嘉亨家化深度|业绩增长加速,内外兼修打开成长空间【民生商社】

（以下内容从民生证券《嘉亨家化深度|业绩增长加速,内外兼修打开成长空间【民生商社】》研报附件原文摘录）
　　重要提醒 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究所发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 报告摘要 公司是日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的设计、生产龙头企业，高管经验丰富，股权结构稳定。2017-2020年公司业绩稳步增长，营收/归母净利润CAGR分别达22.03%/71.02%。分业务看，日化业务高增，化妆品占比由2017年的17.83%增至2021H1的50.88%，家庭护理产品营收由11.64%降至10.35%；塑包业务处于成熟期，占比由2017年的67.31%下降至2021H1的36.38%。 行业稳定增长，监管趋严龙头或受益：居民消费升级带动代工市场稳增。消费升级趋势下品牌更聚焦研发及营销，代工价值凸显，新锐品牌崛起拉动上游需求。据智研咨询数据测算，19年全球化妆品代工市场规模约人民币1800亿元以上，据艾瑞咨询，20年国内化妆品代工市场约300-500亿元，16-20年CAGR为15-20%。20年全国共5000多家持证化妆品生产企业，行业竞争格局较分散，国际及国内头部厂商实力较强，前五市占约为25%。监管持续加强，或将淘汰配置低、技术研发薄弱的中小企业，具备资质及技术规范的龙头企业有望获得更大市场份额。 公司具备研发及技术优势，客户资源稳定优质：公司建立吹塑、注塑、注吹及软管等精密成型技术体系，大幅提高生产效率与产品质量，形成产能规模；客户响应快，为客户开发新产品的平均周期一般为3个月，对于不需要重新开发模具的新产品一般15天左右可完成产品生产验证实现批量生产。公司与强生、贝泰妮等多个知名品牌商建立长期合作，大品牌供应转换成本较高，合作较稳定。 短期产能释放推动增长，毛利率或上行，22-23年业绩有望加速提升: 公司疫前满产满销，疫间保持高产能利用率+产销率。随着业务规模扩大订单逐年增加，为了满足日益增长的市场需求，公司在湖州建设集化妆品、塑料包装容器于一体的现代化生产基地，投产后年产能新增3.8万吨化妆品和3.0万件塑料包装容器，届时化妆品及塑包产能将分别为现在的2.8倍、1.3倍。预计一期22年春节后陆续投产，全年释放40-50%的产能，全自动化新产能有望摊薄经营成本，规模效应显现，后续原料价格上涨压力有望缓解，公司毛利率有望提升。 中长期拓展新品类新客户，建立一体化服务：公司与核心客户稳定合作，并开拓新客户及品类，涉足彩妆代工主动寻增量。17-21年H1前五客户占比由83%稳中微降至77%，客户拓展带来增量。公司坚持日化产品OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展，不断提升 ODM 业务的比例，提供全方位、一站式研发生产服务。 投资建议：公司生产技术具备核心优势，与主要客户合作稳定，并持续拓展客户及品类。22年湖州工厂逐步投产规模效应显现，成本压力有望缓解，利润有望大幅提升。预计21-23年公司实现营收10.7、14.5、18.8亿元，归母净利润0.9、1.5、2.0亿元， EPS 0.9、1.46、1.97元。参考可比公司估值，考虑公司成长性，给予22年公司PE 30X，目标市值45亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求下降风险、原材料价格波动风险 目录 1.行业内领先一体化服务商，业绩成长空间可期 1.1 公司概况：化妆品内容物及包材一体化生产服务商 公司是国内领先日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的设计、生产企业，前身为泉州华硕实业有限公司，成立于2005年，主要从事日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发设计、生产，具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综合服务能力。公司的主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。 打入多家优质客户供应链，形成稳定的合作关系。公司以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，在行业内形成了较强的市场影响力，主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌公司，多次被强生认定为“零缺陷项目合作伙伴”，系郁美净“最佳战略合作伙伴”、上海家化“优秀供应商”、百雀羚“最佳合作伙伴”、壳牌“最优供应商”，在行业内已据有较高地位。 公司发展主要分为三个阶段。①2005-2010年为起步阶段，公司成立伊始仅从事塑料包装容器的生产和销售，主要客户为知名日化产品品牌商。