【招商电子&通信】翱捷科技新股报告:国内稀缺的无线通信平台型芯片企业

（以下内容从招商证券《【招商电子&通信】翱捷科技新股报告:国内稀缺的无线通信平台型芯片企业》研报附件原文摘录）
　　公司是国内稀缺的具备全制式蜂窝基带通讯技术的平台型芯片设计公司，在物联网蜂窝基带芯片、物联网WiFi芯片等领域取得稳固基本盘，未来将受益于下游高景气，同时有望从物联网芯片领域切入智能手机基带芯片领域，长期成长空间广阔。 翱捷科技是国内稀缺的无线通信平台型芯片企业。公司成立于2015年，是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业，2020年公司芯片产品营收占比81.9%，蜂窝基带芯片收入占其中的89.9%。受益于公司新产品推出、客户规模拓展，营业收入由2018年度的1.15亿元迅速增长至2020年度的10.80亿元，但由于研发投入大，截止2020年尚未盈利。 蜂窝基带芯片：国产替代市场广阔，长期有望从物联网向手机领域进军 （1）物联网蜂窝基带芯片：高成长赛道孕育国产新星，技术及客户优势明显。1）物联网通信模组未来3年CARG+40%；2）下游客户向国内转移，国产替代需求强劲；3）行业壁垒极高，公司技术积累深厚，与下游模组大客户紧密合作，未来将与下游客户共同成长。 （2）手机基带芯片：国内唯三具备全制式基带能力，长期增长空间广阔。手机基带芯片经过多次迭代，技术壁垒极高，目前行业呈现巨头垄断局面。公司已经具备2~4G全制式基带能力，目前5G基带芯片已回片，预计2022年实现量产，标志公司对智能手机基带芯片的技术布局日臻完善。公司计划在第一代5G基带芯片在物联网领域成功商业化后，开发推出支持5G的智能手机芯片产品。 非蜂窝物联网芯片：AIOT驱动行业成长，成本优势构筑公司护城河。 受益于AIOT趋势，非蜂窝WiFI芯片等非蜂窝芯片市场呈现稳步增长态势，预计未来5年CARG+4.2%。公司核心非蜂窝物联网产品为WiFi芯片，具备集成度高、成本低、落地速度快、产品迭代速度快等特点，有较强的市场竞争力。目前，公司已通过高标准白电龙头严苛测试，成为国内首家大批量供货WiFi芯片的供应商，未来公司将进一步同类客户拓展。 募投项目围绕芯片研发业务，助力公司满足快速成长的物联网基带芯片市场需求和进一步布局手机基带芯片。公司本次首次公开发行股票拟募集资金26.8亿元，扣除发行费用后将投资于“新型通信芯片设计项目”、“智能IPC芯片设计项目”、“多种无线协议融合和多场域下高精度导航定位整体解决方案及平台项目”。有望进一步夯实公司技术优势，满足未来快速增长的需求。 投资建议：考虑到公司所处的蜂窝物联网基带芯片、非蜂窝物联网芯片等行业成长性较强，公司具备较强技术及客户优势，份额有望持续提升。我们预计公司2021-2023年收入为21.0/35.0/49.4亿元，归母净利润为-4.93/0.01/2.61亿元。本次发行价格为164.54元/股，对应发行市值为688.27亿元，对应2021-2023年营收的PS为32.7/19.6/13.9倍。公司作为国内稀缺的具备全制式蜂窝基带通讯技术的平台型芯片设计公司，长期成长空间广阔，上市后建议积极关注。 风险提示：新品研发、客户拓展进度低预期，下游需求下滑，晶圆供需波动，募投项目实施风险。 一、翱捷科技：国内稀缺的无线通信平台型芯片企业 1、专注于无线通信芯片领域，基带芯片收入占比高 翱捷科技成立于2015年，是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业。公司自设立以来一直专注于无线通信芯片的研发和技术创新，是国内极少数同时拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力，且具备提供超大规模高速SoC芯片定制及半导体IP授权服务能力的平台型芯片设计企业。 公司业务包含芯片产品、芯片定制及半导体IP授权： 1）芯片产品（2020年收入占比81.9%）：公司的主要产品为蜂窝基带芯片以及非蜂窝物联网芯片两个类别。目前量产的蜂窝基带芯片支持2G、3G及4G通信标准下多种网络制式的通信，非蜂窝物联网芯片已完成对WiFi、蓝牙、LoRa及导航定位芯片的产品布局。 芯片产品的下游主要是移动宽带设备、智能家居、智能支付、智能表计、智慧城市、智慧安防、工业物联网、车联网等智能物联网设备，以及手机、可穿戴等消费电子产品。 2）芯片定制服务（2020年收入占比12.8%）：指根据客户的需求，为客户设计专门定制化的芯片。该服务面对的主要客户包括人工智能算法企业、互联网企业、大数据企业、汽车制造企业等。公司拥有强大的平台级芯片设计能力，能为上述客户提供一站式解决方案，满足其对特定芯片的定制化需求，提高产品竞争力。 