深度 | 上声电子:车载声学量价齐升,产品客户持续拓展【国信汽车】

（以下内容从国信证券《深度 | 上声电子:车载声学量价齐升,产品客户持续拓展【国信汽车】》研报附件原文摘录）
　　车载声学量价齐升，产品客户持续拓展 公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展 上声电子创立于1992年，专注于车载扬声器、车载功放、AVAS等车载声学产品的研发生产。2021年前三季度，公司营业收入9亿元，同比增长23%；归母净利润0.4亿元，同比增长9%。根据OICA的数据，2019年公司车载扬声器全球市占率12%，位居国内第一。当前公司的主要客户有大众集团、福特集团、博士视听、上汽集团等，并已获得蔚来、理想、金康赛力斯等造车新势力的订单。 产品矩阵：车载扬声器为主，车载功放、AVAS贡献增量 公司现阶段产品以车载扬声器为主，2021年上半年营收占比达到90%。公司凭借车载扬声器领域的供货优势，迅速拓展车载功放、AVAS等新产品。随着用户对音质的要求越来越高，车载扬声器单车用量增加，车载功放独立化需求加强，数字化车载功放有望进一步提升价值量。AVAS为新能源汽车的警报系统，直接受益于新能源加速渗透与造车新势力的崛起，快速放量。2021年上半年，公司的车载功放/AVAS收入分别达到0.4/0.1亿元，分别同比增长222%/154%。受益于募投产能释放与造车新势力订单交付，收入有望持续增长。 市场空间：车载声学系统市场空间大、产品持续升级 从传统低配车（扬声器3-4个）到中高配车（扬声器10个以上），车载扬声器的数量翻倍增长。按照扬声器单价20元，2025年全球及国内车载扬声器的市场空间分别有望达到192/76亿元。随着数字功放渗透率的提升，叠加智能化催化下功放单价的上涨，2025年全球及国内车载功放市场空间分别有望达到377/138亿元。AVAS 为电动汽车强制配套的安全产品，随着电动车需求量大幅增加，2025年全球及国内AVAS市场空间有望分别达到14.2/9.4亿元。 风险提示 新能源汽车销量不及预期，产能建设进度不及预期。 首次覆盖，给予“增持”评级 预计公司21-23年每股收益0.48/0.92/1.56元，对应利润0.77/1.48/2.49亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资摘要 关键结论与投资建议 电动化、智能化、自主品牌崛起是本轮汽车周期的三条主线，类比手机从功能机到智能机的变革，我们认为，智能汽车也将由出行工具向“第三生活空间”发展，而汽车由于其更为复杂的运动控制及更大的个人空间，故其传输的数据流远超手机。我们从数据流的角度去挖掘未来汽车的核心要素，从数据的获取、传输、存储、处理和应用，最后到输出，都对应智能汽车上的核心增量部件，传感器、CAN/LIN/以太网、存储芯片、计算芯片、自动驾驶算法和软件应用，最后输出端对应的部件，其核心就是人机交互件，而车载扬声器作为核心声学件或在座舱交互领域具产品升级及进口替代机遇。 车载声学赋能车载信息娱乐系统，为车内具消费品属性的环节之一。车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，而车载声学系统作为多媒体音频播放的重要载体，赋能车载信息娱乐系统，属于汽车座舱交互领域具备消费品属性的赛道。未来随着电动智能、消费升级，车载声学系统有望迎来量价齐升。 车载声学赋能车载信息娱乐系统，为车内具消费品属性的环节之一。车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，同时受益于车载扬声器数量增加、车载功放独立、数字化功放价值量提升的多重因素，有望迎来量价齐升。公司深度合作大众、福特、奔驰、宾利等国际巨头，造车新势力订单快速突破，包括华为金康 X1/X1 plus 整车音效系统、理想汽车 X01 音响和功放项目、蔚来汽车 force 整车音效和警示器系统项目等。预计2021/2022/2023年的销售收入分别为12.60/17.52/26.06亿元，归母净利润分别为0.77/1.48/2.49亿元。给予2022年61-66倍PE，距当前股价仍有10%-20%的增长空间。当前首次覆盖，给予“增持”评级。 核心假设与逻辑 第一，受益于消费者对音质的要求不断提高，车内使用的扬声器数量总体呈上升趋势； 第二，由于扬声器数量增加，车载功放独立化大势所趋，数字化车载功放有望进一步提高价值量； 第三，AVAS作为法律强制要求的新能源汽车警报系统，有望随着新能源汽车的加速渗透快速放量。 股价变化的催化因素 第一， 新能源汽车的销量及渗透率。 第二， 车载功放及AVAS的放量进度。 第三， 募投产能建设情况。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，新能源汽车销量不及预期； 第二，募投产能释放进度不及预期。 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值： 53.98-64.50元 我们将公司分为可预测期（2021-2023年）、过渡期（2024-2030年）和永续期（2031年起）三个阶段，采用FCFF估值法反映公司的长期成长价值。 