【兴证固收.转债】从历史角度窥探转债赎回决策的规律

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债】从历史角度窥探转债赎回决策的规律》研报附件原文摘录）
　　投资要点 1、放弃赎回公告的原因相对表面，对指导投资价值有限 发行人公告的理由很难用于指导实际投资。2019年之后转债放弃赎回的数量增加，涌现大量高价高溢价转债，高估值环境下提前判断转债赎回的概率具有重要价值。但发行人放弃赎回公告中给予的理由往往较为理论，难以量化用于实际投资。 2、何种转债提前赎回概率大 （1）存续期对发行人选择是否赎回的影响很大。剩余期限小于2年的转债或者首次触发提前赎回条款的存续期已过半的条件下更有可能选择提前赎回。 （2）下修并不必然带来赎回，但若下修后短期内触发提前赎回则可能提升转债赎回的可能。 （3）剩余规模小于2亿的转债大多不赎回。对主流机构而言，剩余规模很小的转债也没有太多参与的价值，研究的必要性其实也有限。 （4）实控人持仓20%以上转债几乎不会赎回，持续减仓行为需关注。 （5）2020年之后市场转债触发日溢价率5%以上的转债大多放弃赎回，市场对于“强赎”预期相对准确。若转债溢价持续处于高位且无大幅压缩估值的现象，则赎回风险不大。 3、市场策略：市场缺乏主线，转债估值有压缩风险 （1）股市前期强势板块回吐利润，超跌板块获得“喘息”时间，其中基建地产产业链的回调已有观察信号，而新能源板块中期受制于市场预期的一致。从短期来看，低估值板块的修复更多的集中在政策端、融资端，基本面的印证滞后，在估值水平显著抬升之际，波动加大依然会出现；而赛道方向性价比抬升，可能出现超跌反弹。但从中期来看，信用端改善-经济触底反弹的传导为慢变量，但大概率将引领今年的风格变化。另外，市场对于业绩的博弈节奏提前。 （2）本周转债估值压缩为股市疲弱的反映，转债估值短期内依然有压缩风险。短期市场可能依然缺乏主线，转债操作上需要把握好防御性和弹性之间的平衡，可以适度布局一些调整后具备防御性的优质转债品种，降低高价券比例。而中期，今年转债的胜负手在于对于风格的把握，以及尽量减轻可能的溢价率压缩带来的损失。 风险提示：本报告研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 报告正文 整体偏高的估值和选择放弃赎回的转债不断增多，使得研究员增加了一项判定转债是否赎回的工作。在2021年6月的报告（《可转债赎回的风险与收益讨论》）中，详细讨论了历史上转债赎回的相关规则、赎回与否的转债历史分布情况以及赎回与否的影响，最终的结论是转债赎回是一件负面事件，短期内会带来显著的亏损，因此当时建议在赎回窗口中提前撤退，这样可以一定程度上规避转债的赎回风险。这是一种完全不对转债赎回与否进行判断的客观做法，但随着放弃赎回的转债大幅增加，损失掉的不赎回收益需要得到重视。 因此在此前研究的基础上，有必要去判断放弃赎回的概率，在此基础上，再考虑应对策略，可能是更好的思路。本篇报告不妨重点讨论一下这个问题。 另外，A股本周继续走势偏弱，前期强势的地产基建链条回吐利润，科技成长方向中仅有锂电池、锂电正极、汽车零部件等细分方向有结构性机会。与上周转债相对的强势不同，转债本周跌幅与股市接近，溢价率出现压缩。我们将对于后市看法也做简单讨论。 放弃赎回公告的原因相对表面，对指导投资价值有限 2019年之后转债放弃赎回的数量增加，涌现大量高价高溢价转债。历史上，触发赎回条款多数发行人会选择赎回，毕竟这符合发行人将转债作为权益融资工具的初衷。但2019年之后，放弃赎回的转债数量也在增加。在2020和2021年放弃赎回的转债已经超过选择赎回的标的，这个现象显然成为一个需要高度重视的现象。在转债整体强势的情况下，大比例的放弃赎回一定程度上强化了高位高溢价的情况（目前平价130以上的转债溢价（13%）处于历史高位），当面临较大赎回风险时转债的估值会在短期内快速压缩至0附近，易造成较大亏损（如东财转3）。因此，在这种高估值环境下提前判断转债赎回的概率具有重要价值。 发行人公告的理由很难用于指导实际投资。