2016-2017债券熊市复盘

（以下内容从国泰君安《2016-2017债券熊市复盘》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880117080024 报告导读 2016-17年熊市可以分为以下几个阶段：2016.01~08，长达8个月的牛尾行情；2016.08~11，牛熊拐点的酝酿（关注右侧拐点是如何确认的）；2016.11~12，下跌反身性，债灾之下“焉有完卵”；2017.01~04，数据真空期，资金面争夺战（两波熊市反弹）；2017.04~06，第一波严监管政策密集落地；2017.06~10，窄幅震荡，左侧预期升温；2017.10~12，第二波严监管政策超预期来袭；2018.01~04，熊牛拐点酝酿，大部分只追到右侧。 根据复盘可以做出以下总结，2016-17年的熊市主要经历过三波下跌：杀估值→杀业绩→杀逻辑。①2016年8~12月，英国脱欧为催化剂，资产荒逻辑大行其道，债市脱离基本面超涨。最终，因央行货政微转向导致了一轮暴跌。②2017H1，经济前高后低成为了主流预期，但短期内经济向好无法被忽视。更为重要的是，货币政策与监管双紧，债市杀业绩。③2017Q4第二波监管密集落地，债市开始第二波无抵抗下跌。至此多头信心完全被打爆，市场预期中国经济可能已经开启新的一轮朱格拉周期，并且金融严监管会持续很多年，这一波下跌对应的是“杀逻辑”。 对应到这一轮行情，截止到8月份的下跌，债券熊市充其量只是走完第一阶段“杀估值”，利率水平跟随经济复苏、货币边际转紧而调整。但后续三个季度还需要警惕“杀业绩”和“杀逻辑”两个阶段。 正文 债市持续走弱，10年国债利率回到3.1%附近。5月份债市转熊后，不少投资者秉持“短多长空”的看法，但这一看法的三个依据——下半年经济复苏斜率可能放缓、货币政策不可能再趋势性收紧、中美摩擦深化压制风险偏好却迟迟得不到兑现，投资逻辑开始由“短多”向“长空”迁徙，债市也切换为全面空头思维。这也导致了近两周债市加速调整，10年国债利率先后跌破3.0%和3.1%两个关键支撑位。 这一轮熊市到底走到了哪里？我们不妨对历史上的债券熊市做一个复盘，通过系统梳理牛熊拐点的形成、熊市加速、熊市反弹等，来映射当下行情。这一篇，我们先从2016-17年的监管熊开始。 2016.01~08，这个牛尾比较长 2016年1~8月为上一轮牛市的尾声，总体来看利率先上后下，震荡中枢为2.8%。由于货币宽松预期一再落空，而大宗商品暴涨、严监管预期升温，长端利率在16年初窄幅震荡略有上行。但出乎意料的是，海外利率创新低，英国脱欧上演黑天鹅事件，国内“资产荒”逻辑愈演愈烈而导致了零利率预期，长端利率再度创下新低，10年国债利率最低下行至2.64%。 2016.08~11，牛熊拐点的酝酿 8月份开始，政策转向信号越来越多，最典型的就是8月24日，央行时隔半年后重启14天逆回购操作。但牛市思维让市场认为，央行缩短放长意在维稳资金面，毕竟杠杆成本相对低+杠杆负债来源稳定，是加杠杆较为舒服的一种状态。这样的将利空粉饰为利好的极端体现在，彼时资金越紧，反而收益率越下。原因很简单，市场交易央行降准或其他形式放水的预期。这样的状态与2020年4月份有相似之处，在逆回购持续待机的情况下，资金利率稳中有升，但市场认为隔夜资金利率会向IOER利率（0.35%）无限趋近，对于降准、降息的预期也非常强烈。 一直到2016年10月下旬，三个信号出现：大宗商品持续暴涨，公布的9月份PPI终转正，同比涨0.1%；资金面持续收紧——R007中枢从2.4%上行至2.9%；“央行将表外理财业务纳入MPA考核”让监管主线渐渐浮出水面。10年国债利率从低点震荡向上至2.95%，累计上行幅度达到30bp。 经历了9月末跨季和10月下旬的资金面持续紧张，市场对央行货币政策的理解发生转变，不再一味地认为央行不可能收紧流动性。