2021-2023年可预测期：参考文末的盈利预测，我们预计2021/2022/2023年公司营业收入分别为13/18/26亿元，分别同比增长16%/39%/49%；归母净利润分别为0.8/1.5/2.5亿元，分别同比增长1.6%/92.9%/68.6%。 2024-2030年过渡期：我们假设公司2024-2030年营业收入增速逐步均匀收窄至永续增长率。 2031年起的永续增长期：永续增长率一般不高于GDP增速，我们基于审慎性原则假设公司永续增长率为3%。 无杠杆beta系数采用中信一级行业“汽车”板块过去2年的beta值算术平均数（0.8458x）。考过去5年沪深300指数的年化收益率算数平均数大约为8.5%，无风险利率假设为3%，差值为5.5%，因此我们假设股票风险溢价为5.5%。债务成本方面，5年以上人民币贷款基准利率为4.9%，我们假设公司债务成本为5%。基于以上条件，我们计算出公司的WACC为7.69%。根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理估值区间为53.98-64.50元。 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为53.98-64.50元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表4是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析， 相对法估值：56-61元 上声电子是车载声学系统龙头，受益于汽车智能化的大趋势，有望成为汽车智能座舱在听觉交互方面的核心标的。我们选取了星宇股份、德赛西威、华阳集团、科博达、歌尔股份作为可比公司。其中，星宇股份、德赛西威和华阳集团分别专注于汽车智能座舱的不同领域，星宇股份的主要产品是车灯，德赛西威的主要产品是车机系统，华阳集团的主要产品是HUD以及车载显示产品，与上声电子都是汽车智能座舱趋势下的优质零部件供应商。歌尔股份是著名的消费电子声学系统供应商，在产品上与上声电子同样有相似之处。以上五家可比公司2020/2021/2022的平均PE为83/68/48x。 考虑到车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，同时受益于车载扬声器数量增加、车载功放独立、数字化功放价值量提升的多重因素，有望迎来量价齐升，在未来几年的业绩增长具备较大空间。同时，公司深度合作大众、福特、奔驰、宾利等国际巨头，造车新势力订单快速突破，包括华为金康 X1/X1 plus 整车音效系统、理想汽车 X01 音响和功放项目、蔚来汽车 force 整车音效和警示器系统项目等，业绩增长也具备坚实的基础。 与其他可比公司相比，上声电子目前的营收体量相对较小，数字化功放、AVAS等新产品尚未大规模放量，成长性更加突出。同时，消费电子行业近几年的销量增速显著慢于新能源汽车行业，歌尔股份的PE水平也低于我们选取的汽车智能座舱核心标的，在一定程度上拉低了可比公司的平均PE。因此我们给予公司2022年略高于平均水平的61-66倍PE，对应2022年目标价56-61元。 公司概况：车载扬声器龙头，新客户持续拓展 车载扬声器市占率第一，深度合作优质客户 苏州上声电子有限公司创建于1992年，前身上声有限由台湾上声公司与中方共同出资创办（2017年股权转让变更为内资企业）。公司产品主要涵盖车载扬声器（5-20余个/车，单车价值量100-500元）、车载功放（1个/车，单车价值量700-1000元）及AVAS（1个/车，单车价值量40-80元），能够为客户提供全面的产品解决方案。 公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，通过持续的自主创新，已具备较强的国际市场竞争能力。根据国际汽车制造协会（OICA）数据测算， 2019 年公司车载扬声器系统在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率为12.1%。在国内同行供应商中，公司车载扬声器产品市场占有率第一。 公司与国内外众多知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了稳定的合作关系，包括大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、宾利汽车等）、福特集团、通用集团、博士视听、标致雪铁龙、特斯拉、上汽集团、上汽大众、上汽通用、东风汽车、长城汽车、奇瑞汽车、吉利控股、蔚来汽车、威马汽车等。2020年上半年，公司的前五大客户为大众集团/福特集团/博士视听/上汽大众/上汽集团，营收占比分别为16.76%/14.43%/13.46%/8.35%/5.70%。 截至2021年上半年，公司已获得比亚迪、蔚来汽车、特斯拉、戴姆勒、零跑、理想以及华为金康等知名汽车制造厂商的多个车系的新项目定点信。 截至2021年3月，上声电子的前几大股东分别为同泰投资（持股25%）、上声投资（持股35%）、元和资产（持股24%）和元件一厂（持股16%）。其中，上声投资是员工持股平台，公司高级管理人员由董事会任命。公司建立并完善了由股东大会、董事会、监事会和高级管理层组成的公司治理架构，形成了权力机构、执行机构、监督机构和管理层之间权责明确、运作规范的相互协调和相互制衡机制，制定了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议事规则》、《关联交易决策制度》等一系列治理规则和内控制度。 