放弃赎回的公告中上市公司给予的理由，可以归纳为以下几点：（1）根据当前市场情况和公司实际情况，选择不赎回；（2）为促进公司股价回归合理估值，与全体股东共享公司持续快速发展的成果与收益，选择不赎回；（3）存续时间相对较短，目前相关资金已有支出安排（拟用于日常生产经营活动或募投项目的建设经营）等，选择不赎回等。这些理由从上市公司自身的角度讲可能具有一定的意义，但是对于投资者来说提前判断转债赎回的概率却很难量化，因此需要寻找其他的指标帮助判断。 何种转债提前赎回概率大 剩余期限小于2年的转债更有可能选择提前赎回。2021年，蔚蓝转债、骆驼转债、国贸转债在满足赎回条件后及时选择了赎回，三者的一个重要共同点是剩下期限较短。经历了较长的存续期，发行人明白满足赎回来之不易，选择执行条款是符合逻辑的。 剩余期限较短放弃赎回的品种是非常少见的，最近的是太阳转债和金禾转债，其中太阳转债首次触发时剩余期限2.38年、剩余规模11.93亿，但太阳转债在2022年1月1日存续期还有0.98年、剩余规模9.09亿的情况下公告存续期内均不提前赎回；金禾转债在2020年8月剩余期限3.22年、剩余规模5.96亿的情况下发布不赎回公告，后续多次触发的情况下没有再发布公告。也就是说，发行人早有相应的安排，放弃赎回属于连续性的操作。而且，对于金禾而言，最新的平价在190元，发行人可能有足够的信心避免到期还钱（当然，也不排除后期公司选择赎回）。 首次触发提前赎回条款的存续期已过半的条件下，上市公司选择提前赎回的概率较大。统计历史上首次触发转债的时间，发现如果上市公司首次触发时存续期已经过去了一半左右的时间，则上市公司往往选择赎回。理由其实与剩余期限较短的情况是一样的，也就是说发行人充分了解赎回触发的难度。 小康转债算是一个例外，小康转债2021年4月2日公告至2022年3月30日之前均不赎回。这可能与公司对板块和自身的信心有关，当时新能源行情的大热以及小康股份旗下新能源汽车品牌赛力斯与华为终端合作研发全新智能增程系统等。 综合来看，存续期对发行人选择是否赎回的影响很大，通常是次新券更容易放弃赎回。而对于存续期较长的标的而言，来之不易的赎回通常不会放弃。 下修并不必然带来赎回，但若下修后短期内触发提前赎回则可能提升转债赎回的可能。上市公司选择下修的目的之一是使得转股更为容易。在这种理论逻辑下，若上市公司下修之后短期内触发提前赎回条款，上市公司可能选择赎回。但统计历史上有过下修经历的转债，其在下修之后的首次触发赎回时大多放弃赎回，其中艾华转债、鼎胜转债、东音转债、高澜转债、新泉转债等后续多次放弃赎回，这可能与下修时间与赎回触发时间间隔较长（普遍三个月以上）有关，也就是说发行人关于转债有了更多想法。但若下修后短期内快速触发赎回则可能提升转债赎回的可能性，例如精研转债下修和下一次赎回触发日仅相差38天，选择赎回是一个相对合理的安排。 剩余规模小于2亿的转债大多不赎回。统计转债规模小于2亿大于5千万的转债样本在触发提前赎回条款时所做出的选择，历史上约88%的样本放弃赎回，除了个别发行规模小的转债外，这些转债多数已经在选择前实现了大量的转股，实现了发行转债的初衷，剩余的付息成本和转股的及时性可能都不再重要。而对于主流机构而言，剩余规模很小的转债也没有太多参与的价值，研究的必要性其实也有限。 实控人持仓20%以上转债几乎不会赎回。根据交易所的规定，持仓比例在20及以上的投资者，所持公司已发行可转债比例每增加或减少10%时都应披露。根据实控人对于转债的增减持公告和中报、年报等相关持仓数据，得到转债每次触发前所能得到的最新实控人的持仓比例。 对比赎回和放弃赎回的事件中实控人的持仓情况，可以看出赎回转债中持仓比例几乎都在20%以下。深燃转债较为特殊，在赎回时，实控人持仓比例为50.94%，最终实控人选择以转股的方式退出。考虑到深圳燃气的实控人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会，料想其本就计划将转债转成股票，以便维持持股比例。 实控人的持续减持可能需要关注。