公司以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，成为客户长期稳定的合作伙伴。②2011-2018年为发展阶段，随着中国成为全球化妆品主要消费国，化妆品需求快速稳步增长，公司以OEM模式为业务发展起点，以“质量优先于利润”的产品理念，通过了强生等品牌商的严格认证，在化妆品、家庭护理产品领域，经过对配方及工艺的不断研发，在工艺、质量管控方面积累了丰富的经验，并形成良好的市场声誉，国内外客户群体不断增加。③2018年至今为快速发展阶段，公司进行股份制改造，引入现代企业制度，实现规模化发展，同时公司为多个化妆品品牌提供ODM服务，形成日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的策略。 股权结构较为集中，保证决策效率。公司创始人即是实际控制人，持股55.49%。实际控制人为曾本生，曾本生曾任职于公司前身泉州华硕董事长、总经理，并曾控制香港华达、泉州华达、上海飞华塑胶制品有限公司3家企业，对相关业务经验丰富。实控人曾本生直接参与公司经营管理，担任公司的董事长。 公司高管经验丰富，在相应专业领域深耕多年。其中曾焕彬为创始人曾本生之子，目前担任公司总经理，把握整体战略与方向；高管龙韵曾在强生任职，有丰富的日化产业经验。 1.2 财务分析：毛利率有望反弹，费用使用效率不断提升 公司营收稳步增长，归母净利增长迅速。随着化妆品市场的持续稳定增长以及公司在研发、生产、销售等方面的竞争优势，公司业务领域不断拓展，良好的市场声誉也为公司带来新增客户。自2017年以来，公司收入稳步增长，归母净利增势迅猛，2017-2020年公司营收/归母净利润的CAGR分别达22.03%/71.02%。 主营塑包业务份额逐步下降，日化产品营收份额持续提升。公司根据行业趋势对生产布局进行动态调整，更加清晰的业务布局和持续释放的产能为公司的收入及利润增长奠定了坚实的基础。化妆品业务占比由2017年的17.83%增至2021H1的50.88%，家庭护理产品营收由11.64%降至10.35%；塑包业务处于成熟期，占比由2017年的67.31%下降至2021H1的36.38%。 化妆品业务以OEM为主，ODM为辅，ODM业务占比逐渐上升。化妆品产业链可以分为原料供应商、制造商、品牌商、渠道商等环节，公司定位为OEM/ODM厂商与塑包生产厂商。ODM即根据客户要求的品类、规格和功能等，设计产品配方和包装进行生产，产品贴客户商标销售；OEM为要求的品类、规格和功能等，利用自有配方或客户提供配方进行生产，产品贴客户商标销售。塑包产品则根据客户需求进行产品设计，与客户沟通确认后，安排开发模具并试生产。经客户对产品外观及功能的测试、验证评审后，开始大批量生产。OEM模式下公司主要客户包括强生、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、利洁时、多特瑞、百雀羚、上海家化，ODM模式下公司主要客户包括气味图书馆、保利沃利、尚赫等品牌。公司在OEM的基础上发展ODM业务，根据公司招股说明书，2017-2019年，公司日化品ODM业务收入占比分别为11.12%、13.07%和23.72%。 因原材料人工成本上涨及产品结构变化，毛利率短期下降。从毛利率来看，2021H1塑料包装产品毛利率较高，为24.85%，化妆品和家庭护理产品毛利率分别为21.61%、19.84%。2017-2019年公司的整体毛利率呈上升趋势，2020年由于疫情的影响叠加公司采用新收入准则的影响，毛利率有所下降。2021Q1整体毛利率同比有所回升，但二三季度受短期原材料上涨及人工成本（无社保减免）和产品结构变化（化妆品业务占比增加）的影响，同比下滑。 公司整体费用率显著下降。2017-2021Q3公司的期间费用率不断降低，2021年净利由于毛利下滑的原因而承压。2017-2021Q3，销售费用率显著下降，包装费、运输费是公司销售费用的主要构成部分，2020年公司执行新收入准则，原计入销售费用的包装费及运费转入营业成本中核算，因此自2020年以来公司销售费用率下降趋势明显；管理费用率略有上升，主要系上半年职工薪酬、外租仓库及公司挂牌上市相关费用增加所致，研发费用率和财务费用率基本持平。 2. 消费行业复苏，上游地位稳中有升 2.1 制造商为产业链基础环节 消费产业链自上而下可以分为原料供应商、制造商、品牌商、渠道商，产业链相对较长，制造商是整个产业链运营的基础。以化妆品为例，根据不同的行业运营模式，化妆品产业链上游包括：（1）原料供应环节：化妆品原材料行业（包括油脂、粉质、胶质、活性剂等）和包装原材料行业（包括纸质、玻璃、塑料、合成树脂等）。（2）制造环节：分为内容物代工行业（包含OEM/ODM代工厂商和品牌自建厂商）和包装材料制造行业。 代工厂行业处于产业链的上游，有如下几个特点： 1）周期性影响较小：依托居民较刚需的日化产品，代工厂可背靠品牌商持续、稳定、大量的需求保持稳定供给，行业没有明显的周期性。 2）需求侧不存在明显地域性特征：日化美妆行业需求侧没有明显地域特征，供给侧收到成本效应原则影响，在品牌商集中地可以获得信息优势和运输的物流优势。 