【华泰固收|宏观】略超预期,但需求收缩挑战仍大——2021年12月经济数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】略超预期,但需求收缩挑战仍大——2021年12月经济数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年1月17日 摘 要 核心观点 去年四季度GDP同比4%，好于wind一致预期3.8%。四季度经济好转，一方面源于供给端能源保供见效与能耗政策纠偏，工业生产在去年9月之后逐月回升，另一方面源于需求端出口保持高景气，并带动相关制造业投资提速，对冲了地产投资的下滑压力。但从边际上看，去年12月出口和制造业投资景气开始高位筑顶，而地产行业底还未出现、消费复苏依旧困难。总体上，供给冲击已经过去，但需求收缩压力仍存、预期转弱有待扭转，“经济弱、政策上”是主线，政策靠前发力要求下，今日央行降息已落地，一季度财政基建发力是重点。 生产：上游回暖，中下游稳定 工业方面，去年12月工业增加值同比4.3%，高于Wind一致预期的3.7%；两年复合增长5.8%，较11月走高0.4个百分点；工业增加值季调后环比增长0.42%，高于去年7-11月。结构上，上游生产有所回暖，黑色金属、非金属矿物较去年9-11月的低点有明显改善；中游生产涨跌互现，专用设备、通用设备行业增加值增速基本与上月持平，电气机械设备行业增速维持两位数增长，汽车制造业生产有所改善；下游生产基本稳定，医药和通信电子维持高景气。服务业方面，去年12月服务业生产指数两年复合增长5.3%，较11月的5.5%小幅下滑，生产性服务业景气程度仍好于消费性服务业。 投资：地产下行、基建蓄力、制造业高位筑顶 去年1-12月固定资产投资累计同比4.9%，低于市场预期（Wind一致预期为5.0%），两年复合增长3.9%，11、12月季调后环比分别为0.23%、0.22%。分项看，房价、销售与投资均在下滑，地产端主要矛盾已经由供给约束转变为需求不足，开发端仅购地增速回升外，资金端仅定金预收款边际提升。基建投资同比降幅开始收窄，但从两年复合增速看，还未改低迷状态，主要在于稳增长从动员到见效有时滞，并且政策蓄力保开年投资和经济平稳。投资结构有所分化，中游设备类投资受益于出口相对领先，上游有色投资或因盈利趋弱而低位放缓，医药和通信电子投资略有回落但依旧保持高景气度。 消费：必选消费稳、可选消费降 去年12月社会消费品零售总额同比1.7%（Wind一致预期为3.9%），两年复合增速为3.9%，较前值分别回落2.2和0.5个百分点。扣除价格因素看，12月实际社零同比-0.5%，两年复合增速为2.2%，均较前值回落约1个百分点。分项看，可选消费表现较弱、必选消费依旧稳定，地产后周期消费总体回落，汽车消费同比继续弱修复，在外餐饮消费并未下滑。预计今年一季度消费修复弹性可能不强，下半年仍有恢复空间。 风险提示：疫情再次扩散、监管保持严厉。 事件 2022年1月17日，国家统计局发布去年12月经济数据： 1）2021年四季度GDP同比4%，两年复合增长5.2%；2021年GDP同比8.1%，两年复合增长5.1%； 2）去年12月工业增加值同比4.3%，两年复合增长5.8%，服务业生产指数同比3%，两年复合增长5.3%； 3）去年1-12月固定资产投资累计同比4.9%，两年复合增长3.9%，其中制造业投资累计同比13.5%，两年复合增长5.4%；基建投资同比0.4%，两年复合增长0.6%；房地产投资同比4.4%，两年复合增长5.7%； 4）去年12月社会消费品零售总额同比1.7%，两年复合增长3.9%； 5）去年12月全国城镇调查失业率5.1%，其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为14.3%、4.4%。 