公司现任董事长周建明为硕士学历，高级工程师、高级经济师。自1990年6月起担任吴县无线电元件一厂副厂长、厂长，1992年6月起担任上声电子总经理，2017年12月起担任上声电子董事长、总经理、核心技术人员，拥有多年的产品研发与公司管理经验。 截至2021年3月，公司拥有 5 家境内控股子公司、 6 家境外控股子公司。其中车载功放和AVAS产品由全资子公司茹声电子生产。 公司根据汽车产能分布和客户所在地区情况，分别在中国、捷克、巴西、墨西哥设立生产基地，初步形成了辐射主要汽车生产地区的全球布局。2020年上半年，公司车载扬声器的产能为3453.72万只（全年大约6907.44万只），产能利用率66.89%；公司车载功放、AVAS的产能为55.04万只（全年大约110.08万只），产能利用率47.42%。 2017 年车载功放、 AVAS 产能利用率较低，主要由于相关新产品处于客户样品制造阶段，尚未大规模量产。 2019 年随着墨西哥上声、茹声电子机器设备陆续投入使用，车载扬声器、车载功放及 AVAS 产能利用率较2018 年均有所下降。2020年上半年公司整体产能利用率较低，主要是受疫情影响，日常生产活动受限。 新能源汽车加速渗透，公司业绩明显提升 2017-2020年，公司的营业收入在11亿元上下波动，主要是由于全球汽车市场增长乏力，叠加疫情对全球汽车生产与消费带来的冲击。2021年前三季度，新能源汽车加速渗透，车载扬声器及功放需求增加，国内疫情防控措施得力，公司的营业收入取得了23%的增速。 归母净利润方面，2018-2019年，长期资产计提减值准备、应收关联款项冲回坏账损失、汇兑收益减少等因素导致归母净利润下滑。自2020年开始，公司归母净利润企稳，2021年前三季度受益于收入规模增加，同比增长10%。 2021年前三季度，公司的毛利率为26%，净利率为5%，较去年同期有一定下滑。公司的主要原材料为磁钢、前片、后片、音圈、塑料粒子及电子元器件等。 2021年以来，主要原材料价格存在明显波动， 主营业务成本中直接材料占比较高，对产品成本和毛利率产生较大影响。 2021年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2%/10%/6%/2%，较去年同期基本持平。具体到研发费用方面，2017-2021Q3，公司的研发费用持续增长。2021年前三季度，公司研发费用0.56亿元，同比增长37%。公司拥有较为完善的内部管理体系和技术开发制度，研发人员数量及薪酬、研发材料消耗增加，研发费用持续增长。 截至报告期末，公司拥有境内发明专利 29 项， PCT 国际专利 10 项，实用新型专利 62 项，外观设计专利 11 项， 集成电路布图设计专有权 5 项，软件著作权 6 项。 2017-2019年，公司的车载扬声器销量分别为7,045.30/6,823.24/6,609.91万只，车载功放的销量为0.02/1.38/2.15万只，车载AVAS的销量为6.74/17.68/17.60万只。2021年上半年，公司的车载扬声器销量为2932.20万只，同比增长28.13%；车载功放的销量为9.9万只，同比增长530%；AVAS的销量为29.86万只，同比增长241%。2021 年上半年，随着国内外疫情形势的逐步好转，全球经济保持恢复性增长态势，汽车行业复苏明显。疫情积压的汽车需求在上半年得到释放。 数字功放产品量、产品型号不断丰富，车载功放产销量稳步增长，新能源汽车高速增长，多重利好促进公司销量高速增长。 募投资金主要用于扩产扬声器与汽车电子 扩产扬声器项目拟投资 24,728.11 万元，主要进行车载扬声器生产线的扩产与升级。项目对现有厂房进行装修改造，总建筑面积 13,694.02 平米。项目建成后将形成年产 2,500 万只车载扬声器的生产能力。项目建成后将扩大生产规模， 提升供货能力，巩固公司在车载扬声器领域的竞争地位，满足客户更大批量、更快供货、更高品质的产品需求，为公司业绩持续增长打下坚实的基础。 扩产汽车电子项目拟投资 14,938.54 万元， 项目建成达产后年产 25 万台新能源汽车行人警示器、 20 万台车用功率放大器、 15 万台纯数字化扬声器芯片模组。项目总建筑面积 12,000 平米，投资建设高精度自动流水线，满足高技术含量产品的制造要求。 产品矩阵：车载扬声器为主，车载功放、AVAS贡献增量 由车载扬声器向车载功放整合 车载扬声器是一种电声换能器件，负责将电能转换为声能。车载扬声器的品质、性能对整个音响系统声音重放效果起着决定性作用。公司作为汽车声学产品方案供应商，可提供不同的扬声器产品组合以满足客户不同需求。车载扬声器主要为动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统三个部分组成。公司围绕三个系统从原材料、结构设计、制作工艺等多方面进行技术突破，专注于运用创新理念开发新型材料、优化系统结构以及研究声场控制方案等，以更好地满足应用终端对额定功率、额定阻抗、谐振频率、频率响应范围、Qts、指向性、灵敏度、失真等关键性能指标的要求。公司车载扬声器产品的灵敏度、失真等性能指标处于行业内领先水平。 