3）半导体IP授权服务（2020年收入占比5.4%）：主要是将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备特定功能的模块授权给客户使用，并提供相应的配套软件。公司目前对外单独提供的授权主要有关于图像处理的相关IP、高速通信接口IP及射频相关的IP等。 公司大部分收入来自蜂窝基带芯片及非蜂窝物联网芯片产品。2020年芯片产品收入占比高达81.9%，进一步细分芯片产品，蜂窝基带芯片收入占其中的89.9%，非蜂窝基带芯片占9.9%。截止2020年底，公司蜂窝基带芯片产品销量累计超过4,000万套，非蜂窝物联网芯片产品销量累计超过2000万颗。 公司是Fabless厂商，主要采购的原材料为晶圆和封装测试服务，2020年前五大供应商为台积电、日月光、联华电子、甬矽电子（宁波）、华邦电子。 2、创始人具备射频创业经验，并购Marvell 移动无线通信业务完善技术版图 公司实际控制人为创始人董事长戴保家，戴保家及其一致行动人合计控制公司24.36%的表决权，其他股东包含阿里网络（持股17.15%）等。 公司创始人曾创办射频芯片厂商USI、锐迪科，具备丰富射频行业经验。创始人戴保家先生是芯片行业具有国际视野的企业家，曾担任UMAX技术总经理，并于早年先后创立了硅谷线性功率放大器开发商USI公司以及中国IC设计公司锐迪科。锐迪科曾经在射频、蓝牙等领域打破欧美、日本和台湾地区公司对集成电路行业的垄断局面，成为当时国内领先的全系列数字及射频产品的集成电路供应商，并于2010年在纳斯达克上市。锐迪科被紫光集团收购之后，2015年戴保家先生创立了翱捷科技，建立了卓越的本地化研发、支持队伍。 公司通过多次收购完成原始技术积累： 2015年，公司收购韩国Alphean，Alphean拥有CDMA（2G）、WCDMA（3G）、LTE（4G）技术。 2016年，公司收购江苏智多芯，其拥有GSM（2G）、TD-CDMA（3G）技术，并进一步增强了研发团队的实力。 2017年，公司收购了Marvell移动通信业务，加速了公司原计划在Alphean和江苏智多芯技术基础上逐步研发成熟技术的路线。作为当时全球无线通信芯片设计领域标杆性企业的重要部门，Marvell移动通信部门在蜂窝基带芯片领域进行了多年的研发投入，拥有覆盖2G到4G的通信技术，取得诸多行业内里程碑式的成果，其产品被黑莓和三星等手机所采用。本次收购的技术替代了Alphean及江苏智多芯的技术，成功获取了 Marvell 在移动通信业务上过去十余年巨额研发投入成果，并凭借自身强大的整合能力兼收并蓄，持续创新，实现了在蜂窝通信领域的跨越式发展，成为国内少数掌握全制式、多协议无线通信技术的芯片设计企业。 3、公司营收快速增长，研发投入规模大 受益于公司新产品推出、客户规模拓展，营业收入由2018年度的1.15亿元迅速增长至2020年度的10.80亿元，复合增长率达到206%。公司2017年完成对Marvell移动无线通信业务收购后，在随后数年时间里不断研发出数款新型蜂窝基带芯片产品及覆盖多协议的非蜂窝物联网芯片产品，逐步拓展不同领域的客户，打破了巨头垄断的格局，实现了收入的快速增长。 由于基带芯片技术壁垒高，公司研发投入规模大，截止2020年尚未盈利。蜂窝基带芯片研发领域，具有技术门槛高、高端人才密集、研发周期长、资金投入大的特征。2017-2020年公司研发支出为3.67、5.24、5.97、21.11亿元，收入占比分别为437%、456%、150%、195%，其中2020年研发支出大幅增长主要受到股权支付的影响，若忽略股权支付的短期影响，公司的研发投入的收入占比则不断降低。2017-2020年公司归母净利润分别为-9.98、-5.37、-5.84、-23.27亿元，其中2020年亏损较大主要因为股权激励的影响。 高性价比战略导致2017-2019年毛利率有所下滑，高毛利率的芯片定制业务和半导体IP授权业务带动2020年毛利率提升。 2017年以来，公司采取高性价芯片产品的战略成功快速扩大市场份额，主要销售的芯片产品价格下降导致2017-2019年芯片产品毛利率逐年下降。以收入占比最大的基带通信芯片产品为例，2018-2020年公司为抢占市场，在销售价格方面有所让利，基带芯片销售单价下降。 2020年公司主营业务毛利率有所回升，主要系毛利率较高的芯片定制业务和半导体IP授权业务收入占比提升。此外， 2020年下半年，公司已推出第三代基带产品系列，该系列产品较前一代产品具有制程更先进、面积更小、集成度更高、功耗更低的优势，有望提升公司对单价的议价能力 二、蜂窝基带芯片：国产替代市场广阔，公司从物联网向手机领域进军 1、基带芯片是无线通信的核心部件 按功能分类，通信芯片主要包含基带芯片和射频芯片两大类。基带芯片对基带信号进行解码或合成后，再由射频芯片对信号进行频率调制和发射，来满足信号的工作频率要求。 基带芯片是各类终端和设备实现蜂窝移动通信的核心部件。基带芯片指用来合成即将发射的基带信号，或对接收到的基带信号进行解码的芯片。