点评 去年四季度GDP同比4%，好于wind一致预期3.8%，两年复合增速5.2%，比去年三季度提高0.3个百分点。四季度经济好转，一方面源于供给端能源保供见效与能耗政策纠偏，工业生产在去年9月之后逐月回升，另一方面源于需求端出口保持高景气，并带动相关制造业投资提速，对冲了地产投资的下滑压力。 但从边际上看，去年12月出口和制造业投资景气开始高位筑顶，而地产行业底还未出现、消费复苏依旧困难。总体上，供给冲击已经过去，但需求收缩压力仍存、预期转弱有待扭转，“经济弱、政策上”是主线，政策靠前发力要求下，今日央行降息已落地，一季度财政基建发力是重点。 生产：上游有所回暖，中下游稳定 工业方面，去年12月工业增加值同比4.3%，高于Wind一致预期的3.7%；两年复合增长5.8%，较11月继续走高0.4个百分点；工业增加值季调后环比增长0.42%，高于去年7-11月。分三大门类看，采矿业两年平均同比显著走高（+2pct），制造业（+0.5pct）小幅走高，电热气水业（-1.6pct）有所回落。 以两年复合增速看，生产结构特征如下： （1）上游生产有所回暖。黑色金属（+5.2pct）、非金属矿物（+1.9pct）较去年9-11月的低点有明显改善，主因各地冬储陆续启动以及重大项目集中开工提振上游生产，但房地产需求端弱化格局逆转仍待时日，短期难言反转； （2）中游生产涨跌互现。专用设备、通用设备行业增加值增速基本与上月持平，与制造业投资高位稳定相一致；电气机械设备行业增速维持两位数增长，与出口韧性表现一致；汽车制造业生产有所改善，芯片短缺呈缓解态势； （3）下游生产基本稳定，多数行业增速变动在0.5pct以内。出口韧性之下，医药和通信电子行业仍维持两位数增速，而纺织业生产依旧处于低位水平。 服务业方面，去年12月服务业生产指数两年复合增长5.3%，较11月的5.5%小幅下滑。结合服务业PMI数据，12月消费性服务业PMI环比因基数原因升3个百分点至51%、生产性服务业PMI基本稳定（57.5%）。尽管12月消费性服务业环比改善，但生产性服务业景气程度仍好于消费性服务业。 投资：地产下行、基建蓄力、制造业高位筑顶 去年1-12月固定资产投资累计同比4.9%，低于市场预期（Wind一致预期为5.0%），两年复合增长3.9%，11、12月季调后环比分别为0.23%、0.22%。从三大投资具体来看： 房地产景气尚未见底 去年1-12月房地产开发投资累计同比4.4%。我们测算12月同比-13.9%、两年复合增速为-3%，较前值分别回落9.6和6个百分点。12月商品房销售额同比-17.8%、两年复合增速为-1.1%，较前值分别回落1.5和0.7个百分点。12月统计局70城二手房价环比-0.4%。房价、销售与投资均在下滑，地产端主要矛盾已经由供给约束转变为需求不足。 以两年复合增速计， （1）开发端，去年12月除了购地增速因三轮土拍边际回升外，其他环节均放缓。绝对增速看，仅竣工守住正增长（0.9%），与政策着力于保竣工交房有关，预售资金优先落实竣工。而反映房企补库存意愿的购地和新开工仍在深度负增长区间（分别为-10.3%与-14.5%）； （2）资金端，去年12月开发资金来源增速降至负值（-0.9%），其中仅定金预收款边际提升（+1.3个百分点至-0.6%），源于年底房企加快推盘冲销量。按揭贷款增速大幅下滑（-16.7个百分点至-2.3%），反映前期积压贷款投放后，储备项目不足。 预计今年一季度地产投资维持较大降幅，一方面景气度尚未好转，另一方面有高基数。去年四季度政策底出现以来，涉房融资条件放松，但居民主动加杠杆的意愿不强。由于房价持续下跌、以及房产税政策不确定性等，目前房地产销售端的主要矛盾由房贷额度不足，转变为购房意愿下降。本次MLF降息之后，预计5年期LPR也跟随下调，提振地产需求，同时今年一季度房价下跌压力城市“四限”调整、放宽落户等需求政策也有可能更多出现，进而地产销售和投资有望在二季度末实现企稳。 