【华泰固收|转债】向上做“防守”,向下谋“进攻”——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】向上做“防守”,向下谋“进攻”——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年01月16日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 股市暂未形成各方共振，风格切换似“左右横跳”。但我们认为股指全年表现不悲观，短期表现是波动还不是趋势。春季仍需“降躁”，但节后市场表现预计有所改善。市场低迷反而是围绕产业趋势、年报等布局的好时机，短期提防长假效应等冲击。转债方面，“股市弱、转债贵”的局面仍未缓解，后市需提防长假效应、赎回风险引发转债估值回落。我们建议：1、短期仍要淡化仓位、降低预期；2、择券上控制风险回报比和回撤空间，节前更注重容错率；3、正股仍以主流赛道错杀+低估值修复+政策/主题受益品种为主，兼顾转债性价比，业绩期注意防雷；4、挖掘定位合理的新券。 主流赛道寻找错杀机会，成长加速赛道挖掘下沉品种 近期股市持续疲弱，又伴随明显而快速的高低切换现象，赚钱效应不好、投资者操作体验较差。但从量价角度看，指数下跌动能释放已经较为充分；板块角度看估值分化也明显缓解、风格也较去年更为均衡，市场继续走弱的空间已经不大。我们认为春季“降噪”，但节后市场表现将有所改善，围绕年报和高景气主线展开布局，注意几点：1、近期市场调整范围较广，错杀机会丰富；2、不脱离中长期主线和产业逻辑，建议“向上防守、向下进攻”，积极布局新电建、国产芯片等成长加速赛道；3、短期低估值、绩优逻辑仍占优。主题关注传媒、冰雪装备、核电、航发等机会。 根据赛道景气与板块估值关注三类组合中的细分板块 关注三类组合：组合一：景气上行+高估值，调整是布局机会。包括：1、光伏支线；2、锂电支线；3、新能源车支线；4、半导体支线（国产芯片、IC设计等）；5、储能支线；6、元宇宙支线；组合二 ：景气持平+高估值，关注点状机会。包括：1、碳中和支线；2、军工支线（军工信息化等）；3、生物医药支线（血液制品等）；组合三：景气上行（回升）+低估值，边际增持。包括：1、计算机支线（政务云等）；2、大消费支线（预制菜、动保）；3、基建/新基建支线（交建、特高压等）；4、大金融。 转债市场操作难度仍大，注重转债本身风险回报比和个券容错率 兴业转债上市暂未引发明显供给冲击，股市弱、转债贵的局面仍未缓解。转债性价比不如正股，提防长假效应、赎回风险引发转债估值回落。转债市场“贵中选优”的格局没有改变，操作难度仍大。我们建议：1、短期转债操作难度仍大，仍需要淡化仓位、降低预期；2、从个券到组合层面，都要控制风险回报比和回撤空间，容错率重要性大大提升；3、前期不赎回转债将在2-3月集中临近公告时间上限，提防暂时不赎品种“突然赎回”；4、正股仍以主流赛道错杀+低估值修复+政策/主题受益品种为主，兼顾转债性价比，业绩期注意防雷。供给旺季继续关注优质新券。 上周共有8/5家发布预案/通过股东大会，1/2家通过发审委/通过证监会 上周共有8个转债预案公布，分别是爱柯迪（16.0亿）、新强联（15.0亿）、福蓉科技（6.4亿）、奕瑞科技（14.4亿）等；通过股东大会的有5家，分别是明新旭腾（6.7亿）、淮北矿业（30.0亿）、中国银河（78.0亿）等；经过发审委通过的有1家，绿色动力（23.6亿）；拿到证监会批文的有2家，分别是温州宏丰（3.2亿）、永吉股份（1.5亿）。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 上周创业板企稳，价值股回调拖累股指，板块轮动仍较快。盘面上，创业板企稳于3100点附近，而大盘周四和周五连续调整至3521点，主要股指除创业板外均出现1%左右调整。宏观方面，12月金融数据总量低于市场预期，融资需求端增速仍不佳；1月信贷可能不弱，货币政策仍处在放松窗口期，降息有望在两会前落地。