3）季节性产能供应调整：日化品受到季节影响小，化妆品如彩妆、防晒等品类收到季节影响较大。化妆品大促期间订单量激增，也是考验OEM/ODM行业公司产能效率的重要时间。 2.2 下游需求快速扩张，行业维持高增长 2.2.1 化妆品下游需求快速扩张，促使代工需求增长 中国化妆品呈现刚性需求，居民消费升级带动行业市场规模不断扩大。根据国家统计局数据，我国居民人均可支配收入逐年升高，疫情前的年增长率在5%-10%，由于中国疫情控制较好，居民可支配收入迅速回升，居民人均消费支出也快速恢复。根据 Euromonitor 数据，近年来中国化妆品消费额占居民可支配收入的比例维持在 1.1%左右，化妆品需求较为刚性。随着居民可支配收入的稳定增长，对化妆品了解的加深，国内化妆品消费升级趋势明显，化妆品进入全民消费时代。 中国化妆品市场是仅次于美国的全球第二大市场，是世界化妆品消费大国，目前以中国为首的亚太区成为强生、欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等全球主要化妆品品牌的重要增长引擎。根据国家统计局数据，2016-2020年，国内限额以上化妆品零售额从2221.9亿元增长至3400.2亿元，年均复合增长率达 11.22%，增速跑赢社会消费品零售总额增速。在疫情影响严重的2020年，化妆品零售增长率远快于社会消费品零售总额增长率，验证化妆品行业的相对刚性需求和产业稳定的特性。居民消费升级带动代工市场稳增。消费升级趋势下品牌更聚焦研发及营销，代工价值凸显，新锐品牌崛起拉动上游代工需求。 化妆品代工模式分为OEM及ODM。化妆品OEM模式即贴牌生产，公司按照客户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，产品以客户的品牌进行销售，而ODM模式下公司按照客户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，产品贴客户商标销售。代工厂上游对接原料生产商，购买化妆品生产原料生产产品，下游对接品牌客户，根据客户提供的需求进行设计、策划和生产。 国外快消行业起步较早带动OEM/ODM代工厂行业起步，国外头部代工企业积累了多年的管理经验和研发技术，而国内企业多依托于国际大品牌起步较晚，市场份额远小于国外头部企业市场份额。在国内化妆品行业的稳定发展叠加化妆品代工的增长空间背景下，国内相对成熟的代工公司有较高潜力。随着国内OEM/ODM 企业设备、产能、技术及相关配套不断提升，国际日化品牌商已逐渐将订单转向国内生产商， 成为国内 OEM/ODM 企业主要客户来源之一。 根据智研咨询，2019年全球化妆品市场规模2390亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的10%左右, 化妆品代工市场规模约239亿欧元,合人民币1800亿元以上，成长空间广阔。Adroit Market Research预计2019-2025年全球美妆OEM/ODM市场规模保持5.3%年复合增速。根据艾瑞咨询，2020年我国化妆品市场规模可达1500-2000亿元，生产商市场规模预测达300-500亿，2016-2020 CAGR可达15%-20%，前五市占约为25%。我国化妆品OEM/ODM行业处于发展的上升期。中国化妆品市场的稳定持续发展对化妆品生产产能的需求不断增加，为化妆品OEM/ODM行业的发展提供了基础。一方面，化妆品国际知名品牌更加注重本地化运营，使生产基地贴近本地市场，进一步缩短与消费者的距离，从而提高应变能力，并更好地进行关税风险管理；另一方面，国产品牌的复兴及大众化产品定位，以及电商、化妆品专营店的渠道下沉，对产能扩张的需求进一步增加；电商等渠道催生的新兴化妆品品牌，其轻资产的运营方式及快速推出产品的需求，在供应链环节将更加依赖于有较强研发实力、稳定生产能力的制造商企业。未来，化妆品品牌商的生产外包需求将更加多元，缩短新品开发时间、把握最新产品趋势成为OEM/ODM企业需要面对的课题，具备较强研发实力和严格生产标准的专业OEM/ODM企业将成为品牌商的首选，拥有更大的发展机遇。 品牌商处产业链主导地位，上游行业有较大发展空间。品牌商在产业链中有较大优势，以中国美妆产业链为例，品牌商毛利率可达60%-80%；制造商作为产品质量的保障环节，以严格的品控标准、完善的内部管理体系和优秀的生产研发能力帮助品牌商降本提效，毛利率集中在10%-35%。我国化妆品行业上游研制环节有较大发展空间，同时也是需要打破外国供应商技术约束的重点领域。 根据青眼情报，国内化妆品代工企业的营收普遍在20亿元以下。整体来说，我国的化妆品代工企业可以划分为四个梯队：（1）龙头型企业：以主要加工护肤品的诺斯贝尔及主要加工彩妆的科丝美诗（中国）为代表，销售规模在20亿元左右，企业规模较大；根据各公司财报数据，诺斯贝尔2019年营收为21.8亿元，远低于科丝美诗（韩国）的78.9亿和科玛（韩国）的91.4亿；（2）行业内主要竞争者：太和生技、全丽、大江生医等，销售规模在10亿元左右；（3）行业中坚力量：贝豪集团、科玛（中国）、莹特丽（中国）、上海臻臣等，销售规在5亿元左右；（4）中小企业：栋方、芭薇、爱美斯等，公司规模小，一般在1-2亿元左右。