基建投资仍在蓄力 去年1-12月基建投资（不含电力）累计同比0.4%，我们测算12月同比-0.6%、两年复合增速为-0.3%，较前值分别回升3.0和回落0.2个百分点。基建投资同比降幅开始收窄，但从两年复合增速看，还未改低迷状态，主要在于稳增长从动员到见效有时滞，并且政策蓄力保开年投资和经济平稳。 预计今年一季度基建投资提速概率高，一是地方动员提前，重大项目开工提速增量。据我们统计，元旦至今已有11个省市召开重大项目开工动员会，平均比去年早约1个月，且计划投资规模多有增长，如河南省固投增速目标由去年的6%提升至今年10%；二是年初资金有保障，去年四季度专项债发行1.2万亿，主要在今年一季度形成实物工作量，将与今年1.46万亿提前批专项债形成叠加，同时去年11-12月城投净融资有改善。但全年来看，基建投资上行空间仍面临严控隐性债务的制约。 制造业投资处在筑顶期 去年1-12月制造业投资累计同比13.5%，我们测算12月同比11.8%、两年复合增速为11%，较前值分别回升1.8和回落0.2个百分点。以累计值的两年复合增速看，投资结构有所分化，第一，中游设备类投资相对领先，专用/通用设备和电气机械提速幅度都在1个百分点以上，受益于设备出口高增长；第二，上游有色投资低位放缓，或与盈利趋弱有关；第三，医药和通信电子投资略有回落但依旧保持高景气度。 预计今年一季度制造业投资增速仍高，主要考虑到去年四季度投资增长惯性与基数效应。其后存在回落压力，一方面制造业正由被动补库向主动去库存过渡，扩产能意愿下降，另一方面制造业利润增速在下滑，投资能力弱化，全年增速可能前高后低。 而在高质量发展主题下，数字化与绿色化是制造业投资稳定的两条结构线索。一方面数字产业在政策引导下保持较快增长，且受益于新基建订单，传统制造业也有望在政策支持下加快数字化技改投资。另一方面绿色减碳也将倒逼上游行业开展技改与产能置换投资。 消费：必选消费稳、可选消费降 去年12月社会消费品零售总额同比1.7%（Wind一致预期为3.9%），两年复合增速为3.9%，较前值分别回落2.2和0.5个百分点。扣除价格因素看，12月实际社零同比-0.5%，两年复合增速为2.2%，均较前值回落约1个百分点。 具体有四个关注点，第一，可选消费表现较弱、必选消费依旧稳定，化妆品、通讯器材、金银珠宝和办公用品零售的两年复合增速降幅都在10个百分点左右，而日用品增速提升近10个百分点；第二，地产后周期消费总体回落，与当期地产端数据吻合；第三，汽车消费同比继续弱修复，随着供给逐步改善；第四，在外餐饮消费并未下滑，可能反映当期消费受收入影响大于疫情冲击。 预计今年一季度消费修复弹性可能不强，一是防疫压力增大，近期国内多地检出O型毒株，其高传染率+低致死率给“动态清零”策略带来挑战，约束消费场景；二是经济景气度仍弱，居民就业收入存在压力，消费信心不足；三是全国房价下跌局面未扭转，通过财富收缩效应抑制消费。下半年在经济复苏和疫情有效防控基础上，消费仍有恢复空间。 就业：25-59岁人口失业率连续两月走高 去年12月全国城镇调查失业率为5.1%，比2020年同期下降0.1个百分点。其中，16-24岁人口调查失业率为14.3%，与前值持平、仍高于往年平均水平，25-59岁人口失业率较前值提高0.1个百分点、已连续两月走高，或反映经济下行的内生压力对就业的滞后影响。 风险提示 1)疫情再次扩散。近期全国本土疫情出现反弹，仍有扩散风险，可能影响消费等内需恢复。 2)监管保持严厉。近期经济动能放缓，若房企城投监管继续高压，后续稳增长效果可能不及预期。 本材料所载观点源自1月17日发布的研报《略超预期，但需求收缩挑战仍大》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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