【东方固收】信用&转债 | 担保公司担保城投债挖掘
（以下内容从东方证券《【东方固收】信用&转债 | 担保公司担保城投债挖掘》研报附件原文摘录）
点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/01/13 信用·转债 担保公司担保城投债挖掘 王师可 齐晟 01 信用专题： 担保公司担保城投债挖掘 经过2021年的投资“抱团”，城投债信用利差进一步收窄，主流区域城投债挖掘充分，票息水平难言吸引力，同时，城投整体融资政策趋紧，区域间分化演绎，尾部区域虽还未出现公开市场实质性违约，但估值波动风险严峻，城投债投资继续下沉空间不足，投资收益挖掘难度加大。2022年，除了在中档及以上区域精细化择券挖掘外，我们认为也可以关注由专业担保公司所担保的城投债，“偏弱的发行人+偏强的担保人”组合可以平衡风险，同时提供一定的投资性价比。 截至2021年末，主要担保公司所担保的城投债余额约7500亿元。六家全国性担保公司所担保的城投债余额都在百亿元以上，中债增担保城投债规模超600亿元，且还担保了18%比例的非城投债；中投保、中合担保、中证担保也担保了少量的非城投债。地方性担保公司方面，多数省份一般只有一家省级担保公司，如安徽、湖北、湖南、浙江、陕西、贵州、云南、广西等；川、渝两地担保公司数量较多，分别各有3家，江西、甘肃则分别有2家省级担保公司；此外，深圳、苏州、武汉、常德等地的市级担保公司也较为活跃，具有一定市场地位。除广东、山西两地的担保公司以非城投债担保为主外，其余地方担公司债券担保业务高度集中于城投，其中，重庆、四川、江苏、湖北、湖南、安徽等地的担保公司所担保的城投债规模突出。 具体关注各主要担保公司所担保的城投债分布情况，从发行方式上来看，苏州再担保、天府信用增进、四川金玉担保、河南中豫担保、贵州省担保、甘肃金控担保以及江西省两家担保公司所担保的私募城投债占比较高，均超过了50%；而中投保、中合担保、瀚华担保、重庆进出口担保等则基本只担保公募城投债。 从被担保人主体评级来看，全国性担保公司中中证增、中债增担保的AA+城投占比高于其他担保公司，中证担保、中投保、中合担保主要集中于AA城投担保，该五家担保公司几乎没有担保AA以下评级城投；而瀚华担保则涉及一定比例的低评级（AA以下）城投担保。地方性担保公司普遍集中于AA城投担保，AA+城投担保占比一般不超过30%，值得关注的是，重庆三家担保公司、安徽担保、江西担保、湖北担保和晋商信用增进所担保的低评级（AA以下）城投相对较高，占比超20%。 从担保债券地区分布来看，全国性担保公司第一大担保省份集中度25%~40%，第一大担保省份多为江苏或湖南。地方性担保公司多数高度集中于本省的债券担保，如江苏再担保、安徽担保、湖南担保、河南中豫担保、苏州再担保、浙江担保、江西担保等，目前仅有省内债券担保，业务并未出省，体现出较强地支持本土发债企业的政策性；重庆三家担保公司、甘肃担保、湖北担保和武汉信用担保则业务区域较为分散，第一大担保省份集中度偏低，积极涉足了省外债券担保业务，市场化程度较高。 虽然大多数担保公司的信用评级均为AAA级别，但实际的担保效力可能存在分化。我们计算同一发债主体在同一发行方式下有担保和无担保的发行信用利差，以发债主体信用利差压缩幅度来衡量担保公司的担保效力，可以发现，公募债方面，全国性担保公司中中证增、中合担保的信用利差压缩幅度居前，平均可压缩近100bp；中证担保、中债增和瀚华担保的信用利差压缩幅度次之，平均压缩40~70bp；中投保的信用利差压缩幅度则不明显；地方性担保公司中湖北担保、江苏再担保、重庆进出口担保和安徽担保的利差压缩幅度相对更大，平均压缩80~90bp；而重庆三峡担保、重庆兴农担保、天府信用增进、四川金玉担保、武汉信用担保、湖南担保、晋商信用增进的信用利差并未出现明显压缩。 与公募债相比，私募债整体信用利差压缩幅度更大，中证担保、中债增和中证增三家全国性担保公司的利差平均压缩幅度分别为132bp、100bp和61bp，担保效力较好；地方性担保公司中安徽担保、江苏再担保、河南中豫担保、四川发展担保和湖北担保的利差压缩幅度更优，而江西省担保和重庆兴农担保利差并未压缩。 综合来看，全国性担保公司中中债增、中证增、中证担保的担保效力更强，地方性担保公司中江苏再担保、安徽担保、湖北担保的担保效力更强，而重庆兴农担保、重庆三峡担保、天府信用增进等公司并未带来信用利差的显著压缩。 