CPI和PPI双双回落、核心CPI低位徘徊，剪刀差收敛趋势意味盈利分配将逐步向中下游倾斜。海外方面，鲍威尔在美联储听证会上表示，当前处于失业率低、通胀高于目标的状态，2022年加息、缩表都可能落地。市场方面，国内外新能源板块等暂时企稳，成长股反馈压力减轻；不过，近两周表现较好的大金融、建筑建材等价值股冲高回落。一方面，这类板块逻辑主要在于估值修复（偏防御），业绩和成长性层面看存在天花板（基建效果待落地），银行等随业绩预告结束炒业绩逻辑已有所兑现；市场仍难形成有效共振和清晰主线，春节前风险偏好整体不高。从资金面角度看，核心品种交易量快速下降，机构、量化和融资资金等共振效果减弱。整体交易量维持在万亿左右。 板块方面，上周医药生物板块涨幅较大、电力设备、有色金属、汽车等新能源板块涨幅居前；建筑材料、家用电器、建筑装饰、钢铁等基建、地产链板块出现较大回调。开年领涨的地产链上周回调，后续基本面景气度仍待跟踪；而新能源链条企稳。受券商龙头配股和银行业绩预告临近结束等影响，大金融板块上周五整体回调，带动沪指跌破年线。新冠检测行业整体年报预告亮眼，推动上周医药板块整体回升。 产业信息方面，1月4日，全国信标委智慧城市标准工作组发布《城市大脑发展白皮书（2022）》，智慧城市建设相关云计算、数据库、AI等细分板块值得关注。上周有机硅DMC商品指数突破3万元，当前价格环比涨幅超20%，带动上周有机硅板块小幅回升。新能源车方面，工信部1月12日表示，2021年全年新能源车整体产销超350万辆，同比增幅超过150%；2021年12月单月新能源乘用车渗透率超20%，产业景气度仍较高。1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，《规划》显示，数字经济至2025年产业增加值将达到GDP的10%，可关注计算机、通信相关细分产业链。 上周转债指数下跌1.24%，个券跌多涨少。存量方面，科技成长、汽车类品种企稳反弹（恩捷、嘉元、文灿、伯特、常汽、钧达），中药和医疗检测板块领涨（新天、特一、赛力）；节能、18中化、正元、中钢等调整较多。上周转债整体随股市调整，跌幅主要由正股贡献，平价指数下跌1.2%，估值小幅压缩至一周前水平。股市板块轮动加快，赚钱效应不高，转债投资者更应从均衡配置和转债性价比出发布局，对高价转债保持赎回跟踪。不过，整体资金参与度依旧不低，当前轮动或不易造成集中冲击，转债波动有限。节能等高价转债调整引发市场对赎回预期的担忧，目前来看暂未形成较高的批量赎回预期，不过值得提防。上周兴业转债上市定位不低，略高于可比个券；投资者对大盘优质底仓需求仍较高，但鉴于前期业绩预告已兑现部分正股涨幅，转债弹性或一般。兴业上市后对转债估值造成小幅压制和挤出效应，但银行正股调整也有不小贡献。后期如果批量中大盘品种上市，对估值影响将仍待跟踪。 股市展望 各方面尚难形成共振，股市风格左右横跳。1、投资者对稳增长的力度和节奏都抱有较高的疑虑；2、外部美联储加息周期即将开启，国内新基金发行不佳，预期的增量资金不到位，主流赛道继续内卷的状况可能会更严重；3、O型病毒在多地出现，春节长假临近，持股or持币之争制约操作，投资者做多热情有限。近期股指、板块均出现了较为剧烈的波动，疫情检测、光伏、锂电、中药10日振幅均超过10%，尤其是成长和政策受益板块来回切换。 趋势还是波动？我们认为更多是波动，趋势还没有走熊。趋势的形成往往需要流动性、盈利预期、风险偏好等因素形成共振，推动各方投资者操作达成共识并不断强化，最终表现为量价同向的单边行情。而波动则是相对不可测的、较为短期的变化，触发剂可能是信息面、政策面，也可能是资金面和技术面。投资者往往对股价或指数的变化抱有较大分歧，存量博弈气氛浓厚，最终表现为量价相背的震荡行情。我们看到，近期主流板块反弹放量、大跌反而缩量，全A及沪深300也并未进入技术性熊市。显然，市场的交易力量对近期板块及指数变化的解读仍偏短期波动。