高频扬声器负责重放频段在4KHz-20KHz 的声音，尺寸范围涵盖 20mm-50mm，其特点为能够快速振动产生声音、振动幅度较小，因此高频扬声器通常采用轻薄坚韧的振膜，且口径较小。 公司车载高频扬声器主要为球顶扬声器，通过使用不同的振膜材料可以使产品实现不同的声音表现力。 中频扬声器负责重放频段在300Hz-10KHz 的声音， 尺寸范围涵盖50mm-100mm,可实现低频扬声器和高频扬声器重放声音时频率的衔接。由于中频范围是人耳接受声音信息的主要部分，人耳对中频的感觉较其他频段灵敏，因而对中频扬声器的音质要求较高，需要其具备灵敏度高、失真小、指向性好等特点。 低频扬声器负责重放频段在60Hz-5KHz 的声音，尺寸范围涵盖 100mm-200mm。由于低频声波波长较长，振幅较大，可推动空气产生高压强。为了保证丰满、有力的低音效果，通常低频扬声器需采用大口径设计来满足大位移、长冲程的要求。公司通过对不同材料特性的研究，自主开发各类材质振膜保证低频扬声器的振幅，获得深沉有力的低音。 全频扬声器负责重放频段在60Hz-20KHz 的声音，尺寸范围涵盖 100mm-150mm。全频扬声器由低至高整体连贯发声，具有声像定位准、效率高的特点。公司全频扬声器有双振膜扬声器和同轴扬声器两大类。 低 音 炮 负 责 重 放 频 段 在20Hz-200Hz 的声音，尺寸范围涵盖 150mm-250mm。人耳对超低频的可闻性极其有限，但因其有足够强大的声压，能够给人带来动感，因此低音炮可以加强低频重放的力度和震撼感，使声音重放更加真实。公司的低音炮主要包括有源低音炮和无源低音炮。 门扬声器模块将低频扬声器和中频扬声器安装在同一个组件上，负责重放频段在60Hz-10KHz 的声音。门扬声器模块通过密封的腔体，能够使扬声器拥有更好的瞬态响应。 平板扬声器尺寸一般在50mm-100mm之间，负责重放中高频段（300Hz-20KHz）的声音。不同于传统扬声器点声源的发声特征，平板扬声器为整面发声，可使声场更均匀，具有频率响应范围宽、指向性好等特性。 Push-push扬声器单体尺寸在100mm-150mm之间，负责重放频段在60Hz-1000Hz的声音。Push-push扬声器系统能够在两扬声器平行运行的状态下，将相位相同的声波进行叠加，实现双倍的震撼力。Push-push扬声器具有大动态、高密度、下潜深的音效特性。 车载功放是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品。车载功放是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品。 公司车载功放主要为数字功放，数字功放相较于传统模拟功放具有稳定性高、抗干扰能力强、 失真小、噪音低、动态范围大等特点。数字功放系统中内置DSP 处理器，对整车声场、相位、均衡及声像等方面进行调整，提升声音输出品质，配合公司自主研发的声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能。 公司已自主研发并形成了声场重构、声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离、虚拟低音增强，主动降噪、车内语音通话、声浪模拟等算法的配套体系，配合多样化的软件平台，数字功放可满足不同客户的多元化需求。 AVAS 是随着新能源汽车产业的蓬勃兴起而产生的相关配套产品， 是目前大部分电动、混合动力等无噪声的新能源汽车的必备件。当新能源汽车在纯电动模式下低速行驶时， AVAS 可通过发出发动机模拟声音提高其可察觉性，在为行人安全提供保障的同时，为驾驶者带来更好的驾驶体验。 公司 AVAS 产品主要采用扬声器与控制模块结合的设计，包括分体式和一体式两种类型， 分体式控制模块可集成于车载功放中，实现电子产品综合集成的设计。AVAS 通过汽车总线与其他电子模块进行实时通讯， 实现网络管理、诊断、BOOTLOADER 等功能。公司 AVAS 产品的设计聚焦于声音合成、设计与自适应发声等方面，通过集成自主研发的不同算法，实现不同音效的警示效果，避免新能源汽车出现动态行驶时声音同质化的现象，为其他道路使用者的安全提供保障。 研发体系构筑技术优势，全球布局强化交付优势 公司的核心竞争优势表现为技术优势与全球交付优势，技术优势体现在持续的自主研发能力、突出的同步开发能力及卓越的整车调音能力三个方面。全球交付优势以全球化服务架构为基础，稳定的精密制造能力和严格的质量控制能力提供支撑保障。 领先的技术优势和日趋完善的全球交付能力，保证了公司在新客户的开发和原有客户关系的维系上的可持续性，公司不断积累优质的客户资源，行业地位得以持续提升。 在技术优势方面：1）持续的自主研发能力，公司在声学产品仿真与设计、整车音效设计等领域掌握了多项核心技术，在现有声学技术平台基础上加大对电子产品软件和声学信号处理算法等方面的研发力度。公司着力攻克基础材料和关键零部件的技术难关，建立了国家级博士后科研工作站、江苏省汽车电声工程技术研究中心等技术创新载体，对声学产业原创技术及关键共性技术持续进行突破。截至2021年3月，公司拥有境内发明专利28项，PCT国际专利7项，实用新型专利62项，外观设计专利2项，集成电路布图设计专有权5项，软件著作权6项。2）突出的同步开发能力，同步开发模式要求供应商融入整车配套体系，对其开发需求做出快速反应，对零部件供应商的研发能力及技术水平均具有较高要求。