但8月末至10月的调整并没有让市场产生债市将要走熊的预期，资产荒的逻辑还有余温，而对于经济也是短多长空的判断。因此，大多数机构对次年的债市行情看的比较中性，既不悲观也不乐观，而采取的策略都近乎相同——提前安排跨年资金，收缩久期，短久期信用债打底仓，长端利率再往上可以择机博弈波段。 更为重要的是，虽然监管频频吹风，但市场似乎对此反应平淡，关注点还是在基本面、资金面等。一方面，两年多的牛市思维存在惯性，策略和仓位很难灵活转变。另一方面，债市分析框架受到挑战，供给侧改革以及PPI拐头上行的意义市场了解并不充分，低估了经济复苏的强度；而“点状”监管常见，全面监管却是首次，也让市场低估了其冲击。 右侧拐点是如何确认的？ 当市场的情绪为“担忧职业生涯仅剩下100bp”，其实已经在看多不做多，不过是顺势而为，以为可以“先跑为敬”。到了后一个阶段，“身体是诚实的”——开始缩短久期、为跨年囤资金。此时，市场看似风平浪静，实则酝酿大的波动，只需要一个催化剂，就会导致波动率快速上升。这个催化剂就是11月10日，特朗普当选，全球资产走出V型。 如果说8月24日缩短放长是左侧拐点，大部分人无知无觉，那么11月10日导致了右侧拐点。因为次日资金面相对平稳，公布的的宏观数据中，M2增速略高于预期，但新增贷款和社融数据则低于预期。在牛市的逻辑中，债市会交易低预期，但市场走出反向。 2016.11~12，下跌反身性，债灾之下“焉有完卵” 右侧拐点确认，债市下跌趋势形成——10年利率快速上行，在资金爆紧（11月下旬，R007突破10%，近似“钱荒”），以及美债暴跌（10年美债利率两周上行55bp）的助推下，很快突破3.0%。并且在随后的12个交易日内，从3.03%最多上行至3.37%，也就是上一轮债灾。到12月12日，10年国债收益率从低点2.64%上行53bp至3.37%。 债灾中，“资产荒”被轻易证伪，“资金荒”甚嚣尘上，而情绪崩溃导致的下跌已经脱离新增贷款超预期、油价创4年最大上涨等基本面因子，“爆仓”、“赎回”、“失联”等字眼更刺痛多头。随着代持事件得到妥善处理，央行与银保监释放政策暖意，债市迎来一波修复性行情，10年国债利率从高点下行36bp至3.01%。 但这次暴跌让市场受创不小，从数据来看，12月份主要类型机构均大幅减仓，而理财产品、广义基金等交易户因为赎回压力、资金紧张的被动加杠杆。也正是这次债灾，让此前短空长多的机构开始转向短多长空，更多声音开始讨论配置价值，博弈的声音式微。 2017.01~04，数据真空期，资金面争夺战 当市场讨论配置价值，其本质是对利率调整到有一定边际的认可，即便进场博弈犯错，也有配置资金接盘。所以，2017年一季度，债市走出两波熊市反弹，并不算太出人意料。并且，在一季度宏观经济指标未公布之前，市场还是围绕资金面在博弈。 熊市反弹一：上行阶段的利空主要包括，“同业存单划入同业负债，同业负债不能超过总负责的三分之一，限制互投”；春节后首个交易日，央行上调了逆回购操作利率10bp；同业存单利率大幅上行，AA+评级各期限较春节前上行40-60bp；PPI继续刷新高点。下行阶段的利多主要包括，10年国债利率上行至3.5%左右，具有一定安全边际；MLF超量对冲，引发了市场对定向降准的预期。 定向降准是误传，每年初对普惠金融实行差别准备金率的审核是惯例，但反映出微观上已经“人心思涨”。这就带来了第二轮熊市反弹，特别是错过第一个波段的机构着急上车，因此出现顶着利空的“抢跑”。 熊市反弹二：3月16日，美联储再次加息，国内央行同时上调了逆回购及货币工具利率10bp。但加息完全产生了降息的效果，债市不跌反涨，期债主力合约盘中一度涨超1%，当日收盘，活跃券利率下行4-5bp。 