具体地说，就是发射时，把语音或其他数据信号编码成用来发射的基带码；接收时，把收到的基带码解码为语音或其他数据信号，它主要完成通信终端的信息处理功能。 从结构来看，基带芯片主要由CPU处理器、信道编码器、数字信号处理器、调制解调器和接口模块五个部分组成，射频芯片的结构则包括功率放大器、滤波器、低噪声放大器、天线开关等。 从分类来看，根据所支持的通信协议，通信芯片分为非蜂窝基带芯片和蜂窝基带芯片。非蜂窝基带芯片主要包括WiFi、蓝牙等局域无线和LoRa、Sigfox等非授权广域无线通信芯片；蜂窝基带芯片则包括2G/3G/4G和5G等。不同类别芯片之间并非是完全的技术迭代或替代关系，而是适用于不同的应用场景。蜂窝通信模组由于应用领域更广、潜力更大而被认为是未来驱动通信模组出货量高速增长的主要动力。 2、行业需求：5G+AIOT驱动行业高速成长 根据下游应用进行划分，基带芯片市场可分为物联网市场、智能手机市场两部分，预计未来几年5G、AIOT将驱动物联网、智能手机基带市场增长。 （1）物联网蜂窝基带芯片：万物互联网驱动行业高速成长 万亿物联网市场将接棒互联网，完成万物互联最后一步。互联网的诞生（1969年）至今已逾52年，全球范围内实现了从有线通信时代10亿人局域互联，到50亿人口的广域连接。随着智能手机渗透率逐步达到上限，市场重心已由互联网逐渐转向物联网。2020年全球物联网设备数量超过126亿，而根据爱立信对于全球物联网连接数的预测，物联网将代替手机、电脑和平板终端成为未来连接数增长的主要驱动。根据IDC和Gartner机构的预测，2020年全球物联网行业市场规模将超1.5万亿美元。 物联网通信模组出货量快速增长，带动物联网基带芯片起量。根据ABI Research统计和预测，2019年全球蜂窝通信模组出货量达3.21亿片，预计到2023年出货量有望达12.51亿片，2019-2023年出货量年均复合增速达40.46%。根据Strategy Analytics测算，2024年全球物联网蜂窝模组市场规模预计为115亿美元。根据头豹研究院数据和移远通信披露，物联网蜂窝通信模组中采购成本占85%，采购成本中82%为芯片成本，其中基带芯片/射频芯片/记忆芯片分别占比29%/28%/19%。 （2）智能手机蜂窝基带芯片：5G驱动行业价值提升 手机基带分为两种：系统平台芯片（SoC）和外挂式基带芯片，大部分安卓智能机都采用SoC芯片。SoC整合了应用处理器（AP）与基带芯片（BP）等许多不同功能的部件，提供多媒体功能以及用于多媒体显示器、图像传感器和音频设备相关的接口、为了进一步简化设计，这些编译电路所需要的电源管理电路也日益集成于其中。在传输效率、采购成本、电路设计上，SoC均优于外挂式芯片，成为目前智能机的主流设计。 以高通骁龙芯片为例，其架构包含了多个功能单元： CPU 负责处理设备的系统指令与应用控制 GPU运行绘图运算 ISP专门处理照相图像信号 量：智能手机进入存量时代，5G驱动新一轮换机潮。 2009-2017年是智能手机快速渗透期，全球智能手机保持高速增长；2017年行业出货量见顶，行业进入存量时代，年出货量维持在13-14亿左右。2020年全球疫情驱动智能手机出货量出现明显下滑。展望2021-2023年，全球疫情恢复叠加5G渗透率提升，全球智能手机出货量有望维持个位数的小幅增长。 价：5G在智能手机中渗透率提升，带动基带芯片平均单价增长。 2019~2025年，5G智能手机渗透率持续提升。2019年是5G手机商用元年，根据IDC预测，2020年全球5G智能手机销量达到2.4亿部，5G渗透率达到18%；随着2021年疫情逐渐恢复、5G硬件成本价格降低，预计2021年全球5G智能手机销量达到5.5亿，渗透率超过40%；到2025年5G智能手机渗透率将达到69%。从2020~2025年，预计全球智能机出货量复合增速为3.3%，而5G智能机出货量复合增速高达34.3%。 5G基带芯片价格相较同类4G芯片大幅提高。除了需要新增多个频段外，5G基带芯片必须向下兼容2G/3G/4G制式，部分地区发布的机型还需配备毫米波AiP模组以实现对毫米波频段的支持，复杂度明显提升。未来随着5G智能手机渗透率提升和芯片价格不断上涨，带动基带平均单价持续上涨。 3、公司：技术积淀深厚，有望受益于国产替代 基带行业巨头垄断，公司份额仅0.26%，有很大提升空间。基带芯片市场主要份额仍然归属于大型芯片企业，2020年高通、海思半导体及联发科合计占领了基带芯片市场约79%的市场份额。同时，根据Strategy Analytics的数据，2020年全球基带芯片总市场金额约为266亿美元，按照此市场数据计算，公司2020年蜂窝基带通信芯片产品占据全球基带芯片市场的份额为0.51%，市场份额占比较小。 接下来我们分物联网、智能手机两块市场去分析公司发展机会。 （1）物联网基带芯片：公司技术及客户优势明显，受益于行业增长及份额提升 行业巨头垄断，集中度较高。全球物联网基带芯片行业呈现寡头垄断态势。根据Counterpoint数据，2021Q3市场份额排名前四的供应商分别为高通（37.2%）、紫光展锐（26.8%）、海思（13.7%）、联发科（6.4%），合计占据了全球出货量的84.1%，行业集中度较高。翱捷科技2021Q3全球蜂窝物联网芯片出货量占比2.8%，排名第六。 中国在蜂窝通信模组市场上成为全球最大的市场，中国本土客户的重要性不断上升。中国通信模组厂商已成为全球主要的模组供应商，2020年全球前三大模组厂商均为中国企业，合计占有全球55%的市场份额，例如移远通信占全球高达37%的份额，第二、三大厂商广和通、日海智能分别占9%、9%份额。公司作为中国本土企业，具有本土服务的地域优势及高性价比的产品优势，更加有利于行业重要客户的开拓。 公司在蜂窝基带芯片领域技术及客户优势明显，未来份额有望持续提升。 公司技术积累深厚，系国内稀缺的具备2G~5G全方位产品布局的基带公司。在蜂窝移动通信技术方面，公司产品为国内可支持2G、3G、4G等多种网络制式的芯片产品，公司产品在性能、成本上具备优势。同时已具备开发5G多模无线通信芯片的技术实力，公司5G芯片产品目前处于回片调试阶段，并已完成基带通信与配套射频芯片的基本功能测试，公司正在对该芯片的功耗、命令处理速率等方面进行优化，并增加对客户需求及终端设备应用的软硬件适配。在上述优化完成后，公司将进行工程样片的流片以及量产版5G芯片的流片，以完成运营商的入网测试、认证测试以及量产产线测试工作，最终完成公司首款5G芯片的定型、流片及量产。预计公司首款5G芯片将于2021年末或2022年初实现量产。 公司具备显著的客户优势，与下游模组大客户紧密合作。公司是移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-bloxAG等业内主流模组厂商的重要供应商，此外，公司大量产品被国家大型电网企业、中兴通讯、Hitachi、360、TP-Link等知名品牌企业使用。 与国际领先厂商相比，公司产品在集成度、成本上具备比较优势。与国内知名厂商相比，在封装尺寸上具有比较优势。国外厂商虽较早推出LTE Cat.1芯片，但由于采用的系与Cat.4方案同一个芯片平台，成本较高，导致LTE Cat.1芯片应用发展缓慢。而公司的Cat.1芯片成本优势明显，获得了部分模组客户的认可。 长期来看，未来国内蜂窝基带模组存在集中度提升趋势，国内厂商将进一步提升市场份额。由于公司目前已经进入国内大蜂窝模组厂商的供应链，具备成本、技术等优势，预计未来将持续深度合作，共享行业红利。 （2）智能手机基带芯片：技术壁垒极高，有望成为公司下一成长点 在1G~5G的数次通信技术迭代中，手机基带行业历经数次洗牌，呈现出几大寡头垄断的格局。 1G时代摩托罗拉一家独大，2G时代群星逐鹿、竞争激烈 在模拟手机（1G）时代，美国厂商摩托罗拉是毫无疑问的老大，占据超过7成的市场份额。2G时代欧洲国家为了与摩托罗拉抗衡，联合推出了GSM标准，大量欧洲通信厂商崛起：芬兰诺基亚，瑞典爱立信，德国西门子，荷兰飞利浦，法国阿尔卡特等，他们不仅做手机、基站，大多也能自制芯片。美国也涌现出一批基带芯片厂商：TI、Skyworks、ADI、Agere、Broadcom、Marvell、Qualcomm等。 随着激烈的行业竞争，除诺基亚外的欧洲手机大厂逐渐退出手机业务。和其它欧洲手机大厂不同的是，诺基亚将基带设计外包给了当时半导体业实力最雄厚、产品线最齐全的德州仪器（TI），TI因此一度成为份额第一的基带厂商。2007年，诺基亚引入STM和英飞凌，激烈的竞争、快速的技术迭代使TI选择退出基带业务，专注于投资回报率更高的模拟IC。而诺基亚自身也由于智能手机浪潮在2008年后开始了下坡路。 智能机时代SOC成为主流，五大巨头崛起 3G时代高通凭借CDMA掌握话语权。上世纪80年代，高通公司创始人雅各布发现了CDMA技术的优势，并把CDMA作为公司的研发重点。当时同行行业的焦点为TDMA技术（GSM就是基于TDMA），其他厂商几乎都投入巨资研发TDMA。高通为了证明CDMA的优势，花了很多精力进行实验测试和演示，在高通的努力下，2G时代CDMA成为通信技术标准之一，但远不如GSM。到了3G时代，三大主流标准都与CDMA有密切关系（WCDMA、TD-SCDMA、CDMA2000），靠CDMA发家的高通手握大量核心专利，掌握了3G时代的垄断性话语权。 智能机时代SOC芯片成为主流，基带行业洗牌后形成五大巨头。2007年高通推出第一款骁龙SOC芯片，将处理器、基带等部件集成在一起。在智能手机尚未崛起时，高通处理器还面临着TI、三星、Broadcom等厂商的竞争，2010年，高通占据41%手机处理器市场份额，TI份额也高达27%。