担保公司股东背景及担保业务情况方面，全国性担保公司中中债增、中投保、中证增和中证信用为国有性质，股东背景较大，但中证增股权较为分散；中债增、中证增担保放大倍数接近10倍红线；中合担保和瀚华担保为民营企业，净资产规模偏小，且中合担保存在一定比例的代偿。 主要地方性担保公司均为当地国有企业，能够受益于股东外部支持，且政策性较强的地方性担保公司在协调当地资源方面具备优势。安徽担保、江苏再担保、甘肃金控担保和武汉信用担保的净资产规模较大，担保放大倍数还处于偏低水平；而天府信用增进、重庆进出口担保的放大倍数则偏高。代偿方面，浙江担保、贵州担保、天府信用增进和晋商信用增进还未出现过代偿，出现代偿的担保公司多数代偿率水平也仍可控，但需要关注重庆兴农担保和陕西信用增进的代偿率偏高。 投资策略方面，结合担保公司目前所担保的城投债估值收益率情况，中投保、中证担保、中债增、中证增、浙江担保、江苏再担保、安徽担保担保效力较好，所担保的各期限城投债的估值收益率普遍偏低，可以采取中长久期策略，收益率水平在3.5%-4.0%；中合担保、湖北担保、瀚华担保、晋商信用增进、湖南担保、四川发展担保处于中档，适当控制久期，可以考虑期限1-2年的债券，收益率一般在4%以上；剩余担保公司资质分化，主要考虑1年以内的短债，其平均收益率水平也不低，普遍在4.5%以上。 02 信用债回顾： 融资规模显著回升，信用利差收窄 负面信息监测 一级发行：融资规模显著 回升，江苏城投发行放量 2022年第一周信用债融资规模骤升。上周信用债一级发行约2660亿元，较前一周大幅增加1158亿元；总偿还量715亿元，最终实现净融入约1845亿元，单周净融资规模居近两年高位水平。具体来看，22年第一周城投债发行明显放量，江苏等地城投债发行数量和规模突出。 取消发行数量和规模大幅下降。上周只统计到1只取消发行的债券，合计取消规模3亿元，较前一周大幅下降。 一级发行成本方面，中票发行成本走势分化。AAA等级中票平均发行成本上行6bp，来到3.25%；AA+和AA/AA-等级中票发行成本则明显下行，分别降至3.66%和3.97%。 二级成交：二级收益率走势 继续下行，信用利差整体收窄 二级收益率继续下行，信用利差整体收窄。1年期中票收益率下行2bp~6bp，3年期和5年期中票收益率整体下行1bp~2bp。由于相应期限的国开债收益率整体上行，各期限的信用利差均收窄，1年期AAA等级和5年期AA等级信用利差收窄幅度最大，约为6bp。 期限利差方面，由于上周各等级短端收益率下行幅度大于中长端，导致3Y-1Y和5Y-1Y期限利差均出现走阔，未继续延续此前期限利差压缩态势。 等级利差方面，等级利差走势分化，上周1年期等级利差走阔4bp，3年期和5年期的等级利差则分别收窄2bp和1bp，但整体上过去一年短端等级利差压缩更为明显。 城投债信用利差方面，与21年12月初相比，主要省份的城投利差均有走阔。其中，北京、上海、广东、福建、浙江、湖北、安徽、江苏、江西、新疆、湖南等省份走阔幅度更为可控，一般在10bp以内；而贵州、黑龙江、青海、天津、云南、宁夏、甘肃等平均利差处于高位水平的省份，近一个月利差走阔幅度更为明显，区域间分化加剧。 产业债信用利差方面，与21年12月初相比，电气设备、采掘、休闲服务等行业平均利差有所收窄，其他行业的利差则基本都出现走阔。其中，各等级房地产的信用利差继续走阔；AA+等级商业贸易、AA等级的建筑装饰、AA+和AA等级交通运输行业等信用利差中位数和平均数均经历走阔。 二级成交方面，整体换手率与前一周持平，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，有2只成交券的剩余期限偏长。世茂、阳光城等房企的多只存续债继续折价成交，折价成交数量有所增加。世茂股份、富力、世茂建设、禹州等房企债券估值收益率上升幅度居前；金科地产、冀中峰峰等主体的多只债券估值收益率则出现明显回落。 03 可转债回顾： 市场疲软，转债保护性依旧 市场整体表现：主要股指 收跌，转债指数跌幅较小 主要股指均下行，转债跌幅较小。上周主要指数全线收跌，转债指数跌幅最小，中证转债跌0.38%，上证转债跌0.33%；上证综指跌1.65%，深圳成指跌3.46%，各股指普涨。