根据国家食品药品监督管理总局公告，目前化妆品生产许可获证企业有5000余家，行业市场竞争激烈，市场集中度较低，总体上以中小企业居多. 根据艾瑞咨询，中国代工厂市场前五市占约为25%左右，随着行业监管加强，化妆品生产将逐步向具有严格质量控制、符合环保标准的自主品牌及规模较大的OEM/ODM企业集中。从代工厂类型来看，我国本土化妆品代工厂的加工品类主要以护肤品为主，与国际代工厂相比产品结构较为单一，研发实力有待提升。 随着国内头部品牌商自身规模的增长，委托加工的业务规模也会逐步扩大。以贝泰妮为例，贝泰妮是内资成功打造出大单品的化妆品企业，随着产量逐年增加，其委外加工和OEM的成本金额也逐渐增加，代工厂将受益。 2.2.2 塑包代加工行业维持高速增长，竞争激烈 我国作为全球第二大包装大国及塑料包装需求最大的亚太国家，全年塑料包装消费量占亚太地区的60%左右。作为世界包装制造和消费大国，消费升级以及消费品行业的快速发展带动了整个塑料包装行业的发展，塑料包装在食品、饮料、日用品及工农业生产各个领域发挥着不可替代的作用。近年来，我国塑料包装行业持续快速发展，产业规模继续扩大，新产品、新材料、新设备的开发应用日新月异，已形成一定规模。在包装产业总产值中，塑料包装行业占比较高，已成为包装产业中的重要组成部分。根据上海市包装技术协会数据，2020 年，我国包装工业规模企业（年主营业务收入 2000 万及以上）产值为10,064.58亿元，其中塑料包装工业产值为4,338.97亿元，占比为43.11%。2016 年 12 月，工信部联合商务部发布《关于加快我国包装产业转型发展的指导意见》，提出到 2020 年，实现“包装产业年主营业务收入达到 2.5 万亿元”的目标。根据上海市包装技术协会数据，近年来，我国塑料包装行业总体呈稳步增长态势，预计到 2023年，我国塑料包装行业工业产值将突破 5,000 亿元。 我国塑料包装行业竞争激烈，国内不但大小工厂林立，也直面跨国同行的竞争。我国塑料包装行业大体可以分为四个梯队，第一梯队为龙头型企业，主要有永新股份、安姆科(中国)、紫江企业等，营业收入在20亿元以上，塑料包装相关板块业务在20亿元以上;第二梯队为行业内主要竞争者，主要有通产丽星、王子新材、珠海中富等，营收在10亿元以上，塑料包装相关板块在5亿元以上的企业;第三梯队为行业中坚力量，主要为南方包装、普拉斯包装、宏裕包材、海顺新材等大中型企业，此梯队企业数量最多，也更有可能出现新的龙头企业;第四梯队为广大中小企业，产品偏向中低端，企业规模较小，竞争力较弱。 2.3. 相关部门持续规范行业发展， 具备资质及技术规范的龙头企业获益 2.3.1 化妆品行业监管持续加强，利好头部成熟企业 从国内看，目前化妆品生产许可获证企业 5,000 余家，行业市场竞争激烈，市场集中度较低，总体上以中小企业居多。在化妆品行业迅速发展的同时，行业监管持续加强，近年来国家相关部门颁布一系列政策，不断弥补化妆品行业生产、经营过程中的漏洞。随着化妆品相关政策规范的发布，对于化妆品质量的要求更加严格，与大品牌合作的代工企业历来在产品的备案、产品的宣称、原料选择相对比较慎重，体系的建立相对完善，监管层面要求提高，对于成熟企业是利好。小型供应商采取低价策略，专业能力相对不足，随着监管越来越严承压较大，而为大品牌代工的企业运行更加成熟，顺应行业监管趋势。 2.3.2. 塑料包装行业参与者数量多，监管有助优胜劣汰 塑料包装行业参与者数量多，但绝大多数为中小规模企业，根据中国包装联合会数据显示 ，2019 年我国包装行业规模以上企业 7,916 家，平均收入 1.24 亿元。同时随着物流产业的快速发展，我国持续出台塑料包装行业相关的法律与政策，不断完善政策法规，促进塑包行业健康发展。2016年中国塑协颁布《塑料加工业“十三五”发展规划指导意见》，《意见》指出要严格遵守新版《食品安全法》规定和要求，加快建立卫生安全溯源机制和方法，从源头上包装原材料及助剂达到食品级别要求，要加快食品包装材料标准化体系建设，建立健全食品包装材料安全评价制度和方法；2019年国家标准化管理委员会印发《绿色包装评价方法与准则》，提出“在包装产品全生命周期中，在满足包装功能要求的前提下，对人体健康和生态环境危害小、资源能源消耗少的包装”的内涵；2020年全国人大常委会印发《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，加强对禁止生产销售塑料制品的监督检查。2021年国家发改委发布了《十四五循环经济发展规划》，《规划》指出到2025年，废旧物资回收网络更加完善，再生资源循环利用能力进一步提升，覆盖全社会的资源循环利用体系基本建成。资源利用效率大幅提高，再生资源对原生资源的替代比例进一步提高。 随着国内快消市场规模的快速增长，品牌商之间的竞争不断加剧，在选择塑料包装供应商时将更加注重生产规模、产品质量、资质认证及技术水平等，以保证自身产品的供应和质量，具备资质及技术的龙头代工企业将持续获益。 3. 完善的技术研发体系+稳定的客户资源筑就公司护城河 3.1. 研发体系完整，投入持续提升 研发组织架构完善。