随着智能手机崛起，SOC芯片因为传输效率高、占用空间小、缩短终端厂商开发时间等优点逐渐成为智能手机的主流产品，TI、英伟达、Broadcom等厂商因为缺乏基带芯片不得不退出SOC芯片市场。SOC芯片的大厂商只剩下韩国的三星、美国的高通、中国的联发科、海思和展讯。 5G时代苹果收购Intel基带部门，未来有望实现自供 前三代iPhone选择了当时并不领先的英飞凌作为主通讯芯片提供商。1999年西门子半导体部分分拆独立成为英飞凌，2005年英飞凌奋力推出业界领先的面向100美元低价手机单芯片解决方案X-Gold，一时间吸引并成功打入诺基亚、LG、三星和康佳、中兴等中国厂商。秘密研发的iPhone也正在寻找一款高集成度功能简单的基带芯片，选中了英飞凌作为基带提供商。 由于前三代iPhone销量不高，英飞凌一直处于亏损状态，英飞凌3G平台开发进度慢，并且iPhone前三代还都存在信号弱的问题，第四代iPhone开始引入高通。虽然苹果很不喜欢高通专利收费方式，但迫于高通强大的技术实力，iphone被迫放弃英飞凌转到高通平台。 2010年，英飞凌把无法盈利的无线部门以14亿美元卖给英特尔，收购后的无线部门连续每年亏损约10亿美元，开发进度仍然还一直落后于高通。 由于苹果与高通的官司纠纷，苹果从iPhone 7开始重新引入英特尔LTE基带，由于性能上比高通差一大截，苹果甚至把高通芯片进行限速来弥补英特尔芯片的不足。到了iPhone Xs一代，英特尔Baseband Modem XMM7560正式取代了高通。 苹果收购intel基带部门，未来有望实现自供。2019年4月，因苹果英特尔的5G芯片迟迟未能推出，这很可能会影响苹果5G手机的推出时间，苹果与高通达成和解，iPhone将继续使用高通的5G基带芯片，intel将基带部分出售给苹果，苹果有望在2023年iPhone手机中搭载自研5G基带芯片。 现状总结：手机基带芯片技术壁垒极高，巨头垄断 手机系统是一个庞大的系统工程，智能手机对于多媒体、应用处理的需求很高，因此手机厂商在选用基带芯片时非常审慎，不仅要芯片进行大量的调试、验证工作，且一般倾向于选择行业知名的手机基带芯片供应商。 目前基带市场呈现巨头垄断格局：1）高通：定位安卓中高端市场；2）联发科：定位安卓中低端市场；3）紫光展锐：定位安卓低端市场；4）三星：以高端自供为主；5）华为海思：以自供为主；6）苹果：收购Intel基带部门，未来计划实现自供。根据counterpoint发布的报告，联发科、高通、海思半导体、三星、苹果及紫光展锐分别占据了2020年第三季度智能手机芯片31%、29%、12%、12%、12%及4%的市场份额。 智能手机基带国产替代机会广阔，公司有望凭借技术积累逐步切入智能手机客户。 国内手机品牌崛起，国产替代需求广阔。经过多年的发展，中国的智能手机厂商在全球的市场范围不断扩大，涌现了以华为、小米、OPPO、VIVO等厂商为代表的手机厂商，中国厂商在全球智能机市场份额不断提高，2020年已占有接近一半的份额。 从客户拓展看，与手机厂商陆续开展智能手机图像处理方面的合作，将公司的ISP相关IP授权予小米、OPPO进行使用，以提升其对公司智能手机核心技术的认可度，为今后进入智能手机领域创造良好条件。 从技术和产品上看，公司技术团队经验丰富，5G基带芯片将面世，有望凭借全制式通讯技术积累切入智能手机基带芯片市场。 公司基带研发核心团队具备丰富经验，早在2005年，该团队就研发出了用于PHS/PAS（又称“小灵通”）手机终端的芯片组，出货量超过1000万颗。2018年，公司已成功推出首款应用于智能手机芯片的8核4G产品ASR8751C，并成功通过中国移动入库测试。但是由于公司的智能手机芯片推出时，智能手机行业的“头部效应”已显现，大品牌手机厂商出于产品的性能稳定性考虑，通常均采用高通或联发科等大型手机芯片设计厂商的芯片，客户开发难度大，大规模商用的机会极小，公司推出的8751C芯片仅少量应用于平板电脑中，并未在智能手机领域应用。 2020年基于公司多项自研技术的首款5G基带芯片流片，标志公司对智能手机基带芯片的技术布局日臻完善。公司计划在第一代5G基带芯片在物联网领域成功商业化后，开发推出支持5G的智能手机芯片产品。预计公司新一代智能手机芯片产品从开始立项到产品设计、量产、商业化仍需要3到5年时间。 三、非蜂窝物联网芯片：AIOT驱动行业成长，成本优势构筑公司护城河 1、行业需求：AIOT驱动WiFi等非蜂窝市场成长 1）WiFi芯片 得益于近年来物联网等领域的快速发展，以及WiFi6的逐渐兴起，全球整体WiFi芯片市场规模呈现稳步增长态势，市场空间广阔。根据Markets and Markets的数据，2020年，WiFi芯片市场规模已达到197亿美元，预计2026年全球WiFi芯片市场将增长至252亿美元，2021年至2026年预计复合增长率达4.2%。 