当实控人持有超过20%的转债持仓时，转债的赎回风险并不高，但是当实控人持续减持至低位之后赎回风险抬升。例如，康泰转债、东音转债在减持至20%以下公告信息出来之前，即使触发了提前赎回条款也没有选择提前赎回（未公告）。但是需要说明的是，控股股东在大规模减持至低位后，并不能说明之后一旦触发就会赎回，这只是能够从控股股东角度反映出即使提前赎回对其利益损失不大，在一定程度上赎回的概率相对之前要大，并不能对下一次转债触发是否赎回有判断的指示作用 2020年之后市场转债触发日溢价率5%以上的转债大多放弃赎回，市场对于“强赎”预期相对准确。我们在《高价转债知多少》报告中论证过，2020年之前处于转股期的高价转债的溢价率普遍处于0附近，2020年之后由于市场行情和大量放弃赎回案例的出现导致转债高价高溢价的存在。因此利用转债估值的水平推测上市公司是否会赎回具有意义的样本普遍分布在2020年以后。根据对转债触发提前赎回条款当日的转股溢价率统计，此时转债估值5%以上的样本中大多样本都放弃赎回，除了至纯转债，溢价率10%以上的样本几乎都放弃赎回。至纯转债发布赎回公告之前溢价率处于高位，发布赎回公告后溢价快速压缩至0附近，属于超预期赎回。 若转债溢价持续处于高位且无大幅压缩估值的现象，则赎回风险不大。测算触发第1次至最后一次的触发日当天的转股溢价率分布，发现溢价处于5%以上的转债最终放弃赎回的概率更大，达到10%以上几乎都放弃赎回。在不存在炒作的情况下，触发过程中转债溢价率持续处于高位，并且没有大幅压缩的转债可能表明市场普遍预期转债赎回的概率较低。当然，这种现象由于仅出现在2020年之后，是由这个市场强势行情和大量放弃赎回造成的高溢价现象，若未来市场环境发生变化，这一规律可能出现失效。对于这一指标可以持续跟踪。 目前转债赎回风险的判断 从剩余期限、首次触发赎回时间、实控人持仓/减持等方面去判断赎回意愿是相对靠谱的做法。从前文的讨论来看，在判断赎回与放弃赎回上，可以找到一些辅助判断的指标。 但更多需要判断的转债，似乎需要通过“市场定价”来辅助判断，关于赎回与估值的关系，很多人从“放弃赎回”——“导致高溢价”的逻辑链思考，但也需要考虑“由于市场给溢价”——“公司不赎回”的逻辑链条。在面对强势的机构时，目前不少上市公司会站在不愿意让大机构亏钱的角度，延长转债的存续期。但若发生：1）股市/公司股价大幅调整造成上市公司对未来再次触发强赎难度的判断；2）公司与大机构持券人充分沟通；不少投资人可能会因为信息差而亏钱，中期来看，通过溢价率来判断强赎意愿存在较大的风险。 而对于目前看似有效判断赎回意愿的方法，也有可能失效。21年大型转债大规模放弃赎回，背后包括了公司在对强赎难易度的判断偏乐观下，更容易站在投资人角度来考虑，做出放弃强赎的判断，甚至例如晶科转债、盛虹转债等高资金投入的公司也放弃强赎。 目前存量高价转债距离强赎线普遍具备空间，更大的强赎风险可能需要看到市场整体性的调整。我们不妨用上文的方法，对存量转债可能的赎回情况做一个分析。 判断转债的赎回风险方法有两大类： （1）根据前述的指标可以针对当前部分转债做出赎回风险的判断，如下表所示。 （2）部分上市公司会在放弃赎回公告中明确未来一段时期都不赎回，包含此种情况的转债也在下表中有所展示。 市场策略：市场缺乏主线，转债估值有压缩风险 前期强势板块回吐利润，超跌板块获得“喘息”时间。上周周报我们预测，短期超跌方向（碳中和方向）将迎来反弹，12月以来演绎风格切换可能将出现变化。本周市场显然比预期更弱，反弹更集中在结构性方向（锂电池、汽车智能化、锂电正极、汽零等下游），涨幅较好的方向为新冠检测、元宇宙、CXO等题材驱动方向。从2021年1月以来，多数板块呈现螺旋下跌的态势，机构股赚钱效应极差。往后来看，市场情绪依然未见起色，指数磨底可能将继续： （1）基建地产产业链的回调已有一些观察信号。在经济依然在下行区间，且稳经济的迫切性大幅抬升之际，顺周期品种需要等待经济见底信号，而成长方向受制于结构性牛市带来的高估值，基建+地产产业链的确有抬估值的逻辑基础。