【招商纺服刘丽】富春染织(605189.SH):色纱行业领军企业 低能耗&强环保优势助力扩产升级

（以下内容从招商证券《【招商纺服刘丽】富春染织(605189.SH):色纱行业领军企业 低能耗&强环保优势助力扩产升级》研报附件原文摘录）
　　印染行业落后产能淘汰出清加速，公司作为袜类色纱龙头企业，具备低能耗及环保优势，以产定销规模效应明显，2021年-2023年产量CAGR达23%，当前PE仅为13X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 国内色纱领军企业，业绩稳健增长，各项财务指标优秀。富春染织作为国内袜类色纱行业龙头，2020年色纱销售5.5万吨。自主开发涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，下游客户覆盖国内多家知名制袜企业，连续两年入选中国印染30强。收入规模从2014年11.74亿增长至2020年15.15亿，CAGR达4%，归母净利润规模从2014年0.30亿增长至2020年1.13亿，CAGR达25%。2021年Q1-Q3收入规模同比增长51%至15.11亿，归母净利润规模达1.62亿，同比增长197%。受益于规模效应、技改升级、能耗降低等因素，2014年至2020年ROE保持在10%+，毛利率从2014年11%提升至2021年Q1-Q3的19%，净利润率从2014年2.6%提升至2021年前三季度10.8%。 环保治理压力大、能源&人力&运输成本提升，国内印染行业落后产能加速淘汰。国内规模以上印染企业数量从2018年的1650家减少到2021年10月底的1569家，亏损户数从2018年的292家增加至2021年10月底的398家。收入从2018年的2809亿元下降至2020年的2541亿元，利润总额也从2018年的149亿元快速下降至2020年的127亿元。未来印染行业份额将逐渐向具备环保、规模、智能化等竞争优势的大中型企业集中，市场整合速度加快，印染行业集中度将呈现提升趋势。 竞争优势：环保治理能力强、低能耗，2021年-2023年产量CAGR达23%。1）规模化生产&交期短：富春色卡已成为下游袜厂使用标准，“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，根据历史订单进行备货，全年满缸满产，规模优势突出。2）环保投入力度大，三废治理能力强。公司持续进行环保改造和智能化升级，设计并建成高效节能的生产及“三废”处理装置，排污指标远超行业标准。3）能源利用率提升&长江取水占比提升，低能耗凸显成本优势。公司采用技术领先的节水设备和锅炉设备提高能源利用率，拥有长江取水资质，吨成本更低的长江水使用占比提升，成本优势明显。 盈利预测及投资评级。预计公司2021年至2023年净利润规模分别为2.31亿元、2.5亿元、3.16亿元，对应22E13X，考虑到2023年开始进入产能快速扩张阶段，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。 风险提示：棉花价格大幅波动；疫情致下游需求增速放缓，扩产不达预期。 一、富春染织：国内色纱领军企业 公司于2002年成立于芜湖，主营业务为色纱的研发、生产和销售。围绕自主品牌“天外天”，自主开发涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，下游客户覆盖国内多家知名制袜企业，并积极开拓家纺及服装客户，产能扩张积极，环保优势突出，为2021中国印染企业30强之一。 1、收入规模稳步扩张、各项运营指标良好、盈利能力呈现明显提升趋势 从产品结构来看，公司色纱收入从2014年的7.55亿元增长至2020年的13.62亿元，年复合增速达10%，收入占比从2014年的64%提升至2020年的90%，是公司整体收入增长的主要推动力。贸易纱和加工收入规模逐渐下降。从产销情况来看，公司2018年至2020年满产运行，且销售势头良好，色纱销量从2018年的3.99万吨增长至2020年的5.15万吨，年复合增速达13.6%，贸易纱销量则因发展重心调整而明显减少。 