2）LoRa芯片 LoRa属于非蜂窝物联网通信的一种制式，具有低功耗、远距离、低成本等特性的同时还兼具了安全性、灵活性的特点，可应用于智慧园区、智慧消防、智慧表计等领域。 根据物联传媒的数据，2019年中国LoRa终端芯片出货量达3000万片，产业市场规模为112.5亿元，预计至2023年终端芯片出货量可达12000万片，市场规模将达到360亿元，市场规模年复合增长率达33.75%。 3）全球导航定位（GNSS）芯片 我国的全球导航定位芯片受益于庞大的人口基数与智能消费类电子产品渗透率的不断提高，整体行业呈现快速发展态势。根据中国卫星导航定位协会发布的《2021中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，我国卫星导航与位置服务产业总体产值达4,033亿元人民币，较2019年增长了16.9%，其中与卫星导航技术研发和应用直接相关的芯片、器件、算法等在内的产业核心产值达1,295亿元，占据了总体产值的32.11%。 2、公司：切入白电龙头供应体系，高标准彰显实力 公司在非蜂窝物联网领域广泛布局，目前不仅拥有基于WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能物联网芯片，也有全球定位导航芯片，可全面覆盖物联网市场各类传输距离的应用场景。 从收入结构看，WiFi芯片是非蜂窝物联网产品的核心。2020年公司非蜂窝物联网芯片产品销量累计超过2000万颗。其中WiFi芯片占总收入的7.98%，占非蜂窝物联网芯片收入的79.8%。而低功耗LoRa系统芯片、高集成低功耗蓝牙芯片、全球导航定位芯片的收入占比相对较小。 公司不断拓展新产品，物联网WiFi6芯片、更高定位精度的RTK导航定位等产品即将落地。2017年，公司推出首款全球导航定位芯片；2018年，公司取得LoRa技术IP级授权，推出了首款低功耗LoRa芯片。并在2020年推出了集成度更高、功耗更低、新一代LoRa SoC方案；2019年，公司首款WiFi芯片量产，通过了国内白电龙头企业美的集团的严格测试，并已向美的集团大规模销售WiFi产品；2020年，推出了同时支持WiFi和低功耗蓝牙的单芯片产品。支持更高速率的物联网WiFi6芯片、更高定位精度的RTK导航定位也正在同步研发中。 接下来我们详细分析公司WiFi、LoRa等各类产品的发展情况。 1）WiFi芯片 WiFi芯片主要有两种方案，一是在SoC/CPU外挂的单WiFi芯片，二是使用更为简单的MCU WiFi芯片。前者往往用于手机、电脑等复杂电子产品；而后者往往用于功能相对简单的无线设备，它们不需要主控芯片具备较强的运算能力也不需要运行复杂的操作系统，因此往往采用集成WiFi或蓝牙功能的MCU芯片，如智能家居、智能照明等IoT设备。 翱捷科技的高集成度WiFi芯片属于高集成度的MCU WiFi芯片，主要用于家电和安防等物联网场景。 公司WiFi产品具备高集成度、低成本、迭代速度快等优势，市场竞争力强。 公司WiFi芯片集成度高、成本低，落地速度快。与竞品相比，公司产品在适配电压范围、输出功率、邻道抑制、安全性能和静电保护性能上均优于竞品。由于公司芯片内部集成了电源管理电路，使得芯片可以支持更宽的工作电压范围，扩大芯片的应用场景，同时减少了外围需要的元器件个数，更有利于客户降低设计难度、快速地实现项目落地，具有极强的市场竞争力。 完备的自研IP储备提高研发效率，加速产品迭代。公司绕开ARM架构采取了RISC-V的主控平台，自研IP具备自主知识产权。公司2019-2020年外购IP成本占采购成本分别为10.11%和0.14%，且主要由芯片定制业务产生，即由客户特殊需求才向ARM采购部分IP。因此，公司的WiFi芯片产品相对同行几乎省去了所有外购IP成本。此外，研发团队采用自研IP进行研发时，能更加熟悉IP的性能及技术特点，并且根据自身产品研发的需要对IP进行优化，加速公司产品的开发迭代，从而更快速响应当前快速变化的行业环境。 公司通过高标准白电龙头严苛测试，进入美的供应链。白色家电市场已成为WiFi应用领域的一个巨大新兴市场。公司以芯片性能要求苛刻的白电领域作为突破口，高性能WiFi芯片已经通过白电龙头美的严苛的供应链质量测试，是国内首家为其大批量供货的本土WiFi供应商，打破了国际巨头在中高端非蜂窝物联网芯片领域的垄断局面。公司产品被美的集团采购亦增强了公司的品牌影响力和客户拓展能力，未来公司将以此为契机，逐步实现对海外同类产品全面国产替代，未来计划在家电和安防等领域逐步推广。 （2）LoRa芯片 在LoRa芯片方面，公司2020年出货LoRa芯片125万颗，实现收入1421万元，占比1.61%。公司推出的集成MCU的LoRa产品以及未集成MCU的射频收发模组，均在部分关键指标上优于行业竞品，销售规模也得到了快速增长。 