成交的“暗涌”

（以下内容从招商证券《成交的“暗涌”》研报附件原文摘录）
　　摘要 #策略思考：成交的“暗涌” 宏观数据“平平无奇”。本周，12月社融和通胀数据出炉，增量信息较少。社融方面，12月新增社融2.37万亿，略低于市场预期；结构上延续了11月的特征：社融存量增速有所回升，但主要是政府债拉动，企业和居民信贷需求不足。通胀方面，12月CPI和PPI双双回落。 微观“暗涌”于成交额中。1月以来，虽然10年期国债收益率围绕2.8%反复拉锯；但从成交额来看，市场交投活跃，1月以来国债+政金债日均成交额创下20年10月以来新高。成交放量反映了市场博弈在加剧。 放量背后交易的通常是强因子——货币周期。近年来，交投活跃的月份出现后，市场随后通常会给出一个方向。交投活跃后出方向背后的逻辑在于放量背后通常交易的是强因子——“货币周期”：19年11月交易“货币宽松”、20年4月交易“货币政策边际转向”、21年1月交易“小钱荒”、21年7月交易“降息预期”。 高成交却在温和降久期？1月以来，证券公司久期上升0.07年，其他机构久期以下行为主，其中基金、保险、银行、境外机构的久期分别下行0.04/0.06/0.10/0.17年。1月以来，样板基金池久期上升的基金占比29%，下降的基金占比71%。 结构上，集中博弈中短端。1月以来，按期限划分，（0,1年）成交额占比下降8个百分点至9%，[1,5年）成交额占比上升8个百分点至33%，5年及以上成交额基本持平于46%。可见1月以来成交结构上倾向于1-3年，反映了在“稳增长”与“宽货币”两个预期兼备的情况下，市场博弈1-3年中短债的意愿更强，而对于长端和1年以内的交易热情不足。与之形成鲜明对比的是21年7-8月超长债换手的飙升。 “招商-债市微观交易观测指数”转为中性。指数在本周结束了12月以来的负值（轻微偏多）读数。目前指标读数为0。新增“利空”信号是估值分位数，而“利多”信号依然是国债波动率。结合看，当前微观交易结构给出偏中性的指引。 接下来，重点关注下周MLF到期续作量价和 LPR报价情况。从上述市场微观情况来看，长端利率的低波动并不代表当前市场平淡。近期成交额持续上升，且主要集中在中短端。近年来这种阶段性高位的成交额，通常是在交易“货币周期”因子。短端利率的领涨已经部分定价了降息预期。如果降息落地，且幅度较大（例如大于5bp），短端下行空间有望进一步打开。但如果降息未落地，则窗口后延，短期内市场关注点可能会转移到临近春节的流动性扰动以及1月稳增长发力的程度上。 #交易复盘：短端领涨。①本周资金面边际收紧。本周央行逆回购净投放100亿。DR001和DR007品种分别加权于2.20%和2.21%，较前期分别上行33BP、16BP。下周有500亿7天期逆回购及5000亿MLF到期，政府债发行缴款合计3483亿，同时还面临税期、临近春节等资金面冲击，关注下周MLF续作量价及LPR报价。②各期限国债收益率均下行。10Y国债收益率报2.79%，较前期下行2个BP；1Y国债收益率报2.17%，较前期下行6个BP；10-1Y期限利差自59个BP扩大至62个BP。公募基金久期连续第二周小幅回落，机构分歧程度维持高位。③基金公司是政金债主要买盘，农商行是主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主（7/10），持平上周。 #风险提示：疫情反复，宏观政策超预期 正文 【策略思考：成交的“暗涌”】 宏观数据“平平无奇”。本周，12月社融和通胀数据出炉，增量信息较少。社融方面，12月新增社融2.37万亿，略低于市场预期。结构上延续了11月的特征：①社融存量同比增速有所回升，同比增幅上升0.2个百分点至10.3%。②但新增社融主要是由政府债直接融资拉动，政府债券净融资额同比多增4592亿元。③而实体信贷需求依然偏弱，中长期贷款同比少增2941亿。M2-M1同比增速差值持平11月于5.5个百分点，剪刀差反映的经济活跃程度依然处于偏低位置。通胀方面，12月食品和能源价格表现双弱，带动CPI和PPI双双回落，CPI 同比从11月的2.3%回落至1.5%，PPI 同比从11月的12.9%下行至10.3%。宏观数据整体增量信息有限，债市短端领涨，10年期国债收益率围绕2.8%附近震荡，市场等待宏观政策及效果的进一步兑现。 微观“暗涌”于成交额中。1月以来，虽然10年期国债收益率围绕2.8%反复拉锯；但从成交额来看，市场交投活跃，1月以来国债+政金债日均成交额超过前期21年7月的高点，创下20年10月以来新高，达到5822亿元/天。当前表现在10年期国债收益率上的“低波动”并非真实的低波动，成交放量反映了市场博弈在加剧。 放量背后交易的通常是强因子——“货币周期”。近年来，交投活跃的月份出现后，市场随后通常会给出一个方向，例如19年11月、20年4月、21年1月和21年7月。交投活跃后出方向背后的逻辑在于放量背后通常交易的是强因子——“货币周期”：19年11月交易“货币宽松”、20年4月交易“货币政策边际转向”、21年1月交易“小钱荒”、21年7月交易“降息预期”。22年1月以来的高成交额同样隐含着对“货币周期”的交易，后续市场有望走出新的方向。 高成交却在温和降久期？一月以来，根据久期模型测算结果，证券公司久期上升0.07年，其他机构久期以下行为主，其中基金、保险、银行、境外机构的久期分别下行0.04/0.06/0.10/0.17年。1月以来，样板基金池久期上升的基金占比29%，下降的基金占比71%。 结构上，集中博弈中短端。1月以来，按期限划分，（0,1年）成交额占比下降8个百分点至9%，[1,5年）成交额占比上升8个百分点至33%，5年及以上成交额基本持平于46%。可见1月以来成交结构上倾向于1-3年，反映了在“稳增长”与“宽货币”两个预期兼备的情况下，市场博弈1-3年的中短债的意愿更强，而对于长端和1年以内的交易热情不足。