公司的技术研发中心分为日化产品和塑料包装两个部门，其中，日化领域成立了OEM和ODM实验室，通过对各种材料、乳化方式、介质粘度和分散度等方面进行研究，加深在配方研发及工艺制造等方面的理解；塑料包装领域依托“福建省日化塑料包装容器企业工程技术研究中心”和“福建省工业设计中心”两个研发创新平台，在塑料包装的外观设计、性能测试、模具开发等方面深入研究。 研发团队经验丰富，提供研发激励机制增强核心人员稳定性。公司核心研发人员许聪艳、苏霁晓、卢菊明、罗浩长期从事化妆品的研发与开发，分别是包装行业领军人才、郁美净等日化头部品牌的研发人才。公司制定了研发人员绩效考核奖励办法，对研发技术人员的创新成果进行物质和精神奖励。公司股东嘉禾常兴、泉州恒亨、泉州众亨均为员工持股平台，通过平台为核心技术人员间接提供公司股份，增强核心技术人员的稳定性。 研发费用不断增加，加大研发投入。公司持续加大研发投入，2020年研发费用为1853.06万元，研发费用率1.91%，2021H1研发费用率有所回升，为2.06%。 3.2 两大业务均形成成熟的技术体系 3.2.1 塑料包装业务依托于长期的技术沉淀形成完善的加工体系 公司掌握核心加工技术，拥有全面的塑料包装生产工艺。在生产塑料包装方面，公司借助科学的模流分析和经验积累，掌握了全面的吹塑、注塑、注吹以及软管等精密成型技术，并不断拓展印刷、贴标、烫金、丝印、热收缩等技术，形成全面的塑料包装生产工艺，为客户提供全方位的日化产品塑料包装解决方案。 标准化的模具开发流程和高效的自动化生产提高企业生产效率和产品质量稳定性。模具是塑料包装成型的核心，具有非标准的工艺特点，公司经过多年的经验和技术积累，建立了模具开发流程及加工标准体系，开发的模具具有较强的可靠性与稳定性，使用寿命一般可达到5年。此外，公司积极应用视频辅助和智能控制等生产手段，极大提高了生产效率和产品质量，最大化满足了客户的质量要求和交货计划。 公司的产品设计能力强，积极跟随行业的发展趋势。公司针对塑料包装积累了丰富的经验数据，涵盖了产品主要质量控制指标，可通过计算机模拟产品外观、尺寸、性能是否符合工艺要求，多项设计曾获得“包豪斯奖”、创意中国设计大奖”、全国艺术与设计大展“学院派奖”等。同时，公司积极跟随行业发展趋势，针对防伪防盗、轻量化、环保原料等主题为客户设计出在外观、造型方面设计高度契合的包装产品。公司曾深度参与了“大宝SOD蜜”塑料包装设计，为其新装上市做出贡献；为壳牌设计了采用独特切环防伪防盗结构的塑料包装瓶盖，于2020年8月获得壳牌“最优供应商奖”。 3.2.2 化妆品代工业务具有强大的生产能力和完整的质控体系 公司核心技术拥有自主知识产权，强大的生产和管理能力有助于缩短交货周期。在硬实力方面，公司拥有先进的纯水处理系统、空调净化系统、10万级化妆品洁净生产车间等；在软实力方面，公司对于核心技术拥有自主知识产权，且凭借其优良的生产管理，公司能够快速整合各方面资源、实现产能的动态调整，从而在较短的时间内完成产品设计、原材料采购、组织生产、产品配送等所有工作。公司的化妆品交货期为30天左右，加急订单则在20天内就能完成配置、灌装、微生物及理化检测、包装、运输的交货流程。 质控体系建设完善，形成从来料检验到成品检验以及在线检验的完整的质控流程。公司对产品的质量管理包含4个方面：（1）原料采购：经过严格筛选，采购国际知名品牌的原料，包括巴斯夫、陶氏、芬美意等，从源头上保证化妆品的安全性。（2）批量生产：在产品大批量生产前，公司先经过2-3个月的实验室及小批量试验，对配方及工艺参数进行不断论证，以确保产品安全性和质量稳定性。（3）成品检验：在成品交付客户之前，公司会进行严格的微生物检测、理化检验，确保量产品质量长期稳定。（4）在线检验：公司已获得ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、GMPC化妆品良好操作规范认证、ISO22716化妆品良好生产规范认证。 3.3 客户资源优质，下游需求长期稳定 3.3.1 供应验证已通过，公司成功携手优质客户 品牌商的供应验证周期长、难度高。品牌商和供应商的合作需要经历长期的审核考察，在正式进行规模化合作之前，至少需要1年的时间。（1）首先，品牌商会对供应商进行现场验厂，包括对厂房、设备、环境等硬件设施的审核，和对生产流程及过程控制、品质管理流程、研发及检验能力、人力资源等软性条件的考察；（2）其次，供应商会根据品牌商的配方或用自己的研发配方进行产品开发和试车验证，待得到稳定达标的产品小样后，客户会正式下达订单；（3）在正式量产之前，供应商往往会先进行小规模的生产，经过一段时间的合作磨合后，品牌商将对供应商反映出来的研发技术能力、生产能力和质控能力作出评估；（4）通过客户评估后，双方的合作品类和订单量将会不断提升。 公司成功携手优质客户, 国内外知名企业为公司的研发和工艺背书。公司的主要客户为全球和国内知名的化妆品和日化产品厂商，包括强生、上海家化、百雀羚、利洁时、壳牌、益海嘉里、贝泰妮、郁美净等，其中，公司与强生、上海家化、百雀羚已合作10余年，与壳牌合作9年，形成了长期的合作伙伴关系，成功进入众多国际领先品牌的供应商体系。 3.3.2 合作关系和下游需求长期稳定 知名品牌供应商转换成本较高，和公司形成的合作关系长期稳定。