公司收入规模从2014年的11.74亿元增长至2020年的15.15亿元，年复合增速达4%，归母净利润规模从2014年的0.30亿元增长至2020年的1.13亿元，年复合增速达25%。受产能扩张以及产品提价影响，2021年前三季度公司收入规模同比增长51%至15.11亿元，接近2020全年收入规模。归母净利润规模达1.62亿元，同比增长197%。受益于规模效应、技改升级、能耗降低等因素影响，2014年至2020年公司ROE水平保持在10%以上，毛利率从2014年的11%提升至2021年前三季度的19%，净利润率从2014年的2.6%提升至2021年前三季度的10.8%。 从运营指标来看，公司存货周转天数从2019年的94天缩短至2021年前三季度的74天；应收账款周转天数也从此前的15天逐渐缩短到目前的4天，下游客户回款速度进一步加快；付款周期保持在30天左右。现金流情况健康。 2、下游客户以袜厂为主，较为分散 公司下游客户主要分布在袜子加工制造行业，分布较为分散，前十大客户收入占比合计为23.64%。同时由于公司在袜厂用色纱领域份额较高，具备较强的话语权，产品销售主要采取款到发货的结算方式。 3、股权结构集中 高管持股实现利益绑定 公司的实际控制人是何培富、何璧颖（何培富之女）、何壁宇（何培富之女）、俞世奇（何璧颖之夫），本次IPO前何培富直接持有公司 60.17%的股份，何璧颖直接持有公司 7.52%的股份，何壁宇直接持有公司 7.52%的股份，俞世奇通过富春投资间接控制公司6.97%的股份。综上，何培富、何璧颖、何壁宇、俞世奇合计控制公司 82.18%的股份，为公司实际控制人。IPO后，何培富、何璧颖、何壁宇、俞世奇仍是公司实际控制人。 为了实现对业务骨干核心员工的利益绑定，2016年公司员工和实际控制人亲属出资设立了富春投资、勤慧投资作为员工持股平台。截止至2021年5月，富春投资及勤慧投资的股东人数分别为31人、37人。截止2021年9月30日，富春投资及勤慧投资合计持有上市公司10.26%股份 公司管理层拥有丰富的行业经验。董事长何培富为技术人员出身，是公司核心技术人员之一，能够有效对公司业务和研发提出发展策略；副总经理王腾飞作为染整工程师也拥有丰富的染色经验，其他管理层也均深耕行业20余年，能够避免和解决在公司在业务发展和产能扩张当中的问题，保障公司快速发展 二、环保及能耗门槛提升，国内纺织品印染行业集中度有望明显提升 1、纤维染色、纱线染色、织物染色为行业内最常用的三种方式 受生产工艺要求、成本控制以及产品功能、风格等因素影响，纺织品通常选择在其生产过程中的某个环节进行印染，一般有原液染色、散纤维染色、丝束染色、条子染色、纱线染色、织物染色、成衣染色等印染方式。目前行业内以纤维染色、纱线染色、织物染色三种印染方式最为常用。 纱线染色：即为在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色。纱线染色染料渗透性强，色牢度较好，能获得良好的匀染效果，产品具有较高的重现性。与织造后再对织物进行染色、印花相比，直接使用色纱织造的织物色彩立体感强，花型图案美观大方，手感蓬松丰满，并且纱线染色起订量小，生产灵活。另外，从经济和环保角度来看，在织造前道工序染色印染成本最低，污染也相对较小。纱线染色是色织生产的关键工序，染色后的色纱主要用于袜子、毛衫、手套等针织服饰以及针织、梭织面料的加工。纱线染色主要有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。 纤维染色：即在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色。纤维染色后将两种或两种以上不同颜色的纤维混纺后可以制成具有独特混色效果的纱线，织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果，主要生产企业为百隆东方、华孚时尚。但是纤维染色过程中需经受酸、碱、高温等作用，在获得色彩的同时纤维被腐蚀破坏，纤维聚合度下降、强力损失、短绒增加，可纺性通常也会下降。