部分投资者对股市即将转入熊市的悲观论调可能并站不住脚。 市场整体弱势、剧烈波动阶段往往也孕育布局机会。市场趋势稳定的时候，赚钱思路自然是沿着风格或主线强化加仓，此时胜率重于赔率；市场波动大、板块轮动剧烈的时候，投资者往往倾向避高就低，赔率重于胜率。但后者与前者不同的是，市场容易出现高估值品种的无差异下杀，从而出现与行业景气度、公司基本面的偏离。历史上类似时期也更容易孕育出错杀机会！理由：1、最佳卖点往往是风险收益比变差，最终使得持有者无法忍受；2、市场强势的情况下，投资者的风险是损失浮盈，容忍度相对较高。市场弱势的情况下，投资者一般没有浮盈，风险是对行业或公司基本面的认知不足，承受能力也较差。所以，在市场整体弱势、风格切换又比较剧烈的情况下，高景气+高估值的主流赛道尤其是其中的优质细分领域很容易受到无差别打击，从而出现布局时点。 大的方向上，我们建议采取向上做“防守”、向下谋“进攻”两种思路。 向上做“防守”：向上是指关注“上游（产业）+高级（技术）+B/G端（渠道）”，防守则意味着这类品种有确定性、下限较高但缺乏业绩基础，相对更适合博取中长期回报。从产业端来看，上游资源品的供给越来越稀缺，尤其是能源金属和军工金属，锂、锆、铯、镁等价格在过去两年陆续翻倍。再加上疫情冲击，本就不足的供给还受到减产、限产等影响，资源品中长期持续涨价基本是共识；从技术端来看,受制于外部环境的制约，解除卡脖子的威胁逐渐成为主要矛盾之一。中国发展尖端科技、前沿技术被赋予了更多“保护自己”的含义，所有国产替代产品都可能转变为刚性需求；从渠道端来看，疫情大幅压制了下游的消费需求，并在某种程度上推动着“逆全球化”和“消费降级”。C端购买力明显下降已成事实，而基建+扩产逻辑下，政府端+大企业订单仍在上升，商业模式上寻找大客户为主的品种逻辑显然更为顺畅。但是，从股价的角度讲，科技创新及高端制造业短期能真正贡献利润的还是少数、政府和大企业订单为主可能影响回款，所以这些方向虽具有较强成长性却在业绩体现上有一定瑕疵。我们建议先以配置的心态持有，以中长期视角看待其估值及边际变化。 向下谋“进攻”：向下是指“次级链条+中小市值+降成本”等下沉逻辑，进攻则意味着我们更看好相关品种的爆发力，当然风险和波动也可能更大。 第一、为何看好次级链条？科技进步、国产替代不仅是宏大背景，更是庞大的产业链条，各个环节不是一蹴而就，发展上有先后。相对底层、相对中低端的产品容易先看到业绩，例如国产替代主线下的工业母机、IC设计等技术迭代速度更快。反映在股价上，这类品种更具备戴维斯双击的条件，看似退、实则进。 第二、为何看好中小市值？1、专精特新、北交所、注册制及再融资条件放开，国内融资环境对中小公司越来越友好；2、中小公司市场占比上升，业绩弹性强、价值发现空间也更大；3、低利率是大趋势，近五年价值股中除茅台外几乎没有出现过大牛股，未来成长股在分母端有明显优势。 第三、为何看好降成本逻辑？1、今年防疫压力、疫情停工风险仍在，去年的政策呵护（减免水电、税收等）一旦变化，企业面临的生存环境未必好于去年。有降成本能力的企业相对更容易在偏不利的环境下生存；2、降本成功，一般会加固企业的核心竞争优势，尤其是依靠研发和技术进步手段，对应的是盈利能力的系统性提升。而涨价逻辑多数根植于供给收缩，存在偶然性和周期性，难以贡献持续的超额回报。 从微观变化看，我们提示关注以下五个景气加速上行的细分领域。 汽车智能化。逻辑：1、新能源汽车销量同比保持高增，智能化需求远高于传统燃油车，倒逼传统燃油车企加大智能化投入；2、新能源汽车品牌还在增长，市场更加“内卷”，拉动汽车电子及零部件需求；3、汽车电子及汽车半导体在智能化中受益最确定。其中功率半导体大概率继续缺货，而自动驾驶AI类器件有望量价齐升。 光伏切片设备。逻辑：1、光伏切片设备去年逻辑受损，材料涨价、下游被上游价格反噬等原因导致相对低基数；2、光伏设备技术迭代一般先于产品，大硅片、薄片化等逻辑驱动下，切片设备需求中长期需求曲线依然保持陡峭；3、头部组件厂商正在试图生产服务外包，利好扩张能力强和技术优势明显的设备厂商。 