公司以客户需求作为研发创新的重要来源，建立了“软件+硬件”双轮驱动的开发模式，公司目前已拥有国际先进的同步开发实力。在汽车制造厂商车型设计阶段，公司研发团队充分调动自身研发资源，通过预合作开发为客户提供音响系统的设计方案。从方案设计、开发执行与改进到各项试验验证，公司积累了丰富的同步开发和实验经验，能够为客户提供高效、优质、专业的音响系统解决方案。 3）卓越的整车调音能力，由于汽车内部空间有限，狭小的空间容易产生驻波、时差、共鸣等不利因素，需通过调音技术消除驻波、改善相位延迟、提高声场平衡，最终获得更加出色的声音效果。公司拥有车载音响系统调音的核心技术，可通过软、硬件手段提高系统声音还原的准确性。公司拥有一支专业的调音工程师队伍，曾接受系统的听音培训，拥有丰富的调音经验，可对声场进行精确评价并在调音过程中克服听觉适应，最终使系统呈现更优质的声音表现。 在交付优势方面：1）全球化服务架构，公司积极拓展海外业务，与众多国际知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了长期合作关系。基于下游客户全球化经营的特征， 为满足客户对配套供应商在技术支持、项目开发和物流等方面的要求， 公司设立境外子公司， 构建全球性生产、销售和服务网络， 具备优秀的全球交付能力。 生产基地布局，苏州生产基地已拥有车载扬声器、车载功放、 AVAS 及相关产品零部件生产的先进产能，是主要的生产基地。公司在捷克、巴西、墨西哥建立低频和全频车载扬声器生产基地，通过工艺技术的标准输出实现产品全球化本地供应。 销售与服务网络布局，公司根据全球汽车工业的生产布局，在中国、美国、德国地区建立销售、售后及技术支持团队，构建能够辐射主要汽车生产地区的销售网络，为客户提供及时、高效的售后、技术支持。 2）稳定的精密制造能力，公司经过与汽车制造厂商和电声品牌商的多年合作， 建立了稳定的精密制造技术体系。公司掌握纸盆、盆架等核心零部件的核心生产工艺，从原材料端保证产品的可靠性，并不断强化核心零部件、产品生产端的精密制造能力。 公司通过自主设计柔性化生产线，实现上料、涂胶、焊锡等工艺的自动化。 3）严格的质量控制能力，公司建有消声室、听音室和例行试验室等测试平台，搭建先进的自动化检测平台并不断完善检测环境，实现产品从开发到生产过程的精密检测和性能测试。公司先后获得福特集团 Q1、 大众集团 A 级、 通用集团 BIQS等质量认证以及通用集团杰出供应商质量奖、博士视听零缺陷供应商奖、佩卡集团质量成就奖等质量相关荣誉。 车载扬声器市占率领先，车载功放及AVAS快速放量 车载扬声器是汽车重要零部件之一， 前装车载扬声器市场的竞争格局受汽车零部件配套模式所影响。目前全球汽车产业存在欧美体系、日韩体系二种典型的零部件配套模式。 以福特集团、大众集团、通用集团等汽车巨头为代表的欧美品牌汽车制造厂商与供应商的合作关系在专业分工的基础上呈现较为开放的状态；以丰田汽车和现代汽车为代表的日韩品牌汽车制造厂商的零部件配套市场较为封闭， 其车载扬声器供应商首选为本国企业。在全球前装车载扬声器市场，从下游配套的汽车制造厂商来看，普瑞姆、艾思科集团、丰达电机、上声电子等企业均参与全球范围内车载扬声器的配套。由于日韩品牌的汽车制造厂商偏向于向日韩供应商进行采购，丰达电机、先锋电子等在日韩品牌汽车制造厂商中具备较强竞争力。 国内汽车制造厂商分布较为广泛，具有合资及自主品牌两大体系，汽车零部件配套呈现多元化的特征，前装车载扬声器的参与者较多，具有较强竞争力的公司主要为上述具备全球供货能力的供应商，该类供应商在技术水平、供货能力等方面均处于领先地位。本土车载扬声器企业中，上声电子、吉林航盛、台郁电子等企业的产品具在合资及自主品牌汽车制造厂商中与全球供应商形成直接竞争关系。 根据国际汽车制造协会（OICA）数据测算，2017-2019年，公司车载扬声器在中国的市场占有率分别为20.23%/19.20%/19.22%，在全球的市场占有率分别为12.20%/11.88%/12.10%。上声电子车载扬声器的市场份额在国内企业中居于领先地位。 前装车载功放市场的参与者较多、行业集中度较低。从全球来看，主要的参与者有三大类，一类是伟世通等国际知名汽车零部件供应商，另一类是日本阿尔派株式会社、先锋电子等起步于电子产品的企业；第三类是具有汽车声学业务布局的电声企业，如普瑞姆、 艾思科集团等。全球范围内参与前装市场车载功放业务的主要企业如下： 国内企业在车载功放前装市场起步较晚，由于缺乏电子产品方面的先发优势和初期大规模的研发投入，国内厂商在初期发展缓慢。近年来随着国内企业整体业务规模的发展和电子技术水平的提升，加之部分企业通过并购、合资等方式进行资源整合，国内车载功放企业取得较快发展。目前国内车载功放市场主要具有两类参与者，一类是以航盛电子、德赛西威等为代表的汽车电子企业，其专注于汽车电子产品，硬件软件开发和电子产品体系较为成熟，在前装车载功放领域具备较强的竞争力，在合资车企及自主品牌车企中的渗透率不断提升。另一类为具有汽车声学业务布局的电声企业，其在现有的客户体系内也拥有一定的竞争优势。主要参与者的具体情况如下： AVAS产业是随着新能源汽车的发展而兴起的新兴领域，国内外在AVAS的研究及产业化方面的差距不大，行业集中度较低。在AVAS市场竞争中，车载扬声器及车载功放的供应商均参其中，包括各类汽车零部件企业、汽车电子企业、电声企业等。