另外，染色后再进行纺纱在生产管理方面要求较高，有色纤维易残留在纺纱设备中，更换色相时清洁工作量大，若同一车间涉及不同混配比、不同色系的多品种色纺纱生产，稍有疏忽，就会导致飞花、批号混杂错乱，造成大面积疵品的产生。 织物染色：即将纱线织造后对织物进行染色。织物匹染的成本相对较低，适宜大批量生产，是目前纺织品（无论是机织物还是针织物）最主要的染色方式，但织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重。 2、环保压力大&人力成本高，倒逼行业加快淘汰落后产能 环保监管趋严，行业加速出清。传统印染行业属于高污染、高耗能行业，且行业内中低端产能过剩。近年来国家和地方政府对高污染高耗能行业治理趋严，倒逼龙头印染企业进行生产设备的节能减排改造，而部分污染重、高能耗、盈利差的中小企业退出市场，份额向具备环保、规模、智能化等竞争优势的大中型企业进一步集中。从数据来看： 规模不断缩减：国内规模以上印染企业数量从2018年的1650家减少到2021年10月底的1569家；模以上印染企业实现收入从2018年的2809亿元下降至2020年的2541亿元，2年时间下滑了10%；受低基数影响，2021年前三季度实现收入2337亿元，同比增长18%。 盈利能力下降：规模以上印染企业实现的利润总额也从2018年的149亿元快速下降至2020年的127亿元，受低基数影响，2021年前三季度规模以上企业实现利润规模104亿元，同比增长21%。其中规模以上印染企业亏损户数从2018年的292家增加至2021年10月底的398家，亏损金额从2018年的16亿元增长至2020年的19亿元。 3、行业龙头财务指标优秀 龙头公司财务指标优秀，航民股份作为国内印染行业龙头，产品主要为印染布，2020年印染业务收入规模超过30亿元，毛利率高达24.58%。百隆东方作为国内色纺纱龙头，2020年色纺纱收入规模达到35.93亿元，毛利率接近15%。富春染织作为棉袜用色纱最大供应商，占据了50%以上市场规模，2020年收入规模超过15亿元，毛利率超过了15%，未来将向家纺以及服装领域开拓，有明确的扩产意向，并随着规模效应以及技改效果的逐渐显效，盈利能力有望进一步提升。 三、富春染织：低能耗、环保能力突出、仓储式生产构筑公司竞争壁垒 1、富春色卡已成棉袜用纱行业标准，仓储式生产规模效应突出 以产定销，规模效应和交货速度具备竞争优势。公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，通过自研的“富春色卡”进行标准化生产，再由客户从色卡中选纱，保证主要客户的随时采购和即时发货，加上公司所在地拥有便捷的水陆交通，公司交货速度持续加快。并能够根据历史订单进行备货，全年满缸满产和批量标准化生产，节约要素资源，降低生产成本，规模效应明显。 仓储式生产：自主开发涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，基本取代了日本的“三山色卡”成为袜业用纱的行业标准，采用“合理库存+订单驱动”的原则，由生产部门根据各种色纱的历史销售数据、市场未来需求预测等信息制定各类色纱的合理库存和生产计划，并结合实际订单情况及时调整，保证公司的产量、销量、库存处于动态平衡状况。客户通过富春标准色卡选色下单并支付预付款，公司在收到货款后组织排单，在库存充裕情况下即时发货；实现标准化生产的同时有效缩短交货时间。 订单式生产：主要为满足客户的个性化定制需求，由销售部门与客户对接好具体需求，打造样品交于客户确认后再由生产部门制定生产计划安排生产。标准化程度低，生产成本高，交货周期长。 2、低能耗优势突出，环保治理能力强 纺织品染色过程中水资源消耗和污水排放已成为制约行业可持续发展的难题。以棉纺织品活性染料染色为例，染料都需要在水浴中完成对纤维的上染和固着，需要消耗大量的盐来促染，而且染料上染率/固着率不高，染色后需要大量水洗去浮色，因此污水处理难度较大。 公司环保设施完善，治理能力强。公司始终重视环保工作，设立专业环保部门和团队，负责污染物治理，并制定相应的环保制度，设计并建成高效节能的生产及“三废”处理装置。