行业方面，申万一级行业12涨16跌，其中房地产、家用电器、建筑装饰、银行领涨，分别涨4.46%、4.19%、3.54%、2.89%；电气设备、国防军工、公共事业、有色金属行业领跌，分别跌8.31%、7.47%、5.78%、5.39%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，新天、华统、贝斯转债涨幅较好，分别涨18.85%、16.41%、13.73% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如新天、湖广、耐普转债等。 转债市场高位，但保护性依旧 上周市场疲软，转债保护性凸显，转债估值由于正股的下跌而被动上行。转债平价中枢走平，在102.8元，转股溢价率中枢上行1.2%，来到25.3%，整体溢价率区间跨度继续缩小。 策略方面，新年首周权益市场并未迎来开门红，主要股指下行，但全A交易量仍在万亿，北上资金抄底买入，上周净流入62亿。行业方面，房地产由于业绩确定性较强且估值处于底部，上周领涨，同时相关行业如家电、建筑装饰涨幅居前。转债指数在主要指数中跌幅最小，保护性依旧明显，但溢价率中枢仍高位震荡，交易量相较前期略有回升，在500亿左右，结合近一年交易量水平看，依旧是中下水平，观望意愿较浓。接下来是业绩预报期，可多关注机会企业，埋伏预增个券，有时即使预增幅度在机构预期内，但股价依旧有可能受多数投资者情绪影响而上行。转债当前高估值、低性价比问题难以化解，后续几条思路供参考：第一，配置防御板块如银行，交运，公共事业等行业中稳健个券；第二，可关注当前已经触底或在低位的转债板块，如生猪养殖、煤炭、地产相关等；第三，逻辑上存在长期行情的板块如汽车、新能源、券商可持续跟踪。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于城投主体及债券发行涉及人工筛选，债券发行人或担保人的具体信息需根据评级报告等披露材料手工统计，存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所1月13日发布的研报《担保公司担保城投债挖掘》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/01/13 信用·转债 担保公司担保城投债挖掘 王师可 齐晟 01 信用专题： 担保公司担保城投债挖掘 经过2021年的投资“抱团”，城投债信用利差进一步收窄，主流区域城投债挖掘充分，票息水平难言吸引力，同时，城投整体融资政策趋紧，区域间分化演绎，尾部区域虽还未出现公开市场实质性违约，但估值波动风险严峻，城投债投资继续下沉空间不足，投资收益挖掘难度加大。2022年，除了在中档及以上区域精细化择券挖掘外，我们认为也可以关注由专业担保公司所担保的城投债，“偏弱的发行人+偏强的担保人”组合可以平衡风险，同时提供一定的投资性价比。 截至2021年末，主要担保公司所担保的城投债余额约7500亿元。六家全国性担保公司所担保的城投债余额都在百亿元以上，中债增担保城投债规模超600亿元，且还担保了18%比例的非城投债；中投保、中合担保、中证担保也担保了少量的非城投债。地方性担保公司方面，多数省份一般只有一家省级担保公司，如安徽、湖北、湖南、浙江、陕西、贵州、云南、广西等；川、渝两地担保公司数量较多，分别各有3家，江西、甘肃则分别有2家省级担保公司；此外，深圳、苏州、武汉、常德等地的市级担保公司也较为活跃，具有一定市场地位。除广东、山西两地的担保公司以非城投债担保为主外，其余地方担公司债券担保业务高度集中于城投，其中，重庆、四川、江苏、湖北、湖南、安徽等地的担保公司所担保的城投债规模突出。 具体关注各主要担保公司所担保的城投债分布情况，从发行方式上来看，苏州再担保、天府信用增进、四川金玉担保、河南中豫担保、贵州省担保、甘肃金控担保以及江西省两家担保公司所担保的私募城投债占比较高，均超过了50%；而中投保、中合担保、瀚华担保、重庆进出口担保等则基本只担保公募城投债。 从被担保人主体评级来看，全国性担保公司中中证增、中债增担保的AA+城投占比高于其他担保公司，中证担保、中投保、中合担保主要集中于AA城投担保，该五家担保公司几乎没有担保AA以下评级城投；而瀚华担保则涉及一定比例的低评级（AA以下）城投担保。