从两轮熊市反弹来看，持续时间分别为13个交易日、11个交易日；10年国债利率下行幅度分别为20bp、17bp。熊市反弹如此短命的原因在于，市场博弈的是利空出尽（至少短期内不会更强化），那么从边际定价的角度，可以做多。但一轮行情的三个时间维度，可预期（短期）、可展望（1年左右），可想象（3年以上），“抢跑”熊市反弹的想象空间仅满足最短时间维度。 基本面和监管都是无法忽视的利空：2月，特朗普提出“史无前例”税改方案推动美债收益率大幅上升，全球再通胀预期升温；国内1月份外贸数据，PPI同比6.9%创五年新高，微观层面的重卡销量暴增以及新疆1.5万亿投资；监管要求“消除多层嵌套”，表态去杠杆继续推进。 2017.04~06，第一波严监管政策密集落地 交易波段的实质为“短多长空”，那么更为重要的还是“空”这一面。酝酿了半年之久后，第一波严监管政策终于密集落地：3月末，央行发出“继续采取措施逐步去杠杆”、“货币政策不再宽松”论调；4月银监会要求银行自查“三违反”、“三套利”和“四不当”；5月证监会要求券商清理资金池类产品，银行理财必须穿透底层资产，一行三会联合监管。此外，一季度GDP同比6.9%。两者共同推动10Y国债收益率一路走高至3.70%。 债市暴跌后迎来短暂休整，6月份出现了年内第三波熊市反弹——持续时间29个交易日，10Y国债收益率下行20bp。6月初监管方面表达了对于“去杠杆”的观点，其中“去杠杆不是消灭杠杆”、“没有杠杆就没有金融”的论调大大缓解了市场对严监管的恐慌；6月中旬，央行并未跟随美联储加息；另外，虽然同业存单利率高企，但6月份整体流动性远超预期。 2017.06~10，窄幅震荡，左侧预期升温 10Y国债收益率维持在3.5-3.7%的窄幅区间震荡：基本面多空交织，无法扭转市场关于年内经济前高后低的预期；大宗商品的强势反弹、股市白马蓝筹结构走牛，对债券市场形成明显打压；定向降准逻辑，其后资金面却“莫名其妙”收紧；地缘危机、极端气候、乃至6000亿特别国债续作等事件型冲击也未能推动利率打破僵持的局面。但在此期间，市场开始慢慢变得乐观，判断熊牛拐点的不在少数，也不乏做多左侧的资金。 2017.10~12，第二波严监管政策超预期来袭 跨季后（“十一”长假），资金面较预期中紧张。10月17日，小川行长提及下半年GDP增速可能达到7.0%，一石激起千层浪，次日国债期货跳空低开，现券收益率大幅上行。直至其后公布的三季度GDP增速仅6.8%，债市情绪方得以缓和。 但利空还未消停，监管方面，10月末新闻“同业负债占比上限调降为25%”；11月17日，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，12月，央行行长孙国峰提及宏观审慎+货币政策双支柱框架，《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，《关于规范银信类业务的通知》，又一波监管政策密集出台。 如果说三季度市场逐步乐观，开始考虑布局。那么年内第二轮暴跌后，市场情绪变得非常恐慌，集中表现为对于边际利好视而不见。比如10月份官方PMI及主要经济指标均低于预期，央行提前询量MLF，美国继续加息但国内象征性调升公开市场操作利率5bp。市场都不为所动，到12月中旬，跨年资金已经非常紧张，10Y国债在触及4.0%的阻力位后回落，但基本已经没有成交，市场变得清淡。 2018.01~04，熊牛拐点酝酿，大部分只追到右侧 事后来看，2018Q1是熊牛拐点的酝酿阶段，相比较2019Q3，2018年初才是牛市的左侧，但市场几乎陷于一致性悲观。似乎只有跌到几乎没有人敢看多，市场才会迎来真正的拐点。4月17日晚央行意外下调准备金率1%，以置换到期的MLF。债市开启夜盘“买买买”模式，扫平一切价值洼地：NCD利率下行30-45bp、1年国债利率下行25bp、10年活跃券利率大幅下行15-20bp、30年超长债大量成交且利率下行15bp、非关键期限及非活跃券也有大量成交。