但从结构来看，涨幅最好的地产股并非保利/万科等“优等生”，反而是受益于“并购”“不进三条线”政策的一些困难地产企业，基建和地产在短期内很难见到基本面改善的信号，地产基本面依然在左侧，而基建的刺激成效更可能出现在3月后。经济托底下的中短期经济刺激预期，对于相关板块估值的抬升，显然难以让资金放心的持续流入，特别是在硬科技、同基建地产风险收益比已经出现变化之际。 （2）新能源板块中期依然受制于市场预期的一致。乘联会提升了2022年新能源车销售量（70万辆），汽车预计销量达到600万辆，乘用车达到550万辆，新能源车制造厂、锂电池企业股价也迎来反弹。并且对于锂价的管控担忧下，锂矿企业在锂价新高之际却出现调整，同时锂电下游企业股价有所反弹。21年新能源车销量超预期，一定程度上是model-y等爆款车型定价低于预期，以及上游成本抬升由电池企业、整车厂转嫁，但这在2022年均为不确定因素。往后来看，21年50万辆新能源车销量的优异成果背后有补贴的因素，乘联会550万辆乘用车的预期并不容易达到，受制因素最可能为上游成本对下游需求的抑制。 从短期来看，低估值板块的修复更多的集中在政策端、融资端，基本面的印证滞后，在估值水平显著抬升之际，波动加大依然会出现；而赛道方向性价比抬升，可能出现超跌反弹。但从中期来看，信用端改善-经济触底反弹的传导为慢变量，但大概率将引领今年的风格变化。 市场对于业绩的博弈节奏提前。截至2022年1月14日，2021年业绩预告/快报披露的公司超过300家，从目前披露的情况来看，光伏、半导体、锂电、农化、纯碱、汽零、银行、物流等方向公司有不错表现。除了估值高位压缩的新能源、半导体方向外，银行、农化、包装等方向均已经有所反映，博弈业绩的节奏或有所提前，目前想通过博弈业绩预告来获得超额收益难度增加。 转债估值短期有压缩风险。 转债估值压缩为股市疲弱的反映。周五，转债溢价率出现1%+压缩，尤其是银行转债出现较大幅度的调整，银行转债的调整可以参照21年4月23日银行转债调整，为新上市优质银行转债上市定位较低，带来的资金分流，以及银行股整体表现不佳所致，我们在12月周报中已有完整分析；而溢价率的压缩，则为对于股市疲弱的反映。 转债估值短期内依然有压缩风险。春节前，对于转债估值利空因素可能包括：a）债市波动可能加大：本月降息落空与否、以及美债收益率上行持续性，均会造成目前预期偏满的债市有所影响；b）股市风险偏好下降，市场磨底，造成转债赚钱效应下降，需要观察重点方向后期表现。当然，若1月出现降息，外盘可控，则转债估值预计将获得支撑。 短期市场可能依然缺乏主线，转债操作上需要把握好防御性和弹性之间的平衡，可以适度布局一些调整后具备防御性的优质转债品种，降低高价券比例。而中期，今年转债的胜负手在于对于风格的把握，以及尽量减轻可能的溢价率压缩带来的损失。 组合推荐： 因合规要求隐去推荐组合，具体组合情况请参照正式报告。 市场回顾 1、本周股市全面上涨 本周，上证指数下跌1.63%，深证成指下跌1.35%，创业板指涨0.73%。由于当前全球疫情起伏反复，新冠肺炎检测板块起伏明显，主板市场走势分化。周一沪深股指早盘触底回弹，上证指数收涨0.39%，创业板指跌0.04%。大市成交1.05万亿元。沪深两市主力资金净流出186.7亿元。盘面上，农业板块崛起，新希望涨9%，温氏股份涨近7%，牧原股份涨超5%。新冠肺炎检测板块再度飙升，明德生物、透景生命涨停。新能源、半导体、海运板块全天低迷，节能风电一度触及跌停。周二沪深股指全天震荡走低，上证指数收跌0.73%，创业板指跌1.28%。大市成交1.06万亿元，环比略减。沪深两市主力资金净流出359.67亿元。汽车、军工、农业、半导体、家电板块领跌，银行板块走强。制药板块再现批量涨停，东阿阿胶、龙津药业等15股封板。体外诊断、新冠肺炎检测板块午后冲高，天瑞仪器、科美诊断、科华生物等上板。周三沪深股指今日迎来全面上涨，上证指数收涨0.84%，创业板指涨2.64%。大市成交1.06万亿元，北向资金全天净买入70.18亿元。新能源汽车产业链强劲复苏，宁德时代涨超5%，比亚迪涨超7%，华友钴业封板，长城汽车、恩捷股份同样大涨。新冠肺炎检测板块再度崛起，九安医疗近三月内涨超9倍。