另外，公司新一代低功耗LoRa SoC芯片将MCU和射频IP集成到单颗晶粒上，并集成了更丰富的功能，将进一步提升公司低功耗LoRa产品的市场竞争力。 （3）GNSS芯片 在GNSS芯片方面，公司2020年出货GNSS芯片90万颗，实现收入366万元，占比0.41%。公司GNSS产品在支持模式/频段、冷启动捕获灵敏度、热启动捕获灵敏度、跟踪灵敏度、定位精度等定位导航基本性能指标较好，同时公司正在研发更高定位精度的RTK导航定位产品。 四、其他业务：芯片定制及IP授权业务与大客户展开合作 （1）芯片定制业务：公司大型芯片设计能力获行业头部客户认可 芯片定制服务是指根据客户的需求，为客户设计专门定制化的芯片。该服务面对的主要客户包括人工智能算法企业、互联网企业、大数据企业、汽车制造企业等。公司拥有强大的平台级芯片设计能力，能为上述客户提供一站式解决方案，满足其对特定芯片的定制化需求，提高产品竞争力。 在超大规模芯片设计领域，公司技术积淀深厚。公司的超大规模数模混合芯片设计技术从电源管理、功耗监控、高性能封装和高可靠性测试等四个方面逐步攻克了设计难题，并已在先进制程上得到实施。公司为客户定制的超大规模芯片已量产，实现了在单颗芯片上晶体管数量达到177亿（华为麒麟990旗舰手机芯片晶体管数量为103亿）。 公司芯片定制业务2020年收入1.38亿，占总营收12.7%，型芯片设计能力获行业头部客户认可。随着对公司对各项核心技术体系的构建完成，主营业务呈现多元化，在蜂窝芯片领域取得大规模销售的同时，公司成熟的大型芯片设计能力得到诸多行业头部客户的认可，已为全球领先的人工智能平台客户S、登临科技、美国Moffett等数家知名人工智能技术企业、国家电网控制的智芯微及存储厂商深圳大普微电子科技有限公司提供了芯片定制服务，其中公司为客户S定制的超大规模芯片已量产。 （2）IP授权业务：与国内知名手机厂商OPPO、小米达成合作 半导体IP授权服务主要是将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备特定功能的模块授权给客户使用，并提供相应的配套软件。公司目前对外单独提供的授权主要有关于图像处理的相关IP、高速通信接口IP及射频相关的IP等。 公司半导体IP授权服务2020年实现收入5,823.81万元，与OPPO、小米合作。公司目前已与国内知名手机厂商OPPO、小米就ISP授权达成合作。公司2021年1月与小米移动软件签署IP授权协议，小米软件同一控制下的小米长江持有公司1.09%股份。通过IP授权业务，公司实现了自研IP的成果转化，同时与知名手机厂商建立了互信基础，为双方未来在智能手机基带芯片方面合作创造了良好条件。 根据公司招股书，由于芯片定制和IP授权业务具有较为显著的定制化特征，其高度依赖于客户需求，具体的销售实现取决于和特定客户的洽谈情况。为确保预测的谨慎性，公司假设未来五年芯片定制和IP授权业务收入在达到一定规模后维持稳定。 五、募投项目助力芯片研发 公司拟募集资金26.8亿元，实际募集资金68.83亿元，公司拟将募集资金扣除发行费用后余额主要投向芯片研发业务，助力公司满足快速成长的物联网基带芯片市场需求和进一步布局手机基带芯片。公司本次首次公开发行股票拟募集资金扣除发行费用后将投资于“新型通信芯片设计项目”、“智能IPC芯片设计项目”和“多种无线协议融合和多场域下高精度导航定位整体解决方案及平台项目”。 新型通信芯片设计项目包含三个子项目：（1）商用5G增强移动宽带终端芯片平台研发；（2）5G工业物联网芯片项目；（3）商业WiFi6芯片项目。通过本项目的实施，将有效推动公司从现有的4G产品线，全面拓展到与5G市场需求相适应的移动宽带终端芯片、工业物联网芯片和配套WiFi芯片，进一步增强公司的市场竞争力。上述项目的实施地点位于上海市浦东新区科苑路399号张江创新园内。 智能IPC芯片设计项目：基于已得到实际应用的成熟机器视觉引擎，结合公司已有的多媒体SoC设计能力，在原智能手机平台的基础上，开发出面向智能摄像头和智能门禁等应用的芯片以及完整解决方案。本项目的实施地点位于上海市浦东新区科苑路399号张江创新园内。 多种无线协议融合、多场域下高精度导航定位整体解决方案及平台项目：项目旨在研发一款多种无线协议（包含GNSS、LoRa、BLE、WiF在多种场域状态下均可实现精准定位的芯片解决方案。该解决方案基于LoRa优异的窄带物联网远距传输方式和BLE/WiFi近距传输方式，结合GNSS多模多频定位系统，可以为用户提供拥有全方位多场域下精确到厘米级定位功能的产品。同时，芯片方案不仅能实现定位功能，还可为用户提供多种无线通信协议支持，为各种物联网应用提供预留接口。本项目的实施地点为深圳市福田区莲花一村社区皇岗路5001号深业上城。 六、投资建议 1、盈利预测 翱捷科技主营业务为芯片产品、芯片定制业务、半导体IP授权业务。我们根据招股书中对公司业务的拆分，综合行业供需关系、竞争格局、公司研发及产品布局情况，对各业务的收入和毛利率进行了初步预测。