从市场疯狂程度来看，绝大部分机构只追到了牛市的右侧。当然，2018年因为融资收缩+中美贸易战同时发酵，走出了单边牛市行情，右侧追涨不是太大问题。 根据复盘可以做出以下总结，2016-17年的熊市下跌经历三个阶段：杀估值→杀业绩→杀逻辑。根据某股票大师的分析框架，股价下跌的原因有三个解释：杀估值、杀业绩、杀逻辑，广受推崇。经过上文的详细复盘，不难理解这个框架同样适用于债市研究。回顾2016-17年的债券熊市，三波主要的下杀也可以归纳成杀估值→杀业绩→杀逻辑的三个阶段。 第一阶段，杀估值（2016.8~12）：供给侧改革推动PPI从深度负值增长转正，经济L型底部阶段性探明。因此，黑天鹅导致的10年国债收益率突破2.80%下行到2.64%，本质是脱离基本面的超涨。这个超涨随着两个拐点的确认而终结：熊市左侧拐点——8月24日，央行重启14天逆回购操作；熊市右侧拐点——11月10日，特朗普当选，全球资产走出V型（“再通胀”交易）。 债市也先后经历了左侧拐点的阴跌以及右侧拐点后的暴跌：8月中旬至11月中旬，10年国债利率缓慢震荡向上，从低点2.64%跌至2.80%。随即进入右侧拐点导致的暴跌，11月下旬至12月中旬，从2.80%最多上行至3.37%，形成了一轮债灾。 第二阶段，杀业绩（2017H1）：经济虽然中长期下行趋势已现，经济前高后低也成为了主流预期，但短期内经济向好无法被忽视。更为重要的是，宏观审慎双支柱——货币政策与监管双紧。从总量上来说，狭义流动性整体收紧，场内杠杆贵且稀缺，资金面波动加大；从个体上来说，银行理财、同业负债等“金主”被限制，非银赖以扩规模的委外资金、通道产品等全线收缩。大资管行业都经历了一遍杀业绩。 第三阶段，杀逻辑（2017Q4）：2017年四季度第二波监管密集落地，大资管监管框架形成，商业银行流动性、规范银信业务等细则出台。至此，多头信心完全被打爆，债市开始新一轮无抵抗下跌。并且，在这一轮暴跌中，“左侧布局”、“博弈波段”、“配置价值”的声音越来越弱，即便利率已经上行到较高水位（10年国债利率逼近4%，10年国开利率逼近5%）。市场预期中国经济可能已经开启新的一轮朱格拉周期，并且金融严监管会持续很多年，这一波下跌对应的是“杀逻辑”。 三个阶段的下跌，市场心态非常不同。杀估值阶段，意味着拐点的左侧，市场心态良好，“抄底”的意愿强烈，市场认定“短空长多”，因为根本性的逻辑没有被动摇；杀业绩阶段，意味着拐点的右侧，市场加速暴跌，只有前期全身而退或损失较低的资金才敢再次进场博弈，但也是认为“短多长空”；杀逻辑阶段，多头处于崩溃状态，市场转为一致性悲观，认为“短空长也空”，但反而酝酿了真正的大级别拐点，可惜极少数资金能够把握到，大多数还是后知后觉。 这一轮债熊走到了哪里？截止到8月份的下跌，本轮债券熊市充其量只是走完第一阶段“杀估值”，利率水平跟随经济复苏、货币边际转紧而调整。但后续三个季度还需要警惕“杀业绩”和“杀逻辑”： ①即便年内复苏的斜率会放缓，但2020Q3-2021Q1经济持续好转是确定的，下半年随着经济和通胀双回升组合形成，货币政策可能还有进一步收紧的空间，届时对应债市“杀业绩”阶段； ②低基数导致2021Q1的GDP增速走高已经打成明牌，但如果2021年后三个季度经济增速依然强劲，恰逢十四五规划第一年，可能会改变市场对于中国经济中长期悲观的看法，对于债市就是杀逻辑。参考17年底18年初，当最顽固的“多头”信仰坍塌时，或许才是债市的最后一跌。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 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