从全球来看，伟世通、德尔福科技、电装株式会社、现代摩比斯株式会社等全球知名汽车零部件厂商以及先锋电子、阿尔派等电子产品企业，旗下电子产品结构丰富，其零部件采购、软硬件开发和电子体系比较成熟，具有一定的品牌和技术优势，在业内享有较高的知名度，在AVAS领域也拥有相对较强的竞争力。普瑞姆、艾思科集团等电声企业，凭借其在汽车声学领域积累的技术及客户资源，快速切入AVAS领域， 并占有一定的市场份额。从国内来看， AVAS领域参与者亦众多，竞争较为激烈，市场参与者主要依托其现有汽车领域相关业务布局和现有客户资源快速切入AVAS领域，并在各自的客户体系内开展竞争。 在车载功放方面，公司开拓了通用集团、东风汽车等客户的功放业务，取得其新项目定点；在 AVAS 方面，公司开拓了通用集团、上汽通用、上汽集团、沃尔沃等客户的 AVAS 业务，取得其新项目定点。 2017-2019年，公司的车载功放销售收入从8.31万元增长至1590.44万元，年均复合增长率为1283%；公司的AVAS销售收入从522.11万元增长至11173.32万元，年均符合增长率为50%。2021年上半年，公司的车载功放/AVAS收入已分别达到3623.25/1033.24万元，分别同比增长222%/154%，快速放量。 市场空间：车载声学系统市场空间大、产品持续升级 2025年全球/国内车载扬声器市场空间分别有望达到192/76亿元 参考汽车之家信息，分新势力、合资品牌、自主品牌，对主流车型的扬声器配置进行梳理。总体来看，新势力扬声器配置数量多于合资和自主品牌、且具有高级音响系统选装包，合资品牌里面以宝马、奥迪为代表的豪华品牌扬声器数量更多，自主品牌中极氦001、比亚迪汉配置领先。 分价格区间测算车载声学单车价值量：1）对10万元以下的低端车，扬声器数量3-4个左右，车载声学系统单车价值量200元以内。2）对10-20万元的中端车，扬声器数量在8-10个，外加1个独立功放，单车价值量500-1000元及以上。3）对20万元以上的高端车，扬声器在15个以上，部分车型选用数字功放，单车价值量预计1000元以上。 分类来看，车载扬声器按照音效可分为高中低三种频率，高频（4KHz-20KHz）、中频（300Hz-10KHz）、低频（60Hz-5KHz），另外还有全频（ 60Hz-20KHz ）。部分中高配车型配置一定数量的中频扬声器，部分经济型车型全部选择配置全频扬声器。 目前车载扬声器前装的单价在10-25元之间。参考上声电子招股说明书，不同扬声器的单价范围为：高频（10-15元）、中频（15-20元）、低频（20-25元）、全频（15-20元）。因低频扬声器声波振动幅度较大，需要采用大口径设计，其磁路系统、振动系统、辅助系统零部件体积显著大于其他类型扬声器，因而低频扬声器的单价和单位成本相对较高。 从传统低配车（扬声器3-4个）到中高配车（扬声器10个以上），车载扬声器的数量翻倍增长。展望未来，消费者对车内音响品质的追求，带动车载扬声器量价双增。按照扬声器单价20元、单车配套量8个测算，2025年全球及国内车载扬声器的市场空间分别有望达到192/76亿元，CAGR分别为8%、10%。 2025年全球/国内车载功放市场空间分别有望达到377/138亿元 车载功放是声学系统的组成部分， 基本作用是将音频输入信号进行选择与预处理，进行功率放大，用来驱动扬声器重放声音。车载功放是连接声学系统中主机与扬声器的重要部件。从发展趋势看，车载功放由集成式向独立式发展。 车载功放可分为传统模拟功放和数字功放（也称D类功放），数字功放是大趋势。数字功放相较于传统模拟功放具有稳定性高、抗干扰能力强、 失真小、噪音低、动态范围大等特点，对增加音质的透明度、解析力、 低频震撼力度、 降噪等有重要意义。数字功放理论效率可达100%、实际可达85%以上，而A、B类只能达到30%-40%。目前数字功放在车载领域的应用日渐成熟。 从主要构成上来看，功放为电子元器件，包含PCB、电容、电阻、电感、微处理器MCU、软件等。此外，与传统功放相比，数字功放嵌入 DSP 处理器。 1）车载 DSP 工作原理：DSP 是独特的 CPU，是以数字信号形式去处理大批量信息的器件。它首先将接收到的模拟信号转换为 0 或 1 的脉冲数字信号，再对数字信号进行适当的编辑运算处理后，在其他辅助芯片系统中将数据还原回模拟信号，超强数据处理能力和超高运算速度是其两大特色。 2）车载DSP软件：可对每个输出通道分别独立调节，可对通道音量、EQ、静音、相位、延时、高低通滤波器类型、斜率、Q 值、分频点以及低音提升等参数进行即时调节。 从传统功放到数字功放，单价提升明显。参考上声电子招股说明书，预计数字功放单价在700元以上，相比传统功放单价提升明显。音质提升需求及汽车智能化驱动的双重动力，为车载功放的发展带来较大的发展空间。随着数字功放渗透率的提升，叠加智能化催化下功放单价的上涨，2025年全球及国内车载功放市场空间分别有望达到377、138亿元，CAGR分别为19%、22%。 2025年全球/国内AVAS市场空间有望分别达到14.2/9.4亿元 新能源汽车在纯电动模式下低速行驶时，车外噪声与传统内燃机车辆相比明显较小，行人不容易察觉，容易引发交通事故。主要汽车国家均要求新能源汽车在纯电动模式下低速行驶时需发出警示音以提高其可察觉性，使 AVAS 成为电动汽车强制配套的安全产品，汽车声学产品逐步进入新能源汽车车载安全领域。 