根据招股说明书和年报数据，2017-2021H1，公司前五大客户集中度维持在70%以上的水平，由于新客户品类拓展前五大客户占比由2017年的83%稳中微降至2021 H1的77%。其中，强生、壳牌、上海家化于2017-2020H1一直分别保持着第一、第二、第三的位置。由于日化产品、塑料包装制造商通过国内外知名品牌的认证难度较大，行业内该类企业数量有限，同时考虑到国内外知名品牌商十分重视未发布的新产品以及尚在研发产品的信息保密工作，因此，对品牌商而言，供应商的转换成本相对较高。公司作为成熟日化企业多年的供应商，能够确保产品质量和稳定货源，供应合作关系稳定。 塑包业务处于成熟期，下游客户需求稳定；日化业务合作持续推进，集中度出现分散化趋势。分业务来看：（1）塑料包装业务每家客户提供的收入占比小幅波动、格局基本保持稳定，前五大客户集中度相对平稳，因此，公司的塑料包装业务发展处于成熟期，下游客户需求稳定。（2）化妆品前五大客户的销售占比变动较大，且易出现合作规模大幅增长的新锐品牌进入到前五大品牌商的情况，公司的化妆品业务仍在大力拓展新入品牌商以及深化现有合作，2017-2020H1，公司前五大集中度为82%、74%、73%、81%，除了2020H1新锐品牌保利沃利贡献了22.47%的收入导致前五大集中度上升以外，化妆品业务前五大客户集中度呈下降趋势。（3）家庭护理业务的前五大集中度于2017-2020H1期间保持在97%以上的高位水平，但从分布上来看，集中度有分散化趋势。其中，来自于强生的收入份额变动预估是因为2020年疫情爆发，强生顺应宏观背景委托公司生产了大量的消毒液，来自于益海嘉里的变动是因为公司受产能限制及洗洁精产品低毛利率的影响、减少了洗洁精产品的合作。 4. 不利因素消化打开成长空间，长期内外兼修共发力 4.1 短期：产能释放推动业绩增长，毛利率短期或将回升 4.1.1 产能利用率高饱和验证存在扩张空间，预计产能释放将迎来业绩增长 疫前满产满销，疫间保持高产能利用率+高产销率，公司有效产能充分且存在扩张空间。截至2020年，公司在塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品三个业务方面的年产能分别为8.7亿个、2.1万吨、2.5万吨，相比2017年的7.0亿个、0.4万吨、1.1万吨，化妆品产能上升最快。在疫情之前，三个产品的产能利用率基本维持在100%左右，产能利用处于饱和状态；疫情期间，塑料包装容器和家庭护理产品产能利用率有小幅下滑，分别为80%和74%，但化妆品的产能利用率依然维持高位、保持在97%的水平。公司有效产能充分，且存在产能扩张空间，新工厂落地有望释放化妆品代工业务的增长潜力。 项目一期占地80亩，2022年产能将逐步释放。公司2021年拟投资3.57亿元于“化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目”，拟在湖州建设集化妆品、塑料包装容器于一体的现代化生产基地，建设期24个月，预计投产后第3年实现年产能的100%、新增化妆品年产能3.8万吨和塑料包装容器产能3.0万件，满产后将实现化妆品年产能5.9万吨（2.81倍）和塑料包装容器11.7万件（1.34倍），业绩端预计将实现年营业收入6.53亿元、年净利润7.19千万元。据公司招股书进度安排显示，“化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目”将于第一年完成工程建设及部分设备采购和安装，第二年初开始进行人员招聘及培训、并进行设备调试和生产，截至2021H1，该项目的建设进度为52.21%，预计一期项目春节后将陆续投产，2022年将释放产能40%-50%。考虑到公司产能利用率饱和、存在继续扩张的空间，结合公司技术受到下游认可，预计2022年产能逐步释放后，将迎来业绩增长。 购买土地建设化妆品及家庭护理生产基地，加快提升公司生产规模。2021年6月，全资子公司湖州嘉亨与湖州市南浔区练市镇人民政府签订投资合作协议，拟在练市高新技术园区茹家甸路南侧、三高连接线东侧投资建设化妆品及家庭护理产品生产基地，项目出让面积9.20万平方米，预计总投资不低于6.8亿元，投产达效后将有利于加快提升生产规模，完善公司的产业布局。 4.1.2 原料价格有下行趋势，短期毛利率有望触底反弹 毛利率略有下滑，原材料价格上涨是主要影响因素。公司2021年上半年塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品的毛利率分别为24.85%、21.61%、16.36%，相比2020年均有下滑。从主营业务成本结构来看，材料成本占比维持在70%左右的水平，原材料价格上涨是影响毛利率变动的核心因素。 塑料包装容器的原材料价格2020年开始上涨，毛利率下滑。塑料包装产品所需的主要原材料包括合成树脂（PE、PP等）、色母等，日化产品的主要原材料包括表面活性剂、芳香剂等。根据公司2020年年报数据，公司采购的原材料中，合成树脂采购额占比较高达22%。合成树脂2020年下半年相比上半年涨价7.16%，使得塑料包装容器2020年毛利率下滑，主营业务综合毛利率下行。 原料价格上涨动力不足，公司毛利率有望实现触底反弹。