国产芯片。逻辑：1、十四五等大的政策框架导向不改，大基金及区域资金扶持加码，国产芯片链条企业“下有底”；2、政府采购名录改革，将国产芯片需求刚性化；3、国产半导体突破明显，2021年中国IC设计业的增速达到20.1%。 政务云/智慧城市。逻辑：1、政府机构改革背景下，政务信息资源急剧增长，业务处理系统需求持续增长；2、疫情加剧了政务云的负载，并诞生了更复杂的业务，例如健康码对大数据和云计算的需求陡增；3、低碳背景+高效考核，决定了无纸化的发展方向，电子政务成为主流；4、全国信标委智慧城市标准工作组组织编写的《城市大脑发展白皮书（2022）》正式发布，智慧城市发展模式升级。 新电建。逻辑：1、在电价市场化机制建立的同时，新型电力系统需要接入更高比例新能源，需要匹配电动车、分布式能源、储能等多种用能设备应用场景；2、去年12月召开的中央经济工作会议，再次提出“增加新能源消纳能力”。新型电力系统是新能源和低碳时代的最核心的基础设施建设，“十四五”期间南方电网规划投资超6000亿；3、新型电网数字化程度更高，需要融合云计算、大数据、人工智能等技术联动发展。 策略方面，主流赛道寻找错杀机会，成长加速赛道挖掘下沉品种。近期股市持续疲弱，又伴随明显而快速的高低切换现象，赚钱效应不好、投资者操作体验较差。但从量价角度看，指数下跌动能释放已经较为充分；板块角度看估值分化也明显缓解、风格也较去年更为均衡，市场继续走弱的空间已经不大。我们认为春季“降躁”，但节后市场表现将有所改善，围绕年报和高景气主线展开布局，注意几点：1、近期市场调整范围较广，错杀机会丰富，譬如光伏设备、锂电上游、汽车电子等板块回调后大概率重回上行趋势；2、不脱离中长期主线和产业逻辑，我们建议“向上防守、向下进攻”，积极布局新电建、国产芯片等成长加速赛道；3、短期低估值、绩优逻辑仍占优。一方面，年报预告窗口，市场对业绩敏感，尤其是白马股，另一方面春节长假临近交易清淡，高估值品种承担的风险更大。主题层面，近期持续聚焦冬奥会、普京访华等线索，关注可能受益的传媒、冰雪装备、核电、航发等板块机会。 行业配置上，根据赛道景气与板块估值，我们将推荐品种分为三类组合： 组合一：景气上行+高估值，调整带来布局机会 1、光伏支线：切片设备、机加服务、逆变器； 2、锂电支线：隔膜、添加剂、高镍三元正极； 3、新能源车支线：LED照明及控制、线控、电池托盘； 4、半导体支线：国产芯片、IC设计、汽车功率半导体； 5、储能支线：电力消纳、储能柜、电网数字化； 6、元宇宙支线：全息投影设备、AR/VR、音视频综合处理平台、新型数据中心。 组合二 ：景气持平+高估值，关注其中的点状机会 1、碳中和支线：碳捕捉、碳交易、环保设备、氢燃料电池、核电； 2、军工支线：优质资产注入、军工信息化、航电系统、特种材料； 3、生物医药支线：血液制品、耗材供应链、DPT药房、中药零食化、检测设备。 组合三：景气上行（回升）+低估值，边际增持 1、计算机支线：政务云、自动驾驶AI； 2、大消费支线：预制菜、动保； 3、基建/新基建支线：充电桩、特高压、交建/铁建； 4、大金融支线：券商、银行。 转债展望 本周我们关注如下话题： 投资者对高价转债赎回预期仍较为关注，我们上周（2022年1月8日转债策略周报——《股市降“躁”，转债防赎》）也提示的风险，应重视哪些变化？ 不赎回虽然看似已经成为常态，但赎回风险并没有消除，今年反而可能增加。随转债不赎回越发普遍，理论上赎回博弈的情景实则增加而非减少。我们不妨分几类行为分析： 1、触发后即时执行赎回。赎回促转股始终是发行人最有力的工具，典型如平银等，2019年前多数发行人均按此操作。在不赎回成为常态后，直接赎回更可能发生在具备较强促转股意愿的公司，如中天、东缆、国贸等；多代同存转债的赎回诉求也可能较高； 2、前期公告不赎回但在后续转为赎回。我们认为此类行为最值得投资者重视，多数当前不赎回标的可能均以此模式退出。