地方性担保公司普遍集中于AA城投担保，AA+城投担保占比一般不超过30%，值得关注的是，重庆三家担保公司、安徽担保、江西担保、湖北担保和晋商信用增进所担保的低评级（AA以下）城投相对较高，占比超20%。 从担保债券地区分布来看，全国性担保公司第一大担保省份集中度25%~40%，第一大担保省份多为江苏或湖南。地方性担保公司多数高度集中于本省的债券担保，如江苏再担保、安徽担保、湖南担保、河南中豫担保、苏州再担保、浙江担保、江西担保等，目前仅有省内债券担保，业务并未出省，体现出较强地支持本土发债企业的政策性；重庆三家担保公司、甘肃担保、湖北担保和武汉信用担保则业务区域较为分散，第一大担保省份集中度偏低，积极涉足了省外债券担保业务，市场化程度较高。 虽然大多数担保公司的信用评级均为AAA级别，但实际的担保效力可能存在分化。我们计算同一发债主体在同一发行方式下有担保和无担保的发行信用利差，以发债主体信用利差压缩幅度来衡量担保公司的担保效力，可以发现，公募债方面，全国性担保公司中中证增、中合担保的信用利差压缩幅度居前，平均可压缩近100bp；中证担保、中债增和瀚华担保的信用利差压缩幅度次之，平均压缩40~70bp；中投保的信用利差压缩幅度则不明显；地方性担保公司中湖北担保、江苏再担保、重庆进出口担保和安徽担保的利差压缩幅度相对更大，平均压缩80~90bp；而重庆三峡担保、重庆兴农担保、天府信用增进、四川金玉担保、武汉信用担保、湖南担保、晋商信用增进的信用利差并未出现明显压缩。 与公募债相比，私募债整体信用利差压缩幅度更大，中证担保、中债增和中证增三家全国性担保公司的利差平均压缩幅度分别为132bp、100bp和61bp，担保效力较好；地方性担保公司中安徽担保、江苏再担保、河南中豫担保、四川发展担保和湖北担保的利差压缩幅度更优，而江西省担保和重庆兴农担保利差并未压缩。 综合来看，全国性担保公司中中债增、中证增、中证担保的担保效力更强，地方性担保公司中江苏再担保、安徽担保、湖北担保的担保效力更强，而重庆兴农担保、重庆三峡担保、天府信用增进等公司并未带来信用利差的显著压缩。 担保公司股东背景及担保业务情况方面，全国性担保公司中中债增、中投保、中证增和中证信用为国有性质，股东背景较大，但中证增股权较为分散；中债增、中证增担保放大倍数接近10倍红线；中合担保和瀚华担保为民营企业，净资产规模偏小，且中合担保存在一定比例的代偿。 主要地方性担保公司均为当地国有企业，能够受益于股东外部支持，且政策性较强的地方性担保公司在协调当地资源方面具备优势。安徽担保、江苏再担保、甘肃金控担保和武汉信用担保的净资产规模较大，担保放大倍数还处于偏低水平；而天府信用增进、重庆进出口担保的放大倍数则偏高。代偿方面，浙江担保、贵州担保、天府信用增进和晋商信用增进还未出现过代偿，出现代偿的担保公司多数代偿率水平也仍可控，但需要关注重庆兴农担保和陕西信用增进的代偿率偏高。 投资策略方面，结合担保公司目前所担保的城投债估值收益率情况，中投保、中证担保、中债增、中证增、浙江担保、江苏再担保、安徽担保担保效力较好，所担保的各期限城投债的估值收益率普遍偏低，可以采取中长久期策略，收益率水平在3.5%-4.0%；中合担保、湖北担保、瀚华担保、晋商信用增进、湖南担保、四川发展担保处于中档，适当控制久期，可以考虑期限1-2年的债券，收益率一般在4%以上；剩余担保公司资质分化，主要考虑1年以内的短债，其平均收益率水平也不低，普遍在4.5%以上。 02 信用债回顾： 融资规模显著回升，信用利差收窄 负面信息监测 一级发行：融资规模显著 回升，江苏城投发行放量 2022年第一周信用债融资规模骤升。上周信用债一级发行约2660亿元，较前一周大幅增加1158亿元；总偿还量715亿元，最终实现净融入约1845亿元，单周净融资规模居近两年高位水平。具体来看，22年第一周城投债发行明显放量，江苏等地城投债发行数量和规模突出。 取消发行数量和规模大幅下降。上周只统计到1只取消发行的债券，合计取消规模3亿元，较前一周大幅下降。 一级发行成本方面，中票发行成本走势分化。AAA等级中票平均发行成本上行6bp，来到3.25%；AA+和AA/AA-等级中票发行成本则明显下行，分别降至3.66%和3.97%。 二级成交：二级收益率走势 继续下行，信用利差整体收窄 二级收益率继续下行，信用利差整体收窄。1年期中票收益率下行2bp~6bp，3年期和5年期中票收益率整体下行1bp~2bp。