特高压、半导体、军工、光伏板块造好，隆基股份、通威股份、北方华创纷纷上扬。地产、银行、钢铁、中药板块休整，东阿阿胶跌超9%。周四沪深股指早盘低位整理为主，午后在白酒、建材、房地产等板块的拖累下不断扩大跌幅，三大指数均收于日内低点。上证指数收跌1.17%，创业板指跌1.71%。大市成交1.095万亿元，北向资金全天小幅净卖出5.85亿元。沪深两市主力资金净流出553.95亿元。白酒板块领跌，贵州茅台、五粮液均下挫逾4%，主力资金大幅净卖出。锂矿、稀土、半导体、疫苗、制药板块等纷纷下滑，天齐锂业、北方稀土、盐湖股份、恒瑞医药大跌。新冠肺炎检测板块冲高回落，煤炭、石油天然气板块逆市走强，中国石油、中国石化齐升。周五沪深股指今日走势分化，上证指数收跌0.96%，创业板指涨1.18%。大市成交1.1万亿元，北向资金全天小幅净买入2.82亿元。抗疫概念股大面积涨停，新冠肺炎检测指数劲升8.8%，东方生物、热景生物、美康生物等封板，九安医疗4连板且两个半月内涨超11倍。半导体、稀土、光伏、汽车配件板块走强，北方稀土涨7%。地产、金融、油气板块大步回撤，白酒板块尾盘下探。 2、债市利多因素增多，长端利率下行 经过上周调整后，本周利多信息有所增加，市场多头情绪出现升温。具体而言，周一，受国内疫情扩散以及资金面保持宽松的影响，市场情绪转向积极，当天210017下行1.5bp。周二，关于今年专项债额度与去年持平的新闻传出，宽信用担忧边际缓和，当天210017下行0.75bp。周三，早盘通胀数据不及预期，以及下午社融数据不及预期，均增强了多头动能，当天210017下行0.25bp。周四消息面平静，市场窄幅震荡，当天210017下行0.25bp。周五进出口数据偏强以及资金面边际收敛打压了市场情绪，当天210017上行0.25bp。本周十年国债活跃券210017累计下行2.5bp，十年国开活跃券210210累计下行2.6bp。 3、本周转债表现弱于正股 本周转债指数/正股指数分别变动-1.25%/-0.57%，转债表现弱于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体增加，换手率整体上升。估值方面，转股溢价率较上周有所下降。分品种看，金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯债指数。分评级看，AA-及以下级别转债指数表现较好。分行业看，传媒、汽车、医药生物、电力设备领涨。个券方面，湖广转债、文灿转债、飞凯转债、精达转债领涨，节能转债、18中化EB、天康转债跌幅较大。 市场信息追踪 一级市场发行进度 截至本周末，近一年来一级市场共165只公募转债发行预案，合计拟发行金额2243.29亿元。本周,瑞华泰(4.30亿元)、大元泵业(4.50亿元)、奕瑞科技(14.35亿元)、爱柯迪(16.00亿元)、泰坦股份(2.96亿元)、福蓉科技(6.40亿元)、声迅股份(2.80亿元)、莱克电气(12.00亿元)、百洋医药(10.00亿元)发布董事会预案,淮北矿业(30.00亿元)、光力科技(4.00亿元)、华立科技(3.50亿元)获得股东大会通过,绿色动力(23.60亿元)获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有35家，总规模1551.82亿元。 风险提示：本报告的研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 相关报告 20210219 供给冲击会来吗？ 20211227 高价转债知多少 20210606 可转债赎回的风险与收益讨论 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】从历史角度窥探转债赎回决策的规律》 对外发布时间：2022年1月16日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 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