我们预测公司2021-2023年总收入21.0/35.0/49.4亿元，对应芯片产品18.0/31.0/45.0亿元，芯片定制业务收入分别为1.5/1.7/1.9亿元，半导体IP授权业务为1.5/2.3/2.5亿元，2021-2023年公司毛利率为23.2%、25.9%、29.1%。 （1）芯片产品 公司新品产品包含蜂窝基带产品、非蜂窝物联网产品。AIOT+5G驱动下游物联网等行业需求高速增长，同时随着公司产品性能和设计实力的提升，以及优质客户的持续导入，预计公司份额也将有显著提升。综合来看，我们预计2021-2023年公司芯片产品业务收入分别为21/35/45亿元，同比增速103%/72%/45%。 （2）芯片定制和半导体IP 授权业务 根据公司招股书，芯片定制和IP授权业务具有较为显著的定制化特征，其高度依赖于客户需求，具体的销售实现取决于和特定客户的洽谈情况。为确保预测的谨慎性，公司假设未来五年芯片定制和 IP 授权业务收入在达到一定规模后维持稳定。我们预计2021-2023年公司芯片定制业务收入分别为1.5/1.7/1.9亿元，半导体IP授权业务为1.5/2.3/2.5亿元。 毛利率： 公司毛利率主要受芯片产品影响，根据招股书，随着公司芯片设计技术成熟度逐渐稳定，公司芯片产品将向制程更高、性能更优越、功耗更低方向演进，公司的芯片设计能力将为客户带来更高价值，也将提高公司的议价能力，保障实现较高的毛利率，使得公司毛利率逐步提升至30%左右水平。综合来看，我们预计2021-2023年公司毛利率为23.2%、25.9%、29.1%。 期间费用： 公司收入保持较大幅度增长的同时，期间费用金额上升但占收入比例下降。在研发费用上，公司在完善研发团队结构和规模后，研发人员招聘力度会趋于稳定，人员相关研发费用增长放缓，研发费用率出现合理降低。 我们预测翱捷科技2021-2023年收入为21/35/49.4亿元，归母净利润为-4.93/0.01/2.61亿元。公司本次发行股本4183.01万股，发行后总股本为4.18亿股，2021-2023年考虑发行股本摊薄的EPS为-1.18/0.00/0.63元。 2、估值分析 A股上市集成电路设计公司中，多数公司专注于某一细分领域，产品差异较大，暂无与公司完全可比的企业。参考招股书，选取高通（QCOM.O）、联发科（2454.TW）、乐鑫科技（688018.SH）、思瑞浦（688536.SH）、寒武纪（688256.SH）、澜起科技（688008.SH）、卓胜微（300782.SZ）、圣邦股份（300661.SZ）作为可比上市公司。虽然公司与上述同行业上市公司在产品、细分市场等方面存在差异，但均采用芯片设计行业国际通用的Fabless经营模式，因此具有一定的可比性。 由于公司2021年尚未盈利，未来两年的盈利水平也较低，但未来成长空间广阔，适用于PS估值法。高通、联发科当前业绩体量较大，以PE估值法为主，A股具备类似特征的思瑞浦、寒武纪、卓胜微、圣邦股份2021年PS区间为23~55倍，2022年PS区间为17~39倍，具备一定的参考意义。本次发行价格为 164.54元/股，对应发行市值为688.27亿元，对应2021-2023年营收的PS为32.7/19.6/13.9倍。 公司作为国内稀缺的具备全制式蜂窝基带通讯技术的平台型芯片设计公司，在物联网蜂窝基带芯片、物联网WiFi芯片等领域取得稳固基本盘，未来将受益于下游高景气，同时有望从物联网芯片领域切入智能手机基带芯片领域，长期成长空间广阔，上市后建议积极关注。 3、风险提示 （一）新品研发、客户拓展进度低预期的风险：公司所处的基带芯片设计行业是典型的科技、资金密集型行业，具有资金投入高、研发风险大的特点，同时手机等客户在选用基带芯片时非常审慎，要对芯片进行大量的调试、验证工作，公司未来新品研发、客户拓展进度存在不确定性。 （二）下游需求下滑风险：公司两大主要产品主要应用于物联网、智能手机等终端，不可避免地受到行业整体景气度的影响。若物联网等行业景气度下滑，则公司业绩也有受到较大的负面影响 （三）晶圆供需波动风险：在全球晶圆紧缺的背景下，公司有可能在晶圆代工产能供需关系波动的影响下面临交付能力不稳定、产品毛利水平下降的问题。 （四）募投项目实施风险：募投项目的建设和运营具备一定的复杂性，公司能否按照计划完成项目建设，以及管理团队是否具备足够的能力和经验运营该项目均存在一定的不确定性。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士，覆盖PCB，设备，汽车电子，电子周期品等领域。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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