由于相应期限的国开债收益率整体上行，各期限的信用利差均收窄，1年期AAA等级和5年期AA等级信用利差收窄幅度最大，约为6bp。 期限利差方面，由于上周各等级短端收益率下行幅度大于中长端，导致3Y-1Y和5Y-1Y期限利差均出现走阔，未继续延续此前期限利差压缩态势。 等级利差方面，等级利差走势分化，上周1年期等级利差走阔4bp，3年期和5年期的等级利差则分别收窄2bp和1bp，但整体上过去一年短端等级利差压缩更为明显。 城投债信用利差方面，与21年12月初相比，主要省份的城投利差均有走阔。其中，北京、上海、广东、福建、浙江、湖北、安徽、江苏、江西、新疆、湖南等省份走阔幅度更为可控，一般在10bp以内；而贵州、黑龙江、青海、天津、云南、宁夏、甘肃等平均利差处于高位水平的省份，近一个月利差走阔幅度更为明显，区域间分化加剧。 产业债信用利差方面，与21年12月初相比，电气设备、采掘、休闲服务等行业平均利差有所收窄，其他行业的利差则基本都出现走阔。其中，各等级房地产的信用利差继续走阔；AA+等级商业贸易、AA等级的建筑装饰、AA+和AA等级交通运输行业等信用利差中位数和平均数均经历走阔。 二级成交方面，整体换手率与前一周持平，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，有2只成交券的剩余期限偏长。世茂、阳光城等房企的多只存续债继续折价成交，折价成交数量有所增加。世茂股份、富力、世茂建设、禹州等房企债券估值收益率上升幅度居前；金科地产、冀中峰峰等主体的多只债券估值收益率则出现明显回落。 03 可转债回顾： 市场疲软，转债保护性依旧 市场整体表现：主要股指 收跌，转债指数跌幅较小 主要股指均下行，转债跌幅较小。上周主要指数全线收跌，转债指数跌幅最小，中证转债跌0.38%，上证转债跌0.33%；上证综指跌1.65%，深圳成指跌3.46%，各股指普涨。行业方面，申万一级行业12涨16跌，其中房地产、家用电器、建筑装饰、银行领涨，分别涨4.46%、4.19%、3.54%、2.89%；电气设备、国防军工、公共事业、有色金属行业领跌，分别跌8.31%、7.47%、5.78%、5.39%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，新天、华统、贝斯转债涨幅较好，分别涨18.85%、16.41%、13.73% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如新天、湖广、耐普转债等。 转债市场高位，但保护性依旧 上周市场疲软，转债保护性凸显，转债估值由于正股的下跌而被动上行。转债平价中枢走平，在102.8元，转股溢价率中枢上行1.2%，来到25.3%，整体溢价率区间跨度继续缩小。 策略方面，新年首周权益市场并未迎来开门红，主要股指下行，但全A交易量仍在万亿，北上资金抄底买入，上周净流入62亿。行业方面，房地产由于业绩确定性较强且估值处于底部，上周领涨，同时相关行业如家电、建筑装饰涨幅居前。转债指数在主要指数中跌幅最小，保护性依旧明显，但溢价率中枢仍高位震荡，交易量相较前期略有回升，在500亿左右，结合近一年交易量水平看，依旧是中下水平，观望意愿较浓。接下来是业绩预报期，可多关注机会企业，埋伏预增个券，有时即使预增幅度在机构预期内，但股价依旧有可能受多数投资者情绪影响而上行。转债当前高估值、低性价比问题难以化解，后续几条思路供参考：第一，配置防御板块如银行，交运，公共事业等行业中稳健个券；第二，可关注当前已经触底或在低位的转债板块，如生猪养殖、煤炭、地产相关等；第三，逻辑上存在长期行情的板块如汽车、新能源、券商可持续跟踪。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于城投主体及债券发行涉及人工筛选，债券发行人或担保人的具体信息需根据评级报告等披露材料手工统计，存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所1月13日发布的研报《担保公司担保城投债挖掘》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
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