AVAS 通过汽车总线采集车速、档位等信号， 感知车辆状态，并由单片机芯片或者 DSP处理器处理不同的声学信号算法，最终发出不同车速所对应的警示声音以提醒行人等其他道路使用者。 欧盟自2019年7月开始要求所有新的低排放和电动汽车在驾驶过程中必须要产生一定程度的噪音，英国要求所有现有的电动汽车都必须在2021年之前安装AVAS。我国2018年12月发布《电动汽车低速提示音》，把加装电动车低速提示音列为要求，国内越来越多新上市的电动车、插电车加入这个阵营。 参考上声电子招股说明书，预计AVAS单价在40-80元之间。特斯拉催化、新势力发力，参考智能手机时代。5%渗透率是行业加速起点，截至2021年9月我国新能源乘用车渗透率达到19%，新能源汽车已经进入加速渗透阶段。随着电动车需求量猛增，叠加多国要求AVAS声音预警系统为电动车必备硬件，AVAS配套量有望上涨，2025年全球及国内AVAS市场空间有望分别达到14.2、9.4亿元，CAGR分别为 45%、61%。 成长逻辑：电动智能时代，车载声学具发展空间 电动化、智能化、自主品牌崛起是本轮汽车周期的三条主线，类比手机从功能机到智能机的变革，我们认为，智能汽车也将由出行工具向“第三生活空间”发展，而汽车由于其更为复杂的运动控制及更大的个人空间，故其传输的数据流远超手机。我们从数据流的角度去挖掘未来汽车的核心要素，从数据的获取、传输、存储、处理和应用，最后到输出，都对应智能汽车上的核心增量部件，传感器、CAN/LIN/以太网、存储芯片、计算芯片、自动驾驶算法和软件应用，最后输出端对应的部件，其核心就是人机交互件，而车载扬声器作为核心声学件或在座舱交互领域具产品升级及进口替代机遇。 车载声学赋能车载信息娱乐系统，为车内具消费品属性的环节之一。车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，而车载声学系统作为多媒体音频播放的重要载体，赋能车载信息娱乐系统，属于汽车座舱交互领域具备消费品属性的赛道。未来随着电动智能、消费升级，车载声学系统有望迎来量价齐升。 1）扬声器数量增加：从传统低配车（扬声器3-4个）到中高配车（扬声器10个以上），车载扬声器的数量翻倍增长。造车新势力在车载扬声器的配置数量上往往更高，金康赛力斯问界M5可选装19个扬声器，蔚来ET7和ET5搭载了23个扬声器。 传统车型搭载的扬声器数量也随着消费者的音质需求而逐渐增长。以宝马X6为例，2012款搭载的扬声器数量仅有8-9个，2021款搭载的扬声器数量已增长至12-16个，数量增幅超过50%。展望未来，受益于智能座舱的快速发展与汽车产品的多媒体功能升级，车载扬声器量价双增已是大势所趋。 2）车载功放独立化：车载功放是连接声学系统中主机与扬声器的重要部件，基本作用是将音频输入信号进行选择与预处理，进行功率放大，用来驱动扬声器重放声音。从主要构成上来看，功放为电子元器件，包含PCB、电容、电阻、电感、微处理器MCU、软件等。由于功放需要对多重声道进行分配，同时需要产生足够大的电流去推动扬声器进行声音重放，在扬声器数量增加与音质要求提高的双重促进下，原有的集成化功放驱动力不足，单独配置功放的需求快速增长。 同时，车载功放可分为传统模拟功放和数字功放（也称D类功放），价值量更高的数字功放是大趋势。数字功放相较于传统模拟功放具有稳定性高、抗干扰能力强、 失真小、噪音低、动态范围大等特点，对增加音质的透明度、解析力、 低频震撼力度、 降噪等有重要意义。数字功放理论效率可达100%、实际可达85%以上，而A、B类只能达到30%-40%。目前数字功放在车载领域的应用日渐成熟。 3）自主品牌崛起，公司拿下造车新势力新订单：自主份额市占率上行。从市占率角度看，自主品牌市占率自20Q2开始持续提升，已经由2020年的38%提升6pct至2021年1-10月的44%。从销量增速看，特斯拉催化、新势力紧跟、自主品牌加码推出新车型，2021年初至今自主品牌和新势力的销量增速持续超行业。上声电子获得了大量造车新势力订单，包括华为金康 X1/X1 plus 整车音效系统、理想汽车 X01 音响和功放项目、蔚来汽车 force 整车音效和警示器系统项目等。 新能源带动新品牌，“蔚小理”等国产新势力近三年销量快速提升。2018-2020年，小鹏汽车的交付量从29辆增至27041辆，2021年前三季度的交付量已达56404辆；理想汽车的交付量从2019年的1000辆增至2020年的32624辆，2021年前三季度的交付量已达55270辆；蔚来汽车的交付量从2018年的8101辆增至2020年的43728辆，2021年前三季度的交付量已达66395辆。三家造车新势力2021年前三季度的合计销量相较于2020年全年增长了72%，远超乘用车整体增速。 盈利预测 车载声学赋能车载信息娱乐系统，为车内具消费品属性的环节之一。车载音频为具备信息传递、娱乐属性的产品，同时受益于车载扬声器数量增加、车载功放独立、数字化功放价值量提升的多重因素，有望迎来量价齐升。公司深度合作大众、福特、奔驰、宾利等国际巨头，造车新势力订单快速突破，包括华为金康 X1/X1 plus 整车音效系统、理想汽车 X01 音响和功放项目、蔚来汽车 force 整车音效和警示器系统项目等。 车载扬声器业务方面，公司是车载扬声器龙头企业，2019年全球市占率12%，车载扬声器业务的销售情况与全球汽车产业景气度强相关。