与之形成鲜明对比的是21年7-8月“货币已宽，信用未稳”的情形下，（10,50年]的超长债成交占比明显提升。 “招商-债市微观交易观测指数”转为中性。综合各项市场微观指标的“招商-债市微观交易观测指数”在本周结束了12月以来的负值（轻微偏多）读数。目前指标读数为0，较上周上升1。新增“利空”信号是估值分位数，截至1月14日收盘，10年期国债收益率估值分位数处于历史偏低位置，且技术形态上出现边际向上迹象。而“利多”信号依然是国债波动率。结合看，当前微观交易结构给出偏中性的指引。 接下来，重点关注下周一MLF到期续作量价和1月20日LPR报价情况。从上述市场微观情况来看，长端利率“低波动”并不代表当前市场平淡。近期成交额持续上升，且主要集中在中短端。这种成交额的上升从历史上看，通常是在交易“货币周期”因子。短端利率的领涨已经部分定价了降息预期。如果降息落地，且幅度较大（例如大于5bp），短端下行空间有望进一步打开。但如果降息未落地，则窗口后延，短期内市场关注点可能会转移到临近春节的流动性扰动以及1月稳增长发力的程度上。 【交易复盘：短端领涨】 本周资金面边际收紧。本周央行继续维持每日100亿公开市场操作规模，合计开展500亿7天期逆回购操作，除周一外每日有100亿逆回购到期，合计有400亿7天期逆回购到期，实现逆回购净投放100亿，本周逆回购到期量和投放量均较小。本周政府债发行缴款1792亿，其中国债1410亿、地方债382亿，政府债到期603亿，净回笼流动性1189亿，周四地方专项债拉开发行大幕。截至周五（1月14日），DR001和DR007品种分别加权于2.20%和2.21%，较前期分别上行33BP、16BP。 关注下周MLF续作的量价情况。下周每日均有100亿7天期逆回购到期，共计500亿逆回购到期，下周一（1月17日）有5000亿MLF到期，关注MLF续作的量价情况。下周还将迎来1月缴税申报日（1月19日），1月是季初缴税大月，历年缴税规模均较高；另外，下周NCD到期量为3413亿，政府债发行缴款规模为3483亿，其中国债发行缴款1750亿、地方债发行缴款1733亿，单日净缴款压力主要集中在下周四，有2748亿政府债净缴款。考虑到下周资金面扰动因素较多且春节临近，央行下周可能将开始加大逆回购操作规模或小幅加量续作MLF，以平稳跨节资金面。关注下周MLF续作利率及下周四（1月20日）LPR报价情况。 期限曲线陡峭化。本周现券收益率全面下行，1年期品种下行6个BP，3年期、5年期、7年期、30年期品种均下行4个BP，剩余期限品种下行幅度在2-3个BP之间。本周隔夜回购成交量和银行间质押式回购成交量较高位小幅回落，本周五（1月14日）成交规模分别为4.23万亿、4.90万亿。截至周五（1月14日），10Y国债收益率报2.79%，较前期下行2个BP；1Y国债收益率报2.17%，较前期下行6个BP；10-1Y期限利差自59个BP扩大至62个BP。 基金公司是政金债主要买盘，农商行是主要卖盘。本周现券收益率全面下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构是主要买盘，周内净买入185.50亿元；反之，券商是主要卖盘，周内净卖出184.07亿元。②国债老券：股份行、境外机构是主要买盘，周内分别净买入125.66亿元、106.34亿元；反之，大型商行及政策行、外资行是主要卖盘，周内分别净卖出153.28亿元、106.89亿元。③政金债新券：基金公司是主要买盘，周内净买入41.31亿元；反之，券商、城商行是主要卖盘，周内分别净卖出29.49亿元、25.38亿元。④政金债老券：基金公司是主要买盘，周内净买入677.50亿元；反之，农商行、股份行是主要卖盘，周内分别净卖出503.59亿元、255.54亿元。 公募基金久期连续第二周小幅回落，机构分歧程度维持高位。1月10日至1月14日，公募基金久期下降0.02至2.35。1月10日至1月14日，招商久期分歧指数上升0.07至1.23。其余机构久期变动不一。1月10日至1月14日，证券公司的久期上行0.06至3.94；保险久期上行0.05至11.09；银行久期上行0.22至4.57；信托久期下行0.81至2.90；境外机构久期下行0.35至4.00。 利率同步指标以“利好”为主（7/10）。本周（1月10日至1月16日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10，与上周保持一致。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-22.8%，低于前值-19.9%，属性“利好”；②水泥价格同比为16.7%，低于前值24.0%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-26.1%，低于前值-9.4%，属性“利好”；④土地出让收入同比为3.8%，低于前值6.1%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.57亿吨，高于前值1.56亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为6.7%，低于前值8.4%，属性“利好”；⑦信用周期为4.1%，高于前值1.5%，属性“利好”；⑧票据融资为9.9万亿，高于前值9.4万亿，属性“利好”；⑨美元指数为95.7，低于前值96.2，属性“利空”；⑩铜金比为24.5，高于前值24.2，属性“利空”。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 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