虽然转债新规已经尽可能减少此类事件风险，但临近不赎回期限后的操作仍值得关注。例如滨化、再升等均出现类似操作。 对于上市公司赎回意愿改变的动机，财务费用侵占利润显然首当其冲（按同等级信用债利率），甚至部分公司将解决转债财务费用当做业绩反转的首要目标之一（较经营反转更具可操作性）；疫情至今，部分中小市值公司经历较大业绩端考验，更具备类似诉求。另外，正股可持续性也是公司需要谨慎考虑的因素。不可否认，去年以来部分正股大幅上涨与宏观周期紧密相连；发行人则从共同利益出发选择不赎回转债。但如果正股在今年存在较大调整风险、甚至无法维持在触发价格线以上，发行人及时赎回的意愿恐将增加。毕竟，多数转债的初衷还是要转股，而自然转股的效率还并不算高。此外，操作行为效仿也可能是诱因之一，少数转债赎回后其他发行人转变思路的可能性将增加； 3、长期不赎回，等待自然转股至余额低至3000万以下。部分发行人对正股信心较足、且暂时没有转股压力，也可能会长期等待转债自然转股。投资者需通过调研等方式持续跟踪公司动态，并关注余额变化，提防被动赎回压缩估值； 4、前期赎回意愿较强，但后续可能转变为不赎回操作。此种更可能发生在多代转债上，如东财转债在前两代均较快赎回，而三代则显著放缓赎回节奏。对投资者而言，仍要关注此类发行人不赎回的意图和可能变化。 此外，赎回风险对转债估值的影响也可能大于以往。通常来讲，赎回预期对高价转债估值显然将造成压力。但历史上因赎回而冲击整体转债估值的现象并不多见，而多在个券层面。原因在于，一方面以往转债存量较少，触发赎回不容易同时发生；另外，已触发赎回转债多数立即执行，不会拖延赎回时间、造成大量转债处于可能赎回的状态。因此，震荡市很难大范围遭遇赎回风险冲击，牛市中赎回反而加剧供需偏紧局面。但以上两点近年来均产生了较大变化。从不赎回公告的时间期限来看，多数只能保证未来6-9月以内甚至3个月内不引发赎回风险。如果从2021年年中至今看（很多转债此时触发赎回条件），多数转债在今年2-3月后将重新面临赎回“考验”。加之当前高估值状态，我们认为春节后需更加关注赎回条款的变化。 操作上，我们提醒投资者关注几类转债的赎回预期：1、如上文描述，公司存在较强促转股意愿（财务费用压力、其他融资计划、今年正股波动风险等），可能后续转为赎回；2、对于接近存续期末、或长期正股低迷的转债，触发后选择直接赎回的可能性较大，如老券洪涛、海印等；3、正股意外调整，发行人迫于压力提前执行赎回的；4、对于明显透支正股预期（或不确定性较大）的转债，遭遇赎回风险时也可能率先调整，应提早止盈应对。 策略方面，转债市场操作难度仍大，整体性价比不及股市，“贵中选优”是不少投资者的无奈选择，这类投资者关注主流赛道错杀等机会，兼顾转债本身风险回报比、注重个券容错率。兴业转债上市暂未引发明显供给冲击，股市弱、转债贵的局面仍未缓解。转债品种性价比不如正股案例已经非常普遍，不少投资者选择转债甚至是“无奈之举”，提防长假效应、转债基金赎回等风险引发转债估值回落。但固收+等资金对转债的刚需逻辑不改，转债估值下行空间预计有限，投资者还是要作好“贵中选优”的准备。面对当下的转债市场，我们的建议是：第一、短期转债操作难度仍大，投资者仍需要淡化仓位、降低预期；第二、从个券到组合层面，都要控制风险回报比和回撤空间，容错率的重要性大大提升；第三、前期不赎回转债将在2-3月集中临近公告时间上限，提防暂时不赎的品种“突然赎回”；第四、正股层面仍以主流赛道错杀+低估值修复+政策/主题受益品种为主，兼顾转债性价比，当然业绩期注意防雷。最后，供给旺季仍要继续关注优质新券，尤其是多支品种集中上市时定位被挤压的中小品种。 本材料所载观点源自01月16日发布的研报《向上做“防守”，向下谋“进攻”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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