同时，由于新能源汽车的扬声器搭载数量较传统燃油车普遍更多，因此新能源汽车的加速渗透对车载扬声器的销售同样具有促进作用。2021全年，中国新能源乘用车销量有望突破300万辆（同比增长156%），乘用车总销量有望突破2000万辆（同比增长1%），新能源乘用车的渗透率有望超过15%，相较于2020年6%的渗透率提升了9个百分点。2021-2023年，我们预计全球乘用车产量有望达到5695/6150/6273万辆，对应全球车载扬声器销量大约为6000/7200/9000万只。假设上声电子2021/2022/2023年的全球车载扬声器市场份额分别为13%/12%/14%，则对应销售收入大约为10.80/13.22/16.85亿元。同时，公司车载扬声器业务过往的毛利率在27%-30%之间，考虑到2021年原材料价格上涨，我们预计2021年车载扬声器业务的毛利率大约为27%，并在此后逐步反弹。 车载功放业务方面，公司现阶段车载功放的业务体量较小。受益于车载功放独立化和数字化的大趋势，公司拿到的华为金康、理想汽车等项目在未来几年都有多款强势车型登录，同时车载功放的单车价值量又相对较高，预计未来几年项目投产，公司的车载功放产品会快速放量，并且基于之前相对较小的绝对金额取得较大规模的同比增幅。2021-2023年，我们预计公司车载功放的销量有望达到14/30/60万只，按单价800/1000/1200元计算（高价值量的数字功放占比提升），对应的销售收入有望达到1.0/3.0/7.2亿元 AVAS业务方面，同样是现阶段业务体量较小、受益于新能源汽车加速渗透与公司新能源汽车订单开拓顺利的背景，与车载功放的不同之处主要在于AVAS单车价值量相对较小，因此业务规模和销售额增量相较于车载功放总体较小。2021-2023年，我们预计公司的AVAS销售收入分别有望达到0.3/0.8/1.5亿元。 综上，其他业务收入规模基本保持稳定，公司2021/2022/2023年的营业收入12.60/17.52/26.05亿元，分别同比增长16%/39%/49%；毛利率分别为27.21%/28.03%/29.31%。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值计算得出公司的合理估值在51.78-61.88元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3%、股票风险溢价5.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来10年后公司TV增长率为3.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2022年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司成长性，对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司52-55倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 我们将公司的主要业务分成车载扬声器/车载功放/AVAS三大块，基于市场环境和订单情况进行盈利预测。其中，车载扬声器是公司的传统产品，我们的盈利预测有丰富的历史数据作为参考。但是，车载功放和AVAS对公司来说都是相对较新的产品，产能建设、产品放量、交付质量等都存在不确定性，可能影响公司对应销售收入的增长。同时，我们假设这两项业务的毛利率有望随着产品放量而明显提升，如果公司在生产工艺、成本控制等方面遭遇瓶颈，则毛利率表现可能低于我们的预期。此外，原材料价格波动也有可能对公司的盈利能力构成负面影响。 政策风险 公司是全球车载声学系统龙头企业，大众、福特的海外汽车巨头的订单贡献了公司的部分营业收入。如果海外市场环境不稳定，贸易摩擦或关税壁垒加剧，可能对公司的配套业务造成负面影响。 经营风险 数字化车载功放产品的技术门槛较高，若产品研发或迭代进度不及预期，则可能存在竞争力下降的风险。车载功放产品的调音、软件等细分领域目前仍然以外资供应商为主，如果公司与供应商的合作关系出现波动，有可能对公司的产品开发与交付带来困难。 市场风险 1、新冠疫情蔓延导致汽车终端需求不及预期的风险。 2021 年新冠肺炎疫情仍在海外蔓延，在供给端，汽车供应链体系在疫情中受到不同程度的波及；在需求端，疫情影响下全球经济疲弱，汽车作为大宗商品，消费者可能会由于消费能力下降而延迟购买甚至放弃购买。 2、上游原材料继续缺货涨价的风险。公司全套声学系统产品需要采购包含芯片在内的大量上游零部件，若持续缺货涨价，将对公司业绩产生不利影响 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：戴仕远 手机/微信：18221932869 邮箱：daishiyuan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521060004 国信汽车分析师：周俊宏 手机/微信：13641845878 邮箱：zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002 联系人：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）