度。 这一次的超预期，明显和以往不太一样。直观的体现有两个：1）净出口对经济的贡献更高。四季度，净出口贡献了26.4%的经济增长。2）出口、消费、制造业投资为代表的顺周期大幅强于基建、地产为代表的逆周期。两年平均增速看，前者在8%左右，后者0%左右。 但，对于政府而言，出口贡献多与少、顺周期是否强于逆周期，不是增长诉求。高质量发展（比如制造业比重稳定、数字经济核心产业占比提升）；低碳经济（遏制两高项目、发展新能源）；合意的GDP增速（对内稳就业，对外有相对增长优势）这三个目标才是。 而四季度的超预期，更深层次的不一样，恰恰体现在满足中长期增长诉求下的超预期。 1）经济增速：两年平均5.2%，处于经济潜在增速区间。大概率领先欧美。 2）低碳经济：工增视角看，高耗能行业增速低于工业整体增速。和前几次超预期不一样。 3）高质量发展：以制造业投资与固投增速差看，进一步上行。实际上，如观察12月的固投，更加明显。制造业投资与电力投资（新能源为主）增速两年平均大于10%、基建（不含电力）与地产投资两年平均增速为负。 如果可以，这种状态一直持续下去，是合意的增长状态。 （二）为什么？既有内因，也有外因 外因：疫情红利。体现在医药行业生产、投资偏强。也体现在出口的持续超预期。关于2021年强劲出口的分析，参见报告《【华创宏观】2021年强势出口背后的四个细节——12月进出口数据点评》。 内因有两个：1）主动推动能源革命（指向低碳经济），包括遏制两高项目，在地产景气下行时政策层面保持克制，支持新能源的建设等（注：地产投资相关行业碳排放强度较高）；2）坚定走高质量发展之路。包括对数字经济核心产业、战略性新兴产业、知识产权密集型产业、体育产业等新经济制定更高的GDP占比目标。对专精特新中小企业给予更多的政策支持等。 （三）能持续吗？大概率不能 第一，地产的拖累在今年上半年会进一步加大。一方面由于基数原因（不仅仅是2021年上半年基数高的原因，还有两年平均视角切换至同比视角的原因）。另一方面由于前期拿地陡降传导至今年上半年、当下地产需求弱、微观堵点多（房建项目停工多）、政策层面较为克制等多个因素的影响。 这意味着，合意的GDP增速目标的实现，会受到影响。 第二，疫情红利可能会渐行渐远。我们预计2022年出口不弱，但随着美国不再对居民予以补贴，美国耐用品消费增速有所回落，2022年出口增速大概率低于2021年的两年平均增速。 这意味着，合意的GDP增速的实现受到影响、电子产业为代表的新经济增速可能面临下行压力。 （四）如何应对？两阶段发力 第一阶段，2022年年初～二季度初，稳旧经济为主（基建对冲地产下行）。 背景：出口大概率仍在高位。 稳增长的主要矛盾：拟通过基建对冲地产和消费。 坚持的原则：基本不突破这些年的“约束边界”——比如隐形债务调子不松、地产不会大力度放松、高耗能项目不会突击上马、货币不会大水漫灌。 可能松动的原则：能耗双控在科学统计下几乎打开了约束。 第二阶段，2022年二季度初～年中，加码新经济（对冲出口下行），继续稳旧经济（新能源、数字化改造、信息基础设施等将成为重要抓手）。 背景：出口大概率开始回落，冬奥会对疫情防控的高要求或有放开 稳增长的主要矛盾：基建难以对冲地产、消费、出口的复合走弱。 坚持的原则：隐性债务不增、高耗能项目不会突击上马。 可能松动的原则：寻求二段工作加力，比如十四五规划明确、经济工作会议明确提及的一些投资抓手，可以加快投资节奏，在十四五时空内往前腾挪；地产的因城施策灵活度加大；货币宽松有加码的可能性。 整体而言，一阶段稳增长会有效果，但难有突破性期待，三四月是重要的一二阶段的交接评估期。 三四月评估什么？首先，出口订单的情况，三四月订单基本决定了新一年订单的续接。其次，人事周期是否尘埃落定，地方仍有接近三分之一的党政一把手尚未调整。再次，美国开年经济的评估，这决定了我们“赢彼”的外部环境，美国经济越好，我们加码稳增长的诉求越高。最后，基建和地产的对冲情况，新的资负表周期之下，民营房地产的基本面评估。 当下对于投资者而言，我们建议不要做单边押注题（基建超预期或者稳增长证伪），最好在确定性中找机会。 对于股而言，可以更多关注稳增长更具可能性的“抓手”。参见报告《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。对于债而言，宽货币仍旧走在宽信用前面，信用实质企稳之前，建议轻易不下车。 二 12月经济数据点评 （一）消费：限额以上全线回落 社零12月同比增长1.7%，两年平均增长3.1%，11月为4.4%，10月为4.6%。 12月社零的回落，可能与多个大城市疫情严重有关。12月绍兴、杭州、宁波、西安等大城市疫情较为严重。其中西安于下旬封城。可能导致网购不畅。直接的体现是，12月快递业务收入同比转负，社零中线上零售同比两年平均增速降至4.3%。 具体数据层面，12月限额以上两年平均增速降至4.1%，前值为6.6%；限额以下两年平均增速降至2.6%，前值为3.3%。