目前，公司三废排放量远低于国家标准，在环保治理设施和治理方案等方面已形成明显的竞争优势，在环保监管趋严的大环境下脱颖而出。 废水处理：通过“集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程处理达到排放标准后，排放到园区污水处理厂集中处；污水处理过程自动化程度高、运行成本低。 废气处理：锅炉烟气经SNCR脱硝、湿碱法脱硫、布袋除尘等多种工艺进行处理后达标排放；烧毛废气经水喷淋、过滤器等多种工艺进行处理后达标排放。 环保监测：建立废水和废气在线监测系统，并与环保部门联网，实现污染物排放的信息化管理。并聘请具备资质的环保监测机构定期对公司污染物排放进行第三方监测。 3、长江取水&能源利用率高，成本优势突出 能源利用率高。公司实行雨污分流、清污分流、冷热分流，生产车间普遍实行热能交换，并采用清水处理系统进行分质回用处理，将生产过程中的冷却水、冷凝水回收再利用，每吨色纱的综合用水量低于行业标准值；同时公司2019年开始使用50t/h循环硫化床锅炉，燃烧效率提升，实现了对水、煤炭等能源的充分利用。 长江取水获批量增加，成本降低。公司生产用水以长江水为主，城市市政供水为辅。近几年公司长江取水获批量提升，长江水使用占比不断提升，水资源成本下降；同时源于锅炉设备更新，煤炭质量的要求降低，其采购平均单价下降；公司能耗降低，凸显成本优势。注：2008 年 3 月 6 日，芜湖市水务局出具水政[2008]58 号《关于批准富春染织项目 取水申请的通知》，同意公司长江水净化项目从长江东梁山处用趸站取用长江水用于工业取水。随后公司长江取水规模持续增加，2019年取得了芜湖市水务局发放的《取水许可证》（取水（皖芜湖）字[2019]第 00004 号），期限为2019.06.04-2024.06.03。 四、2023年起进入产能快速扩张期 在手订单充足，产能积极扩张。公司近三年产能利用率和产销率均超过100%，在手订单充足。为满足生产需求，公司募集资金进行产能扩张。截至2021年底，募投项目中“年产3万吨高品质筒子纱生产线建设项目”已经达产80%，预计将于2022年上半年完全达产。同时考虑到荆州年产6万吨筒子纱染色项目的实施，2023年底公司色纱产量有望达到10万吨，2025年底色纱产量有望达到14万吨。另外芜湖年产3万吨纤维染色项目有望于2023年底达产。智能化精密纺纱生产项目作为公司向上游产业链的延伸有望于2024年达产，满足公司部分纱线自用需求。 五、盈利预测及投资建议 预计公司2021年-2023年纱线整体销售量分别为6.6万吨、7.6万吨、9.5万吨，其中色纱销量分别为6万吨、7万吨、8.8万吨，销售量同比增速分别为17%、17%、25%，贸易纱销售量分别为5610吨、6170吨、6788吨，增速分别为5%、10%、10%。收入来看，公司2021年-2023年色纱收入规模预计分别为19.89亿元、23亿元、29.73亿元，同比增速分别为46%、15.6%、29.3%，贸易纱收入规模分别为1.26亿、1.38亿、1.52亿。公司2021年-2023年收入规模合计分别为21.48亿元、24.72亿元、31.58亿元，年复合增速达21%。 预计公司2021年-2023年毛利率分别为19.5%、18.2%、18.6%（2021年纱线价格处于相对高位，2022年纱线价格预计同比有小幅回落），销售费用率、管理费用率、研发费用率受规模效应影响有所下降，2021年-2023年净利润率预计为11%、10.08%、9.97%。净利润规模分别为2.31亿元、2.5亿元、3.16亿元，同比增幅分别为109%、5%、26%。 估值及投资建议：当前公司市值33亿元，对应22PE13X、23PE10X，考虑到2023年开始公司进入产能快速扩张阶段，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。 六、风险提示 1、棉花价格大幅波动风险 2、疫情导致下游需求增速放缓，公司扩产不达预期 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）