从近期的原料价格来看，合成树脂PE（聚乙烯）和PP（聚丙烯）自2021Q4重新开启下行通道，根据wind数据，PE和PP的市场价于2022年10月到达高点，高密度聚乙烯价格下降速度较缓，低密度聚乙烯和聚丙烯已从10,000元以上回落到8,500-8,900元区间内；从2020-2021年整体来看，2020年合成树脂价格大幅上升，截至2021年末，PE和PP价格波动较大，上涨动力不足，预计原材料价格上涨压力有望缓解，叠加产能扩张可以接收更多高毛利订单，预计短期公司毛利率有望实现触底反弹。 4.2 中长期：外部拓展新品类+客户，内部上游供应链协同提效降本 4.2.1 自动化设备增强新产能带来的规模效应，中长期毛利率更进一竿 生产经营规模随项目落地逐步扩大，自动化设备加强规模效应，毛利率有望提高且中长期得以延续。从中长期来看，产能释放将带来生产经营规模的扩大，有利于采购端和生产端的规模效应释放。（1）采购端：公司能够凭借自身的规模优势加固和国内外知名化工企业的合作关系，保证原材料供应充足、提高存货周转率。（2）生产端：公司将为湖州的生产基地建设项目购置先进的自动化生产和检测设备、优化生产工艺流程，一方面生产经营规模的扩大有利于设备的折旧分摊，另一方面为增加的产能购置的自动化设备将节省部分人力成本，中长期内有望得以提高毛利率水平。 4.2.2 塑料包装和化妆品代工一体化生产，供应链整合提升公司壁垒 化妆品塑料包装和内容物代工同属产业链上游，具有天然协同效应，可实现一体化生产：（1）从品牌商角度看，一体化生产有利于优化供应链、实现降本提效：品牌商在确定品牌定位和品牌风格后，需要分别和塑料包装厂商和内容物厂商进行沟通，沟通的同时一方面要确保交货时间不冲突，另一方面要确保外包和内容物的风格具有一致性、生产调度同步，这使得品牌方在协调时要承担一部分沟通成本和管理成本。一体化代工厂省略了品牌商对接两方的沟通和协调环节，从而简化品牌商的供应链结构、降低其沟通成本、减少包材到化妆品代工厂的运输成本、缩短成品的交货周期，实现品牌商的降本提效。（2）从制造商角度看，一体化生产有利于减少获客成本、提高自身壁垒：公司的生产工艺能力和质量控制体系得到了市场的认证和信任，未来一体化生产将有望推动企业原有的客户资源在两块业务中的相互渗透，从而降低获客成本；同时，国内目前缺少横向整合化妆品产业上游的企业，塑料包装+化妆品内容物的生产模式将提高公司的竞争壁垒，助力公司把握代工行业当下的分散市场。 一站式供应链服务模式已验证，一体化业务放量可期。2007年，公司进入强生的包材供应链，为强生集团提供部分日化产品的塑料包装；2011年，公司以OEM模式为化妆品内容物代工为业务起点，进入强生的日化产品供应链；目前，公司为强生集团下的“大宝”和“强生婴儿”两个品牌同时提供塑料包装和化妆品内容物。此外，2020年，公司曾为百雀羚集团提供同一种产品的塑料包装和化妆品内容物。公司通过切入品牌商供应链中的不同环节，验证了一站式供应链服务模式的可行性，随着产能放开，客户资源在不同业务之间相互渗透的可能性得到提升，一体化业务放量可期。 4.2.3 ODM业务投入稳定，可持续发展能力不断增强 ODM投入增长稳定，洗浴和身体护理用品自产能力较强。据国产非特殊用途化妆品备案服务平台数据显示，公司自2019年开始大力发展化妆品ODM业务，自主生产注册的化妆品备案数量大幅上升，并且公司于2020和2021年持续发展ODM业务，截至2021年末，公司自主生产备案的化妆品数量为73项，占总备案数量的8.21%。其中，公司现阶段的自产产品以洗浴用品和身体护理用品为主，具体类目包含沐浴露、身体乳、护手霜等。 升级研发中心，抓住化妆品制造业发展机会持续投入产品研发。在公司最终上市融资的3.73亿元中，除了投入到湖州项目的3.02亿元以外，还有0.28亿元用来对技术研发中心进行项目升级以及0.43亿元用于补充流动资金。其中，对技术研发中心的升级措施具体包括对上海嘉亨的实验室进行升级改造，采购和定制高端科研设备、引进研设计人才、设立公司研发项目、保持与科研院所的密切沟通合作，进一步研发和布局膏霜乳液、护肤清洁、护发清洁和香水等各品类的相关配方及专利申请，从而为公司扩大ODM业务提升核心竞争力提供技术保障。 4.2.4 公司不断深耕存量市场，拓展增量客户 深化现有客户代工范围，首次涉足彩妆代工。截至2021年末，国产非特殊用途化妆品备案服务平台数据显示，除去已注销的项目，公司备案的化妆品数量达到888项，其中，占比最高的品类分别是面部护理产品（28.8%）、婴童护理产品（22.3%）、身体护理产品（17.2%）；另外，公司还在逐步扩大化妆品代工范围，涉足新兴化妆品品类——香水、男士护理产品、彩妆，分别于2018年、2019年、2020年开始代工，其中，香水品类的备案数量上升最快，备案数量达94项，彩妆产品注册数量3项，包含为薇诺娜提供的粉底液和隔离霜。 主动寻找增量点，加大新客户开拓力度。公司积极开拓新锐国货品牌相关客户，于2018年开始为香氛品牌气味图书馆提供沐浴露、香水等产品；同时公司紧跟化妆品行业发展趋势，于2019年和Triptych Of Lune（三谷）洗护品牌达成合作，该品牌2018年获得小红书洗护类排行第一，公司为其代工洗发水、沐浴露等产品；同年，公司受托于Victoria‘s Secret内衣公司和dōTERRA香精公司，为其相关代工产品备案。 