汽车零售，两年平均增速为-0.7%，前值为0.9%。 后续怎么看？预计中枢上行。其下线取决于限额以下，弹性取决于汽车与疫情。2021年，在多轮疫情的冲击下，全年限额以下两年平均增速为3.1%，相比2020年基本没有疫情的四季度，没有下行，实属不易。背后原因可能来自于低收入群体的收入端的改善，2021年，农民工就业人数超过2019年。2022年，低收入群体收入的进一步修复将成为社零修复的基本盘。社零能否进一步上行，或将取决于全年疫情走势以及汽车缺芯缓解后的消费情况。 （二）地产：投资大幅下行 数据层面，12月地产销售面积两年平均增速为-3.1%，低于前值-1.7%。地产投资两年平均为-2.6%，低于前值3.0%。地产资金来源两年平均为-0.85%，低于前值4.4%。投资细项中，竣工好于新开工，12月竣工两年平均增速为0.9%，低于前值9.1%。新开工两年平均增速为-14.4%，前值为-9.3%。百城住宅类土地成交面积两年平均同比为-35.3%，前值为-22.8%。 逻辑层面：前期拿地低、预期弱、微观堵点多、政策较为克制等因素共同带来地产投资的大幅回落。 往后怎么看？1季度销售与投资数据会较差，土地市场更为关键。一方面土地成交决定后续地产新开工的情况。另一方面，当下极低的库存，意味着若拿地迟迟不改善，销售将面临供给侧的约束。需重点关注今年3-4月的土地成交情况。 （三）工增：三个边际变化 12月，工业增加值两年平均增速为5.8%，11月为5.4%，10月为5.2%。三大产业看，采矿业12月两年平均同比为6.1%，高于11月的4.1%。制造业12月两年平均同比为5.7%，高于前值5.3%。电热气水12月两年平均同比为6.6%，低于11月的8.2%。季调环比看，12月为0.42%，依然是过去几年同期低位。 12月生产的回升，有三个边际变化。一是能源保供。原煤产量增速进一步上行，12月两年平均增速达到5.2%，高于前值3%。二是汽车缺芯可能有所缓解，汽车产量12月生产明显上行，产量增速平均达到4.94%，前值为0.21%。三是能耗约束有所放松，12月高耗能行业增速有所上行，比如粗钢产量，12月两年平均增速达到3.4%，前值为-2.8%。全年看，2021年能耗强度下降2.7%，低于3%的下降目标。 后续怎么看？1季度工增可能仍会有所回升。一方面出口1季度可能仍将在高位。另一方面，高耗能行业仍有一定的放松空间。我们假设，工增中高耗能行业占比不升是底线，则高耗能行业增速大概仍有1-2%的放松空间。对工增的拉动可能在0.3%-0.5%左右。此外，当下煤价依然偏高，保供诉求仍在。 （四）投资：整体偏弱，但新旧动能在切换 12月，固投两年平均增速为3.9%，11月为3.6%。整体偏弱，依然是经济的拖累项。其中，制造业投资12月增速两年平均为11.0%，前值为11.2%。电力12月两年平均增速为13.1%，前值为5.2%。基建（不含电力）12月两年平均增速为-0.3%，低于11月的-0.1%。地产投资12月两年平均增速为-2.6%，低于前值3.1%。 投资值得关注的是结构上，新旧动能的切换。电力与制造业投资增速大于10%，地产与基建（不含电力）增速低于0%。制造业中，12月两年平均增速超过10%，更多在中游设备制造领域。具体来看，包括：电气（20.5%）、专用设备（24.2%）、通用设备（12.0%）、运输设备（2.4%）、电子设备（12.4%）、医药（18.5%）、化工（18.2%）、农副食品加工（12.5%）。 新旧动能切换的背后是疫情带来的红利+能源革命带来的新能源的建设。疫情红利主要是出口高增、防疫相关的医药物资生产上行，带动医药、电子等行业的投资上行。能源革命主要是带来新能源的建设增加，体现在电力、电气机械以及专用设备等行业的投资上行。 后续怎么看？旧动能，将以基建对冲地产。新动能中，将通过加码新能源以及信息基础设施建设适度超前对冲疫情红利的消退。2022年，固投整体而言，增速有望超过2021年的两年平均增速，对经济的贡献有所增加。 （五）就业：失业率有所上行 12月失业率为5.1%，前值为5.0%。16-24岁人口调查失业率为14.3%，与上月持平；25-59岁人口调查失业率为4.4%，比上月上升0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。 12月新增就业人数也偏低，仅为62万人，2020年同期是87万人，2019年同期是73万人。全年，城镇新增就业1269万人，低于2019年的1352万人。 农民工方面，2021年总量是29251万人，高于疫情前2019年的29077万人。 具体内容详见华创证券研究所1月17日发布的报告《【华创宏观】不一样的超预期——12月经济数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 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