5. 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 基于对行业发展趋势和公司经营情况两个层面的分析研判，对公司主要经营收入及毛利率水平做出如下判断： 1）塑料包装容器方面， 2020年由于疫情，受客户开工、物流运输等因素影响，销售收入有一定程度下滑。疫情流行高峰已逐渐减弱，国民经济正在逐步恢复，公司上下游企业的生产经营已逐渐恢复正常。公司塑料包装业务生产经营已恢复常态，塑料包装容器业务一直保持较高的市场竞争力，议价能力较强。公司湖州项目释放产能，公司以订单为生产依据，预计21-23年保持高产销率。我们预计2021-2023年塑料包装容器业务维持稳定增长，收入增速为10%、20%、18%，预计21-23年原材料成本压力缓解，产能释放规模效应提升效率，毛利率分别为25%、26%和27%。 2）化妆品方面，2018-2020年公司化妆品业务收入未受疫情影响，呈稳步增长态势，考虑到公司不断开发新产品，积极争取新客户，伴随22年新工厂投产，公司有望实现3.8万吨化妆品产能增量，规模效应逐渐体现，营收及毛利得以提升，因此我们预计2021-2023年化妆品业务营业收入增速为25%、55%、40%，毛利率略微上涨，分别为22%、24%、24%。 3）家庭护理产品方面，2018-2020年销售收入有所增长，20 年疫情出现增加了消毒液等防疫产品的销量。根据公司业务发展规划及与品牌客户的合作历史和未来销售预测，我们预计2021-2023年家庭护理产品营业收入增速为-20%、24%、25%，毛利率分别为16%、17%和18%。 5.2 投资建议 公司塑料包装和化妆品代工协同生产，持续优化客户供应链，质量控制能力强，一站式的服务有效减轻客户成本，具备核心竞争优势。公司与宝洁、薇诺娜等存量头部客户合作稳定，合作品类不断拓宽，新客户拓展情况良好。2022年起湖州工厂逐步投产，产能获得释放，保证业务拓展需求。原材料成本压力有望缓解，利润有望获得大幅提升。我们预计21-23年公司实现营收10.7、14.5、18.8亿元，归母净利润0.9、1.5、2.0亿元， EPS 0.9、1.46、1.97元。参考化妆品上游制造公司科思股份、力合科创两家可比公司的估值，考虑公司短期产能扩张，中长期客户品类拓展，稀缺性一体化服务，给予2022年公司PE 30X，目标市值45亿，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧风险：在下游要求提升监管趋严的背景下，市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时适应市场发展，可能会影响公司在市场的领先地位，公司的盈利能力可能会受到不利影响。 2）下游需求下降风险：化妆品消费量受居民收入变动的影响较大，公司业务和发展前景有赖于我国宏观经济的健康发展和化妆品零售市场规模的增长。若我国宏观经济增速减缓、消费者人均可支配收入或购买力下降，则可能影响消费者的消费信心，导致化妆品市场需求的下滑，进而导致化妆品品牌商向公司采购的订单减少，会对公司的经营成果和盈利能力造成不利影响。 3）原材料价格波动风险：公司采购占比较大的主要原材料是PE、PP等合成树脂，PE、PP等合成树脂的价格是影响公司盈利水平的重要因素之一。PE、PP属于石油化工行业下游产品，其价格受国际原油市场价格波动影响较大。公司可以通过不断优化供应链、提高产品档次、提升产品合格率、降低物耗等方式化解原材料价格上涨带来的压力。若公司无法及时化解原材料价格上涨带来的压力，原材料价格的波动将直接影响公司的生产成本，导致毛利率的波动，给公司的经营业绩带来一定的影响。 详情请参见2022年01月16日证券投资报告《【民生商社】嘉亨家化（300955.SZ）：业绩增长加速，内外兼修打开成长空间》 长按二维码关注民生商社新消费公众号 民生证券商社纺服新消费行业组 刘文正 Tel: 13122831967 Email：liuwenzheng@mszq.com.cn 执业证号：S0100521100009 辛泽熙 Tel：15000036033 Email：xinzexi@mszq.com 执业证号：S0100521100001 覆盖范围：免税、纺织服装 、教育、奢侈品、跨境电商、珠宝、专业零售 初敏 Tel：13244650383 Email：chumin@mszq.com 执业证号：S0100119120011 覆盖范围：医美、功效性护肤品 曹珊 Tel：18753127739 Email：caoshan@mszq.com 执业证号：S0100121120041 覆盖范围：美妆、代运营行业 饶临风 Tel：15951933859 Email：raolinfeng@mszq.com 执业证号：S0100121100024 覆盖范围：旅游酒店、餐饮茶饮、人力资源 纪向阳 Tel：15250962352 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